安井食品-市场前景及投资研究报告-速冻基本盘第二增长曲线

2023-1-4速冻基本盘稳固，发力第二增长曲线核心观点

（1）行业分析：速冻行业属于成长期。随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻火锅料和面点行业仍处于成长期。2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计

2022-2024

年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米、速冻火锅料共占比约67%。对标海外，国内发展空间依然较大，我国人均速冻食品消费量仅9kg，远低于美国

、欧洲及日本

。

（2）公司分析：低成本+强渠道+产品力，核心竞争力不断凸显。成本端，作为行业龙头企业，公司规模效应明显，营销、管理费用摊薄效益直接提升，同时带来较强的上游议价权，使得采购成本、物流成本均低于可比公司，较低的成本给公司带来更多定价空间。渠道端，公司具备优秀的渠道管理能力，为经销商提供营销团队、销售政策等多方面支持，帮助其开拓市场，做大做强，经销商具备极强的忠诚度，积极配合携手共赢。产品端，公司研发能力领先，持续推出新品，坚持大单品的产品策略，成功打造核桃包，酸菜鱼，小酥肉等大单品。

（3）公司逻辑：•

收入端：1）主业：公司异地扩张，目前全国化势头良好，各地发展均衡，通过性价比和强渠道不断抢占区域品牌份额。此外公司持续推出新品，新品次新品通过成熟的渠道快速起量，今年重点打造火山石烤肠等大单品，预计主业增速20%，市占率持续提升。2）第二增长曲线：公司发力预制菜板块，采用“OEM+自产+并购”模式

。收购新宏业、新柳伍等优质企业进行赋能，建立安井小厨事业部主攻B端，成立冻品先生子公司聚焦C端。同时公司积极完善全国化生产布局，在福建厦门

、江苏无锡等地共设有9个生产基地，并计划在洪湖新建首个专业预制菜生产基地，预计未来三年复合增速达18%。•

利润端：产品结构提升以及预制菜盈利能力改善有望提振毛利率，费用率方面，随全国化产能布局的不断完善物流费用呈下降趋势，公司销售和管理费用率将随规模效应的扩大有望持续摊薄，中长期来看公司净利率有望持续提升。（4）盈利预测：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速

30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速

53.2%、31.8%、24.6%。按照

2023年业绩给予

40x

估值，一年目标价188元，维持公司“买入”评级。2（5）风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，疫情反复风险。目录一、安井食品：深耕速冻廿年余载，发力第二增长曲线二、速冻行业：仍在成长期，产品丰富度持续提升三、公司竞争力：管理能力及规模效应带来效率和成本的优化四、公司逻辑：主业稳增长，发力第二增长曲线五、盈利预测及估值1.公司概览

公司简介：安井食品是一家专注于速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售的公司。公司成立至今二十余载，其管理、渠道和产能均处于行业龙头地位，凭借经销为主的销售模式，公司形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络，营销驻外机构在全国布局5个分公司和近50个联络处及独立工作站；凭借“销地产”战略，公司持续扩张产能，在全国各地已规划有十大生产基地。2021年，公司实现收入92.72亿元，归母净利润50.73亿元。

2021年，公司实现收入92.72亿元，同比增长

33.12%，2017-2021年收入CAGR达到21.62%；2021实现归母净利润50.73亿元，同比增长37.70%，2017-2021年归母净利润CAGR达到24.54%。图1：安井食品收入增长情况（亿元）图2：安井食品归母净利润增长情况（亿元）YoY6050403020100归母净利润40%35%30%25%20%15%10%5%总收入YoY92.7210080604020040%30%20%10%0%50.7369.6536.8452.67201927.4442.5934.84201720.48201816.9320170%2018202020212019202020214资料：Wind

，太平洋证券研究院整理1.1发展历史：深耕廿年余载，铸就行业龙头

（2001-2010）公司初步布局，扎根速冻食品行业。公司前身厦门华顺民生食品有限公司于2001年成立，初期主营速冻食品（安井品牌）经销。从福建厦门出发布局无锡，在华南、华东设立两大速冻食品生产基地，扎根我国速冻食品行业。

（2011-2016）密集扩产，产能与竞争对手拉开差距。公司于2011年变更为“福建安井食品股份有限公司”并引入外部投资者秀水投资和同盛创业。2016年公司提出“双剑合璧、餐饮发力”经营策略，以火锅料制品为主、面米制品为辅，不断提高产品质量，提升品牌知名度。2014

年荣获“福建省海洋产业十佳龙头企业”称号。公司持续扩大产能，于泰州，厦门、无锡、辽宁、四川等地相继投产。

（2017-2020）成功上市，三剑合璧开始布局菜肴业务。公司于2017年2月在上海证券交易所主板挂牌上市，并于2018年提出“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略，开始布局菜肴类领域。2018年公司成立“冻品先生”外协事业部，在湖北、河南等地扩充产能，受让洪湖新宏业19%的股权，布局小龙虾产业。

