公用环保行业 公用事业分红潜力火电环保预期差大

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u火电：盈利改善，纯火电公司“潜在”分红能力突出 61Q23业绩修复信号释放，四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现 62023年展望：煤价下行，电价风险总体可控，火电盈利高弹性可期 6纯火电公司“造血”能力充足，潜在分红能力突出 9重点推荐公司 10绿电：未来国补或对净资产影响有限，现金流趋紧压制派息能力 绿电补贴回款加快，负面影响减弱 从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的 12重点推荐公司 13燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高 142020-2022年分红水平已相对突出 14用气需求复苏叠加顺价机制落地，燃气盈利能力修复 14潜在分红水平更加可观 16重点推荐公司 17水电：大水电稳健性较高，雅砻江现金流贡献或有限 18来水波动下，大水电稳健性优势凸显 18拉长周期看，雅砻江现金流贡献或有限，长电或维持70%分红比例 18重点推荐公司 19垃圾焚烧：自由现金流转正在即，多数公司潜在股息率超10% 212022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值21% 21自由现金流转正在即，稳健分红可期 22主要公司潜在股息率有望超10%，投资价值凸显 23重点推荐公司 24水务：高质量发展和稳健运营彰显行业价值 25量价均呈现稳健提升趋势 25稳增长、低估值、高股息，水务企业市场价值有望重估 26重点推荐公司 27风险提示 27图表目录图表1：公用事业主要公司潜在股息率测算 5图表2：2023年年初至今火电水电（申万）指数相较上证指数超额收益率 6图表3：主要上市公司业绩情况（单位：人民币亿元） 7图表4：港口动力煤现货价格 7图表5：二十五省动力煤库存 7图表6：沿海八省动力煤库存 7图表7：二十五省动力煤可用天数 8图表8：沿海八省动力煤可用天数 8图表9：二十五省动力煤日耗 8图表10：沿海八省动力煤日耗 8图表2022年月至今各省中长期月度市场化交易电价 9图表12：纯火电公司派息比例 9图表13：纯火电公司股息率 9图表14：火电板块重点公司一览表 10图表15：火电板块重点公司最新观点 10图表16：绿电运营商合计收入CAGR达到13%（2017-2022年） 图表17：绿电补贴拖欠导致应收账款增速超过收入增速 图表18：2022年应收补贴含资成占利润比下降 图表19：应收绿电补贴的资金成本可增厚税前利润率1pp左右 图表20：2022年应收绿电补贴占净资产比例同比下降 12图表21：2022年应收绿电补贴对净资产税前回报影响同比收窄 12图表22：截至2022年末应收绿电补贴规模排序（前20位） 12图表23：应收绿电补贴全部收回对2022年税前利润的增厚比例排序（前20位） 13图表24：绿电板块重点公司一览表 13图表25：绿电板块重点公司最新观点 13图表26：2020-2022年AH市场主要的燃气公司派息比例平均值和中位数都超过30% 14图表27：2022年AH市场主要的燃气公司派息比例排序 14图表28：2022年全国天然气表观消费量同比-1.7%，2023年1-4月同比+4.1% 15图表29：国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区 15图表30：2021-2022年国内主要城燃公司毛差持续同比收窄 15图表31：居民气量占比更高的公司，面临的顺价难度越大 15图表32：2023年3/4月国内进口LNG均价环比-19%/-2% 16图表33：2023年3/4月国内进口管道气均价环比+1%/-1% 16图表34：JKM价格自2022年10月起延续同比下跌态势 16图表35：TTF价格自2023年1月起延续同比下跌态势 16图表36：潜在股息率对比 17图表37：潜在派息比例对比 17图表38：燃气板块重点公司一览表 17图表39：燃气板块重点公司最新观点 17图表40：水电板块收入 18图表41：水电板块利润 18图表42：大水电派息比例 19图表43：大水电股息率 19图表44：水电板块重点公司一览表 19图表45：水电板块重点公司最新观点 20图表46：2023-2024年垃圾焚烧行业新增投运产能规模趋缓 21图表47：2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比例为10~32% 21图表48：2022年大部分公司自由现金流转正或转正在即 22图表49：2020-2022年主要公司经营现金流持续增加 22图表50：2020-2022年大部分公司投资现金流收缩 22图表51：主要垃圾焚烧公司自由现金流测算 23图表52：稳态运营假设下行业自由现金流充足 23图表53：行业成熟期主要公司股息率有望超10% 23图表54：垃圾焚烧重点公司一览表 24图表55：垃圾焚烧重点公司最新观点 24图表56：2017-2021年我国城市供水量及处理率 25图表57：2017-2021年我国县城供水量及处理率 25图表58：2017-2021年我国城市污水处理量及处理率 25图表59：2017-2021年我国县城污水处理量及处理率 25图表60：2006-2022年供水水价稳步提升 26图表61：2004-2023年2月污水水价稳步提升 26图表62：2020-2022年主要水务公司派息比例中位数不低于30% 26图表63：主要水务公司股息率整体维持高水平 26图表64：水务板块重点公司一览表 27图表65：水务板块重点公司最新观点 27避险需求下公用事业公司造血能力值得重视。2023年来，市场波动加大，具备防御属性的公用事业板块表现不俗，公用事业(申万)指数绝对收益4.2%，位列申万行业指数第10位。我们认为内生造血能力与“潜在”分红水平，是最终决定我国公用事业（尤其是央国企）估值的重要因素。潜在股息率：火电10%7.2%以上。我们对行业内公司潜在股息率进行测算，火电、燃气和垃圾焚烧测算维度为2023-2025年均值，水电公司中，川投能源/国投电力为2023-2025年均值，雅砻江/长江电力/2023-2028年均值。测算参数如下：1）2022年股息率=2022年现金分红总额/最新收盘日市值；2）自由现金流为测算区间均值；3）潜在股息率=自由现金流最新收盘日市值；4）测算不考虑公司后续还债，主要系不同公司本身资产负债率有较大差异且后续资产负债率优化方案上有一定不确定性；5）我们的测算只是为了说明下表公司未来平均的自由现金流表现和潜在的分红能力，不是对公司最终实际分红比例的预测。图表1：公用事业主要公司潜在股息率测算板块百万元股息率理论值2022自由现金流市值2023/6/16燃气1193HK华润燃气4.7%3.7%4,83765,139燃气0135HK昆仑能源12.5%5.1%6,18753,858燃气2688HK新奥能源4.7%3.1%3,890119,445燃气0384HK中国燃气3.2%5.9%1,53450,976燃气600803CH新奥股份9.6%2.8%7,96757,289燃气1600HK天伦燃气11.5%8.2%6425,744燃气0392HK北京控股15.9%5.1%5,69539,444燃气601139CH深圳燃气6.0%1.9%1,63619,677核电601985CH中国核电12.7%2.5%16,285127,938水电600900CH长江电力5.0%3.7%27,239543,194水电600674CH川投能源2.9%2.8%1,87464,723水电600886CH国投电力5.8%2.3%5,17389,599水电600025CH华能水电5.7%2.5%7,256126,720纯火电600863CH内蒙华电13.9%4.1%3,60325,912纯火电600023CH浙能电力11.9%0.0%7,54563,557纯火电600027CH华电国际17.9%3.4%10,43658,324纯火电000543CH皖能电力8.9%0.8%1,20113,533纯火电000600CH建投能源5.0%0.4%60512,147纯火电600578CH京能电力7.1%3.4%1,69023,763垃圾焚烧601330CH绿色动力11.9%2.0%9838,234垃圾焚烧601200CH上海环境11.2%1.1%1,18710,635垃圾焚烧000885CH城发环境10.5%1.2%8988,527垃圾焚烧603568CH伟明环保3.8%0.9%2,19329,140垃圾焚烧002034CH旺能环境6.5%3.2%8776,782垃圾焚烧0257HK光大环境15.8%7.5%3,11719,719垃圾焚烧1381HK粤丰环保12.2%3.0%1,0688,758注：1）数据截至2023年6月16日收盘；2）长江电力、华能水电、雅砻江水电测算维度为2023-2028年均值，其余均为2023-2025年均值；3）2022年股息率=2022年现金分红金额/最新交易日市值；4）股息率理论值基于各公司未来平均的自由现金流表现和潜在的分红能力测算，不是对公司最终实际分红比例的预测资料来源：各公司公告预测火电：盈利改善，纯火电公司“潜在”分红能力突出1Q23业绩修复信号释放，四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现20234月底，火电公司1Q23业绩释放扭亏信号，带动火电指数超额收益显现。以202212302023年年初至今火电水电（申万）指数相较上证指数超额收益率。20234529日，火电（申万）指数相对上证指数超额收益高达16.29%。我们认为主要系4月底主要火电公司一季报业绩发布，释放煤电扭亏信号，坚定了市场对煤价下行背景下煤电业绩修复的信心。5月港口煤价开启快速下跌，二级市场火电板块表现总体向好。最新收盘日（6月6日，火电（申万）指数相对上证指数超额收益回调至%，我们认为市场或出于对6165500大卡动力煤市场价795元/51101021%，逼近国家发改委规定的煤炭长协价格区间上限770元/吨。图表2：2023年年初至今火电/水电（申万）指数相较上证指数超额收益率20%

