机械“解惑”系列之十五：制造业投资周期性如何演绎？-20210603-广发证券-27正式版

深度分析|机械设备证券研究报告广发机械“解惑”系列之十五行业评级买入买入前次评级制造业投资周期性如何演绎？

报告日期2021-06-03相对市场表现核心观点：制造业投资趋势性明显，而本轮复苏具备普适性，部分领域有所分化。制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，趋势性更强。根据国家统计局的数据，19Q4以来制造业投资触底反弹，21Q1增速达到

30%，本轮制造业投资复苏具有普适性；微观口径上，我们统计的

1649家

A股制造业上市公司资本开支增速拐点同样出现于

19Q4，21Q1增速攀升至

35%。分拆来看，中游制造业普遍高景气，21Q1增速达到

54%，消费品工业出现分化，3C、家电、食品加工行业的投资增速较好。在增长动力的切换时点上，微观口径通常具有领先性。46%37%28%18%9%0%06/2008/2010/2012/2002/2104/21机械设备沪深300我们认为本轮制造业景气周期至少持续至

22Q2。我们以制造业

PMI与

PPI数据拟合，复盘了历史上制造业投资的五轮周期。2000年以来，我国制造业五轮周期平均持续时间

3-4年（43个月左右），其中上行周期一般维持

9-10个季度（29个月），下行周期在

4-5个季度（13个月）。制造业投资“盈利-需求-投资”的内部机制中，盈利领先投资

2-3个季度，订单价值领先

1-2个季度；外部机制的核心是宏观金融环境，一般融资环境领先

4个季度，企业资金周转情况领先

1个季度。从前瞻性指标看，本轮制造业投资具备较强的内生动力和外部支持，有望至少持续至

22Q2。四重因素支撑制造业投资的持续性。我们认为，本轮制造业投资上行周期的持续性有望更长，主要在于：（1）21年

1月开始经济进入主动补库存阶段，预计持续

7-17个月；（2）外部融资环境良好。21年

3月单月非金融企业新增中长期贷款达历史新高

1.3万亿元，1-3月累计同比增长

17.15%，融资更多流向实体经济；（3）企业经营更加理性。根据央行的数据，20年

9月

5000户工业企业资产负债率为

58.2%，相比上一轮高点下降超过

4pct，账上现金更加充足，对于设备的需求具备韧性；（4）出口持续改善。21年

4月我国出口同比增长

32.3%，中游制造业表现亮眼，以医药为代表的消费品工业细分领域增速显著。投资建议：制造业投资景气持续，我们建议关注具有核心竞争力的细分领域龙头，推荐三条线索：（1）占据国内产业链龙头位置的优势公司，重点关注埃斯顿、绿的谐波；（2）发展速度与估值水平基本匹配，重点关注国茂股份、柏楚电子，建议关注锐科激光、创世纪、海天国际；（3）受益于产能扩张的专用自动化龙头，重点关注弘亚数控、捷佳伟创、精测电子、先导智能、晶盛机电、应流股份、汉钟精机等。相关研究：广发机械“解惑”系列十四:2021-02-082020-10-26工程机械：为什么国际化是成长的必由之路？广发机械“解惑”系列十三:挖掘机销量中枢向何处去？风险提示：制造业复苏力度低于预期、行业竞争激励带来的毛利率下谢添元降、信贷投放过热带来的产能冗余、国产替代进程低于预期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/27深度分析|机械设备重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)2021EEV/EBITDA(x)ROE(%)2022E2021E2022E46.1813.2017.0022.8317.0018.80股票简称

股票代码

货币评级收盘价

报告日期（元/股）

2021E2022E0.501.421.523.003.862.212.481.540.891.187.952022E65.8226.2799.9917.7830.7824.8638.0227.9732.4723.0345.772021E68.1431.36埃斯顿002747.SZCNY32.912021/04/30买入37.302021/04/28买入40.6444.790.321.071.092.222.811.711.771.120.630.925.56102.8434.86139.4424.0342.2832.1253.2838.4645.8729.5365.45国茂股份

603915.SHCNY绿的谐波

688017.SHCNY151.992021/04/25增持

132.62弘亚数控

002833.SZCNY53.352021/05/09买入

63.63捷佳伟创

300724.SZCNY118.802021/05/04买入

112.28161.97112.987.309.3028.8739.1926.0379.8731.6224.2722.5771.5621.2721.9022.9028.0424.3025.1020.9620.8021.2055.0423.4024.7023.1321.5022.80精测电子

300567.SZCNY先导智能

300450.SZCNY晶盛机电

300316.SZCNY应流股份

603308.SHCNY汉钟精机

002158.SZCNY54.932020/11/10买入94.302021/02/03买入43.072021/04/30买入28.902021/05/04买入27.172021/05/13买入68.2488.4050.2438.4927.4519.427.509.6018.2817.6018.5048.3417.9019.90柏楚电子

688188.SHCNY363.882021/05/14买入

333.50数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/27深度分析|机械设备目录索引一、疫情扰动，制造业投资的驱动力变化

