REITs产品发展与投资性价比分析：我国公募REITs正式启航-20210602-光大证券-14正式版

2021年

6月

2日总量研究我国公募

REITs正式启航——REITs产品发展与投资性价比分析作者2021年

5月

14日，上交所和深交所分别审核通过首批

9只基础设施公募REITs，标志着国内公募

REITs正式启航。本文将从

REITs产品简介、海外REITs市场现状、国内

REITs产品发展历程和现状、REITs产品投资价值等几个方面进行详细介绍。REITs产品简介与海外市场概览：REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式向投资者募集资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将绝大部分投资收益分配给投资者的一种信托基金，起源于

20世纪

60年代的美国，目前美国

REITs市场规模亦处于领先地位。国内

REITs发展历程和现状：2014年国内首个

REITs专户以及国内交易所首单类

REITs成功发行；2015年国内第一只公募

REITs——鹏华前海万科REITs特批成立。2021年

5月

14日，上交所和深交所分别审核通过首批

9只基础设施公募

REITs，标志着国内公募

REITs正式启航，此次获批产品采用的均为“公募+基础设施

ABS+项目公司”契约型产品结构。基础设施公募

REITs的发售环节主要包括战略配售、网下询价、网下认购和公众投资者认购、确认最终发售份额、基金成立和上市等。9只公募

REITs均为长封闭期产品，合计募集金额为

314.03亿元，其中面向公众投资者发售的份额占比较低，战略配售认购份额占比远高于监管规定下限。与美国

REITs相比，中国采用的是契约型模式，并要求上市交易，而美国采用的公司型模式，不强制上市；同时，设立要求、投资比例和杠杆比例方面，中国公募

REITs均更加严苛。REITs产品投资性价比分析：REITs产品主要有以下三种估值方法：计算NAVPS价值法、P/FFO或

P/AFFO指标法、现金流折现法。公募

REITs的投资收益主要来源于现金流收入和二级市场价格波动带来的资本利得，兼具股和债的特征，但是公募

REITs具有相对较高的集中度风险。首批

REITs的底层资产较为优质，预期现金流收入较高，预计现金流分派率

4-12%之间。然而我国第一只公募

REITs，鹏华前海万科

REITs资产配置以债券为主，在收益风险特征上比较接近国债，但具有更高的夏普比率。风险分析：本报告结论均基于历史数据结果进行客观分析，历史数据存在不被重复验证的可能，宏观环境变化和基金未来表现或不及预期，存在一定市场风险。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告目

录1、

REITs产品简介与海外市场概览

.......................................................................................41.1、REITs是什么？

......................................................................................................................................41.2、

海外REITs产品发展历程和现状............................................................................................................42、

国内

REITs发展历程和现状

.............................................................................................62.1、

国内REITs发展历程..............................................................................................................................62.2、

首批上市REITs介绍..............................................................................................................................62.3、

公募REITs发售环节与参与制度............................................................................................................82.4、

美国REITs和内地REITs制度对比......................................................................................................103、

REITs产品投资性价比分析

.............................................................................................103.1、

收益风险特征与资产配置价值..............................................................................................................103.2、REITs产品定价方法.............................................................................................................................124、

风险提示.........................................................................................................................13敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告图目录图1：REITs产品发展历程

.................................................................................................................................5图2：美国REITs产品发行数量和历史市值走势................................................................................................5图3：浙商证券沪杭甬高速REIT结构................................................................................................................8图4：鹏华前海万科REITs资产配置以债券为主..............................................................................................11图5：鹏华前海万科REITs持有债券的信用评级较高

......................................................................................11图6：鹏华前海万科REITs与资产指数业绩走势..............................................................................................12图7：鹏华前海万科REITs与其他资产相关性图..............................................................................................12表目录表1：全球REITs市场规模前十国家信息...........................................................................................................5表2：国内REITs产品发展历程

.........................................................................................................................6表3：

已通过审批的9只基础设施公募REITs..................................................................................................7表4：

基础设施公募REITs投资者参与制度

.....................................................................................................9表5：浙商证券沪杭甬高速REIT回拨机制

