非银金融行业：海外上市基金公司如何估值？-20210602-广发证券-15正式版

跟踪分析|非银金融证券研究报告非银金融行业行业评级买入买入前次评级海外上市基金公司如何估值？

报告日期2021-06-02相对市场表现核心观点：海外资管业务发展多年，上世纪九十年代以来至今已有多家上市的资管机构。我们选取

7家管理规模在全球排名前列、且主要资产投向标准化产品的头部资产管理机构作为分析标的，观察估值体系。46%37%27%18%8%头部资产管理公司可获得显著绝对收益与超额收益。取时间区间为2006年

1月

1日-2021年

4月

30日。期间的标普

500指数的累计回报约为

359%，贝莱德、普信金融、施罗德累计回报分别为

985%、-1%06/2008/2010/2012/2002/2104/21637%、506%，为同期标普指数的约

2.7倍、1.8倍、1.4倍。非银金融沪深300从

PE(LYR)估值看，2007-2020年间，7家资管机构

PE估值在

7x-40x区间，多集中在

15x-25xPE。从近三年数据看，贝莱德、施罗德两家的

PE估值相对较高，期末

PE估值在

20x左右。P/AUM方法可能由于各家机构资产结构的差异而存在偏差，我们认为

PE估值法仍为较直观可比的方法。通过对海外资管机构的估值与业务对比，得到三点结论：（1）规模排名前列且资产投向标准化产品为主的资管机构，管理费收入仍为其主要收入贡献来源，而成熟资本市场中资管机构的有效资管费率会呈下降，因此业绩驱动关键仍为持续有力的规模增长。从各资管机构

AUM年化复合增速看，普信集团在

3年期、5年期、10年期均实现双位数的高增速，而贝莱德在庞大存量规模下仍保持约

10%的年化复合增长，表现亮眼。（2）龙头企业与盈利能力强的机构能获得市场青睐：贝莱德管理规模多年稳居市场首位，且管理规模市场份额仍呈有力上升，且

ROE仍排名同业前列，其

PE估值目前为上述所列资管机构中最高；普信金融同样实现较强管理规模增长，且

ROE远超同业，反映强盈利能力，其个股股价亦能实现显著的超额收益。（3）主营主动管理或被动管理的资管机构通过自身良好发展，均能实现良好的管理规模增长及公司业绩增长，从而支撑其良好的股价表现与高于同业的估值水平。继续看好以财富管理为主线的券商板块的投资机会。2021年

5月

25日，上海市政府办公厅发布《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，提出支持基金管理公司等资产管理机构挂牌上市财富管理业务正成为各类金融机构争相布局的蓝海市场，公募基金业务在财富管理的底层资产由“非标、保本、刚兑”向“标准化、净值型、公募化”转变的过程中，成为金融各细分领域的最佳赛道。作为公募基金公司的主要股东，券商不仅可以依托公募业务熨平业绩波动，未来也可以受益公募基金挂牌上市带来的价值重估机会。相关研究：非银金融行业:合规建设稳步推进，泛财富管理主线渐明非银金融行业:财富管理深化转型，券商高质量发展空间广阔2021-05-302021-05-232021-05-16非银金融行业:基金代销格局透明化，友邦

Q1增速超预期风险提示：上述海外资管公司所处市场背景、客户结构、发展历程等谢添元与我国资管机构存在差异，盈利及股价表现等可参考程度有局限性。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/15跟踪分析|非银金融重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)P/B(x)ROE股票简称

股票代码货币评级收盘价

报告日期（元/股）

2021E2022E2021E2022E2021E2022E2021E2022E海通证券

600837.SHCNY11.71华泰证券

601688.SHCNY16.87中信证券

600030.SHCNY25.77国泰君安

601211.SHCNY17.54东方财富

300059.SZCNY31.36招商证券

600999.SHCNY20.1120210429买入20210430买入20210428买入20210429买入20210514增持20210429买入20210429买入20210430买入20210428买入20210429买入20201030买入20210429买入15.060.8623.761.3729.621.4923.671.5045.400.7026.851.420.951.501.931.620.911.630.951.501.931.622.201.6313.6212.3117.3011.6944.8014.166.9912.3311.2513.3510.8334.4612.347.710.931.101.741.046.221.500.480.631.170.561.490.720.881.011.621.025.311.400.450.581.090.551.350.677.10%7.30%9.30%9.40%10.30%12.60%9.25%9.52%13.87%15.39%10.50%11.40%7.10%7.30%9.30%9.40%10.30%12.60%9.25%9.52%12.40%14.20%10.50%11.40%海通证券