..........................................................................6（一）宏微观共同验证，19Q4开启新一轮周期........................................................6（二）中游制造业普遍高景气，消费品工业出现分化................................................7二、制造业投资周期如何演绎？来自前瞻指标的启示......................................................10（一）制造业投资传导路径：具备典型的顺周期特征..............................................11（二）订单价值迅速增长，本轮投资的内生动力强劲..............................................12（三）外部融资环境宽松，激发实体经济活力.........................................................15三、四重因素支撑制造业投资的持续性............................................................................19（一）因素一：主动补库存阶段到来，利好顺周期板块..........................................19（二）因素二：信贷规模持续增长，融资环境良好

.................................................20（三）因素三：企业经营更加理性，对设备需求更具韧性

......................................21（四）因素四：出口持续改善，带动相关资本开支

.................................................22四、投资建议与风险提示..................................................................................................25谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/27nQnRpNyQzRbRdN6MnPoOsQoPjMqQpRiNmMsR9PpOpRxNnQpNMYmMqM深度分析|机械设备图表索引图

1：2017年我国城镇固定资产投资构成

............................................................6图

2：机械行业收入增速（左轴）与制造业上市公司资本开支增速（右轴）增速对比

............................................................................................................................6图

3：国家统计局口径下制造业投资（亿元）及增速............................................7图

4：制造业上市公司资本开支（亿元）及增速

...................................................7图

5：宏观口径我国三大类制造业固定资产投资增速对比（按投资主体区分）....7图

6：微观上，我国三大类制造业固定资产投资增速对比（按投资主体区分）....8图

7：宏观口径下，21Q1投资增长较快的行业

....................................................9图

8：微观口径下，21Q1投资增长较快的行业

....................................................9图

9：宏观口径下各细分领域

2020年投资增速与

2019年增速对比

....................9图

10：微观口径下各细分领域

10Q1-21Q1投资增速变动..................................10图

11：我国制造业

PMI、PPI指数复盘及统计数据

............................................11图

12：制造业投资传导机制................................................................................12图

13：5000户工业企业固定资产投资情况与国内订货水平的指数对比.............12图

14：5000户工业企业固定资产投资情况与出口产品订单的指数对比.............12图

15：5000户工业企业固定资产投资情况与产品销售价格水平的指数对比

.....13图

16：制造业上市公司资本开支与预收账款+合同负债的增速对比....................13图

17：PMI新订单指数与新出口订单指数略有抬头

...........................................14图

18：PMI出厂价格指数自

20Q1以来持续上扬

...............................................14图

19：5000户工业企业固定资产投资情况（左轴）与设备能力利用水平（右轴）的指数对比............................................................................................................14图

20：5000户工业企业固定资产投资情况与工业总产值的增速对比

................14图

21：固定资产投资完成额增速（左轴）与工业净资产收益率（右轴）的趋势对比

..........................................................................................................................15图

22：制造业上市公司资本开支（左轴）与归母净利润（右轴）的增速对比

...15图

23：制造业投资的内部传导机制与前瞻性指引

...............................................15图

24：M1-M2剪刀差（左轴）与制造业投资累计同比（右轴）........................16图

25：工业机器人产量、工业企业利润、非金融企业人民币中长期贷款的增速对比

..........................................................................................................................16图

26：中国金融条件指数（左轴）与制造业投资增速（右轴）对比..................17图

27：5000户工业企业固定资产投资情况与资金周转状况的指数对比.............17图

28：制造业投资的外部传导机制与前瞻性指引

...............................................18图

29：存货增速滞后于

GDP增速

......................................................................19图

30：库存周期示意图

.......................................................................................19图

31：非金融企业人民币中长期贷款（亿元）与增速........................................20图

32：中长期贷款市场报价利率（LPR）

..........................................................20图

33：3个月银行间加权同业拆借利率

..............................................................21图

34：M2同比增速

......谢添元......................................................................................21图

35：5000户工业企业资产负债率（%）.........................................................22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/27深度分析|机械设备图

36：5000户工业企业货币资金占用系数（%）..............................................22图

37：三一重工资产负债率变化情况

.................................................................22图

38：我国单月出口金额（亿美元）及增速

......................................................23图

39：出口集装箱运价指数................................................................................23图

40：三大板块出口金额占比

............................................................................24图

41：21Q1出口金额增长较快的行业...............................................................24图

42：制造业各细分领域出口金额

20年度以及

21Q1增速变动

.......................24表

1：微观口径下制造业投资增长动力的切换领先于宏观口径

.............................8表

2：历史上的五轮制造业投资周期统计

............................................................11表

3：制造业投资相关景气指标的概览................................................................18表

4：2002年以来我国

6轮库存周期

.................................................................20谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/27深度分析|机械设备一、疫情扰动，制造业投资的驱动力变化（一）宏微观共同验证，19Q4开启新一轮周期制造业投资举足轻重，具有明显的趋势性。根据国家统计局数据，2017年我国制造业固定资产投资为19.36万亿元，占我国城镇固定资产投资的31%，成为最主要的拉动要素。在三大类投资中，房地产投资对经济短周期具有较高敏感度，是表征经济景气、周期变化的最常见指标；基础设施投资则有一定的逆周期特征，是宏观经济政策影响最为直观的领域。制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，趋势性更强。制造业投资直接构成各类机械设备企业的需求来源，对机械行业的景气度有较好的显示效果。1649家A股制造业企业资本开支增速与330家机械公司营业收入增速高度关联，表明制造业投资节奏与机械企业的营收、盈利基本匹配。根据国家统计局的数据，20Q1受疫情影响，制造业投资同比增速为-25%，Q2后开始加速复苏，全年同比增速为-2%，21Q1同比增长30%。图

