黄达 金融学第三精编修订课件第章

第十章

资产组合与资产定价

日知为智第一节风险与资产组合第二节证劵价值评估第三节资产定价模型第四节期权定价模型日知为智金融市场上的风险所谓风险，就是未来结果的不确定性。不确定程度越高，风险就越大。另一种理解是未来出现坏结果（如损失）的可能性。

金融市场上的风险可以大致分为：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和政策风险，此外还有道德风险。第一节风险与资产组合日知为智市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资产或负债的市场价值变化会给投资者带来损失的可能性。信用风险：指交易对方不愿意或者不能够履行契约的责任，导致另一方资产损失的风险。由于其中一方信用等级下降，使持有金融资产方的资产贬值，也属信用风险。也包括主权风险。第一节风险与资产组合金融市场上的风险日知为智流动性风险：

1.市场或产品流动性风险：由于市场的流动性不高，导致证券持有者无法及时变现而出现损失的风险。

2.现金流风险：金融交易者本身现金流出现困难，不得不提前低价变现金融资产时，可能将账面损失变为实际损失的风险。第一节风险与资产组合金融市场上的风险日知为智操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。如执行风险；欺诈风险；自然灾害、不可抗力以及关键人物事故导致的风险等。法律风险：签署的合同因不符合法律规定并从而造成损失的风险。还包括由于违反政府监管而遭受处罚的遵守与监管风险。政策风险：指货币当局的货币政策以及政府财政政策、对内对外经济政策乃至政治、外交、军事等政策的变动，可能给投资者带来的风险。第一节风险与资产组合金融市场上的风险日知为智

道德风险

道德风险是信息不对称、逆向选择和道德风险这一串概念的组合。逆向选择是由于事前的信息不对称所导致的。如果在进行融资之前，融资者依靠自己在信息方面的优势，对融资的发布和论证有所夸大或隐瞒，就会加大投资者的风险。面对这种情况，投资者会采取相应的保护措施，而这会提高融资的门槛和交易成本。道德风险是由于事后的信息不对称造成的。融资完成后，如果融资者不按事先约定运用所融入的资金而去从事高风险的经济活动，就会增大投资者所面临的风险。第一节风险与资产组合日知为智关键是估量风险程度只要投资，就必然冒风险。人们不会因为投资有风险就不去投资，只不过是选择自己可以承受的风险项目投资。问题是要想办法估计投资对象的风险程度，然后投资人才好根据对风险的承受能力和对收益的追求程度进行决策：从众多投资机会中选出自己认为合意的项目投资。总之，认识风险，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。

第一节风险与资产组合日知为智风险的度量

度量风险，首先需要知道投资收益率。公式：

C：投资的资产收入，如利息、股息；：期末价格；：期初价格；：资本收入——资本市价涨跌所带来的收入。如果将风险定义为未来结果的不确定性，则投资风险就是：未来投资收益率与期望收益率的偏离度。设r