06837.HKHTSC06886.HKHKD7.32HKD11.78HKD21.05HKD11.50HKD22.05HKD11.709.620.8616.631.3726.601.4916.381.5023.461.7624.111.427.066.45中信证券

06030.HK国泰君安

02611.HK中金公司

03908.HK招商证券

06099.HK11.606.308.965.8312.536.7710.025.90注：A+H股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的

H股

PE和

PB估值，为最新

H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源：Wind、广发证券发展研究中心谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/15跟踪分析|非银金融目录索引一、境外上市资管机构选择：以管理标准化资产为主........................................................5（一）估值对比：分差较大，但多集中在

15X-25XPE...............................................6（二）历史复盘：头部资产管理公司可获得显著绝对收益与超额收益......................7二、高估值的来源分析

.......................................................................................................8（一）具备强盈利能力...............................................................................................8（二）持续强劲有力的

AUM增长..............................................................................9（三）龙头溢价........................................................................................................11三、投资建议....................................................................................................................12四、风险提示....................................................................................................................13谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/15pOoNtNvMpOrRpQmPoRmQmN9PdN6MoMqQmOmNjMrRtNjMpPtQ6MqQmMuOrRqRuOnNtN跟踪分析|非银金融图表索引图

1：累计回报与标普

500指数对比（%）

...........................................................7图

2：累计回报与标普

500金融指数对比（%）....................................................8图

3：资管机构

ROE（%）....................................................................................9图

4：美国共同基金费率呈下降（%）

.................................................................10图

5：资管机构有效管理费率多呈下行.................................................................10图

6：贝莱德资管规模增长来源（十亿美元）......................................................11图

7：贝莱德资管净流入资产类别（十亿美元）

..................................................11图

8：普信集团资管规模增长来源（十亿美元）

..................................................11图

9：普信集团资管表现排名行业前列.................................................................11图

10：头部资管机构规模占比提升......................................................................12图

11：排名第一与第十名资管机构管理规模差距扩大（十亿美元）

...................12表

1：市值排名前列且投向标准化资产为主的上市资管机构（亿美元）................5表

2：资产管理公司期末

P/E估值..........................................................................6表

3：资产管理公司期末

P/AUM估值....................................................................6表

4：资产管理公司普通股股东净利润率...............................................................8表

5：各资管机构净利润年化复合增速（2020年报）

...........................................9表

6：各资管机构

AUM年化复合增速（2020年报）

..........................................10谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/15跟踪分析|非银金融2021年5月25日，上海市人民政府办公厅印发了《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，提出“支持符合条件的基金管理等资产管理机构在多层次资本市场挂牌上市，拓展境内外业务布局”。海外资管业务发展多年，上世纪九十年代以来至今已有多家上市的资管机构，其估值与业务特点可作参考。一、境外上市资管机构选择：以管理标准化资产为主海外资管业务发展已较为成熟，混业经营背景下开展资管业务的主体众多，且资产配置方向多样。我们选取下列7家管理规模在全球排名前列的头部资产管理机构，这些机构主要资产投向标准化产品，各家管理规模、盈利能力差异。如KKR、橡树资本等主营另类投资的机构，由于其投向多为非标准化资产，个体差异性较大，暂不作对比。表1：市值排名前列且投向标准化资产为主的上市资管机构（亿美元）资管公司（上市日期）

管理规模（2020年报）

主要资产投向（2020年报）管理规模全球排名*市值Equity:51%;Fixedincome:31%;BLX贝莱德86,76714,705Multi-asset:8%;11,346（1999年）Alternatives:3%;Cashmanagement8%Equity:61%;Fixedincomeincludingmoneymarket:11%;TROW普信金融（1986年）171096Multi-asset:3%;Equity:16%Multi-asset:15%Bonds:37%Amundi东方汇理（2015年）17,290（欧元）132Real,alternatives:5%Treasury:13%JointVenture:14%Fixedincome:46%Equity:31%BEN富兰克林资源（1971年）14,189Multi-asset:9%363896Alternative:9%CashManagement:5%Equity:33%Multi-asset:29%Fixedincome:17%Privateassets&Alternatives:8%SDR施罗德7,840148Wealthmanagement:13%谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/15跟踪分析|非银金融Equity:51%;Fixedincome:22%;Balanced:6%;IVZ景顺集团（1995年）13,4999,6981627173Alternatives:13%;Moneymarket:8%Equity:12%;Multiasset:7%;SQI:9%;Fixedincome:28%;Cash:9%;Passive:23%;Alternative:12%DWS德意志资管（2018年）434数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心（注：管理规模排名为

