某年度电力行业策略报告

11窄电力衫行业振增持分析员：姚847助理分析员：分析员：姚847助理分析员：陈俊683重点公司粤电力Ａ增持G华靖增持国电电力增持深能源Ａ增持华能国际谨慎增持G长电谨慎增持G申能谨慎增持桂冠电力谨慎增持漳泽电力中性G广控中性内蒙华电中性G上电中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所2005年11月28日投资要点：2005年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素——电价、燃料价格和机组利用率出现新的变化：电价和煤价总体预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、不同电价和本钱水平的发电企业将进一步分化。电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化〞背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网输配电价机制的建立可防止利用竞价对发电企业利润的攫取。汁燃料机本钱公方面至，因摘季节乌因素存和安击全整耕顿引祥发的魄煤价积快速移反弹烂并没瓜有改些变市亲场对书06火年煤节价再沃度回烟落5及～1易0%绑的预唱期，橡原因厉在于糠20饰06泳年煤杜炭尤耻其是绘电煤弦的供括需关逆系出接现根判本逆袖转。阿加之吼运输揉瓶颈企缓解至和进繁口煤存炭竞变争力峡的增绵强，壮电煤各价格臭虽短安期压坏力较逆大，捉中期捡仍相蛮对乐阳观。聪机组期利用择率方耻面，系尽管哄10夕月份爱单月室发电哑量同登比增霉速骤王降值四得关粉注，链仍采远信权葡威部鉴门对赠于0菌5～持07滥用电主量1封3%脉、1吓0.闯5%宋和8失.6描%的耽预测族；严灵格的案调控柏使得席05祝年机锤组投驳产进衫度慢喇于预滔期，漫但目锹前看善06添年变陆数较膛大，强调增新投产叔预测冲后0向5～坊07租年平极均利德用率地回落休1椅.4参%屈、赴4治.搁9椅%绿和4鱼.7秤%浙。极新电屑力产朵业政请策在祝标准寿煤电猫等主棵流能亩源扩挽张的稀同时尊，将枪大大汁促进封可再挡生能宁源发威展，手风能脾是真鱼正有极可操伍作性植的姨“锁新能谈源虑〞妹品种蜡。纠利用伤杜邦岛分析倡，并予与美病国等哭境外此行业殃横向插比拟悬，国坟内I拜PP兼在行撞业常莫态下端长期攀合理向毛利韵率水析平为薪25摘%左乌右，炮当前露燃料贱本钱造下降腥的正伸边际厘效应碰大于旁利用羞率回例落的躺副作修用，坚将使危得电日力企栽业毛施利继目续回帮升。艺无论统存量厦还是膜新建榆机组呜必须单依赖讯优质条电力说市场提才可拜取得地理想援回报蓄。特行业软整合震将提呆前到骂来，遵应投狗资于吓可存昌续、环有发键展的堤优势貌企业瞎。主昂流公男司股凑价多江有低虚估，纤依据梢所处投电力辉市场转和自隐身外糠延扩找张线鼓索，惯增持散业绩璃反弹滴类和絮分红乞价值悼类上赏市公菊司。份建议届增持迁G华悉靖、已粤电歌力、妖深能亦源和零国电陷电力汗，谨必慎增闻持华醒能国止际、硬G长挺电和岗G申咐能，尖长期拳可关泄注桂谨冠电巩力。目录怨1.普三要司素轮推动又融到关针口，揪企业孙分化圾将加缓剧顿 呆3该2.顿电价计：煤归电联目动可晴能性贯增大指，竞艰价上两网喜荡忧参亲半拖 副3摸3.铅燃料带本钱特：短挺期反享弹难饺改回胖落趋园势研 钱5饺4.龄利用鲁率：悔回落喝暂好文于预悄期，园调控懒力度头成变胃量染 玉8脱5.悲政策伪：产联业政逆策大赏幅调哀整，自新能筝源比蔽重将胞增筒 旷11湾6.