（2021-至今）双剑合璧、三路并进，发展菜肴类业务。公司2021年提出“双剑合璧，三路并进”的经营策略，通过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务。布局广东、山东和洪湖等地产能，收购海外企业功夫食品，并购新宏业71%股份和新柳伍食品70%股权，积极布局上游原料淡水鱼糜产业及速冻调味小龙虾菜肴制品。

2022年4月，安井食品实现对冻品先生100%持股，5月设立安井小厨事业部，对预制菜BC端同步进行布局。51.1

发展历史：深耕廿年余载，铸就行业龙头图3：公司发展历程资料：公司官网

,太平洋证券研究院整理61.2量价复盘：行业地位确立，具有主动引领提价话语权

2013-2016，成本下行期，行业价格战，量增价减。速冻火锅料行业经过十余年的高速发展，2012年，全国各类速冻品生产企业数量已增加至2,529家，由于进入壁垒较低，行业中存在大量中小企业。随着鱼糜，鸡肉等成本的下降以及行业增速放缓，速冻火锅料行业开启价格战。安井亦进行折扣促销，抢占市场份额。2015年从”坚持中高端定位“调整为“高质中价”的定价策略。2013-2016年面米制品/肉制品/鱼糜制品吨价复合增速为-0.73%/-9.12%/-6.59%。

2017-2021年，成本上行，公司量价齐升。随原材料成本回归上升通道，以及消费升级趋势下，2017年安井将定价策略从“高质中价”调整为“高质中高价”。2017-2021年面米制品/肉制品/鱼糜制品吨价复合增速为3.71%/4.65%/15.95%。2017-2018年安井采取“主动跟随”的提价策略，在竞品提价后再提价以抢占市场份额。2019年至今，伴随竞争优势的扩大，规模差距拉大，公司行业地位确立，公司“主动引领”提价。图4：面米制品收入增速量价拆分图5：肉制品收入增速量价拆分图6：鱼糜制品收入增速量价拆分7资料：Wind

，太平洋证券研究院整理1.3产品拆分：主业稳增长，菜肴制品增速亮眼

收入构成：公司产品包括速冻火锅料（速冻鱼糜+速冻肉制品）、速冻面米制品以及菜肴制品四大品类。鱼糜制品作为公司第一大营收产品，营收占比40%左右；肉制品和面米制品营收占比相当，均在22%左右；菜肴制品占比从2013年的4.9%提升至21年的15.4%，菜肴制品有望打开公司成长空间，打造第二条增长曲线。

各品类均保持快速增长，菜肴类表现亮眼：从2013年至2021年各类产品均保持增长势态，2017-2021年菜肴制品/鱼糜制品/面米制品/肉制品制品5年收入复合增速分别为46.79%/25.72%/21.57%/18.81%。图7：各类产品收入占比持平图8：各类产品收入增速变化鱼糜制品肉制品面米制品菜肴制品120%100%4.9%

4.8%

5.3%

7.0%

7.8%9.3%

10.4%

9.7%15.4%22.2%80%

26.5%

25.1%

26.5%

25.8%26.6%

25.8%23.9%26.4%60%28.1%

30.9%

30.7%25.8%30.2%

28.4%28.1%

25.1%23.1%40%20%

39.8%

38.8%38.1%

40.6%

37.5%37.4%

36.9%

37.1%

36.8%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20218资料：Wind

，太平洋证券研究院整理1.3产品拆分：菜肴制品打开成长空间，量价齐升图9：

安井产品图丸类片类/仿蟹类包陷类火锅料制品包心鱼丸墨鱼味丸肠类/烧烤类潮汕风味牛肉丸牛筋肉丸撒尿肉丸丸之尊系列墨鱼味饼油炸类鱼豆腐锁鲜装辣条味火山石烤肠小龙虾火山石烤肠原味火山石烤肠亲亲肠鱼籽烧鱼棒汤圆水饺系列馒头花卷系列包点系列爆浆糍粑米面制品产品分类荠菜大汤圆油炸品潮汕虾饺豆制品类奶白馒头紫薯卷葱油花卷榴莲包冻品先生烤芝士牛肉卷霸王翅四喜丸子椒香酥肉藤椒翅根料理品类藤椒鸡米花菜肴制品荷香糯米鸡藤椒鸡排蛋饺类系列黄金蛋饺宫保牛肉小酥肉小酥鱼肉鱼头煲月亮虾饼云彩鱼腩炸霞糕9资料：公司官网

,太平洋证券研究院整理1.4渠道拆分：经销商渠道为主，电商营收增速亮眼

公司目前营销渠道可分为经销、商超、特通直营、电商四大渠道。一是经销商模式，占比80%左右，是公司主流销售模式。公司将产品大批量销售给经销商后，经销商根据自身资源优势再向一些规模较小的经销商（二批经销商）、区域性的中小型商超及农贸市场等渠道进行铺货，二批经销商则再通过农贸市场等零售终端渠道进行销售。第二种模式是商超模式，占比10%，即公司直接向大型商超为主的零售商供货，目标客户群体以普通消费者为主；第三种是特通渠道，公司将产品直接供给酒店、餐饮公司。