WillsTowersWatson2020Ranking；市值截至

2021年

5月

28日收盘价）（一）估值对比：分差较大，但多集中在

15x-25xPE1.PE(LYR)估值从PE估值（取PE(LYR)，下同）看，2007-2020年间，上述资管机构PE估值在7x-40x区间，多集中在15x-25xPE。从近三年数据看，贝莱德、施罗德两家的PE估值相对较高，期末PE估值在20x左右，景顺相对较低，期末PE估值在7x-10x。表2：资产管理公司期末P/E估值200726.5—200821.3—200933.4—201017.9—201115.3—201215.9—201320.5—201418.9—201517.8—201619.9—201717.0—201814.612.07.0201918.412.46.9202023.412.59.5贝莱德德意志资管景顺18.712.4—11.931.2—30.138.8—22.416.6—12.611.3—17.916.1—19.619.9—16.917.6—14.417.413.917.016.814.613.116.320.0施罗德东方汇理富兰克林资源13.310.918.614.719.014.818.125.413.219.525.432.317.325.511.419.514.320.015.221.714.618.911.415.912.115.414.817.121.212.611.214.09.2普信15.2数据来源：彭博，广发证券发展研究中心2.P/AUM估值资管机构核心收入驱动因素之一为AUM增长，我们取P/AUM。2008年至2020年期间，按总管理规模计算，所选资管机构的P/AUM区间在0.8%-4.0%区间，近三年资管机构P/AUM估值在0.7%-2.8%区间，其中普信金融、富兰克林资源较高。表3：资产管理公司期末P/AUM估值2008200920102011201220132014201520162017201820192020贝莱德德意志资管1.39%1.46%1.11%1.01%1.08%1.49%1.39%1.28%1.29%1.48%1.02%1.23%1.44%——————————0.88%1.12%1.07%谢添元景顺1.34%2.55%2.17%1.35%1.52%2.10%2.19%1.83%1.58%1.71%0.77%0.73%0.66%请务必阅读末页的免责声明识别风险，发现价值6/15跟踪分析|非银金融施罗德东方汇理富兰克林资源3.56%6.82%4.06%2.94%3.35%5.15%4.29%4.07%3.16%3.00%1.89%2.30%2.01%———————0.86%1.13%1.46%1.33%1.59%0.80%3.64%4.55%4.18%3.28%3.83%4.05%3.94%2.76%2.78%3.38%2.20%1.90%0.70%普信2.83%4.19%3.93%3.10%3.21%3.55%3.22%2.50%2.44%2.92%2.39%2.75%2.69%数据来源：公司年报，彭博，广发证券发展研究中心（二）历史复盘：头部资产管理公司可获得显著绝对收益与超额收益与标普500指数比较：根据彭博数据统计，取时间区间为2006年1月1日-2021年4月30日。期间的标普500指数（SPX）的累计回报约为359%，以约15年期整体来看，头部资产管理公司可获得显著绝对收益与超额收益。时间区间内，贝莱德、普信金融、施罗德累计回报分别为985%、637%、506%，为同期标普500指数的约2.7倍、1.8倍、1.4倍。图1：累计回报与标普500指数对比（%）120010008006004002000-200BLKBENSDRIVZTROWSPX数据来源：Wind、广发证券发展研究中心与标普500金融指数比较：根据彭博数据统计，取时间区间为2006年1月1日-2021年4月30日。期间的标普500金融指数（S5FINLINDEX）的累计回报约为95%，以约15年期整体来看，头部资产管理公司回报表现同样由于标普500金融指数。时间区间内，贝莱德、普信金融、施罗德、景顺累计回报分别为同期标普500金融指数的约10.4倍、6.7倍、5.3倍、2.0倍。谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/15跟踪分析|非银金融图2：累计回报与标普500金融指数对比（%）120010008006004002000-200BLKBENSDRIVZTROWS5FINLINDEX数据来源：Wind、广发证券发展研究中心二、高估值的来源分析从上述估值数据与看，贝莱德和普信集团分别享有较高的PE和P/AUM水平，且股价在中长期实现了显著超额收益。我们对比贝莱德、普信金融与其他资管机构的一些财务数据，整理其特点如下：（一）具备强盈利能力低杠杆轻资产，高ROE仍来自于强收入端与良好成本管控。从数据看，普信享有强于同业的盈利能力，ROE稳定在30%-40%水平。此外，贝莱德与普信净利润率保持在30%水平，高于同业在10%-25%的水平。投向标准化资产为主的资产管理公司本质仍为低杠杆轻资产业务，普信金融的财务杠杆率在1.1x-1.4x水平，贝莱德扣除旗下寿险公司的资产和负债后，整体杠杆比率仍在2x左右。表4：资产管理公司普通股股东净利润率200815.0—200918.3—201024.0—201126.0—201226.9—201329.4—201430.4—201529.917.418.922.918.4201629.018.918.022.920.8201736.426.121.823.716.6201830.317.616.619.217.7201930.820.69.2202030.425.68.5贝莱德德意志资管景顺14.88.212.39.913.421.4—18.321.0—16.719.920.020.219.221.518.4施罗德19.519.519.819.319.7谢添元东方汇理——18.5识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/15跟踪分析|非银金融富兰克林资源