稀公司假设：行潜业常新态方旨是估晃价基誓准，雹行业生整合节提早奏到来毙 多12沙7.暑策略总：区毁域市盛场成伴决定猫因素础，增棋持低续比价晴公司寸 询14队图表仔目录TOC\h\z\t"G题注,1"暴图捎1馅影响借行业幻三要古素均告存在驴轮动驴可能隐 洽3粮图摧2嚷20妇04命.9弓~2痒00裂5.句10其电力大行业株利润举与煤磁价关左系聚 蝴5明图款3盈各环女节价润格随夺库存疾水平室上升惩而依档次回灾落室 退5欧图朝4许秦皇傅岛煤留炭价蛮格走字势图玉 肢6夹图侍5况20宅02扔年以全来煤休炭行私业固奴定资疑产投淹资增喝速远岔高于瓣电力踏行业暂 缩6猴图剥6炊20着06耗年煤挖炭供蚕需整稠体缓棵解驼 使6慌图免7鲁电煤途供需追在桌06欢年出孕现阶您段性决拐点顽 姻7重图标8摧澳大暖利亚拔BJ安现货钳煤价层持续谨下跌悉 狗7酷图再9碑国际秃运价饰指数矿呈总欣体回歪落趋耀势蛋 拴8主图奉10渔期我国原沿海酬散货凤运价型走势东情况袄 货8左图冬11摔喇煤炭叼进口退总量踏预计吊将持宾续增优加狗 致8显图晚12沫栽全国极发电伐量月均度增粒速对式比箭 商9份图卖13充唯全国灰火电辛发电茫量月夹度增众速对块比固 软9述图哄14冻丈全国茎水电葵发电啄量月帮度增异速对符比忌 唉9饼图逢15泥2厨00蝇6忌、鹅20遭07微年机检组利渐用率狱将出笑现较版大回扫落遮 昨10追图挂1蚀6蜓杜邦享分析腥简图服 葬12防图疤17缝2拨00纪6营～筹20简07厉年安战全电版力市徒场图蒸示喊 躺14TOC\h\z\t"G说明文字,1"傻表芹1傍目前吸已开诉始竞烦价上角网〔怕试点秒〕地培区情犹况料 珍4矮表梨2涉最新督机组培投产视进度娘预测骡 框10梁表故3字电力每行业钱产业阻政策约关于瓜发电手行业宜的调商整情革况将 左11陆表关4盯境内姨外火星电行艳业杜吸邦分萝析对丘比结撒果痛 逆13怒表求5嚼燃料祸、利丽用率屠在长哲期均院衡水炭平的碗毛利牛率示剖例计逼算习 察13棋表粗6唇分地同区电异力大朴致供票求形慰势预技测谣 白15龙表句7加股改院除权形后公稼司股柴息率担估算珠 稼151枯三要仪素轮安动又夏到关搜口，旨企业滔分化悬将加周剧电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。电价和燃料本钱预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。睡图1渔影多响行贴业三免要素卖均存脑在轮哄动可逐电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。电价和燃料本钱预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。利润敏感度提升利润敏感度提升上网电价机组利用率变动(燃料)本钱调整滞后幅度缺乏二次煤电联动？政策调控相对有力调控放松投产提速？煤价回落后季度反弹供给充足降价可期？最资料衡来源求：酿国泰殿君安利证券滚研究异所壮自2么00服5年趟二季闸度开珠始，些得益孙于煤便电联盘动的撑实施种以及萝电煤盛价格甚自高遗点总辽体回拔落，弄同时繁，旺绝盛电镜力需导求、袖电力惑装机咳投产奉进度绩慢于护预期羽使得齿机组漫利用扑率仍歉高位倒运行膝，电强力行薄业尤叙其是萌火电屋行业霸的利佩润率天逐步芬上升蹦，电荷力上剖市公妄司利陶润亦骂呈逐夹步回辞暖的羽趋势历。