1：2017年我国城镇固定资产投资构成图

2：机械行业收入增速（左轴）与制造业上市公司资本开支增速（右轴）增速对比机械行业收入增速上市公司资本开支增速40%60%50%40%30%20%10%0%其他25%30%20%10%0%制造业31%房地产开发基础设施17%建设投资27%-10%-20%-10%-20%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心注：2018年起，国家统计局并不公布制造业投资的具体数额，故城镇固定资产投资取

2017年数据。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：本文“资本开支”均指现金流量表中“购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”。我们认为本轮制造业投资周期的起点是19Q4，20Q2后复苏趋势加强。宏观口径上，根据国家统计局的数据，19Q4制造业固定资产投资同比增速结束下行趋势。20Q2后，制造业投资各季度逐步加强。微观口径上，我们统计2016年以前上市的1649家制造业公司的资本开支情况，其增速拐点同样出现于19Q4。由于上市公司规模大、实力强，疫情爆发后能更快恢复生产，资本开支增长更快，20Q2同比增速由负转正，20Q3以来均保持两位数的高增长。谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/27深度分析|机械设备图

4：制造业上市公司资本开支（亿元）及增速图

3：国家统计局口径下制造业投资（亿元）及增速制造业投资（亿元）YOY制造业上市公司资本支出（亿元）YOY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%40%30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%0数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）中游制造业普遍高景气，消费品工业出现分化宏观口径上，本轮制造业投资复苏具有普适性。我们将制造业各细分领域划分为三大板块：原材料与资源加工、中游制造业、消费品工业。根据国家统计局的数据，2010年以来制造业投资的主要增长动力经历了从中游制造业，到消费品工业，再到原材料与资源加工的切换。而20年以来，三大细分领域投资增速均出现明显改善。图

5：宏观口径我国三大类制造业固定资产投资增速对比（按投资主体区分）原材料与资源加工增速中游制造业增速消费品工业增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心微观数据显示，中游制造业持续高增长。根据1649家制造业上市公司资本开支的微观数据，2008年以来制造业投资的主要增长动力经历了中游制造业-消费品工业-原材料与资源加工-中游制造业的切换。20Q4、21Q1中游制造业资本开支增速分别为37%、28%。谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/27深度分析|机械设备图

6：微观上，我国三大类制造业固定资产投资增速对比（按投资主体区分）原材料与资源加工增速中游制造业增速消费品工业增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心微观的投资口径具有领先性，我们认为主要是统计口径的差异。微观口径所使用的数据为上市公司财务资料，而上市公司在行业内普遍地位较高、规模大、盈利能力强，对全行业内生增长和转型升级具有领导效应。宏观口径所涵盖的制造业中小微企业，其产销调整需要适应市场、行业和宏观形势，往往不够灵活及时。例如，2016年供给侧结构性改革提出要在钢铁、水泥、电解铝行业化解产能过剩，需淘汰的落后产能多分布于原材料与资源加工行业的中小微企业，大型上市公司所受影响较弱。因此微观口径下增长动力向原材料与资源加工的切换仍旧平稳进行，而宏观口径下的切换则明显受阻，直至18Q2才得以完成。表

1：微观口径下制造业投资增长动力的切换领先于宏观口径微观口径宏观口径08Q1-09Q410Q1-15Q416Q1-19Q420Q1至今中游制造业消费品工业10Q1-11Q412Q1-18Q118Q2至今中游制造业消费品工业原材料与资源加工中游制造业原材料与资源加工数据来源：国家统计局，Wind，广发证券发展研究中心消费品工业领域出现分化。从细分领域看，宏观口径下21Q1固定资产投资增长较快的10个行业中，有5个分布于消费品工业，3个分布于中游制造业，2个分布于原材料与资源加工。而微观口径下21Q1固定资产投资增长较快的10个行业中，有5个分布于消费品工业，4个分布于中游制造业，1个分布于原材料与资源加工。消费品工业中，以3C、家电、食品加工为代表的细分领域在本轮制造业投资复苏中表现突出，背后的原因在于下游行业盈利从底部反弹。整体来看，认为本轮制造业投资景气将以中游制造业为主线，消费品工业内部分化，3C、家电、食品加工等细分赛道增速较高。谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/27深度分析|机械设备图

8：微观口径下，21Q1投资增长较快的行业图

7：宏观口径下，21Q1投资增长较快的行业160%140%120%100%80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图