2017-2021公司经销、

商超、特通直营、电商的收入复合增速分别为21.23%、17.31%、

41.81%、

98.61%。图10：经销渠道为主，电商渠道占比提升图11：特通、电商渠道营收高速增长持续提升（%）20172018201920202021100806040200经销商商超特通直营电商资料：wind，太平洋证券研究院整理资料：wind,太平洋证券研究院整理101.5地区拆分：华东区域为核心，辐射全国

华东地区贡献一半收入。2021年，安井食品在华东地区实现营收占全年总营收的49.1%。华北地区为第二大销售区，2021年收入占比12.4%。华中地区以及东北地区实现营收分别为11.3%/8.9%

2017-2021年各地区均实现两位数复合增速。各地区收入均维持两位数增长，其中西北/华中地区增速较快，2017-2021复合增入为31.52%/31.2%。华北地区、华南地区、西南地区、东北地区、华东地区复合增速分别为24.8%/23.1%/22.7%/20.5%/18.4%

公司根据市场成熟度以及渠道结构的不同采用不同的渠道策略：在成熟的根据地市场采取密集分销模式，渠道下沉至县级市场，如江苏，福建；在较为成熟的重点市场，如华北、华中，采用渠道下沉策略，设立市级或县级代理，而在不成熟或边缘市场采用省级或市级代理，如新疆，内蒙，陕西，广西。图12：公司各区域经销商数量图13：各地区收入占比结构图14：公司各区域收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021东北地区

华北地区

华东地区

华南地区

华中地区

西北地区

西南地区11资料：wind,太平洋证券研究院整理1.6股权&管理层：国力民生为控股股东，核心管理层持股

股权结构清晰，核心管理层利益绑定。根据

2022Q3数据，公司第一大股东为福建国力民生，持股

30.00%，实际控制人为章高路先生。公司对管理团队充分放权，几位核心高管均有持股，其中董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄清松、黄建联持股比例分别为

5.28%、2.89%、1.02%、0.98%。管理层与公司利益深度绑定，有效降低代理成本，充分激发管理团队的积极性，进一步保证了公司经营管理的效率与质量。图15：2022年Q3股权结构图、资料：招股说明书

,wind，太平洋证券研究院整理121.7股权&管理：高管团队优秀且稳定性高公司拥有一支高文化素质的职业管理人团队。董事长刘鸣鸣先生毕业于同济大学，总经理张清苗先生毕业于厦门大学，生产副总黄建联先生毕业于南昌大学食品学专业，为高级工程师。职业经理人制，公司控制权与经营权分离，大股东充分放权，经理人自主权较大。虽然安井是民营企业，但是大股东国力民生仅在董事会中安排一名董事，基本不参与日常公司管理，由管理团队全权负责，充分保证了管理团队的自主性，提高管理团队的积极性。大多数的同行业竞争对手都是家族式企业，管理理念落后，职业经理人做决断时处处制肘，难以发挥其最大作用。公司管理层稳定性高。公司高管团队以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首，核心团队成员大部分在公司任职超过10年，公司管理层稳定性高，一路陪伴公司发展至今，对公司的实际情况有较为深刻的了解，同时对公司有着深厚的感情。

2018年至今公司无高管离职。表1：高管学历及背景姓名职务入职日期学历持股比例工作经历曾在郑州工业大学土木工程系任教，曾任黄河国际租赁有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、福建春天房地产有限公司董事长、牛津剑桥总经理同济大学土木工程本科、经济师刘鸣鸣董事长2001年5.28%章高路张清苗黄清松黄建联唐奕副董事长总经理2001年1998年2010年本科9.16%2.89%1.02%任国力民生董事长兼总经理、任航天工业发展股份有限公司董事厦门大学MBA、高级曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理经济师副总经理本科曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理南昌大学食品工程本科、高级工程师副总经理财务总监2010年2014年2014年0.98%0.04%0.04%曾任厦门金冠顺食品公司厂长、福州馥华食品有限公司厂长曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡华顺食品工业有限公司财务经理、洪湖市新宏业食品有限公司监事本科、高级经济师法学硕士梁晨董事会秘书历任华顺民生证券部副经理、管理部副经理、证券部经理资料：

Wind，公司年报，太平洋证券研究所整理13目录一、安井食品：深耕速冻廿年余载，发力第二增长曲线二、速冻行业：仍在成长期，产品丰富度持续提升三、公司竞争力：管理能力及规模效应带来效率和成本的优化四、公司逻辑：主业稳增长，发力第二增长曲线五、盈利预测及估值2.1速冻行业：行业景气度高，对标海外仍有较大空间

2021年我国速冻食品市场规模达到1755亿元，17-21年市场规模

CAGR为

13.5%。预计至2024

年国内速冻食品市场规模将达到2260亿元，预计

2022-2024

年市场规模复合增速6.53%。

从细分品类来看，速冻食品中面米食品、速冻火锅料占比最大。其中，速冻面米产品占比为52.4%，为最大的品类；速冻火锅料排第二，占比约为33.3%，速冻其他食品占比14.3%。