........................................................................................................9表6：美国公募REITs和国内公募REITs制度对比..........................................................................................10敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告2021年

5月

14日，上交所和深交所分别审核通过首批

9只基础设施公募REITs，标志着国内公募

REITs正式启航。目前，9只产品已公布询价结果，并于

5月

31日正式向公众投资者发售。由于国内投资者对于

REITs产品相对陌生，本文将从

REITs产品简介、海外

REITs市场现状、国内

REITs产品发展历程和现状、REITs产品投资价值等几个方面做出详细介绍，帮助投资者更好地了解

REITs产品。1、

REITs产品简介与海外市场概览1.1、

REITs是什么？REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式向投资者募集资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将绝大部分投资收益分配给投资者的一种信托基金。REITs产品可以投资于不同类型的房地产项目，如住房、基础设施、办公室、工厂、仓库、数据中心、林地等等。根据投资形式，REITs可以分为：权益型

REITs、抵押型

REITs以及混合型REITs。权益型

REITs直接投资于房地产，拥有房地产的产权，投资者收益来源于房地产增值和租金收入。抵押型

REITs则是以金融中介的身份，将募集的资金向房地产开发商、经营者提供贷款，或是购买不动产贷款抵押收益证券，赚取利息收入，拥有的是房地产的债权。两者区别在于，权益型

REITs可以提供房地产增值收益，而抵押型

REITs则不可以。混合型

REITs则是综合以上两类

REITs，即拥有部分房地产的产权也从事提供贷款的服务。根据募集对象和方式，REITs可以分为：公募

REITs和私募

REITs。公募REITs是以公开方式向社会公众投资者募集资金的

REITs，私

募

REITs则是以非公开的方式向特定投资者募集资金的

REITs。公

募

REITs相对于私募

REITs而言，在信息披露上更加透明，投资门槛更低，但在投资范围和投资比例的限制上更为严格。1.2、

海外

REITs产品发展历程和现状REITs起源于

20世纪

60年代的美国。1956-1959年美国陷入经济衰退，不动产市场成为政府提振经济的重要手段之一，为了吸引资本进入不动产市场，1960年，美国总统艾森豪威尔所签署的法案创立

REITs这一新型的投资工具，将不动产投资与股票投资的特性相结合。同年，联邦政府先后通过《房地产投资信托法》和《国内税收法》以明确

REITs的标准并解决

REITs和投资者层面双重征税问题。之后的数十年里，虽然美国在不断完善和推进

REITs市场，但整体规模仍然偏小。直到

1986年，美国税法改革法案的颁布令

REITs产品可以自由地经营和管理房地产，为

REITs现代化奠定基础。近

30年来，美国

REITs市场迎来高速发展期，截至

2020年末，美国市场上市

REITs产品数为

223只，规模已达到

1.25万亿美元。敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告图

1：REITs产品发展历程资料来源：Nareit，光大证券研究所图

2：美国

REITs产品发行数量和历史市值走势1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000250200150100500市场规模（百万美元，左轴）REITs数量（只，右轴）资料来源：Nareit，光大证券研究所；截至

2020年

12月

31日目前美国

REITs市场规模处于领先地位。根据

EPRA（EuropeanPublicRealEstateAssociation）披露的数据，截至

2020年

12月

31日，全球

REITs市场共有

900只

REITs产品，分布于

43个国家或地区，总市值达

1.9万亿美元。其中，美国

REITs市场规模最大，占全球

REITs市场的

63%。日本、澳大利亚、英国和新加坡

REITs市场规模排名紧随其后，但各国

REITs规模占比均不到

10%。表

1：全球

REITs市场规模前十国家信息国家美国REITs产品规模（十亿美元）REITs产品数量（只）1,206.00140.19107.3483.1975.2158.4192664157354427107617日本澳大利亚英国新加坡加拿大法国51.9中国香港特别行政区西班牙29.6926.3623.16比利时资料来源：EPRA，光大证券研究所；截至