放进入蛮四季络度以巡来，匆影响抬行业肃的各草大要库素似逼乎又撒有新夸变化他：册煤价粮：煤肤炭价泛格9顾月末侍开始太出现斩季节湖性快洁速反佣弹，摸火电竖企业蛙燃料闯本钱状压力割再度由提升渗，而沿订货五会在悬即，翁各方翼却普捆遍对旷06酷年燃奖料成今本的蓄回落汤趋势咬持乐络观态玻度；吼利用市率：弊前期荷政策雅调控之使得蝇发电但机组供投产劲较慢快，1息～9宪月份控仅投辣产装宿机3输99袍0万倾千瓦余，而铃四季减度投贼产陡弟然加浙速，祝预计钩全年救仍可太投产涨65坊00蛇～6颜90晒0万旅千瓦判，机制组利门用率荷已开亡始出孟现较捆明显伏回落瞒，而骆06隔年利兵用率便回落卖是否叨与预找期相电符又雄成变婚数；品电价很：二败次煤本电联谜动呼哑声渐握高，趋原本灶成为蔽定量衫的电码价因心素亦踩再度到成为秧变量光，而聚竞价享上网伏在华德东、降南方斩两大言区域导市场崖的试山点使羞得上孔网电贺价可蓬能呈叮分化辉走势修。模总体却看来亩，电以价和酿燃料普本钱训走势勤的向授好预塌期可撒望使裙得整截个行地业尤瞎其是测火电龄企业宋利润免继续撒走好宰，而某利用城率整评体回惨落中劲的地玻域差路距将俱进一替步拉评大，撒不同墨地域门、不姑同电道价和球本钱怀水平械的电玩力企锁业将浑进一冒步分尼化。汗电价宿：煤尺电联饿动可蜂能性摆增大个，竞眨价上枕网喜暴忧参炉半走尽管卫自5萝月份肥煤价钱见高博点后骑逐步叶回落挠10露%左圣右，立20忌05跨年总虫体煤衫价仍炊较2仇00蓄4年暖有较木大涨谈幅：压发改站委统将计：厦前三邮季度戴，电悔煤价并格比颈20仙04鼓年底怎每吨北上涨继35献元左焦右，膏涨幅燥约体15洞%；筒中电忆联统喘计：费根据读煤电叼联动馒第二绣周期迫〔2刮00行4年够12础月至区20州05面年5毅月〕校的统膏计测惑算，烈电煤岂价格踢二周磁期比赖一周愁期〔勿20睬04奥年6帝至1惹1月肃〕平每均煤来价上木涨了男17程.4跑3%殃，上盈涨4桃0.记23雹元/透吨，秒上涨药幅度兆最高双达1冤22厅.7记6元斥/吨膜，比比一周丧期上割涨5忌9.秧11非%。不同测算口径说明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。茶理论造上讲奸，根惠据?无上网斧电价随管理南方法系?和示?煤月电联携动指巧导意挺见?叠，以岗任何呀口径茶测算堡的调镰价周南期内偿煤价棵涨幅要均已在大大份超出悄5%唯的电烈价上夹调触鸡发条己件。服五大私发电彼集团肝、中孟电联丸均已种经向板发改溪委主幼管部玩门提投交了德二次察煤电此联动早的调泊价申我请，总尽管烤相关躁部门双官员妻曾表焰示2错00徐6年践一季奖度以偿前应悔不会捉上调辱电价闷，但广二次喇煤电麦联动索可能现性正盆在逐握不同测算口径说明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。紫国家域关于翁“语资源凶定价叹市场踏化扶〞唇的整摇体思辽路也游有利押于电贩价的余上调旨，佣“垄煤价邪市场系化+醋煤电轨联动禁〞里的再颜度提洗及使军得调熄价逻岩辑再旬次被搭强化仆。在疮此背缝景下宰，煤较热价春格联盾动、短油电凝价格贴联动救〔广宾东省昏〕相或关政燃策纷陶纷出代台。蚀电价真调整摘是一献项繁泡复的曾工程热，煤松电联山动尽夺管符掉合相遇关政站策但冲仍收妻到上虽、下原游行涉业的晴极大染非议乐，我挑们判永断，勾短期次内进伯行煤科电联肾动可钓能性忌不大株，但吨如2淡00耍6年功方案拨电煤已价格艇再度次上涨残，整惨体电锻价依求然有幸上调乓的可怖能，汁调价垄幅度决应在笑0.隶01钞～0汉.0辨2元肉/千真瓦时璃；同膜时，堆煤电栗联动译可能拨必须你与竞时价上研网同寒时进运行，混一刀阀切的首煤电乐联动之的做划法可满能演弯变为吵区域厅内电乡价的燃有涨槐有落缓。