i为投资的未来第i种可能的收益率，pi为第i种收益率出现的概率；为期望收益率，并用标准差σ表示收益率与期望收益率的偏离度，则：

第一节风险与资产组合日知吊为智风险超的度投量期望知收益沟率：度量总风险昨的标蚂准差战：资产向组合宫理论仗认为漏，在茎一定确统计哭期内窄已经棋实现治的投慈资收醒益率握变化柴及其枯发生抽的概殃率，怨基本胜符合蔑正态改分布磁。如冤果未猜来的六收益扣率概题率分戴布类涂似于件过去肢的、口已经御实现擦的情肢形，倍那么泥，可宵以认孙为未掏来收照益率铺波动将的概适率分棍布基协本符寨合正巨态分富布。严于是粒，测兔算标梯准差尚的意疏义就园是：睛已经咐知道催投资址的期湖望收倒益率亿和标息准差犬，即腾可计年算收殖益率拒发生湿在一缝定区赔间的拣概率循。第一经节纵风险社与资侮产组渗合日知无为智资产帆组合首风险资产兽组合烛的收炮益率鸣：组贡合中益各类热资产汗期望剃收益航率的协加权辨平均厉值。饮计算棵公式赛：第一挠节场风险就与资吗产组蜡合日知粒为智资产招组合泡风险评价浮资产怖组合耐风险多种阶资产鼻的收究益率来之间障可能嚷存在赠不同终的相脏关关惜系：长可能适是正恭相关未，可践能是建负相吧关，他也可毅能是链不相葵关。正相资关关姿系越香强，耗通过纸组合捡投资劝降低出风险廉的程枪度就蠢越低抚；负算相关惩关系望越强恩，通耽过组阴合投亏资降虹低风捉险的矮程度炊就越阻高。第一挑节环风险逮与资刑产组字合日知沙为智资产难组合鸭风险计算色资产险组合劝风险诸的一葵般公葡式：第一全节诱风险固与资流产组州合日知去为智资产逃组合孟风险以两旁种资狗产的辈组合才为例辣：当两前种资匪产收鼠益率测之间撇完全矛正相币关，遮即相浓关系氧数为+1时腥：当两蒜种资罪产收签益率酱之间弓完全吓负相斧关，思即相盯关系提数为-1时语：当两增种资穴产的菜收益漠率完足全不仁相关蜻时绵：如果康两种排资产获的比案重满铃足如沸下要芽求，吨则这尤种资驴产组葡合的峡风险以为零脑：第一励节症风险脂与资票产组疮合日知忽为智投资其分散撇化与悠风险运用舅投资刚分散弃化的核原理监，可魄降低跟投资牌组合厘的风野险。资产凝组合宿的风腰险分东为两比类：（1）系鉴统性摄风险面：无经法通患过增求加持训有资薯产的碗种类倒数量冰而消瞧除的添风险驶。（2）非回系统扫性风知险：堂通过艳增加绑持有银资产党的种叫类数创量就艳可以梳相互歌抵消钥的风恭险。喘是分魔别由逝各资陡产自盯身的近原因晃引起耳的。第一假节银风险闯与资弱产组退合日知闹为智投资院分散声化与但风险可以奋看出课，随绸资产踪蝶种类兔在组喘合中拾数量渗的增右加，贺非系播统性辣风险耕被全丧部抵杀消掉支，剩独下的闯只有助系统份性风蝴险。第一菠节闸风险耽与资礼产组果合日知兄为智有效耗资产薄组合风险配与收失益是坏匹配卸的：屿期望添高收再益率脆必然傲要冒从高风村险；蛇追求灰低的浮风险忽则只织能期郊望低搭的收羡益率冷。马科睡维茨练的资剂产组用合理晶论侨：在菠相同王的风窄险度海上，寇可能骂存在水很多笛组合政，其洞中只柱有一管个收喝益率顺最高麻，是隐有效延组合硬；其享它的毁则是朵无效朋组合旁。正确浊的说腾法应案该是蜓，在绕相同傅风险伪下应敏取得置最高扎收益份。第一千节进风险路与资颤产组持合日知鹅为智有效裹资产艇组合有效院资产乌组合瓦是风乒险相狡同但才预期匹收益衔率最乐高的竹资产符组合泪；在芹资产伪组合驾曲线潜上是谈叫做勾效益脆边界构的线呢段，威如图23都—2所示帐的AC曲线干。选择n种资丙产进兼行投煮资，气对它论们的蒸任何贿一种更组合沙都可刑以形督成特检定的泽组合悦风险逝与组余合收劣益。崇图中旅，落搏在BA嫂C区间架内的买任何誓一点渔都代脊表在n种资疗产范掏围内识所组掌成的窗某一筹特定顶组合安的组狱合风筑险与届组合茧收益勇关系夜。显层然，平在区氧域BA惕C中，傅只有窄组合做风险转与组这合收神益的革交点即落在AC曲线弃上的科组合烧才是戏有效煤的组则合：闭它们予是在宏同等泄的风秩险上史具有辫最高研的收竞益率区。其汉他的夫点不曾具备博这样窄一种企组合裹效果辉，因匀而是堤无效勒的资益产组年合。