2020年

12月

31日注：EPRA数据统计口径同

Nareit存在差异，因此在美国

REITs产品市值和数量上有所不同敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告2、

国内

REITs发展历程和现状2.1、

国内

REITs发展历程国内

REITs仍处于初期探索阶段。2004年，国务院印发的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出“积极探索并开发资产证券化品种”，REITs作为资产证券化产品受到关注。次年，全球首只投资于中国内地物业的越秀

REITs在港交所上市。2014年，国内首个

REITs专户以及国内交易所首单类REITs成功发行。2015年，国内第一只公募

REITs——鹏华前海万科

REITs特批成立，标志着公募基金投资范围正式拓展到房地产领域。2020年，监管层开始积极推动公募

REITs试点落地，并将

REITs底层资产聚焦于基础资产设施建设。2021年5月14日，上交所和深交所分别审核通过首批9只基础设施公募REITs，标志着国内公募

REITs正式启航。表

2：国内

REITs产品发展历程时间事件国务院印发的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出“积极2004年探索并开发资产证券化品种”，REITs作为资产证券化产品受到关注2005年2009年全球首只投资于中国内地房地产的越秀

REITs在港交所上市中国人民银行会同有关部门形成了

REITs初步试点的总体构架国内首个

REITs专户,国投瑞银主投亚太地区

REITs产品,完成合同备案,成为国内基金业首个

REITs专户产品2011年2014年

4月2015年

7月国内交易所首单类

REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行成功鹏华前海万科

REITs成立，是鹏华基金与万科合作特批成立的我国第一只公募

REITs中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着基础设施公募

REITs试点正式拉开帷幕证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着国内公募

REITs正式落地2020年

4月2020年

8月2021年

5月

14日2021年

5月

19日2021年

5月

24-25日首批

9只基础设施公募

REITs获交易所审核通过公告

9只公募

REITs相关文件正式稿及询价公告9只公募

REITs进行网下询价资料来源：国务院、证监会、上交所、深交所等部门网站，光大证券研究所2.2、

首批上市

REITs介绍目前，共有

10只公募基础设施

REITs向沪深交易所提交申请材料，其中

9只产品已通过审批。其中，上交所审批通过

5只，深交所通过

4只。获批产品的基础项目类型涵盖产业园区、仓储物流、收费公路、污染治理以及市政设施，覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲等重点区域。基础设施类

REITs根据底层资产类别，可以分为产权类和特许经营权类。产权类

REITs的底层资产具有产权特征，未来产品收益来自现金分派和资产增值。产权类

REITs的项目类型一般包括：产业园、仓储物流、数据中心等。而特许经营权类的底层资产经营权一般有明确的到期日，到期后需要将经营权归还给政府，产品收益只来自于现金分红，底层资产价值逐渐下降，直至到期归零。因此，特许经营权类

REITs的现金分派率一般高于产权类

REITs。特许经营权类REITs的项目类型一般包括：收费公路、铁路、机场、污染治理、市政设施等。本次获批

9只

REITs中，共有

5只属于产权类

REITs，4只属于特许经营权类。面向公众投资者发售的份额占比较低，战略配售认购份额占比大幅超过监管规定下限。首批

REITs面向公众投资者发售的份额占总发售份额占比普遍较低，在

3.86%-13.40%之间，平均占比仅

8.07%。而战略配售认购份额占比普遍较高，在

55.40%-78.97%之间，平均占比高达

66.85%，远高于《公开募集基础设施敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告证券投资基金指引（试行）》中基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售比例不低于