对标海外，我国速冻食品人均消费量低，提升空间大。根据中国产业信息网，2021年我国人均速冻食品消费量为

9kg，远低于美国

60kg、欧洲

35kg、日本

20kg的人均水平。图16：速冻食品市场规模及增速图17：速冻食品各品类占比图18：人均速冻食品消费量（千克）200015001000500030%25%20%15%10%5%706050403020100市场规模（亿元）增速（%）1755速冻面米食品速冻其他食品速冻火锅料食品60139312651149105814.30%35903.5782.3

779649.82052.40%33.30%90%-5%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021美国欧洲日本中国资料：中国产业信息网，太平洋证券研究院整理资料：中国产业信息网，太平洋证券研究院整理资料：艾媒咨询，太平洋证券研究院整理152.2面米行业：行业格局稳定，新式面点景气度较高

2017-2021年我速冻面米行业市场规模CAGR达到4.82%。据国家统计局数据，

2017-2021年我国速冻面米市场规模复合增速6.1%。预计至2025

年国内速冻食品市场规模将达到1045亿元，2022-2025年市场规模复合增速

5.58%。

速冻面米市场集中度高，格局稳定。我国速冻面米制品行业从上世纪90年代初开始起步，经历了产品和渠道单一（1992-1998）、注重品牌塑造和广告投入加大（1999-2005）和品种丰富快速扩容（2006至今）三个阶段，行业成熟度相对其他子行业较高，行业格局相对稳定，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业CR3达到

64%。

老三样增速放缓，格局固化，新式面点持续出新品，增速较快。传统的饺子、汤圆，板块市场相对饱和，家庭渠道增速放缓。随着餐饮工业化浪潮袭来，B端速冻米面场景越来越丰富，安井在新式面点方面开发了一系列的大单品，包括手抓饼、红糖馒头、馅饼等爆款产品。图19：我国速冻面米制品行业规模图20：2021年速冻面米市场竞争格局速冻面米市场规模（亿元）增速1,2001,000800600400200010%8%6%4%2%0%1045972904841三全,782其他,72767728%64761836%思念,19%湾仔码头,17%2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E2025E资料

：国家统计局，太平洋证券研究院整理资料：欧睿，太平洋证券研究院整理162.3速冻火锅料行业：行业格局分散，龙头市占率有望持续提升

火锅料制品包括速冻鱼糜制品和速冻肉制品，主要用于火锅配菜，关东煮，麻辣烫，烧烤等用途。2021年火锅制品行业销售规模520亿元，2017-2021速冻火锅料复合增速4.82%。预计至2025年国内速冻食品市场规模将达到833亿元，2022-2025年市场规模复合增速

9.23%。

火锅料行业竞争格局分散。主要原因系1）下游客户以小B为主，客户群体较分散，范围大，受众广，价格敏感度较高。2）技术壁垒低，市面上的产品之间存在着严重的同质化问题。根据前瞻产业研究院数据，在我国速冻火锅料制品市场中，五家头部企业的市场份额总和仅占20%，市场份额相对分散。安井食品市场份额为9%，为国内速冻火锅料的龙头企业。海霸王市场份额为5%，海欣食品、惠发与升隆市场份额均为2%。图21：火锅料行业收入及增速图22：2021年行业竞争格局900800700600500400300200100020%15%10%5%833市场规模（亿元）增速（%）740海霸王,5%658海欣,2%惠发,2%安井,9%585520502459462升隆,2%4110%其他,80%-5%-10%2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E资料：前瞻产业研究院，太平洋证券研究院整理资料：前瞻产业研究院，太平洋证券研究院整理172.4预制菜：万亿蓝海，BC端均有空间发展初期，万亿蓝海。根据中国产业信息网的统计，预制菜市场规模从2019年的2445亿元增长至2021年的3459亿元，预计2026年超过10000亿元。2022-2026CAGR有望达20.6%。仅从B端市场看，2021餐饮行业规模为46895亿元，按食材占比30%计算，餐饮行业食材规模1.4万亿，预制菜市场空间较大。C端受饮食便捷化需求，B端受餐饮行业工业化需求驱动。C端来看，随着经济发展和生活节奏的加快，饮食便捷化需求催生，消费者需要预制菜节省做菜的时间。

B端来看，房租人力成本持续上涨增加餐饮企业负担，预制菜可以帮助解决餐饮企业口味标准化，食材损耗，某些菜品制作流程耗时长，需要食材种类多的问题。

集中度极低，头部企业不到10%。受我国预制菜加工起步较晚、预制菜的进入壁垒不高等影响，目前行业以中小规模企业为主，尚未形成全国化经营企业。目前全国有2万家以上的预制菜工厂，苏州就有300多家，产值大多在1000-3000万之间，只生产几个sku，以作坊式生产为主。图23：我国预制菜行业市场规模市场规模（亿元）同比增长（%）12000100008000600040002000040%30%20%10%0%107209061697251654196345928882020244520192021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E资料：艾媒咨询，太平洋证券研究院182.4预制菜：万亿蓝海，BC端均有空间表2：预制菜