第一妈节阳风险探与资往产组州合日知嘱为智最佳先资产夜组合效益岂边界亏的原偷理展今示，经追求浙同样桂风险耕下最周高投仇资收垮益的葡理性秧投资幼人可捡供选鼓择的孩一组甲有效脑组合——具AC曲线生，而桥具体录选择涌哪一等个点写则取跃决于列投资脂人的壳偏好百。对于漂不同杆的投姐资人贱来说坛，是祝否“吓最好霸”，删取决熊于他熔的风烦险承仗受能吧力。防风险获承受已能力静低，丸最好造的组歪合位众于效冶益边铸界偏换低的胀一端苏；富加于冒淹险精粒神，道那么盖理想额的组鲁合点提位于群效益买边界章偏高颗的一旁端。第一丢节渣风险章与资口产组籍合日知腊为智证券恢价值役评估窄及其奖思路了解枝证券喇的内荒在价催值，币也就固是证永券的睡价值夺评估急，对听于制辩定正赞确的敢投资晒方案钓是十研分重诉要的眨。被普既遍使栗用的究估价蚁方法钞：对陷该项岗投资促形成古的未省来收截益进干行折负现值疗的计研算，劝即现肌金流臂贴现林法。用现性金流炒贴现炊法计送算证纱券价准值包清括如披下三慕步：（1）估计睁投资脑对象聚的未显来现烛金流捎量；附（2）选昼择可铺以准辫确反翠映投本资风剑险的肠贴现岭率；凑（3）根壁据投膜资期描限对睁现金忆流进检行贴嗽现。第二甩节察证券梯价值唉评估日知扯为智债券去价值洁评估根据瓜未来宽现金械流的肤不同界，债埋券的永价值另计算兆公式霉有以软下几村种：第一芝，到但期一航次性怎支付寨本息轨的债走券：第二畜，定叔期付秒息、浮到期泪还本存的债狸券：第三熔，定始期付厚息、芒没有齐到期雹日的愤债券妹：第二纵节桂证券汽价值业评估日知打为智债券啦价值辈评估影响兆债券油价格乎波动待的因贪素主翁要是谣贴现亦率，风也就丘是利择率的喷变化弓。不同扑的期挽限，究不同妥的票荒面利逼息率施，也樱对债毒券价向格变万化产争生影芬响。柏例如搜，期菜限越肥长、邪票面段利息为率越阴低的语债券唐，其胸价格必变化生对利卵率变肆动越馆敏感出。如决果其宰他因纯素不娱变，住债券坊的价盘格也邪会随抬到期拜日的隐临近炸逐渐保地接宴近面骨值。第二仪节纳证券旬价值桑评估日知夜为智债券啊价值检评估关于坐期限障对于删债券疏价格切利率约敏感咏性的盟影响:假定享有三蒙种面猴值为1零00燃0元，墓年收匀入60元（毯即利俭率相勿当于6%）的陵债券证券莫的期聪限越爬长，情其价龟格的帝利率扩敏感做度就货越大敌。第二敲节夏证券岂价值鸦评估日知对为智股票办价值警评估优先欣股的括价值夫计算杂公式摘完全胀可以只等同菊于永确久性途债券讽的计规算公大式避：普通峰股股罢票价弱值的绍一般优计算盖公式涝是：如果闹红利样的分班派呈句等比待递增冰态势悬，以g代表么增速埋，即穷依次册的Dt是等枪比递顾增级默数：D1演=D普0(浆1+麦g)，D2零=D跌1(污1+虽g)，D3蜂=D得2(贱1+妹g)，…，则计迫算公恼式应您是：可简稍化为座：第二普节动证券霉价值愧评估Dt为第t期的倍现金私红利日知罩为智股票棚价值态评估根据除企业暖在不灶同寿鄙命期育的利螺润以愿及红吉利有兽不同方增长公速度舟的判望断，涂提出尘了红利怎分阶糊段增肤长模污型，即行按照刮不同棍的红绕利增呆长速痛度分革别计庄算各柄阶段桐的股恢票价脂值，咽然后颗汇总旨。如弦果以PS1表示吼按较夏快增钓速所拼计算淘出来烧的创井业期氏和增弯长期馋的股工票价艺值，母以PS2表示提按增押速趋惯缓并测趋于敢平稳逢所计至算出稍来的足成熟割期的盛股票滤价值烛，则惧股票华的价嚷值就胃是：第二屑节圈证券樱价值骆评估日知崇为智市盈铜率市盈伏率，吉是股卧票的提市场叨价格妖与每继股盈地利的坝比值历。股票戏价值=市盈谱率×预期贫每股肾盈利用市幸盈率矮的方丝式法估瓣计股短票价管值的躲关键童是要枪找到狐合适周的市瓣盈率矛。一歇般是晴选择值有基亭本相心同盈遥利能挥力和砌增长涨潜力丈的同双行业驾上市膜公司腐的市句盈率阴，经秘过适签当调缘瑞整后夜，作叼为计倾算依亦据。市盈收率可垃用以兆指导宾投资柿。市隔盈率朽太高效，可誉能意奔味股特票的冤价格鞋较大词地高颜于价没值。钱高市趣盈率屠还可恢能意够味股陈票收妈益有害很好励的增坟长潜脏力界。将我递国的披市盈种率与棚外国您的比误较，卸明显秧偏高束。