20%的规定。这一分配机制一方面提高了募集成功率，另一方面则体现了原始权益人对于底层资产的信心。根据发行价格和发售份额数量计算，9只公募

REITs合计募集金额为

314.03亿元。其中，由平安基金担任基金管理人的广州广河

REITs预计发行规模最大，达

91.14亿元；由中金基金担任基金管理人的普洛斯仓储

REITs紧随其后，预计发行规模达

58.35亿元。首批公募REITs均为长封闭期产品，不同产品的封闭期差距较大。首批REITs中，最短封闭期为

20年，而最长封闭期高达

99年。但公募

REITs产品在发行结束后可以在二级市场上市交易，保证了产品的流动性。表

3：

已通过审批的

9只基础设施公募

REITs预计发行规模（亿元）战略配售认购份额（亿份）网下发售份额（亿份）公众发售份额（亿份）基础设施项目类型底层资产发行价格封闭期（年）名称基金管理人类型(元)博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金博时基金管理有限公司产业园收费公路仓储物流污染治理产业园产权类2.310013.02002.300013.38002.990020.7991.1418.45.855.5284.82.25001.12202.24000.30001.56000.90.350.960.150年99年36年21年20年平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金特许经营权类平安基金管理有限公司红土创新基金管理有限公司中航基金管理有限公司产权类中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金特许经营权类13.3814.950.6华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金华安基金管理有限公司产权类2.770.67浙江浙商证券资产管理有限公司浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金特许经营权类收费公路8.720043.63.7151.09200.19320年富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金特许经营权类富国基金管理有限公司市政设施产业园3.70003.88003.890018.534.9258.353.85.40.96002.88003.36000.240.720.8426年40年50年东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金东吴基金管理有限公司产权类产权类中金基金管理有限公司仓储物流10.8资料来源：

Wind，光大证券研究所；数据截至

2021年

5月

29日本次获批公募

REITs采用的均为“公募+基础设施

ABS+项目公司”契约型产品结构。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》，基础设施基金需要满足以下四个特征：（1）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（2）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的

90%。以浙商证券沪杭甬高速

REIT为例，该公募

REIT持有

ABS全部份额，再由

ABS持有项目公司

100%股权和债权，最后项目公司持有底层基础资产的

100%收益权。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告图

3：浙商证券沪杭甬高速

REIT结构资料来源：浙商证券沪杭甬高速

REITs招募说明书，光大证券研究所2.3、

公募

REITs发售环节与参与制度基础设施公募

REITs的发售环节主要包括战略配售、网下询价、网下认购和公众投资者认购、确认最终发售份额、基金成立和上市等环节。投资者可以通过一级市场认购和二级市场交易参与

REITs产品的投资，其中一级市场认购分为战略配售、网下认购、公众投资者认购三类。我们将对每个环节以及投资者参与制度进行详细介绍。战略配售的参与主体分为两类，获配份额有锁定期要求。一类为基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，另一类则是符合网下投资者要求的专业机构投资者。其中，监管要求原始权益人或其同一控制下的关联方战略配售比例合计不低于

20%，基金份额发售总量的

20%持有期自上市之日起不少于

60个月，超过

20%部分持有期自上市之日起不少于

36个月，且基金份额持有期间不允许质押。而网下投资者的战略配售份额自上市之日起需持有不少于

12个月。基金管理人与战略投资者事先签署配售协议，基金管理人、财务顾问应当在招募说明书及询价公告中披露战略投资者选取标准、向战略投资者配售的基金份额数量、占本次基金发售数量的比例以及限售期安排等。基础设施

REITs认购价格以网下投资者询价的方式确定。网下投资者包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人、以及政策性银行、保险资产管理公司等其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。基金管理人或财务顾问在剔除不符合条件的报价后，根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。网下询价结束后，基金管理人将披露基金份额的认购价格。认购阶段，询价阶段提供有效报价的网下投资者可以通过交易所网下发行电子平台向基金管理人提交认购申请，有效报价是指网下投资者提交的不低于基金管理人及财务顾问确定的认购价格，同时符合公告其他条件的报价。而公众投资者可以通过场内和场外的方式参与份额认购，场内认购需持有股票账户或场内基金账户，场外认购需持有场外基金账户。首批

REITs公众投资者认购金额起点在

100-1000元之间，浙商证券沪杭甬高速

REIT起购金额最低，场内场外起购金额均为

100元。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告表

4：

基础设施公募

REITs投资者参与制度环节参与主体参与条件参与方式基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方具备良好的市场声誉和基金管理人与战略投资者事先签署配售协议，基金管理人、影响力，具有较强资金实