BC端均有空间资料：中国产业信息网，太平洋证券研究院整理192.5对标日本，B端市场未来可期

对标日本，我国速冻食品餐饮渠道空间较大。根据IBIS咨询统计和测算，18年我国速冻食品的餐饮市场占比约36%；而速冻面米的餐饮市场占比仅约16%。对比日本较成熟的速冻产业（餐饮渠道占比55%），我国未来餐饮渠道成长空间大。

我国速冻食品产品丰富度有较大提高空间。日本速冻食品丰富度较高，前十大速冻产品包括乌冬面、炸土豆肉饼、炒饭、饺子等，而我国目前速冻面点集中在水饺汤圆等品类，近年来新式面点出新较快，未来品类丰富度提升仍有可观空间。图24：对标日本，我国速冻食品餐饮渠道空间巨大表3：2021年日本前十大速冻食品产量餐饮渠道零售渠道100%80%60%40%20%0%45%64%84%55%36%16%日本速冻行业中国速冻行业中国速冻面米资料：日本速冻业协会，太平洋证券研究院整理资料：日本速冻食品协会，IBIS咨询，智研咨询，安井食品公告，太平洋证券研究院整理20目录一、安井食品：深耕速冻廿年余载，发力第二增长曲线二、速冻行业：仍在成长期，产品丰富度持续提升三、公司竞争力：管理能力及规模效应带来效率和成本的优化四、公司逻辑：主业稳增长，发力第二增长曲线五、盈利预测及估值3.1成本低：规模效应带来议价权和费用分摊

上游议价能力较强，采购成本低于可比公司。公司原材料主要是鱼糜、肉类、粉类等大宗商品，以及蔬菜、添加剂、调味品等辅料两大类，原材料成本占营业成本的比例在70%左右。随着安井近年来的生产规模扩大，公司原材料采购规模也迅速扩大。鱼糜方面，安井采购量占据行业整体采购量的40%-50%左右，大规模的采购量使得公司在上游供应商拥有较强议价权，降低公司采购成本且降低原材料采购价的波动，公司对鱼糜价格控制能力较强，采购均价波动弱于市场价。图25：公司对鱼糜价格控制能力较强图26：2021年各公司直接材料（亿元）白鲢鱼市场年均价增速（%）安井鱼糜采购年均价增速（%）60504030201000.400.300.200.100.00-0.10-0.2050.818.677.4520152016H120172018201920202021安井惠发海欣资料：wind，太平洋证券研究所资料：

Wind，太平洋证券研究所223.1成本低：规模效应带来议价权和费用分摊

规模效应带来物流成本节约：1）公司对第三方物流企业议价能力提高。2）随着公司销售规模的增长以及大客户数量逐渐增加，产品运输过程中单程运输满箱的概率增大，使得单位产品物流费用下降。3）销地产降低物流运输距离。公司是行业里唯一一家销地产企业，由于在全国密集建厂，公司物流费用比竞争对手平均低3-5元/箱。伴随公司在广东，山东地区投产，单位物流配送成本有望进一步下行，强化公司成本优势。图27：安井运输费用/营收低于海欣安井海欣7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2015201620172018201920202021资料：

Wind,

太平洋证券研究所整理233.1成本低：规模效应带来议价权和费用分摊

公司营收规模远高于竞争对手，带来营销和管理费用的摊薄效益，费用率低于可比公司。2021年公司销售费用率9.15%，低于海欣（12.74%）。管理费用具有刚性，与公司规模呈现明显的负相关关系，且边际效应递减。

2021年安井营收规模是海欣、惠发的5-6倍，管理费用率3.45%，较海欣（6.34%）和惠发（11.74%）节约2.89%、8.29%。三全营收规模小于公司，而管理费用率较公司小0.62%，管理费用率下降仍有空间。

成本低为公司定价留空间。公司通过“高质中高价”增强渠道推力，不断提高公司份额。公司用更好的原料，猪肉和鱼浆含量更高（高达50%以上，其他家含量只达20%）。图28：各公司销售费用率对比图29：各公司管理费用率对比安井惠发海欣三全安井惠发海欣三全30%25%20%15%10%5%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%0%2017201820192020202120172018201920202021资料：

Wind，太平洋证券研究所整理资料：

Wind,太平洋证券研究所整理243.2渠道强：销售团队执行力强，经销商忠诚度高营销团队执行力强，和对经销商提供“贴身支持”服务。2021年公司销售人员达4367人，遍及全国各个网点。公司营销团队具有强大的执行力以及优秀的服务意识，对经销商起到良好的支持作用。第一，打通销售渠道的支持，即协助经销商开发分销商、销售终端，构建完善的销售网络；第二，增加渠道粘度的支持，即协助经销商召开各种订货会，以及推出差异化的产品组合及优惠的促销力度刺激产品的销量；第三，提升品牌拉动销售的支持，通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，并派专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效果。图30：2021年各公司销售人员数量（人）图31：