水力发电（申万） 火力发电（申万）15%10%5%0%-5%-10%-15%2022-12-30 2023-01-30 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31注：收益率测算基准日为2022年12月30日资料来源：、2023年展望：煤价下行，电价风险总体可控，火电盈利高弹性可期1Q23的业绩改善只是个开始，2Q23开始火电或将迎来全面的盈利修复。从沿海电厂较多的龙头公司华能国际/浙能电力/粤电力的报表中推算，一季度火电仍处于盈亏平衡线；从山东电厂较多的华电国际报表层面看，控股火电已经实现微利。虽然内陆电厂为主的建投能源/晋控电力等1Q23业绩同比恶化，我们认为主要是受到高价库存和长协改善较迟的影响。2Q23港口现货煤价持续下跌，我们认为火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力逐渐恢复，中特估下，纯火电公司突出的“潜在”分红能力值得关注。图表3（2022归母净利

2022利润拆分 1Q23归母净利（调整主要非经常性科目）火电风光水电其他华能国际 -74-129640-1023华电国际 1-472622011国电电力 24-202315710浙能电力 -19-371810京能电力 884粤电力 -30-383-051皖能电力 441内蒙华电 184599上海电力 3-332793国投电力 41-9944-416宝新能源 42120福能股份 2661925资料来源：Wind，公司公告，华泰研究图表4：港口动力煤现货价格(RMB/t)3,000

2019 2020 2021 2022 20232,5002,0001,5001,0005000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec资料来源：、高煤炭库存，进口煤补充下，我们对后续煤价处于较低水平持相对乐观态度。2022年以来，国内原煤产量稳增长，20231-488.8%1.4亿吨，煤CCTD数据统计，尽管近期我国二十五省和沿海八省动力煤日耗水5年来的同期较高水平，动力煤库存仍处于高位，近期动力煤可用天数也处于安全保障水平。因此，即便迎峰度夏即将到来，我们对下半年煤价中枢处于较低水平持相对积极态度。图表5：二十五省动力煤库存 图表6：沿海八省动力煤库存(万吨) 2019 2020 2021 2022 202314,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDe

(万吨) 2019 2020 2021 2022 20234,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：CCTD、 资料来源：CCTD、图表7：二十五省动力煤可用天数 图表8：沿海八省动力煤可用天数(天)35302520151050

2019 2020 2021 2022 2023

(天)4035302520151050

2019 2020 2021 2022 2023JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：CCTD、 资料来源：CCTD、图表9：二十五省动力煤日耗 图表10：沿海八省动力煤日耗(万吨)700650600550500450400350300250200