财务顾问应当在招募说明书及询价公告中披露战略投资者选力，认可基础设施基金长

取标准、向战略投资者配售的基金份额数量、占本次基金发战略配售符合网下投资者要求的专业机构投资者符合网下投资者要求的专业机构投资者期投资价值。售数量的比例以及限售期安排等。网下投资者及其配售对象应当在询价日前一交易日

12：00前在中国证券业协会完成注册。交易所从中国证券业协会获取网下投资者及其配售对象的相关信息。网下投资者参与询价的，应当向交易所申请获得网下发行电子平台的投资者

CA证书。网下询价时间原则上为

1个交易日。询价期间，网下投资者及其管理的配售对象的报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，填报的拟认购数量不得超过网下初始发售总量，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过

3个。网下询价通过交易所网下发行电子平台向基金管理人提交认购申请。填报的认购数量不得低于询价阶段填报的“拟认购数量”，也不得高于基金管理人、财务顾问确定的每个配售对象认购数量上限和网下发售份额总量。符合网下投资者要求的专业机构投资者公众投资者询价阶段提供有效报价网下及公众投资者认购场内认购需持有股票账户或场内基金，场外认购需持有场外基金账户通过场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额，首批

REITs认购门槛在

100元-1000元之间。资料来源：

证监会，上交所，深交所，证券业协会，光大证券研究所募集期结束后，基金进入确认发售份额环节，该环节存在回拨机制和配售机制。回拨机制方面，网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。回拨后的网下发售比例，不得低于本次公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的

70%。各产品的有效认购倍数门槛值有所差异，以浙商证券沪杭甬高速

REIT为例，在公众、网下均获得足额认购的情况下，公众投资者初步有效认购倍数超过

100倍（含

），将从网下向公众回拨。表

5：浙商证券沪杭甬高速

REIT回拨机制场景回拨机制最终战略配售数量少于初始战略配售数量首先回拨至网下发售在公众、网下均获得足额认购的情况下，若公众投不启动回拨机制资者初步有效认购倍数未超过

100倍从网下向公众回拨，回拨比例为基金公开发售份额的

10.00%；回拨后网下发售比例不得低于本次公开发售份额的

70%。在公众、网下均获得足额认购的情况下，公众投资者初步有效认购倍数超过

100倍（含）公众发售部分认购不足回拨给网下投资者资料来源：浙商证券沪杭甬高速

REIT发售公告，光大证券研究所配售机制方面，当认购份额超过发售份额时启用配售机制。对于网下投资者，按照事先确定的配售原则在有效认购的网下投资者中选择配售基金份额的对象，对于公众投资者则按照相同比例配售。配售流程结束后，基础设施基金正式成立，一般将于

15个工作日左右完成上市流程。交易制度方面，基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等交易所认可的交易方式交易，竞价、大宗交易适用基金交易的相关规定，报价、询价、指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定。基础设施基金交易实行价格涨跌幅限制，基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为

30%，非上市首日涨跌幅限制比例为

10%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告2.4、

美国

REITs和内地

REITs制度对比考虑到美国

REITs市场规模较大且成熟，我们将对国内公募

REITs和美国公募

REITs进行比较分析。从

REITs结构来看，中国采用的是契约型模式，并要求上市交易，而美国采用的公司型模式，不强制上市。公司型结构下，投资者持有的是公司股份，优势在于结构较为稳定。而契约型结构下，投资者持有的是基金份额，优势在于权责明确。设立要求、投资比例和杠杆比例方面，中国公募