公司销售人员逐年上升（人）45004000350030002500200015001000500436745004000350030002500200015001000500436736193265270576958800201920202021安井惠发海欣三全资料：

Wind，太平洋证券研究所整理资料：

Wind，太平洋证券研究所整理253.2渠道强：销售团队执行力强，经销商忠诚度高公司支持经营理念趋同的经销商做大做强，经销商伴随公司一起成长。公司不断对下游经销商进行合并整合，将部分销售规模较小的经销商客户转为二批经销商，支持与公司保持稳定合作关系的经销商做大做强，公司单个经销商收入于2013年-2019年持续提升，从269万提高至2019年的772万，复合增速19.2%，2017以及2020以来下滑主要系公司开发较多新经销商。经销商对公司忠诚度较高。与安井合作四年以上经销商数量达到60%左右，惠发合作四年以上经销商数量为211，占经销商总数的39.1%。图32：与公司合作4年以上的经销商数量及占比图33：公司单个经销商收入呈上升趋势合作4年以上经销商数量占比1,00080060040020003503002502001501005085%80%75%70%65%60%317296772.2274258689.2674.3616.6561.3535.2505.2418.1269.002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212013201420152016H1资料：招股说明书，太平洋证券研究所整理资料：

Wind，太平洋证券研究所整理263.3产品快：聚焦大单品，产品顺利迭代研发团队强大，人员薪酬高于同行。公司注重研发团队的建设，2021年公司研发人员数量达341人，人均工资薪酬12.78万元/年，在A股4家速冻食品企业中居首位。产地研模式提高新品针对性，新品顺利迭代。公司按照“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路来进行产品研发，确保新品不会断层。新品管理实行“产地研”模式，公司总部负责新品立项和策划，不同生产基地分别负责某一品类的新品研发。强大的研发团队结合产地研策略使新品针对性更强，推广成功率更高。公司对于新品实施“全国性新品+区域性新品”策略，各生产基地每年需推出区域新品1-3

个，其中必须有本区域销售达到一定考核标准的区域新品。图34：研发人员数量及人均年薪（万元/人）图35：2021年各公司研发投入及在营收中的占比研发人员（人）研发人员人均薪酬（万元/年）研发投入（万元）8779.13研发投入/营业收入4003503002502001501005014.0012.0010.008.0010000.008000.006000.004000.002000.000.003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3414716.591666.001194.001758.292.0000.00安井惠发海欣安井惠发海欣资料：

Wind，太平洋证券研究所整理资料：

Wind，太平洋证券研究所整理273.3产品快：聚焦大单品，产品顺利迭代聚焦大单品，以点带面拉动营收增长。公司大单品是指年销售额达到

1000万元以上的品类，主要分为战略单品和战术单品。大单品战略一方面能够将营销资源有重点的倾斜，大单品推广情况列入营销人员考核指标，确保新产品推广得到足够重视，大大提高新产品的上市成功率，起到最快最好的市场推广效果，另一方面单一产品的大规模生产能起到降低生产成本的效果。公司成功培养出核桃包、手抓饼、虾仁福袋等全国性战略单品和牛筋肉丸、微波馅饼、奶白馒头等区域性战略单品。公司通过大单品的打造，建立产品口碑，以点带面推进其他产品的销售。很多大单品并非安井最先研发出，但通过研发团队快速跟进以及强大的渠道，依旧可以在该品类做到销量第一。新品一般上市后能连续三年维持30%以上的复合增速。公司推出的新品对于公司营收增长起到重要作用，且影响程度持续上升。新品销售收入合计占当期营业收入比例从2013年的10.84%提升至2016年上半年的25.29%。公司新品次新品占公司收入增量的40-50%。图36：公司大单品销售额占营收比重上升图37：公司新品对营收增长的贡献大单品销售额（亿元）占营业收入比例（%）新品营收（亿）新品占比10987654321038%36%34%32%30%28%26%24%22%20%7654321030%25%20%15%10%5%0%2013201420152016H12013201420152016H1资料：招股说明书，太平洋证券研究所整理资料：招股说明书，太平洋证券研究所整理283.3产品快：聚焦大单品，产品顺利迭代图38：公司大单品20122013201420152016201720182019202020212022速冻锅料撒尿牛丸：迷你系列：2015年销售达4502万元左右蛋饺：2020年销售达3亿元左右锁鲜装2.0：