9：宏观口径下各细分领域2020年投资增速与2019年增速对比大类小类2020全年增速9.4%2019全年增速12.4%4.2%差值-3.0%-5.4%-5.0%-9.8%0.5%-1.6%-2.2%-4.3%-8.8%-12.0%5.0%石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业-1.2%-19.0%-3.0%26.5%-0.4%-1.2%-8.2%-6.6%-2.3%2.5%-7.6%-7.1%-0.4%-1.8%-7.8%-18.8%-6.9%-31.9%-15.8%-18.0%-15.8%-5.1%-20.5%-26.5%28.4%-12.4%12.5%-6.7%-14.0%6.8%26.0%1.2%1.0%-3.9%2.2%原材料与资源加工非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业橡胶和塑料制品业金属制品业通用设备制造业中游制造业专用设备制造业9.7%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业仪器仪表制造业-2.5%-7.5%50.5%-8.7%-3.7%6.3%-0.2%-8.9%1.8%-2.6%-6.0%-0.7%-11.4%4.6%-0.1%-57.6%8.3%农副食品加工业食品制造业1.9%酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业-14.1%-18.6%2.0%-33.7%-13.2%-12.0%-15.1%6.3%-25.1%-24.1%20.0%-10.9%-4.4%-9.6%-17.8%纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业消费品工业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业医药制造业-2.4%8.4%-1.5%16.9%2.9%汽车制造业计算机、通信和其他电子设备制造业其他制造业其他废弃资源综合利用业4.1%21.9%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/27深度分析|机械设备图

10：微观口径下各细分领域10Q1-21Q1投资增速变动制造业投资原材料加工石油化工

煤炭

有色金属

钢铁

非金属矿物中游制造业电气设备通用设备专用设备金属制品业路等运输设消费品汽车整车汽车零部件

3C食品

白酒

纺织服装造纸印刷家具及木材

家电10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q123%9%2%-12%-17%-19%-12%-3%3%8%-12%-8%-24%9%-1%-16%9%-12%-7%-25%-14%-22%-17%-2%-17%59%13%-22%-33%-28%-16%28%84%19%63%83%79%33%33%28%11%-7%-49%-30%-51%-45%-26%-53%-10%6%2%-11%-23%-9%-23%-2%11%10%6%7%7%-24%28%5%53%15%-14%27%-3%17%30%-3%-21%-2%-37%-10%-9%-19%10%0%2%-37%-6%15%-17%9%24%38%57%46%24%6%24%-10%72%55%70%100%46%58%5%-2%4%-5%-10%2%-15%-33%-18%-24%-4%46%17%45%34%27%80%43%-8%54%22%18%91%-2%9%20%6%85%32%214%61%84%74%39%25%34%-5%-2%51%45%113%64%82%80%42%13%-15%-25%-30%-19%-53%-43%3%-18%41%19%-20%-6%-18%-12%10%-9%14%96%111%64%54%17%22%3%-15%-38%19%-36%-8%17%3%64%176%62%159%47%96%65%112%98%69%79%12%7%163%33%87%201%42%72%237%88%-19%134%176%0%115%154%-15%37%143%-2%40%76%9%24%71%36%27%51%-2%254%137%64%-26%-27%66%320%53%20%42%128%14%65%-41%7%41%70%126%135%226%188%56%11%-35%-47%-46%-55%-19%-29%-1%19%26%33%29%21%15%-10%-5%-17%-9%-4%-9%2%2%0%-10%-4%-2%8%-11%76%163%55%45%80%17%-31%-26%-57%9%-29%4%20%-13%-5%-28%8%-31%-14%57%4%2%-34%-7%-61%-24%18%18%34%26%62%9%50%-2%0%25%49%66%33%31%-6%88%155%106%230%14%4%73%40%21%16%-15%-6%46%24%8%85%-3%46%-5%166%214%157%150%8%194%84%-6%-15%67%101%-29%19%43%67%-16%16%-3%-21%45%23%3%-6%-22%-29%-24%-5%-20%22%0%57%12%18%35%2%-20%36%-17%-34%-16%-37%-9%-36%-4%-28%5%62%61%-8%-14%-6%-12%-9%8%31%-9%-17%41%-3%4%10%-7%14%29%41%36%35%33%3%-19%-22%37%-10%-22%70%17%5%-29%-12%-22%-50%-26%-33%20%18%18%10%-37%-37%-8%17%27%28%28%-14%38%5%45%39%40%67%-25%2%-39%-21%-12%-33%37%36%28%139%15%-3%-1%12%7%77%-14%57%10%28%8%19%26%-16%16%14%6%-7%-1%4%-5%-3%4%9%5%-20%-37%10%36%20%23%3%-5%65%3%-9%63%11%0%20%5%-35%-53%-16%-21%-36%-31%58%-4%16%29%-26%-3%37%2%-6%26%-17%20%366%262%160%148%36%53%48%15%-41%-40%-1%-46%-45%-41%-55%-6%2%-5%11%3%-34%37%19%-25%-1%-7%25%7%4%0%-19%-14%-21%0%-5%-8%5%3%2%9%-3%3%16%-13%6%-3%4%6%22%-41%9%-35%22%-42%159%-1%55%166%-6%350%36%-6%24%-56%-12%78%77%62%18%-16%2%36%34%63%85%13%25%35%-5%15%10%-20%-20%18%-21%-18%9%-11%-21%-39%-24%-32%31%29%75%-14%-18%1%5%24%4%-5%13%13%8%25%-49%-30%2%1%16%2%7%-45%-59%-12%14%-17%-35%2%23%0%17%19%-22%38%138%-11%-2%-1%42%-1%37%-9%6%2%8%44%-40%0%-57%23%18%-30%-26%2%-26%59%29%-7%9%6%3%-2%16%24%14%17%4%16%26%-7%52%-2%12%46%6%17%18%15%21%13%18%16%-1%13%-5%35%0%-18%-15%-42%14%-4%-42%58%-42%-22%-31%-4%2%-18%27%-50%-7%37%99%87%57%62%18%5%-12%-16%-23%28%-3%12%1%0%3%-23%-18%-53%-33%-11%-9%35%35%-2%31%30%28%57%17%-1%45%24%16%32%28%-7%20%21%32%37%27%12%25%22%31%21%-2%-62%3%-13%43%64%47%42%33%32%14%-4%-4%-1%20%16%3%4%-37%2%64%-7%-15%50%42%4%50%9%25%-3%-4%78%116%-5%-6%47%13%25%63%-2%29%11%57%-9%-26%-33%54%16%48%90%33%127%52%11%-10%-45%-7%14%28%37%12%31%31%35%20%6%3%-5%2%-7%2%15%12%35%-35%-61%129%-41%4%11%36%7%24%16%8%8%0%2%6%18%-5%16%27%7%66%38%7%12%38%21%16%7%4%-14%54%26%41%32%44%300%839%411%44%41%33%13%-6%-104%16%14%-10%2%-2%7%7%-1%3%28%28%85%37%42%25%20%23%-11%18%-6%10%12%471%196%156%65%184%-47%55%147%26%-14%-27%54%42%-9%-21%3%-25%-5%44%-8%35%-2%-8%-17%94%10%-42%-30%-55%-52%-10%21%36%42%-19%-1%9%-16%26%8%69%-12%-48%-5%-27%44%62%-42%8%5%-8%27%-18%-14%21%-21%-7%-23%-21%16%-25%48%200%-24%-17%47%161%51%16%75%-36%11%10%-39%83%-16%-15%-26%11%-1%-17%-10%-10%-39%-16%52%-25%2%-8%17%86%-3%-3%-9%-13%37%28%-3%-17%-11%-26%-5%-5%-15%-21%4%-18%-15%2%27%4%-45%4%-32%4%1%24%4%-16%-32%-10%-1%-22%-45%8%20%0%18%86%31%43%-45%116%21%62%82%39%28%58%76%-15%25%14%38%5%-39%4%54%73%31%32%43%100%24%47%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：增速超过