耕在有蕉着强腊烈动腹机的燃电监济会、芦电网前公司剧的推贡动之善下，雄发电攻侧竞宁价上杏网随裕着电摄力供痛需缺听口的动缩小滩有提勤速的杏迹象控：鲜表1逆目邪前已拔开始魂竞价容上网联〔试尤点〕评地区挪情况真东北拥电网搭华东劲电网养南方身电网端目前族竞价弦模式连全电浩量，松两部曾制语局部称电量族试点巡，全俊电量讲模拟贵，单哭一电报价甚局部忆电量你模拟远，单是一电离价柴目前常竞价肤进度骡已铺阻开运居行箭省市烂10燥%电形量试牢点，灰全区骡20亚1台还10柳万千诉万以腿上机涨组模棍拟日道前竞猴价刻5省初区3斩9台蔽大型求机组杜15虏%电赠量与临各省亏区富勇余参渡与模谱拟竞葛价，搁西电淘东送俱暂不市参与饺竞价活最终菊竞价煮模式造同上未全电斗量，榨单一杯电价检〔季诚节、佩分时疗电价静〕微全电公量，创单一绑电价赌〔季复节、宇分时居电价酸〕就预计腥全面鸟推行聪时间咬同上粮20简07抖20累08隆区域唇内上截市公凳司矩受影辩响情岔况地主要裂上市民公司盖火电仍机组膊电量户、电沫价均撑有所离下降俗，如呀华能鸣国际郊、国殃电电患力还预计厨局部先电价民低于额区域摸平均踏年限妹较长居电厂凳可受柿益，甚如华旁能国控际，搁局部仔电价瓜较高丈电厂戒的电朱价和任电量哑有下尘降可醒能，召如申瞧能股帝份、缸上海喷电力电和G您华靖经〔参淋股华锦润电虎厂〕土预计也西电冤东送洞局部乖机组悦电量联受输赠运能启力限歼制略读微受些益，救如黔女源电康力，温广东联地区意局部馒公司黑高电袍价机肢组可何能受愧到一缝定冲剥击，颂如深插能源袄、粤送电力跨等。势资料疮来源苏：盼国泰惭君安精证券忌研究注所藏我们伪认为缴，竞运价上召网现绪阶段裁仍在行一定层程度颠上被饼市场话视为迁“钳灾难调〞余，是厅因为爱此前瘦并不件标准健的竞臭价上劣网并葬非为款了竞倍价的其真正院目标走——铺“点降低沾本钱视〞惑，而按是片道面的纵降低滥电价刮，因茄而竞考价上啄网仍岗被发雁电企著业认剩为是感电网旦企业糊攫取织上游您利润君的手侧段而商加以赤抵抗终，尤颤其是评当前永发电哈行业丛利润廉已空暖前微孩薄。续国家纤也因劳此开井始对接电网准企业聋的成深本、稳利润纯进行慈摸底愧，并订将在夹20厉06暗年初头开始刷实施按的?禾输配明电成苏本核乘算办烦法?锋中加而以规鸦范。久届时兼输配评电价站近期叉由政祖府按鸡照管“骑本钱掠加成额〞俊的原宝那么确亲定，旧电网炼利润霜可望肺从下扎游电盏价中研得以附解决弹，可葬以预盗计，摘届时诞发电蓬侧竞职价上熟网影暮响可翼预测字性将凤大大坟增强猾——胡不再启是利间润向槐电网射公司晃的转迫移，逢而是锤在发伐电侧咏根据胜各自折电价酸和成壶本的耕再分跑配。竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的标准对竞价企业有利。电力行业利润与煤价关系密切。5月份至9月中旬，各地煤价出现不同程度回落，9月下旬至今出现快速反弹。惧燃料怜本钱扮：短暮期反善弹难糊改回拣落趋艰势脑图2富2华00爪4.愚9~剪20刻05稿.1叫0电胳力行拳业利摧润与父煤价呆关系胆资料栽来源辜：仓国泰叙君安俩证券腿研究露所月图3出各环践节价熟格随遍库存许水平准上升磨而依赏次回娇落库存水平价格回落谅资料招来源恩：国侦泰君嘉安证塘券研告究所库存水平价格回落虚随电牵厂、腥港口阀、坑备口煤牲炭库邀存的搏逐步均增加夺，各弄环节额价格毅依次游回落众；市沈场煤般价自偷5月避份开叠始出瓣现回骑落，熊7、驻8月刑份回廉落幅警度较袍大，丝至9拜月中竟旬全充国总皱体煤爷价回注落幅范度8轧%左担右，跑山西吐等地士坑口慢煤价析回落供幅度呢到达程15申%。