26.3普信

23.821.223.124.628.326.828.027.029.126.829.827.930.525.528.726.128.226.330.212.033.420.937.014.137.2数据来源：彭博、广发证券发展研究中心图3：资管机构ROE（%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020贝莱德

德意志资管

景顺

施罗德

东方汇理

富兰克林

普信数据来源：彭博、广发证券发展研究中心分别从三年期、五年期和十年期资管机构净利润年化符合增速看，普信金融均实现双位数强增长，优于同业。表5：各资管机构净利润年化复合增速（2020年报）3-YEAR-0.21%2.83%5-YEAR8.08%10-YEAR8.71%NA贝莱德德意志资管景顺集团施罗德9.00%-6.89%-3.28%-0.29%-22.20%15.53%-3.17%3.31%3.39%6.22%8.46%-5.76%13.44%东方汇理富兰克林普信金融9.46%-17.05%14.87%数据来源：彭博、广发证券发展研究中心（二）持续强劲有力的

AUM增长谢添元管理费率下降趋势仍在持续。随着投资者对低费率产品与被动产品的偏好提升，以美国共同基金为例可见基金费率持续下降，资管机构近十年的有效管理费率（按识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/15跟踪分析|非银金融管理费（不含表现费）除以平均管理规模计算）也呈下降。2020年末贝莱德披露存量管理规模中，约66%为指数及ETF产品，因此其计算所得的有效管理费率较同业更低。图4：美国共同基金费率呈下降（%）图5：资管机构有效管理费率多呈下行0.700%0.600%0.500%0.400%0.300%0.200%0.100%0.000%1.201.000.800.600.400.200.00权益基金混合基金债券基金BLKDWSIVZSDRTROW数据来源：ICI，广发证券发展研究中心数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心管理规模增长与良好管理能力仍为驱动业绩增长的核心，从上述资管公司2020年报看，70%以上收入来自于与管理规模及管理能力直接相关的管理费收入及表现费收入，从各资管机构AUM年化复合增速看，普信集团在3年期、5年期、10年期均实现双位数的高增速，而贝莱德在庞大存量规模下仍保持约10%的年化复合增长，表现亮眼。表6：各资管机构AUM年化复合增速（2020年报）3-YEAR11.33%4.84%5-YEAR13.3%NA10-YEAR9.3%贝莱德德意志资管景顺集团施罗德NA12.92%9.65%11.7%12.9%11.9%13.0%14.0%8.5%11.3%9.4%东方汇理富兰克林普信金融6.63%23.50%14.06%8.2%11.8%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心AUM增长来源于四个途径：资金净流入、业绩增长、汇率变动、并购活动。贝莱德受益积极发展被动管理，实现较为稳定正向的资金净流入。此外并购活动亦为其重要的发展路径，1995年至2013年期间，贝莱德通过外部收购包括共同基金、私募基金、FOF、ETF等业务部门，快速搭建业务线。谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/15跟踪分析|非银金融图6：贝莱德资管规模增长来源（十亿美元）图7：贝莱德资管净流入资产类别（十亿美元）350300250200150100501200100080060040020000-200-400-600-50201520162017201820192020201520162017201820192020acitveindexandiSharesETFsadvisorynetinflowsmarketchangeFXinpactacquisitioncashmanagement数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心普信金融产品偏向主动管理，且规模增长则主要来源于较强的基金业绩表现带来的业绩增长。截至2020年末，公司数量59%的共同基金获Morningstar评选四星至五星级。图8：普信集团资管规模增长来源（十亿美元）图9：普信集团资管表现排名行业前列300250200150100500-50-100201520162017201820192020netcashflowsnetmarketappreciationandgainsacquiredAUM数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心（三）龙头溢价行业管理规模集中度提升，贝莱德享有龙头溢价。根据TowersWaston统计历年全球管理规模排名前500资管机构名单与管理规模，头