锁鲜装3.0：叠加1.0销售达

销售达8-9亿丸之尊系列：

锁鲜装1.0：2019年销售达2019年销售达1.5亿元左右

2亿元左右（2012年以前推出）2015年销售达1.96亿元5亿元左右元左右速冻面米老面馒头系列小笼包

白馒头、红糖糍粑糕、小油条达3亿元左右

达2.14亿元超5000万元售过亿元预制品：2021年销售过亿元2021年销售超千万肚、香辣牛杂、牛肉滑售超千万盒、安井大厨礼盒、安井私厨礼29资料：公司官网，太平洋证券研究所整理目录一、安井食品：深耕速冻廿年余载，发力第二增长曲线二、速冻食品行业：仍在成长期，产品丰富度持续提升三、公司竞争力：管理能力及规模效应带来效率和成本的优化四、公司逻辑：主业稳增长，发力第二增长曲线五、盈利预测及估值4.1收入逻辑：主业稳增长，发力第二增长曲线主业：行业仍处于成长期，新品次新品贡献增量，渠道持续下沉，预计主业增速20%左右。1）速冻行业仍处于成长期。随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻火锅料和面点行业仍处于成长期。2）公司异地扩张，抢占竞争对手份额。公司目前华东地区占公司营收比重逐年下降，说明公司全国化势头良好，各地发展均衡，未受区域传统品牌威胁，其主要原因在于1）火锅料下游主要面对以农贸批发为主的小B客户，较少面对C端消费者，故对产品选择以性价比为核心，倾向于选择质量稳定，同时价格有竞争力的产品，品牌粘性较弱。

2）火锅料同质化强，不同区域间无较大口味差异，例如速冻鱼糜制品由东南沿海地区逐步向北方，及中西部地区拓展较为顺利。3）区域品牌规模较小，渠道推力也较弱，无法形成规模效应下的采购和营销成本的节约，故市占份额被安井侵占。3）新品次新品放量。公司每年持续推出新品，丰富SKU，资源聚焦大单品，随新品次新品的放量支撑收入稳健增长。今年公司主推火山石烤肠，爆浆糍粑，酸菜鱼，小酥肉。图39：华东以外地区占比上升，全国化效果显著图40：2021公司各地区收入增速均在20%以上华东华北东北华南华中西南西北营业收入（亿元）增速100%80%60%40%20%0%50.0040.0030.0020.0010.000.0080%70%60%50%40%30%20%10%0%45.3711.4510.448.227.705.623.57201620172018201920202021东北华北华东华南华中西北西南31资料：

Wind，太平洋证券研究所整理资料：

Wind，太平洋证券研究所整理4.1收入逻辑：主业稳增长，发力第二增长曲线第二增长曲线：发力预制菜板块，采用“并购+OEM+自产”模式。

并购：新宏业+新柳伍。均为淡水鱼浆+小龙虾加工企业。新宏业：

2018年1月收购19%股权，2021年收购71%。新柳伍：2022年收购70%股份，9月开始并表。

OEM：冻品先生，聚焦C端。公司2018

年下半年成立“冻品先生”外协事业部，尝试轻重资产相结合的发展战略，聚焦餐饮市场潜力新品。2020

年以“冻品先生”开拓连锁门店。2021年

11

月后以专柜推广快手菜。安井食品以自有资金人民币

5,000

万元投资设立厦门安井冻品先生供应链有限公司，2022年4月实现100%持股。目前冻品先生采用爆品系列化思路，推出水煮系列（酸菜鱼+水煮肉片+酸汤肥牛），海鲜三侠（蝴蝶虾+深海鳕鱼排+粉丝扇贝）。

自产：安井小厨事业部，B端为主。公司于今年5月成立安井小厨，主要聚焦油炸类等调理肉制品，目前小酥肉实现放量。7-10月销售额过亿。图41：安井食品近五年发展历程2022年8月洪湖安井项目奠基（首个专业预制菜肴生产基地，设计产能10万吨）。同月公司收购新柳伍80%股权2018年1月收购加工小龙虾+鱼糜生产企业新宏业19%股权。2021年1月冻品先生加盟店已在厦门、台州、苏州、北京、贺州、铜仁等多城市开业运营。2021年8月收购功夫食品，试水英国及欧洲市场速冻市场。2022年4月实现对冻品先生100%持股。2018年下半年成立“冻品先生”外协事业部，尝试轻重资产相结合的发展战略，聚焦餐饮市场潜力新品。2021年6月收购新宏业71%股权，安井持股比例达到90%。2021年11月冻品先生以冰柜方式推广“快手菜”向农贸市场、2022年