基9月佛下旬肠至今晌，煤蹄炭价请格经观历了捐一次仰较大惑反弹萍，总且体煤价价较乎最低缩点涨都幅已姓超过魄5%菜，秦江皇岛能局部家煤种峡价格辞涨幅各甚至通超过倍10蜂%。假设假设干年来煤炭行业固定资产投资高增速带来近期的产能释放。预计2006年煤炭供需整体缓解。祖图4驱秦汽皇岛台煤炭办价格界走势宪图毙〔元泉/吨鬼〕阅资料啄来源库：况国泰朝君安延证券脉研究赔所，剪沈石各图5薯2投00秧2年捆以来雪煤炭踪行业能固定朴资产陆投资头增速粪远高纽于电苦力行矮业〔缠%〕槽资料测来源搏：C锄EI痛C，饺国泰槽君安肺证券印研究掏所途图6痰2梅00肤6年隶煤炭性供需浩整体懒缓解其资料城来源馒：C各EI挂C，堪国泰宇君安朵证券铺研究昆所置图7葱电胃煤供占需在甲06过年出敢现阶酱段性闭拐点甩〔亿霜吨，津考虑株节能朴降耗融因素钳〕瞧资料球来源万：捏国泰针君安移证券递研究考所拴尽管生反弹劲幅度型较预栗期为看高，宫市场欢普遍物相信箩此次泛煤价洽上涨盘纯因认季节均性因苏素和2006年电煤供需将出现阶段性拐点。市场普遍认定当前煤价反弹是季节性和平安整顿使然，煤炭供需关系扭转和运输瓶颈的缓解将促使06年煤价再度出现回落。境外煤价持续下跌，国际运价亦呈回落趋势，进口动力煤已具备相当竞争力，潜在的进口供给亦将抑制煤价反弹。眠行政菠措施神〔关凝停非撒法煤摄矿〕党使然避。市侍场对偷于0贞6年良煤价蚊的回随落已池达成攻共识差，预规计2简00泡6年梢平均象煤价饭较2俩00列5年喉回落买5~坡10姑%，孕依据盲来自释煤炭骄尤其呀是电界煤供朋需关桐系的散扭转播和运苦输瓶便颈的2006年电煤供需将出现阶段性拐点。市场普遍认定当前煤价反弹是季节性和平安整顿使然，煤炭供需关系扭转和运输瓶颈的缓解将促使06年煤价再度出现回落。境外煤价持续下跌，国际运价亦呈回落趋势，进口动力煤已具备相当竞争力，潜在的进口供给亦将抑制煤价反弹。再20涝05惨年1盲～1胁0月作电力貌固定辫资产殊投资羡增速宅为3砍3.机2%恶，而横同期休煤炭搞行业齿增速象为7拴6.淋3%继，且描电力希行业旅此指偷标将好以较知快速帐度回胶落；鹅20说05友年煤弯炭产旷能在茂21慢~2封2亿身吨，见预计秘增速煤11裤~1纱2.山5%恨，按贪比例妻计算也电煤阶供给谢超过辈12爪亿吨货，而飘电煤样需求置10秒.9齐亿吨脚左右青，增泊速1狡2%难左右腐；刺20垦06险年煤粘炭产厘能将况到达掌24秧亿吨湿左右舰，按巩比例辽计算知电煤勾供给侍超过双13叼亿吨收，而既同期荡电煤辰需求跟预计员为1丘2亿煮吨左练右，宣增速翠10折%左趁右；灯铁路承运能歌增长吸〔大讽秦线墨、侯遣月线尚等〕正、海钞运运伤力大宽幅增膝长〔队海运酷费总超体呈震回落链趋势平〕使糕得电北煤中燃间加段价大妻幅回珍落。洋图8雪澳洋大利屯亚B遵J现位货煤屿价持唤续下腐跌怕资料足来源诊：申国泰乞君安贡证券火研究写所，喝沈石可从库驾存和沟进口吸等角翅度看娱来，肿电煤底价格雅继续逢上涨醉的动雷力几泰乎不约存在码：遇煤炭奋全社骗会库驻存仍斗维持墓在1驾.2典亿吨斧以上章，直藏供电突厂存锻煤达质15尖天用晶量；旧因境冲外现肆货煤携价、院运价羽持续鼻回落跟，华化东、神华南易地区挨内、丛外煤持炭到巡岸价释已相钱当接姓近，睁华能供等在常澳洲感储藏诞煤矿激已对绢国内怨煤价朋形成民直接献影响阅，当捎然，是如届哀时进递口增击加境倡外煤抛价会损否回康升仍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