40%标红；下降超过

30%标灰。二、制造业投资周期如何演绎？来自前瞻指标的启示我们以制造业PMI与PPI数据拟合，复盘了历史上制造业投资的五轮周期。2000年以来，我国制造业五轮周期平均持续时间3-4年（43个月左右），其中02-05年周期最长，而12-15年的周期处于持续下行阶段，主要在于国家四万亿计划带来的投资前移。分拆看，上行周期一般维持9-10个季度（29个月），下行周期在4-5个季度（13个月）。本轮制造业投资复苏始于19Q4，制造业PMI、PPI迎来拐点，中游设备端以工业机器人为代表的通用自动化装备恢复正增长。中间曾受疫情的干扰，而上市公司业绩端自20Q2以来表现出高增长态势。结合历史经验与本轮复苏的特点，由于上行周期一般持续9-10个季度，且本轮复苏具有强劲的内生动力和有利的外部环境（后文分析），在剔除21Q1的疫情干扰后，我们认为本轮投资上行周期有望持续到22Q2之后，此后可能存在切换至下行周期的压力。谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/27深度分析|机械设备图

11：我国制造业PMI、PPI指数复盘及统计数据PPI:全部工业品:当月同比（%）制造业PMI-右1555545352515049484746451050-5-10数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心表

2：历史上的五轮制造业投资周期统计大周期时间小周期2002-01~2005-1248个月上行周期：2002-01~2004-10下行周期：2004-11~2005-12上行周期：2006-01~2008-08下行周期：2008-09~2009-07上行周期：2009-08~2011-09下行周期：2011-10~2012-09上行周期：2012-10~2014-07下行周期：2014-08~2015-12上行周期：2016-01~2018-08下行周期：2018-09~2019-10第一轮第二轮第三轮第四轮2006-01~2009-0743个月2009-08~2012-0937个月2012-10~2015-1239个月2016-01~2019-1046个月第五轮第六轮统计2019-11至今，有疫情干扰上行周期平均

28.8个月下行周期平均

13.4个月大周期平均

42.6个月数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心（一）制造业投资传导路径：具备典型的顺周期特征从微观视角来看，制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等，具备显著的顺周期属性，在经济上行、产能利用率走高的时期，企业盈利改善支撑制造业投资，而在经济下行期则进入逆向循环。重点标识包括：下游谢添元行业利润及固定资产投资、制造业PMI、PMI生产及新签订单指数、设备企业订单、预收账款及库存水平等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/27深度分析|机械设备图