5

月成立“安井小厨”事业部。BC商超、KA、电商布局。资料：

公司公告，太平洋证券研究所整理324.2利润逻辑：产品结构提升拉动毛利率，费用率仍有下降空间复盘公司毛利率变化，整体较稳定，主要是受到直接材料，制造费用以及外购成本变化的影响。2014年、2015，2017年毛利率下滑，原因系制造费用占比增加带来负向影响，分别负向影响-1.13pct，-1.12pct，-0.41pct。2018，2020年毛利率提升，主要系原材料占比下降拉动，分别影响+1.33pct，+1.56pct。2019，2021年公司毛利率下降主要系冻品先生等预制菜OEM业务增加外购成本。产品结构提升，外购成本下降有望提高毛利率。一方面随公司提价以及产品结构优化，锁鲜装占比提升，有望拉动毛利率增长。此外2021年公司速冻菜肴业务毛利率16.84%，显著低于公司正常毛利率水平，主要系新增冻品先生和新宏业公司业务，冻品先生采取OEM模式毛利率较低。我们认为随预制菜产能的不断释放，产品丰富度提升，规模效应下预制菜板块盈利能力有望持续提升。制造费用方面目前公司还处于产能扩张期，陆续有新产能投产，预计下降空间有限。图43：安井食品各项费用占比及毛利率变化图42：安井食品毛利率和净利率水平直接材料直接人工制造费用外购成本毛利率变化净利率毛利率期间费用3%2%30%25%20%15%10%5%1%0%20142015201620172018201920202021-1%-2%-3%-4%-5%0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：

公司公告，太平洋证券研究所整理334.2利润逻辑：产品结构提升，费用率仍有下降空间规模效应下公司销售费用率，管理费用率有望持续下降。公司2013-2021年净利率持续保持上升趋势，从2013年的5.8%提高至2021年的8.0%，主要系销售费用率，管理费用率下降贡献。2013-2021年公司销售费用率从14.9%下降至11.3%，管理费用率从5%左右下降至3.8%。其中，销售费用率的下降主要来自职工薪酬（包含外包）费用率，物流费用率以及销售促销进场费用率的下降。1）销地产模式下，近年来公司全国各基地陆续投产，物流运输距离的下降带来物流费用持续下降，2013-2021年公司物流费用从3.9%下降至3.2%左右，预计随着新产能投产，物流费用率有望继续下降。2）2015年以来公司销售费用中的职工薪酬、社保及福利+外包服务费用率持续下降，自2015年的5.1%下降至2021年的3.89%，主要系规模效应以及公司核心竞争力不断增强下，公司人均创收增加，此外公司部分员工外包减轻部分薪酬压力。我们预计随着规模效应提升，费效比增强下，公司销售费用率仍有下降空间。图44：安井食品各项比率变化图45：安井食品各项费用变化职工薪酬、社保及福利+外包服务费（销售费用)差旅业务费广告宣传费物流费用销售促销费及进场费销售费用率管理+研发费用率财务费用率18%16%14%12%10%8%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%6%4%2%0%2013

2014

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2020

202120132014201520162017201820192020202134资料：

公司公告，太平洋证券研究所整理4.3产能：完善全国化生产布局，产能持续扩张有保障4.2产能：完善全国化生产布局，产能持续扩张有保障公司产能是限制收入增长的瓶颈。2018-2021年公司产能增速分别为23%，19%，18%，22%。由于市场需求的旺盛，新工厂的投产释放的产能迅速被市场消化，近4年公司产能利用率虽呈现下降趋势，但仍保持较高水平。工厂满负荷运作，产能不足限制公司产品的放量，旺季产能不足导致断货的情况时有发生。图46：2013-2021年公司产能利用率图47：

2013-2021年公司产销率160%140%120%100%80%60%40%20%0%141.07%102%100%98%96%94%92%90%88%100.55%116.45%108.20%107.30%106.32%108.03%104.75%98.55%97.46%

97.42%95.44%96.33%96.04%95.73%95.33%94.84%92.51%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：

Wind，太平洋证券研究所整理资料：

Wind，太平洋证券研究所整理354.2产能：完善全国化生产布局，产能持续扩张有保障公司以华东地区为根据地市场，进一步快速发展华南、华中、西南、东北等其他区域市场，从而形成辐射全国的生产基地布局。公司计划在广东佛山、山东乐陵新建工厂，对江苏、辽宁、河南工厂进行扩建，对泰州、辽宁、四川进行技改提升，满足不断增长的产能需求。公司目前分别在福建厦门

、江苏无锡

、江苏泰州、辽宁鞍山、四川资阳、湖北潜江、河南汤阴、广东佛山和山东乐陵共设有9个生产基地，并计划新建湖北洪湖工厂，这是首个专业预制菜生产基地。2021年公司产能为75.28万吨，同比增长30.17%。根据公司规划，未来三年年产能复合增速达18%。图48：全国化生产布局图36资料：

Wind，太平洋证券研究所整理4.3产能：完善全国化生产布局，产能持续扩张有保障根据公司公告可以计算得到，随着湖北工厂、河南工厂和四川工厂产能的持续增加，以及未来泰州三期项目、辽宁三期项目、河南三期项目、华南基地的13.3万吨项目、山东年产20万吨项目的陆续投产，合计将会增加产能71.3万吨。我们预测，未来三年公司产能复合增速18%，在2029年底，安井的产能预计达到179.8万吨，是目前产能水平的两倍多。表4：安井全国化生产布局基地泰州厦门无锡辽宁河南四川湖北广东山东设计产能（万吨）

20212022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E26.4522.517.52816141614161416.36

19.45

20.45

24.45

25.45

26.451417.513.61514141417.525.226.217.5141417.526.627.617.5141417.52816.18.817.5