2019 2020 2021 2022 2023

(万吨)3001500

2019 2020 2021 2022 2023JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源：CCTD、 资料来源：CCTD、煤价下行背景下，从电力运营商角度，2023年平均电价下行风险相对可控。2023年年度2022年底/2023%的格局，包括燃煤基准电价高达3元Wh的广东省（2年仅上浮不到%70%以上基本实现年度电力交易长协覆盖，锁定顶格上浮高电价，虽然部分省份协议中含一次能源价格回顾机制，即若煤价大幅下行，年度回溯或追溯年度长协电价，但我们认为火电公司已严重亏损两年，2023年刚开始陆续恢复盈利，电价调整可能性或调整幅度不至于太大。30%左右电价月度交易（部分省份含现货交易）敞口在电力供需仍相对偏紧的背景下，下调空间也相对有限。根据可高频跟踪省份的中长期月度市场化交易电价显示，山东5月和湖南/江苏6月市场化交易电价仍保持20%顶格上浮，只有广东环比5月略下降2分钱，但仍较广东省基准电价上浮15%。图表11202211（元/MWh）山东湖南山东湖南江苏广东广东较基准价上浮比例5405205004804604402022年11月20222022年11月2022年12月2023年1月2023年2月

2023年4月2023年4月2023年5月2023年6月注释：江苏省为集中竞价，其他省份为双边协商资料来源：各省电力交易中心、纯火电公司“造血”能力充足，潜在分红能力突出中特估下，纯火电公司突出的“潜在”分红能力值得关注。2023年4月底开始的本轮火电行情，我们认为更多的反映了投资者对煤价下行背景下火电公司利润高弹性的预期。中特估和煤价下行背景下，火电公司陆续恢复正常盈利，纯火电公司“造血”能力恢复，且相较转型绿电的火电公司资本开支显著更低，其突出的“潜在”分红能力值得关注。10%左右。950元/5500大卡现货煤价，扣除火电新增规划和日常维护带来的资本开支（资本开支不考虑新能源）得到自由现金流（在此基础上扣除财务费用，潜在派息比例自由现金流归母净利润，潜在股息率=自由现金流2023-2025年均值。2021-2022年，煤价高企导致火电公司亏损严重，部分火电公司并未进行分红。我们测算华泰覆盖纯火电公司“潜在”派息比例或可达到90%左右。2022年，内蒙华电/华电国际/皖能电力/建投能源/京能电力股息率分别为4.1%/3.4%/0.8%/0.4%/3.4%，我们预计华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力建投能源/10%左右。图表12：纯火电公司派息比例 图表13：纯火电公司股息率2020年 2021年200%-100%

20222022年潜在值内蒙华电浙能电力华电国际皖能电力建投能源京能电力

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

20222022年股息率潜在值内蒙华电浙能电力华电国际皖能电力建投能源京能电力资料来源：、预测 注释：基于6月16日收盘最新市值测算资料来源：、预测重点推荐公司图表14：火电板块重点公司一览表收盘价目标价市值（百万）EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E内蒙华电600863CH买入3.975.6725,9120.270.540.600.6514.707.356.626.11浙能电力600023CH买入4.745.7263,557-0.140.570.600.63N/A8.327.907.52注：数据截至2023年6月16日资料来源：Bloomberg、、预测图表15：火电板块重点公司最新观点股票名称 最新观点内蒙华电(600863CH)浙能电力(600023CH)

利润高增长，高股息标的值得关注公司2022年实现营收/归母净利230.7/17.6亿元，同比+21.4%/+255.9%（yoy均为调整后口径）,归母净利位于预告16.5-18.2亿元之间；1Q23营收/归母净利为60.2/8.6亿元，同比+9.7%/+73.2%。2022年公司DPS为0.164元，公司规划2023年分红比例70%，参考2022年分配方案（提取10%盈余公积，扣除永续债利息后），我们测算2023年股息率高达8.1%。我们下调公司入炉标煤单价预期，从而上调公司23-24年归母净利预期至35.2/39.0亿元（前值：32.6/35.5亿元），引入25年归母净利润42.2亿元。参考可比公司一致预期23EPE均值13.1x，由于公司煤炭业务利润贡献较大，给予公司10.5x23EPE，目标价5.67元（前值：4.40元），维持“买入”评级。风险提示：煤价上涨超预期，电价上涨/煤矿产量/新能源投产不及预期。报告发布日期：2023年04月30日点击下载全文：内蒙华电(600863CH,买入):利润高增，高股息标的值得关注1Q23公司煤电经济效益提升，2023全年业绩弹性可期2022年，公司实现营收/归母净利润801.95/-18.22亿元，同比+12.8%/-118%（调整后口径），较公司此前业绩快报801.95/-18.56亿元相差不大。1Q23，公司营收/归母净利分别同比-3.6%/+61.2%至176/10亿元，归母净利位于预告9-11亿元的中值。公司1Q23利润增长主要系煤价下行，公司控、参股煤电经营效益提升。截至4月28日收盘，公司PB（LF）仍低于1x，估值性价比高，仍具有较大提升空间。我们预计公司2023-2025年归母净利76.7/80.9/83.9亿元（前值：76.7/81.4/-亿元），对应EPS为0.57/0.60/0.63元，参考可比公司一致预期2023EPE均值13x，给予公司10x2023EPE，折价考虑可比公司估值中已含对十四五新能源规划预期，公司分布式光伏发展仍需进一步落地，维持目标价5.72元，维持“买入”。风险提示：煤价下行不及预期，上网电价不及预期。报告发布日期：2023年04月29日点击下载全文：浙能电力(600023CH,买入):1Q23煤电盈利改善，全年弹性可期资料来源：Bloomberg、、预测绿电：未来国补或对净资产影响有限，现金流趋紧压制派息能力绿电补贴回款加快，负面影响减弱绿电公司应收账款周转天数或将见顶。2016-2022年，绿电公司收入保持较快增长，50家企业合计收入CGR达到%（217-2年；但应收账款增长速度超过收入增速，导致应收账款周转天数持续上升（由7年的4天升至2年的3天，其根本原因是应收绿电补贴累计规模的不断扩大。另一方面，由于2022年补贴下发规模较大，2022年应收账款周转天数同比未有大幅上升，若绿电补贴发放提速，则应收账款周转天数或有见顶之势。图表16：绿电运营商合计收入达到13%（2017-2022年） 图表17：绿电补贴拖欠导致应收账款增速过收入增速(亿元)

(%)