12：制造业投资传导机制数据来源：广发证券发展研究中心制造业投资的传导往往需要通过内部和外部双重机制实现。在内部机制中，制造业景气度高，行业处于上行周期时，企业接受的订单增多引发扩产需求，进而产生新增设备与生产线的投资愿望。这一愿望的落实有赖于企业自身的盈利能力、现金充裕度，以及外部融资的可获得性。而外部机制则表明，在流动性宽松的融资环境中，企业有能力争取更多贷款以满足投资需要。（二）订单价值迅速增长，本轮投资的内生动力强劲订单数量是制造业投资的前瞻性指标，领先约一个季度。从央行提供的5000户工业企业固定资产投资情况与国内/出口产品订单的指数对比看，订单指数基本领先投资指数一个季度，其中出口指数的领先效应更为明显，这主要与出口产品的交货周期更长有关。无论国内还是出口订单指数，均反映企业家对于本季度订单数量较上季度增减情况的判断。因此，趋势图表明订单数量对于制造业投资具有一定预判效果。图

13：5000户工业企业固定资产投资情况与国内订货图

14：5000户工业企业固定资产投资情况与出口产品水平的指数对比订单的指数对比5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况65605000户工业企业景气扩散指数:国内订货水平5000户工业企业景气扩散指数:出口产品订单60555045403530555045403530谢添元数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/27深度分析|机械设备订单价格则领先制造业投资约1-2个季度。除订单数量外，订单价格也对制造业投资具有正向影响。一般而言，订单价格越高，企业越有动力对设备进行升级或更新改造，保证产品质量以满足高价订单的要求。此外，产品销售价格走高也会扩大企业利润空间，提高其投资能力。从经验数据看，价格指数领先约1-2个季度。图

15：5000户工业企业固定资产投资情况与产品销售价格水平的指数对比5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况655000户工业企业景气扩散指数:产品销售价格水平60555045403530数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心整体来看，订单价值领先制造业投资约1-2个季度。预收账款和合同负债可以充分反映企业获取的订单价值。从1649家制造业上市公司资本开支与订单价值的增速趋势看，订单价值与制造业投资基本同方向变动，前者领先后者约1-2个季度。上市企业自19Q2以来的订单价值迅速增长，20Q3以来，PMI新订单与新出口订单都略有抬头，PMI出厂价格指数则自20Q1以来持续上扬，并于21年3月创出历史新高，达到59.80。制造业全行业订单饱满，订单价值攀升趋势不变，投资需求还将不断释放，本轮制造业投资内生动力强劲。图

16：制造业上市公司资本开支与预收账款+合同负债的增速对比资本开支：YOY预收账款+合同负债：YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心谢添元识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/27深度分析|机械设备图

18：PMI出厂价格指数自20Q1以来持续上扬图

17：PMI新订单指数与新出口订单指数略有抬头6560555045403530PMI:新订单PMI:新出口订单605550454035302520数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心设备利用率与制造业投资基本同步变动，近年来从设备投资到产能扩张的步伐加快。据5000户工业企业的宏观数据，设备利用率与制造业投资基本同步变动，新设备一经购入即可投入使用。同时，结合工业总产值看，2016年以前产值增加明显滞后于固定资产投资约3-4个季度，此后时滞迅速缩短，近年来设备投资与产能扩张已基本同步。这表明新设备交付与投入使用周期缩短，使得从投资到生产的转化效率越来越高，供给对需求的反应加快。图

19：5000户工业企业固定资产投资情况（左轴）与设备能力利用水平（右轴）的指数对比图

20：5000户工业企业固定资产投资情况与工业总产值的增速对比5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平5000户工业企业固定资产投资情况：YOY5000户工业企业工业总产值(现价)：YOY6055504540353045403530252050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心盈利能力的提升领先于制造业投资2-3个季度。制造业企业固定资产投资决策的核心取决于两点：投资预期回报以及当时的投资能力。此前关于订单价值的探讨都着眼于投资预期回报维度，而企谢添元业的投资能力主要取决于当前的经营健康程度，一个显性指标就是利润水平。无论是宏观的国家统计局口径，还是微观的制造业上市公司识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/27深度分析|机械设备财务指标，均显示制造业企业盈利能力的提升领先于制造业投资2-3个季度。本轮制造业上市公司利润自20Q1见底以来已回升逾五个季度，并于21Q1刷新近八个季度的新高，预计将带动资本开支持续增长。朱格拉周期所带来的产能扩张体现为制造业行业的ROE修复与现金流改善，带动了下一阶段的资本开支，即所谓企业利润—产能周期的正反馈。利润增加所带来的投资能力提升，除了来自企业自身的留存收益增加外，还包括更容易获得外部融资。下文关于外部融资机制的探讨将进一步佐证融资成本下降系本轮制造业投资复苏的重要有利因素。图

21：固定资产投资完成额增速（左轴）与工业净资产收益率（右轴）的趋势对比图

22：制造业上市公司资本开支（左轴）与归母净利润（右轴）的增速对比资本开支：YOY归母净利润：YOY固定资产投资完成额:制造业:累计同比全行业平均值:工业:净资产收益率40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-10%-20%-30%-40%0%-10%-5%-10%-20%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图