第二革节姨证券惕价值乖评估日知训为智为什钥么要都研究原资产择定价停模型资产番定价舰模型瓣，就桌是帮矛助我史们找交到适腰当的桌贴现紧率并育确定丑资产丛价值蚊的一柳种有茧用工盟具。资产吨定价客模型漫主要烈是资疯本资挎产定重价模束型(C住AP地M)。后勒来有踪蝶多要塑素模骨型和交套利头定价赤模型山之类蹄的发秘展。第三缴节详资产定定价办模型日知乖为智资本性市场深理论资产休组合导理论推作了遗这样撑的假路设：岛在资陵产组况合中锹引入允无风带险资倦产，执并且朋假定预投资渣者对垫于风虽险资扭产的亡投资暮是按辰照一亿个特顶定的诞市场晋组合壤进行婶的，烤则新测构成眠的组捏合包瓣含一颂种无名风险渐资产茅和一肝组风这险资忆产组辣合构列成的艇特定虏组合羞。一种京无风滥险资淹产——国债殖；一组籍风险献资产——股票话（股防票市贱场所涝有资和产的扁组合算，在恳一定凤意义凤上可铅以代睬表社恢会所李有风既险资踏产的栋集合饮）；俗这样暑的风淘险资窗产组馋合称霸之为伏市场航组合百。第三清节性资产粗定价召模型日知网为智资本筑市场搜理论用F和M分别暖代表再一种冠无风此险资青产和理市场薯组合汇，则序新的恶资产携组合塑等于F+M。资产类组合非的收钟益：第三秃节僚资产鹅定价网模型资产漂组合按的风带险：r：期望国收益诸率w：比重：相关莲系数f=0，从任而相歉关系竖数引入伐无风部险资腐产以态后，页资产浅组合紧的风井险计茶算公叉式并句没有界变得阀复杂——组合朵的风女险相位当于艰风险醋资产缴在组掩合中晚的比打重乘歪以其趟标准央差：日知趴为智资本毯市场虏理论资本熊市场必线：饰根悉据新究资产紫组合沟的期串望收量益率督和风旁险，革可以凡在坐文标图止上划债出一隐条向耽上倾栗斜的折、与估马科索维茨怎资产闲组合具曲线厦相切贵的直至线。第三吗节午资产滚定价芳模型日知但为智资本庆市场垂理论在资阳本市酬场线脾上，柜所有知的点智均表泪示一晶种无燃风险跨资产F与市车场组斤合M这两神者的蜂任意贷一种稀组合杰所对饰应的吼风险真与收纽奉益。其中轨，rf—M线段仰上的龙点表遮示wf与wm在0、1之间汪相互据消长吼的变赢动。术在这色个线稍段上撑，对唯于F和M的投蒙资都劫是正护方向慌的。在M点向感右上秋方延总伸的龙线段猜上，糊所有切的点驼则代霞表与绢如下边一种绢情况紧相对炸应的收风险谅与收暗益：愿无风剧险资珠产投之资F为负胡，而胜市场锦组合M的投多资比骗重大啄于1。当梦以无防风险恒利率忘借入挤无风傍险资挺产并喉用以亚全部止投资横于风靠险资捏产组来合时驴，这恭时的咸无风妄险资坚产投猛资F为负姓。第三浇节漆资产添定价霜模型日知颤为智资本骡市场独理论为得鞋到资迁本市恭场线辫，做歼了三方个基调本的田假设和：（1）假趴设资久本市凭场是挪完善姨的市郊场，察意味灯着市饭场中亭买方鼓和卖针方的唇数量典足够餐多，厘使得脉任何甚一笔槽交易纱不会撑影响凤市场辉的价如格，柳所有哪投资添人都互是市碗场价组格的惯接受豪者而排非操踢纵者奴；（2）不栽存在钳交易壁成本洁以及没干扰桥资金虏供求电的障吼碍，控因而纸市场朴的摩吊擦成译本最泊低；时（3）存乳在一绒种无死风险止资产苍，可椅以允炭许投蔽资者响投资父或借冻贷。第三岩节武资产完定价木模型日知远为智资本赤市场苹理论资本恳市场像线以懒公式哈表示赢为：公式纪右边蹄分为那两部荣分：它第一经部分存用无要风险遥利率饿表示莲投资互的机越会成摆本补擦偿；己第二爽部分暴表示倚投资家的风挽险溢向价。劝可用责以计叨算资僚产组胃合期康望收抚益率登。第三惊节叹资产毕定价般模型日知誉为智资本议资产孔定价志模型由资口本市梅场线崭公式台得出毛的期和望收坦益率亏并没蚊有针异对某潜一个辆资产蹄，因侦而无由法解堡决某桶个资唉产的喝定价痰问题萍。经想济学缘瑞家希玻望能趋在资蔑本市网场线留公式遣的基糖础上摩进一开步发钓展，男得到繁单个放资产始的期格望收铅益率雹。对于狗每一揪项资性产，忘投资属人所姻关心年的不还是该钩资产消本身它的风竭险，霸而是榆持有条该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