(亿元) 应收账款

(天)16,00014,000

25 应收绿电补贴应收账款周转天数（右）8790879063000

1000

201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0

收入收入yoy收入收入yoy（右）24211512100

90807060504030201002022注：50家发电企业合计值资料来源：、

注：50家发电企业合计值资料来源：、绿电补贴对税前利润率影响减弱。应收绿电补贴影响绿电运营商的资金利用效率，导致运营商需要通过外部融资的方式补足资本开支的资金缺口。我们以中长期贷款利率4.75%近2016-2021年应收绿电补贴的资金成本对税前利润的影响比例逐年扩大，但由于盈利能力修复和绿电补贴规模下降的影响，20229pp。1pp左右。表年贴利降 图表19：应收绿电补贴的资金成本可增厚前利润率1pp左右)应收补贴隐含资金成本相对于税前利润的比例（右）)应收补贴隐含资金成本相对于税前利润的比例（右）271034552

(%)

(亿元) 税前利润

(%)140

30 还原后的税前利润1,600 税前利润率（右） 16还原后的税前利润率（右）1200

25201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0

141210864202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：50家发电企业合计值资料来源：、

注：50家发电企业合计值；还原应收绿电补贴隐含资金成本，税前利润增厚资料来源：、预测绿电补贴占净资产规模下降，推动ROE回升，但整体影响幅度有限。应收绿电补贴对ROE的影响主要体现在两方面：1）分母端部分净资产未能产生有效收益；2）资金成本和潜在的减值风险压缩分子端盈利。因此，当绿电补贴回收周期延长时（例如2016-2021年，绿电公司账面ROE呈下降趋势；反之当绿电补贴回收周期缩短时（例如2年，ROE2023ROE影响已经相对有限。图表20：2022年应收绿电补贴占净资产例同比下降 图表21：2022年应收绿电补贴对净资产前回报影响同比收窄(%)25

应收绿电补贴占净资产比例

(%)16

税前利润/净资产 还原后的税前利润/净资产201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

141210864202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：50家发电企业合计值资料来源：、

注：50家发电企业合计值；还原应收绿电补贴隐含资金成本，税前利润增厚资料来源：、从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的从补贴规模的角度看，截至2022年末应收绿电补贴规模靠前的绿电运营商包括：三峡能源、龙源电力、华润电力、中国电力、中国核电（华泰已覆盖。若补贴全部收回，将有效提升绿电运营商的资金周转效率。上述公司“十四五”新增风光装机目标较高，存量补贴转化为现金后将强化运营商达成目标的资金储备。图表222022（20位）应收绿电补贴规模 计提减值比例(亿元300应收绿电补贴规模 计提减值比例25020015010050******0******

(%)******三 龙 峡 源 能 电 源 力

华 大 润 唐 电 新 力 能 源

上中京太深海国能阳圳电核清能能力电洁源能源

吉节晶广新电能科宇天股风科发绿份电技展能

金正信福开泰义能新电能股能器源份**注：*为华泰已覆盖公司**资料来源：、公司公告、从利润增厚的角度看，应收绿电补贴资金成本（减少）对2022年税前利润增厚比例靠前的绿电运营商包括：三峡能源、吉电股份、京能清洁能源、中国电力、龙源电力、节能风电（华泰已覆盖。若收回一部分补贴，可以降低绿电运营商外部借款规模，从而压降财务费用；部分运营商也可冲回已计提的补贴减值。图表23：应收绿电补贴全部收回对2022年税前利润的增厚比例排序（前20位）(%)减值冲回 财务费用减少300******0******立浙广中新江宇广能新发核源能展新能源

银 太 星 阳 能 能 源

南 金 网 开 能 新 源 能

吉中上京甘电闽海能肃股能电清能份源力洁源能源

中龙节大深国源能唐圳电电风新能力力电能源源注：*为华泰已覆盖公司资料来源：、公司公告、重点推荐公司图表24：绿电板块重点公司一览表收盘价目标价市值（百万）EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E三峡能源600905CH买入5.347.36152,8530.250.320.380.4621.3616.6914.0511.61龙源电力916HK买入8.6015.2072,0850.770.891.111.3510.188.817.065.81注：数据截至2023年6月16日资料来源：Bloomberg、、预测图表25：绿电板块重点公司最新观点股票名称 最新观点三峡能源(600905CH)龙源电力(916HK)

2022/1Q23归母净利同比+11%/+8%，上调目标价三峡能源发布业绩：2022年实现营收238亿元（调整后同比+45%），归母净利72亿元（调整后同比+11%）、略高于业绩快报的71亿元，扣非72亿元（调整后同比+22%）；1Q2369亿元（同比+18%）24亿元（同比+8%），24亿元（同比+6%）。根据在2223-2591/110/133亿元（91/108/-亿元），EPS0.32/0.38/0.46元，23-25CAGR=23%。23PEG0.72x23年1.0xPEG7.36元（7.28231.0xPEG）。维持买入。风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。报告发布日期：2023年04月30日点击下载全文：三峡能源(600905CH,买入):风光并网预期乐观，盈利增速可期2022年归母净利符合业绩预告；调整盈利预测与目标价龙源电力于3月29日发布业绩，2022年录得营收399亿元、调整后同比-0.07%，归母净利51亿元、调整后同比-31%，符合业绩预告区间（46~52亿元）。20224.4GW2.5GW1.9GW20.42023-2024年归母净利75/93亿元（前值：75/96亿元）2025113A20.5元（21.6元），基于2323xPE6x（前值：6x）；H15.2元（15.7元）2315xPEPE均值11x。估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善。我们的对A/H股均维持“买入”评级。风险提示：来风不及预期；弃电率回升；煤价上升；补贴回款速度不及预期。报告发布日期：2023年03月30日点击下载全文：龙源电力(916HK,买入;001289CH,买入):减值风险出清，有望重回增长轨道资料来源：Bloomberg、、预测燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高2020-2022年分红水平已相对突出16AH股市场主要的燃气公司进行统计，2020-2022年整体派息比例的70%/48%/59%43%/36%/51%30%，也好于全市场和公用事业板块的分红水平。燃气公司突出的分红能力主要得益于：1）下游需求稳健增长；2）资金周转率高；3）资本开支预期向下；4）股东分红意愿增强。图表26：2020-2022年AH市场主要的燃气公司派息比例平均值和中位数都超过30%(%)平均值 中位值70.1158.7970.1158.7947.5350.5642.6435.917060504030201002020