23：制造业投资的内部传导机制与前瞻性指引数据来源：广发证券发展研究中心（三）外部融资环境宽松，激发实体经济活力谢添元M1-M2剪刀差是非金融企业经营、投资活跃度的重要指标，领先制造业投资约1个识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/27深度分析|机械设备年度。M1的构成是流通中的现金和单位活期存款，而M2在M1的基础上还包括储蓄存款、单位定期存款和其他存款。如果企业对未来经济增长前景乐观，准备补充库存或者扩大资本开支，企业会选择将存款活期化，以充足的现金流应对生产中的需求，活期存款占比提高会使得M1-M2剪刀差扩大。历史数据表明，当M1-M2剪刀差为正时，市场对经济预期乐观，表现为约一年后的固定资产投资增加；当剪刀差为负时，市场对经济预期谨慎，表现为约一年后的固定资产投资下降。21年3月，M1增速7.1%，环比下降0.3个

点；M2增速9.4%，环比下降0.7个

点。M1-M2剪刀差从-2.7%走阔至-2.3%，表明实体经济具有较强的活力。20Q1以来，M1-M2剪刀差不断走高，制造业投资增长有望延续至22Q1。图

24：M1-M2剪刀差（左轴）与制造业投资累计同比（右轴）M1-M2剪刀差固定资产投资完成额:制造业:累计同比20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-10%-15%数据来源：中国人民银行，国家统计局，广发证券发展研究中心中长期贷款规模与制造业投资变动基本同步，从贷款到投资的转化效率高。我国工业机器人产量增速从18年6月以来拐点向下，19年10月份增速再次转正，这与我国非金融企业人民币中长期贷款增速基本吻合。央行数据显示，20年12月企业端新增人民币中长期贷款金额为5500亿，同比增长38%，高基数下持续增长，信贷规模扩张正在持续加速，表明潜在项目投资规模的扩大，制造业复苏成色较好。图

25：工业机器人产量、工业企业利润、非金融企业人民币中长期贷款的增速对比工业机器人产量：累计同比（左轴）工业企业利润：累计同比（左轴）非金融企业人民币中长期贷款：累计同比（右轴）200%150%100%50%20%18%16%14%12%10%8%0%-50%谢添元数据来源：中国人民银行，国家统计局，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/27深度分析|机械设备综合反映直接和间接融资环境的金融条件指数领先制造业投资约1个年度。虽然我国企业融资多依靠银行贷款，但随着我国资本市场不断发展，直接融资占比呈现不断上升的趋势。中国金融条件综合临摹我国宏观金融环境，指数值为标准分数（z-score），高于零代表相对紧缩的金融环境，低于零代表宽松的金融环境，发现该指数变动领先制造业投资约1个年度。18Q3以来该指数持续为负，流动性适度充裕。20Q1以来，为应对疫情不利影响，实行“宽货币+松信用”政策，指数未出现回调趋势。21年3月进一步下降至-0.98，为近3个季度以来的新低。图

26：中国金融条件指数（左轴）与制造业投资增速（右轴）对比中国金融条件指数固定资产投资完成额：制造业：累计同比2.5240%35%30%25%20%15%10%5%1.510.50-0.5-10%-1.5-2-5%-10%数据来源：第一财经研究院，国家统计局，广发证券发展研究中心内部营运、盈利水平和外部融资面改善下，企业资金周转更为灵活，现金流充裕可以支撑固定资产投资活动。从5000户工业企业情况看，资金周转状况的优化领先固定资产投资的增加约1个季度。20Q1以来资金周转指数不断走高，21Q1攀升至60.60，创下近8年的新高，在流动性方面形成制造业企业开展投资的良好保障。图

27：5000户工业企业固定资产投资情况与资金周转状况的指数对比5000户工业企业景气扩散指数:固定资产投资情况5000户工业企业景气扩散指数:资金周转状况7065605550454035数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心综合各前瞻性指标看，本轮制造业投资复苏具备内生动力强劲、外部融资环境宽松谢添元的双重利好条件，复苏的成色和持续性好，将至少持续至22Q2。制造业投资需求旺盛，机械行业景气度提升，有望实现利润与规模的中高速增长。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/27深度分析|机械设备图

28：制造业投资的外部传导机制与前瞻性指引数据来源：广发证券发展研究中心在前瞻性指标的讨论上，我们主要分内部和外部两种机制展开。内部机制核心是制造业企业盈利能力提高，行业整体景气，所带来的订单价值增加，引发扩产投资需求上升。通常，盈利能力指标领先制造业投资2-3个季度，而订单价值指标领先1-2个季度。21年一季度，1649家制造业企业归母净利润YOY为16.21%，利润稳步增长；订单价值YOY为24.23%，订单需求饱满。外部机制的核心是宏观金融环境宽松，融资成本下降，为企业提高融资能力，满足投资需求创造可能。其中，金融环境指标一般领先制造业投资4个季度，而企业资金周转指标则领先1个季度。21年3月M1-M2剪刀差走阔，实体经济受益货币扩张，21Q1中国金融条件指数同比下降6.94%，融资环境更趋于宽松。同时，5000户工业企业资金周转状况指数同比增长33.49%，企业现金流更加充足健康。从上述指标的前瞻效果与当前概况看，本轮复苏将至少持续至22Q2，具有强劲内生动力和外部支持，自动化装备下游需求景气持续。表