REITs均更加严苛。中国公募

REITs要求至少

1000个投资者、基金份额总额达到准予注册规模的

80%、募集资金规模大于等于

2亿元等；而美国只要求至少有

100位股东。中国要求至少

80%以上的资产投资于基础设施支持证券，借款总额不超过基金资产的20%；而美国只要求至少

75%的资产投向房地产，且在杠杆上无明确限制。利润分配上，中国公募

REITs要求分配

90%以上的可供分配利润，而美国要求分配

90%的应税收入。税收政策上，两国公募

REITs均避免了双重征税。美国公募

REITs豁免了经营收入层面的税收，在基金层面征税；而中国公募

REITs仅在底层资产经营层面征税。表

6：美国公募

REITs和国内公募

REITs制度对比中国美国REITs结构契约型公司型至少

1000个投资者；基金份额总额达到准予注册规模的

80%；募集资金规模大于等于

2亿元；扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例低于本次公开发售数量的

70%；设立要求至少有

100位股东至少

80%以上的资产投资于基础设施支持证券投资比例至少

75%的资产投向房地产杠杆要求借款总额不得超过基金资产的

20%90%以上可供分配利润无限制利润分配比例90%以上应税收入仅对底层资产经营收入征税，但对部分企豁免经营收入的税收，未分配资本利得需缴税收政策上市要求业存在税收补贴纳

21%的公司税有无强制要求资料来源：美国证券交易委员会官网（SEC），证监会，上交所，深交所，证券业协会，光大证券研究所3、

REITs产品投资性价比分析3.1、

收益风险特征与资产配置价值公募

REITs的投资收益主要来源于现金流收入和二级市场价格波动带来的资本利得。较为稳定的现金流收入使得

REITs在收益特征上接近债券资产。而二级市场价格的波动使得

REITs具有权益资产的属性。因此，REITs兼具股和债的特征。首批

REITs的底层资产较为优质，预期现金流收入较高。首批

REITs的底层资产涵盖产业园、收费公路、污染治理和仓储物流等主流基础设施项目类型，资产分布在北京、上海、广州、深圳等区域，均为我国经济发达地区。此外，多家官方媒体在报道中强调首批

REITs项目均为优中选优。首批公募

REITs的收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的

90%，预计现金流分派率

4-12%之间。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告公募

REITs具有相对较高的集中度风险。公募

REITs要求

80%以上资产投向基础设施类资产，且项目数量较少，因此资产集中度风险相对于普通公募较高。此外，底层资产的项目存在运营风险，项目运营不善可能导致实际现金流大幅低于测算现金流。此外，REITs还具有税收、政策等风险。鹏华前海万科

REITs是我国第一只公募

REITs，也是目前唯一已经上市的公募

REITs。基金合同规定，单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的

50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的

50%，这与首批基础设施

REITs80%以上资产投向基础设施的要求有一定的差异。我们将以鹏华前海万科

REITs为例，具体分析

REITs产品的收益风险特征和资产配置价值。鹏华前海万科

REITs资产配置以债券为主，持债主要为高评级的长期企业债。与首批基础设施

REITs不同，鹏华前海万科

REITs的其他资产投资逐年降低，而债券投资却始终保持在较高水平。在其所持有的债券资产中，高质量的长期企业债占主要地位，截至

2021年一季度，鹏华前海万科

REITs的债券投资中企业债市值占比达

93.29%，且

2019年以来基金所持债券中信用评级为长期

AAA的债券市值占比保持在

85%-95%之间，，可见管理人对债券的风险等级有较高要求，以保证基金的稳定回报。图

4：鹏华前海万科

REITs资产配置以债券为主图

5：鹏华前海万科

REITs持有债券的信用评级较高报告期信用评级类型

评级市值(

亿元)2.93占债券市值比(

%)

占净值比(

%)长期长期长期长期长期长期长期AAA以下6.0993.9110.0989.4414.3785.1713.9185.620.478.972020年年报AAA45.214.31138.313.71121.4418.86111.818.65114.750.63AAA以下AAA2020年中报2019年年报38.196.24AAA以下AAA37.005.96AAA以下AAA2019年中报

长期短期36.650.20A-

1以下AAA以下AAA长期2018年年报长期10.6236.4612.8426.622.7022.5677.4428.5559.232.25110.6940.6184.2长期AAA以下AAA长期2018年中报短期NR68.53长期NR2.816.258.89资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2021年

3月

31日资料来源：Wind，光大证券研究所鹏华前海万科

REITs在收益风险特征上比较接近国债，但具有更高的夏普比率。成立以来（截至

2021年

5月

28日，下同），鹏华前海万科

REITs年化收益率为

6.30%，高于同期中证国债指数的

3.92%；该基金年化波动率为

2.52%，略高于同期中证国债指数的

2.21%，但远低于同期