2021

2022资料来源：Bloomberg、、图表27：2022年AH市场主要的燃气公司派息比例排序(%)1000

**香陕百天佛新港天川伦燃奥中然能燃能能华气源气源源煤**气

派息比例***华港重昆中皖润华庆仑国天燃智燃能燃然气慧气源气气***能源

深 新 新 北***圳 天 奥 京***燃 然 股 控气 气 份 股注：*为华泰覆盖资料来源：Bloomberg、、用气需求复苏叠加顺价机制落地，燃气盈利能力修复国内天然气需求弱复苏。国家发改委数据显示，2022年全国天然气表观消费量为3,663亿方、同比-1.7%2003年以来首次下滑；我们认为当前国内天然气需求处于弱复苏阶段，20231-41,293亿方、同比+4.1%4月单月为318亿方、同比+7.3%，用气需求提速。图表282022-1.7%，20231-4月同比+4.1%中国天然气表观消费量同比（右）(亿方中国天然气表观消费量同比（右）

(%)253,500203,000152,5002,000 101,50051,0000500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224M230 (5)200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224M23资料来源：国家发改委、各省顺价机制正陆续落地。北京市早已针对居民/非居用户的管道气价建立完善的价格联动机制，部分省区也于2023年陆续出台针对居民气价的调整方案。图表29：国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区省市自治区北京公告日期-居民气价已联动非居气价已联动内蒙古2023/3/31上调0.132~0.192元/方上调0.12~0.403元/方湖南2023/3/31上涨幅度拟实行上限管理已联动河北2023/4/20上调0.37元/方以上已联动吉林2023/2/23达到或超过基期水平5%以上已联动，季节性差价管理山东2023/5/15具体调整幅度由各地政府确定已联动资料来源：上述省市发改委网站、城燃公司盈利关键看毛差，毛差核心矛盾在于保供气价倒挂。2021-22年国内五大城燃公司毛差同比降幅均值为13%/6%，连续两年大幅收窄。当居民气量持续增长而管制气量不足时，城燃企业出于保供原则，不得不采购更多的高价非管制气甚至是现货来满足居民用气需求。居民气量占比更高的城燃公司，面临的顺价难度越大，导致2021-22年毛差下滑相对更多。2023年随着商业气量大幅增长、工业气量温和复苏，我们预计居民气占比下降导致的销气结构优化也有利于毛差修复。图表30：2021-2022年国内主要城燃公司差持续同比收窄 图表31：居民气量占比更高的公司，面临顺价难度越大中国燃气 昆仑能源香港中华煤气 港华燃气(%) 中国燃气 昆仑能源香港中华煤气 港华燃气1050(5)(10)

(%) 华润燃气 新奥能源香港中华煤气 中国燃气 港华燃气35302520(15) 15(20)

2017 2018 2019 2020 2021 2022

102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、LNG价格持续回落，进口管道气价格阶段性企稳。根据海关总署数据，233/4月LNG均价环比为-19%/-2%，同比为+2%/-6%，LNG均价仍在下探、绝对值回落3.05元/方。233/4月国内进口管道气均价环比为+1%/-1%，同比为+54%/+43%，绝2.20元/方附近小幅波动。图表32：2023年3/4月国内进口LNG均价环比-19%/-2% 图表33：2023年3/4月国内进口管道气价环比+1%/-1%/方)进口LNG价格 /方)进口LNG价格 环比（右）同比（右）进口管道气价格 同比（右） 环比（右）6 200%5 150%

2.52.0

80%60%4100%350%21 0%

1.51.00.5

40%20%0%-20%01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/230 -50%01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23

0.0

-40%资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、LNG2021年同期水平。由于供需结构的差异，在东JKM202210TTF价格只在202316/9个月移动均值（MA6/MA9）LNG长协更有20233月/5月出现同比回落的趋势。图表34：JKM价格自2022年10月起延续同比下跌态势 图表35：TTF价格自2023年1月起延续比下跌态势元/百万英热元/百万英热)JKM收盘价MA6同比（右）同比（右）MA9同比（右）60 60050 50040040300302002010010 00 (100)

(250/兆瓦时/兆瓦时) TTF收盘价 MA6同比（右）同比（右）MA9同比（右）0

(%)7006005004003002001000(100)(200)05/20 11/20 05/21 11/21 05/22 11/22 05/23 05/20 11/20 05/21 11/21 05/22 11/22 05/23资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、潜在分红水平更加可观我们判断国内城燃公司基本面有望自2023年持续修复，在气化率进入到相对高位以后，天然气需求内生增长趋缓；燃气安全和保供能力则有望推动城燃行业再次整合。因此，当销气毛差回归至合理水平、接驳利润占比减少而资本开支主要用于日常管道资产维护时，AH股市场主要的燃气公司的潜在派息平均值/中位数有望达到73%/80%，对应股息率平均值/中位数有望达到6.8%/7.2%。华泰已覆盖的城燃公司当中，潜在股息率居前的公司包括北京控股、昆仑能源、天伦燃气、新奥股份、深圳燃气。我们对燃气公司潜在派息的测算主要基于如下假设：经营现金流取2023-2025年预测值均值（华泰预测或一致预期），2023年城燃公司客户规模增长放缓、销气量稳健复苏、销气毛差显著回升（得益于销气结构的改善和顺价机制的落地）；资本开支取2023-2025年预测值（华泰预测或一致预期）、且不低于同期折旧摊销（主要考虑到当城燃公司不再大幅扩张之后，每年仍需投入资金对存量管网设施进行维护和安全投入）；100%比例分红；2023-2025年预测值，在手现金与存款利率、有息债务规模与融资成本维持不变；自由现金流（即经营现金流-资本开支+合联营分红-财务费用）按照100%比例进行分红，假设燃气公司不再收购新的经营权或发展其他非燃气业务，此时从股东利益最大100%用于分红是最佳方式之一；潜在股息率=分红/当前总市值，潜在派息比例=分红/归母净利润（2023-2025年预测均值。图表36：潜在股息率对比 图表37：潜在派息比例对比(%)181614121086420