3：制造业投资相关景气指标的概览传导机制指标名称归母净利润衡量因素盈利能力领先情况21Q1季度值7892.14亿元1.74%21Q1YOY16.12%领先

2-3个季度ROE/5000户工业企业国内订货水平指数5000户工业企业出口产品订单指数PMI新订单指数45.80163.22%118.85%18.61%41.80订单数量领先

1个季度内部机制：52.47盈利-需求-投资PMI新出口订单指数5000户工业企业产品销售价格水平PMI出厂价格指数50.0721.32%56.9042.25%订单单价订单价值领先

1-2个季度58.5028.01%预收账款+合同负债领先

1-2个季度领先

4个季度领先

4个季度10004.17亿元-2.5%24.23%M1-M2剪刀差/外部机制：金融环境融资成本下降，投资需求增加。中国金融条件指数-0.86-6.94%（越低越宽松）33.48%5000户工业企业资金周转状况指数企业资金周转领先

1个季度60.60谢添元数据来源：广发证券发展研究中心注：微观口径数据取自

1649家制造业上市公司财务数据。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/27深度分析|机械设备三、四重因素支撑制造业投资的持续性我们认为，本轮制造业投资上行周期的持续性有望更长，核心有四点：（1）进入主动补库存周期；（2）外部融资环境良好；（3）企业更加理性的经营策略；（4）出口的持续改善。（一）因素一：主动补库存阶段到来，利好顺周期板块库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有滞后性，导致供给与需求不能完全同步，形成库存周期的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。图

29：存货增速滞后于GDP增速图

30：库存周期示意图工业企业:产成品存货:累计同比GDP:现价:第二产业:累计同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心数据来源：广发证券发展研究中心整理当前制造业迈入主动补库阶段，将有力推动固定资产投资上行。从历史上的库存周期看，一个库存周期通常跨度为3-5年，其中补库存阶段一般持续20.8个月，而去库存阶段平均时长则为21.3个月。20年1月，主动去库完成，接下来对应的是被动去库。但由于新冠疫情冲击，PMI新订单从20年6月才触底回升，制造业复苏步伐延后，下半年被动去库才正式开启。21年1月，工业企业41个细分行业库存大多出现震荡上行的迹象，预计21年大概率将逐步迈向全面补库阶段，并推断主动补库阶段将延续7-17个月。一般来说，主动补库存意味着量价齐升，推动制造业企业利润与投资增长。库存周期的变化也与经济中的四个阶段相似：被动去库存—复苏、主动补库存—繁荣、被动补库存—滞涨、主动去库存—衰退。当前为主动补库存阶段，对应需求持续增强的经济上行阶段，企业逐步扩大生产、增加存货投资以应对需求的上升，从而加速总体经济增长和物价上行。主动补库存是需求上行带来的供给增加，而被动补库存谢添元则往往是经济过热，开始由盛转衰，而采购滞后响应，以致库存积压。因此，通常识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/27深度分析|机械设备认为主动补库存是经济健康的表现，库存流入流出规模更大，扩产与追加投资具备持续增长的动力。表

4：2002年以来我国6轮库存周期被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存2002.1-2005.4（40个月）2002.1-2002.7（7个月）2002.8-2004.5（22个月）2004.6-2004.9（4个月）2004.10-2005.4（7个月）2005.5-2009.2（45个月）2005.5-2006.6（14个月）2009.3-2009.6（4个月）2006.7-2007.6（12个月）2007.7-2008.6（12个月）2010.3-2011.9（17个月）2014.1-2014.8（8个月）2008.7-2009.2（8个月）2009.3-2013.6（52个月）2009.7-2010.2（8个月）2011.10-2013.6（21个月）2013.7-2015.12（30个月）2013.7-2013.8（2个月）2013.9-2013.12（4个月）2014.9-2015.12（18个月）2016.1-2019.12（48个月）2016.1-2016.6（6个月）2016.7-2017.3（9个月）2017.4-2018.9（18个月）2018.10-2019.12（15个月）2020.1-2020.12（12个月）2021.1至今2020.1至今（预计

7-17个月）数据来源：广发证券发展研究中心整理（二）因素二：信贷规模持续增长，融资环境良好信贷融资规模增长，且持续流向实体经济。19Q3以来非金融企业人民币中长期贷款持续保持两位数以上的中高速增长，21年3月更是创下1.3万亿元的历史新高，1-3月累计同比增长17.15%，对应较强的基建和制造业投资需求。此外从结构看，4月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61%，同比高0.5个百分点。以上情况均表明信贷融资更多流向实体经济，这一点与政策导向支持制造业、普惠小微企业融资有关。图

31：非金融企业人民币中长期贷款（亿元）与增速图

32：中长期贷款市场报价利率（LPR）非金融企业人民币中长期贷款：当月值（左轴）非金融企业人民币中长期贷款：累计同比（右轴）中长期贷款利率:1至3年(含)中长期贷款利率:3至5年(含)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%18%16%14%12%10%8%中长期贷款利率:5年以上9%8%7%6%5%4%3%-2,000谢添元数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/27深度分析|机械设备央行下调中长期贷款市场报价利率（LPR），降低制造业企业融资成本。15年以来，央行不断下调中长期贷款市场报价利率（LPR