潜在股息率

(%)1000

潜在派息比例"昆天新深京仑伦奥圳控能燃股燃股源气份气

新 华 中奥 润 国能 燃 燃源 气 气

昆深天新仑圳伦奥京能燃燃股控源气气份股

新 华 中奥 润 国能 燃 燃源 气 气资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、重点推荐公司图表38：燃气板块重点公司一览表收盘价目标价市值（百万）EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E北京控股392HK买入31.3034.5139,4446.016.937.898.545.214.523.973.67昆仑能源135HK买入6.228.8653,8580.730.780.860.957.777.276.595.97注：数据截至2023年6月16日资料来源：Bloomberg、、预测图表39：燃气板块重点公司最新观点股票名称 最新观点北京控股(392HK)昆仑能源(135HK)

2022年扣非净利润下滑4%；维持“买入”评级331日发布业绩，2022年营收同比+15%923亿港币，归母净利同比-24%76亿港币，扣非净利润同比-4%82利低于华泰预测（102亿港币）2023-202587亿/99亿/108亿港币（23-24112亿/121亿/港币），BVPS76.68/82.49/88.43港币。我们将34.510.452023PB（前值：37.300.452022PB）PBPB均值溢价18%，溢价率较前值（5%）23-24年派息率有望持续好于我们此前的预期，带来公司长期价值的提升。维持“买入”评级。风险提示：北京燃气的销气量增长低于预期；中国燃气和海外项目的利润贡献低于预期。报告发布日期：2023年04月06日点击下载全文：北京控股(392HK,买入):分红有望持续超预期2022年核心利润同比+25%；下调盈利预测与目标价昆仑能源于3月28日发布业绩，2022年录得营收1,719亿元、同比+24%，核心利润62.8亿元、同比+25%，略好于我们此前预测（62.5亿元），35%0.9pp。2022年零售气量同比+8%0.02元/23个，践行城燃扩张战略；LNG3.6pp，LNG6.8pp2023-202467.9/74.7亿元（前值：70.1/77.5亿元）202582.78.86港币（前值：9.42102023PE及港币/人民币汇0.86），102023PE和港币/0.88PE7倍PE。维持“买入”评级。风险提示：内需增长放缓；并购交易不达预期；全球天然气市场不确定性。报告发布日期：2023年03月29日点击下载全文：昆仑能源(135HK,买入):零售气逆势增长，派息率有待提升资料来源：Bloomberg、、预测水电：大水电稳健性较高，雅砻江现金流贡献或有限来水波动下，大水电稳健性优势凸显1Q23大水电业绩表现稳健。2022来水偏枯、主要流域蓄能不足的影响，1Q23全国水电发电量同比下滑8%；但是大水电流域金沙江和雅砻江都实现了双位数增长，长江电力六座电站发电量同比增长18%，雅砻江发电量同比增长33%，大水电中仅华能水电澜沧江电量下滑11%；明显优于小水电，代表性上市公司黔源电力/桂冠电力/湖北能源水1Q23下滑67%/33%/59%，显示出龙头公司库容的优势。同时，即便是电量下滑的5%8%。大水电的稳健表现1Q23收入23%/22%。图表40：水电板块收入 图表41：水电板块利润(亿元)8007006005004003002001000

(亿元2501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23资料来源：， 资料来源：，根据气象中心4月的预测，今年汛期降水呈南北两条多雨带长江中游降水明显偏少；松江流域、嫩江流域、黄河中下游、海河流域、珠江流域可能出现较重汛情,现区域性气象干旱。根据气象中心的判断，我们预期今年来水会相对去年改善，但是局部干旱的风险依然较大。所以我们认为，今年水电来水与业绩改善是较大概率事件，但出于气候难以预测的风险考虑，我们主要推荐稳健性较高的大水电资产。南方降雨可能偏少。5/3日会议的预测，2023年汛期（4月至0月，长江流域气候年景总体偏差，旱重于涝；主汛期（6月至8月）降水偏少，长江上游基本正常，中下游偏少，多雨区主要位于长江上游西南部、两湖水系南部，长江中游干流附近降水明显偏少。其中，上游北部、金沙江中下游、两湖流域南部和太湖南部偏一至二成；流域其他大部偏少一至三成，少雨中心位于中游干流区间，偏少二至三成。北方降雨可能偏多。据央视新闻4/28消息，水利部黄河水利委员预测：受北方主雨带“三重拉尼娜”事件持续减弱等影响，今年黄河中下游发生严重汛情的可能性大，降水较常年同期明显偏多，其中山西陕西区间偏多二到五成。拉长周期看，雅砻江现金流贡献或有限，长电或维持70%分红比例大水电潜在分红能力测算主要假设：我们同样使用间接法对经营性净现金流进行预期，不过在大水电的资本支出层面同时考虑了在建水电站和新增新能源装机，特别注意的是长江电力额外考虑了乌东德、白鹤滩电站的有息负债偿还。雅砻江/长江电力/华能水电测算为2023-2028年维度均值，川投能源/国投电力测算维度为2023-2025年维度均值。2023-2025分红承诺。雅砻江中游梯级水电站中的卡拉/2023-2028年资本支出层面，考虑雅砻江中5820231GW2024-20252GW2023-2028年，雅砻江水电公司（国投电力川投能源股权比例52%/48%）的潜在分红能力只有62%，主要系还有大量资本开支。从上市公司角度，国投电力/2023-202536%/69%。假设川投能源总股0.422023-2025年每年现金分配原则上不低于每股0.4元（含税）的承诺较为接近。而国投电力相较川投能源更优的分红能力主要来源于火电板块的“造血”能力恢复。70%的分红比例，同时间维度下华能水电潜在分红比例87%。我们测2023-202870%分红比例的假设是：每年资本开支包括：1）新增新能源装机；2）抽蓄投资；3）乌东德、白鹤滩剩余投资支出。此外，2023-2028年平均242亿元乌东德、白鹤滩债务，需要特别说明的是因此带来的财务费用节约并未考虑在本次自由现金流测算中。雅砻江水电、长江电力、华能水电中，华能水电系唯一做出十四五新能源新增装机承诺的公司（W，基于十四五过去几年进度较慢，若要完成规划-5年资本开支压力较大，我们拉长至和长江电力同样的2023-2028年维度。资本开支层面，公司规划202370.6920242023年水电开支水平，2025-2028年考虑澜沧江西藏段水电站规划假设每年水电资本40亿。但由于西藏段新增水电新能源完成时间规划较长（5年之前，6-2028年资本开支压力可2024-20252023-202887%。图表42：大水电派息比例 图表43：大水电股息率2020年 2021年2022年2022年潜在值90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

长江电力 川投能源 国投电力 华能水电

7%2022年股息率2022年股息率潜在值5%4%3%2%1%0%长江电力 川投能源 国投电力 华能水电资料来源：、预测 注：基于6月16日收盘最新市值测算资料来源：、预测重点推荐公司图表44：水电板块重点公司一览表收盘价目标价市值（百万）EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E国投电力600886CH买入12.0216.4289,5990.550.930.971.0421.8512.9212.3911.56长江电力600900CH买入22.2030.40543,1940.871.411.521.6325.5215.7414.6113.62注：数据截至2023年6月16日资料来源：Bloomberg、、预测图表45：水电板块重点公司最新观点股票名称 最新观点国投电力(600886CH)长江电力(600900CH)

1Q23业绩高增，雅砻江价值彰显公司22年营业收入/归母净利504.9/40.8亿元（归母净利低于我们预期的49亿元），同比+15.4%/+66.1%（yoy均为调整后口径）；1Q23公司实现营收/归母净利132.6/16.1亿元，同比+20.1%/+55.5%。公司22年DPS为0.275元，对应派息率50%，综合考虑两河口增发效应及公司火电盈利修复，我们上调23-24年归母净利预测至69.3/72.1亿元（前值：59.2/63.4亿元），引入25年预测77.2亿元。基于23E火电归母净资产/清洁能源归母净利73.48/66.17亿元，参考火电/清洁能源可比公司23EPB/PE一致预期1.3/16.2x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17.5x23EPB/PE，目标市值1224亿，目标价16.42元（前值12.40元），“买入”。风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。报告发布日期：2023年04月28日点击下载全文：国投电力(600886CH,买入):1Q23业绩高增，雅砻江价值彰显1Q23乌白并表，水电龙头2023年业绩高增可期公司2022年实现营收/归母净利520.6/213.1亿元，同比-6.44%/-18.89%，与公司业绩快报520.13/213.99亿接近；1Q23公司营收/归母净利为154.0/36.1亿元，同比+25.2%/16.3%（调整后口径）。2022年公司DPS为0.8533元，合计派现200.9亿元，分红比例高达94.29%。我们预计公司2023-2025年归母净利为346/372/398亿元，对应EPS为1.41/1.52/1.63元。参考可比公司一致预期2023年平均PE15.2x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2023年目标PE21.5x，目标价30.40元（前值：26.88元），维持“买入”评级。风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。报告发布日期：2023年05月04日点击下载全文：长江电力(600900CH,买入):乌白并表，水电龙头全面启航资料来源：Bloomberg、、预测垃圾焚烧：自由现金流转正在即，多数公司潜在股息率超10%2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值21%202156日，国家发改委、“十四五”规划，规划提出，到5年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到0万吨日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。我们对主要上市公司投产/在建/筹建项目进行统计，结合项目建设进度情况，2023-2024年垃圾焚烧行业新增投运产能规模明显收缩，行图表46：2023-2024年垃圾焚烧行业新增投运产能规模趋缓（t/d）2022年投运产能2022年投运产能2023年新增投运产能2024年新增投运产能140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000光大环境 粤丰环保 绿色动力 瀚蓝环境 上海环境 伟明环保 城发环境 旺能环境资料来源：各公司公告预测2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值为21%。行业派息比例为10~32%，平均值20.8%，整体分红水平稳健，主要得益于：1）运营产能、垃圾处理量和上网电量规模稳步增长；2）运营效率提升增厚经营性现金流入；3）国补回款情况改善；4）资本开支预期向下。随着大部分在建项目投入运营，经营现金流增加，资本支出规模下降，派息比例仍有提升空间。图表47：2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比例为10~32%）2022年派息比例）2022年派息比例302520151050光大环境 旺能环境 绿色动力 上海环境 粤丰环保 瀚蓝环境 伟明环保 城发环境资料来源：各公司公告自由现金流转正在即，稳健分红可期大部分公司自由现金流转正或转正在即，为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算，2020-2022年各公司自由现金流（自由现金流估算值=经营现金流净额+投资现金流净额-财务费用）3.3亿元；绿色动力流出净额同比大幅下降至3.7亿元，转正在即；伟明环保流出净额同比小幅增加至10.8亿元，主要系用于特许经营权项目后续大修重置支出的预计负债（不影响现金流）增加，剔除财务费用影响后，自由现金流出净额亦同比下降；光大环境流出净额同比-63%至56亿港币。图表48：2022年大部分公司自由现金流转正或转正在即（百万元）2020 2021 20225,0002020 2021 20220(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)

绿色动力 上海环境 城发环境 伟明环保 旺能环境 光大环境 粤丰环保注：1）光大环境和粤丰环保货币单位为港币，其他为人民币；2）自由现金流估算值=经营现金流净额+投资现金流净额-财务费用资料来源：各公司公告图表49：2020-2022年主要公司经营现金持续增加 图表50：2020-2022年大部分公司投资现流收缩（百万元）9,000 2020 2021 20220绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保注：1）光大环境和粤丰环保货币单位为港币，其他为人民币；2）绿色动力、上海环境、光大环境和粤丰环保采用剔除《企业会计准则解释第14号》影响后数据资料来源：各公司公告

（百万元） 2020 2021 20220绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保注：1）光大环境和粤丰环保货币单位为港币，其他为人民币；2）绿色动力、上海环境、光大环境和粤丰环保采用剔除《企业会计准则解释第14号》影响后数据资料来源：各公司公告主要公司潜在股息率有望超10%，投资价值凸显稳态运营假设下，行业成熟期主要公司潜在股息率有望超10%。2023-2025年主要垃圾焚烧公司进入稳态运营阶段，投运产能、垃圾处理量、产能利用率和单吨capex（大修维保）2023-2025年预测均值，对潜在自由现金流和潜在股息率进行测算。基础假设如下：1）2022年水平；2）关于高速公路业务，山东高速等8家高速公路上市公司2022年净现比均值1.33，假设城发环境许平南公司净现比与行业水平一致；3）行业成熟期各公司运营规模保持稳定，资本支出主要来自既有项目的大修维保，参考行业数据，我们假设单吨垃圾每年大修维保等资本支出为50元；4）考虑伟明环保和旺能环境新能源业务存在资金需求，假设其派息比例为50%，其他公司派息比例均为100%。图表51：主要垃圾焚烧公司自由现金流测算科目单位绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保自由现金流百万元9831,1878982,1938773,1171,068经营现金流净额百万元 2,1361,9363,0421,5869,2972,474投资现金流净额百万元 -558-502-617-436-2,692-807财务费用百万元 4643905352332733,488600投运产能吨/天 30,30030,65039,30023,420148,60045,890垃圾处理量万吨/年 1,1171,0051,2338725,3841,613产能利用率91%111111单吨经营现金流净额元/吨 159191125247182173153单吨capex（大修维保）元/吨 50505050505050单吨自由现金流元/吨 10914175197132123103注：光大环境和粤丰环保货币单位为港币，其他为人民币资料来源：各公司公告预测盈利和现金流稳健，垃圾焚烧行业龙头有望迎价值重估。根据以上测算，光大环境潜在股16%10~12%，我们认为光大环境等垃圾焚烧行业龙头，具备优质国企平台属性，公用事业行业盈利和现金流稳健，有望迎来价值重估，推荐光大环境、绿色动力和城发环境。图表52：稳态运营假设下行业自由现金流足 图表53：行业成熟期主要公司股息率有望超10%万元）潜在自由现金流万元）潜在自由现金流0

（%）%）潜在股息率1614121086420绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保注：光大环境和粤丰环保货币单位为港币，其他为人民币资料来源：各公司公告

注：数据截至2023年6月16日收盘资料来源：各公司公告重点推荐公司图表54：垃圾焚烧重点公司一览表收盘价目标价市值（百万）EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E光大环境257HK买入3.215.7219,7190.750.880.981.084.283.653.282.97绿色动力601330CH买入7.338.5810,2140.530.600.690.7513.8312.2210.629.77城发环境000885CH买入13.2816.078,5271.641.952.142.368.106.816.215.63注：数据截至2023年6月16日资料来源：Bloomberg、、预测图表55：垃圾焚烧重点公司最新观点股票名称 最新观点光大环境(257HK)绿色动力(601330CH)城发环境(000885CH)

目标价5.72港币，维持“买入”评级光大环境发布2022年业绩，全年实现营业收入/归母净利373.2/46.0亿港币，同比下滑25/32%，归母净利略低于华泰预期的48.8亿港币，业绩下滑主要原因是在建项目减少和波兰子公司计提商誉减值5.9亿港币。根据公司在建工程和经营情况，我们调整项目建设进度和产能利用率预测，预计23-25年归母净利为54.2/60.1/66.1亿港币（前值54.4/61.6/-亿港币），对应EPS为0.88/0.98/1.08港币。给予公司23年6.5x目标PE（可比公司一致预期均值6.5x），对应目标价5.72港币（前值5.07港币，对应23年5.7xPE），维持“买入”评级。风险提示：垃圾发电项目运营风险、工程建设进度不及预期、固废处理协同发展不及预期、生物质和危废处置竞争加剧。报告发布日期：2023年04月02日点击下载全文：光大环境(257HK,买入):全年业绩下滑，转型高质量发展2022年归母净利同比增长7%，重申“买入”评级2022年录得营业收入/45.67/7.45亿元，同比-9.7%/+6.7%14.3%（8.69亿元）。22Q4实现营业收入/12.000.2%1.54亿元（21Q4：人民币-676万元）23-258.39/9.58/10.43亿元（9.42/10.14/-亿元）H股（1330HK），7.12023PE，4.87港币（前值：5.92港币）A股（601330CH）14.32023PE，对应目8.58元（10.42元），重申“买入”评级。风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期。报告发布日期：2023年04月05日点击下载全文：绿色动力(1330HK,买入;601330CH,买入):利润稳健增长，现金流显著改善2022年归母净利同比+9%，维持“买入”评级城发环境2022年营业收入/归母净利63.6/10.6亿元，同比增长13/9%（调整后），4Q22营业收入/归母净利21.2/2.25亿元，同比增长3/6%（调整后），全年归母净利低于华泰预期6%（预期：11.22亿元）。根据在建项目规模，我们上调环保方案集成收入，预计23-25年归母净利12.5/13.7/15.2亿元（前值：12.4/13.6/-亿元），2023年固废/高速公路EPS为1.20/0.75元，参考可比公司2023年一致预期PE均值9.5x/9.3x，考虑河南省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予固废/2023PE7.6x/9.3x16.07元（14.43元），对2023PE8.3x，维持“买入”评级。风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程收入下滑超出预期。报告发布日期：2023年04月25日点击下载全文：城发环境(000885CH,买入):固废处理收入高增，现金流明显改善资料来源：Bloomberg、、预测水务：高质量发展和稳健运营彰显行业价值量价均呈现稳健提升趋势供水和污水总处理量均保持平稳增长。供水量保持低速增长，2017~2021年城市/县城供水量CAGR为3.19%/1.97%。2017~2021年我国城市供水普及率由98.30提升至99.38%，县城供水普及率分别为由92.87%96.66%。2017~2021年城市县城污水CAGR为7.08%/5.20%。城市/县城人均生活用水量2017~2021年CAGR为0.85%/2.37%，城市2017~2021CAGR3.29%/0.05%，人均生活用水量增长和人口数量增长双重因素影响致污水处理量保持增长。2021年城市/县城污水处97.89%/96.11%，趋于饱和，考虑经济水平提高带动人均生活用水量增长，城市化进程下城市和县城人口比例提升，未来污水处理量仍有一定的增长空间。图表56：2017-2021年我国城市供水量及理率 图表57：2017-2021年我国县城供水量及理率吨）城市供水量吨）城市供水量城市供水普及率800700600500400300200100

（%）12010080604020

（亿吨）县城供水量吨）县城供水量县城供水普及率12010080604020

（%）1201008060402002017

2018

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2018

2019

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02021资料来源：城乡统计年鉴 资料来源：城乡统计年鉴图表58：2017-2021年我国城市污水处理及处理率 图表59：2017-2021年我国县城污水处理及处理率吨）城市污水处理量吨）城市污水处理量城市污水处理率700

（%）120

（亿吨）县城污水处理量吨）县城污水处理量县城污水