2021年宏观中期策略报告：趁势而上全球复苏、货币微松、中美缓和-20210603-光大证券-83正式版

美国经济复苏：财政刺激力度有所减弱、通胀制约加大、缩表加速、加息减速1、全球群体免疫加速：欧美有望三季度群体免疫、各国加速解除封锁、中国接种节奏加快2、6万亿法案低于预期：拜登用

“年度财政预算”闯关，用“预算和解程序”断后、8年延长至10年，支出节奏倒V型3、缩表加速，加息减速：供需错配推高美国通胀、美国经济持续复苏、美元指数向下空间有限中国经济节奏：增速不断调高、投资强、消费弱、货币政策边际微松1、经济达到更高水平均衡：同主要经济体齐头并进、发展中解决问题、货币政策边际微松、缓释人民币升值压力2、不断调高增速预测：出口份额已经回落、转而依赖全球需求扩张、消费年内难回疫情之前、基建6月反弹、房产税预期引导3、碳中和进程不断推进：对内绿色发展、对外凝聚共识、对美过剩产能谈判争取主动、PPI向CPI传导有限、货币政策以我为主中国外部环境：中美“政冷经热”持续、年内经贸关系不断缓和、关税有望减免取消1、中美政冷经热：对华强硬是政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、未来过剩产能G7联合施压2、拜登政治诉求：金融、科技、医疗、互联网、新能源为基本盘，摇摆州是关键、等待缓和时机、减税和打压油价控制通胀3、中美多线博弈：欧洲短期转向美国、北溪2号、中欧BIT协议暂缓、战略利益交换、关税减免、底线博弈国家美国英国法国计划时间7月4日接种目标​​为70%的美国成年人接种至少一剂新冠疫苗向所有4500万名18岁以上成年人注射接种第一剂新冠疫苗​7月31日夏季结束前

向所有希望接种的成年人接种疫苗​德国欧盟7月31日7月14日完成对所有愿意接种民众的接种​完成4.2亿剂疫苗接种，足以让所有成员国实现群体免疫​​俄罗斯中国2021年底2021年底9月将可确保

60％的成年人口获得群体免疫；年底前形成群体免疫​到6月底新冠疫苗接种率提高到40%（5.6亿人），到2021年底疫苗接种率提高到64%每百人接种量(剂次)每百人每天接种(剂次,7MA,右)180160140120100801.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02569578621391099511413313890197502432966260392天天天天天天天天天天天天天天天天天群体免疫要求6040200阿联酋以色列智利英国美国新加坡加拿大德国欧盟法国中国巴西俄罗斯澳大利亚印度韩国日本新冠疫苗接种总量(百万剂)新冠疫苗每日接种(7MA,万剂,右)300250200150100504003503002502001501005000德国法国意大利英国国家英国法国德国时间解封措施美国(右)印度(右)全球其他(右)5月17日

进入解封四步的第三步，餐饮恢复营业，娱乐设施重新开放进入解封第二阶段，宵禁时间从19点推后到21点，餐饮电影院重新开放，70605040302010045040035030025020015010050千例千例5月19日仍需限制人数部分州解除宵禁，餐馆酒吧恢复户外堂食服务，到6月18日，大部分防5月20日疫限制措施将得到放松意大利5月14日

少数商店允许营业，但必须遵守安全射角距离规定，必须戴口罩和手套迎来“解封”第一天，正式进入经济社会三步走重启计划的第一阶段。在严格消毒的前提下，200平方米以下的商店和街边店铺可以开门营业。葡萄牙波兰5月4日5月30日5月4日进入放宽疫情管控、复工复产的第四阶段，在室外的公共场所，民众在保持两米社交距离的前提下，可以不必佩戴口罩。0全国绝大部分地区进入分阶段降级封禁措施的准备阶段，在这一阶段，理发店等小商铺可以重新开门营业，并接待提前预约的顾客西班牙国防非国防社会保障利息支出医疗保险总支出十亿美元总收入赤字赤字率(%,右)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018161412108医疗补助其他强制支出7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000十亿美元6420预算数

实际数

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实际数

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基准数2019

2020

2021

2022201920202021202220192020预算数实际数5月28日财政预算数3月31日计划数收入支出美国就业计划净支出亿美元-21,960美国就业计划支出-234003,00016,670美国税收计划对大公司的账面收入制定最低税率加强反税收倒置规则1,4833,9015,3352,0001,0000修正全球最低税收制度8,578将公司税率提高到28%-488-2,653-5,655可再生和替代能源激励-867-1,374-1,000-2,000-3,000-4,000-1,796-1,977振兴制造业护理服务-4000-3,260-2,772-2,696住房投资、学校医院升级改造水、电力和高速宽带交通基础设施建设-3,246-3,286-3,459-3,088-5,957亿美元2022202320242025202620272028202920302031-30,000-20,000-10,000010,00020,0005月28日财政预算数-17,4254月28日计划数亿美元2,5002,0001,5001,000500收入支出美国家庭计划净支出14,72415,000对高收入群体增税美国家庭计划支出-18,0007,1767,548加强税务合规和管理加强对高收入者征税支持工人、家庭和经济安全直接帮助儿童和家庭教育投资0-639-500-7,993-4,983-4,449-1,000-1,500-2,000-2,500-1,359-1,476-1,699-1,858-1,894-1,900-2,177-2,155-2,266亿美元2022

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2031-20,000-10,000010,00020,000主要机构对美国实际GDP增速的预测20212022机构预测日前预测日预测值3.56.46.23.76.56.57.16.97.07.06.76.37.06.96.46.57.5变化-0.51.32.8-1.12.33.3—预测值3.33.53.22.43.34.03.85.95.54.74.14.65.13.03.33.04.4变化—世界银行IMF2021-012021-042021-052021-022021-032021-032021-052021-052021-052021-052021-052021-052021-052021-052021-052021-052021-052020-062021-011.00.50.10.10.5—联合国CBO2020-052020-07美联储经合组织巴克莱瑞银2020-122020-12—————————————美银美林德银————摩根大通野村————高盛——瑞信——花旗——渣打——摩根士丹利——料来源：各组织官方网站，

光大证券研究所，单位：%CPI同比房屋教育和通信运输(右)核心CPI同比医疗服务能源(右)食品和饮料娱乐服饰(右)2021年4月环比2015年-2019年4月环比均值(%)(%)教育和通信娱乐643020100医疗服务运输2服饰0-10-20-30房屋-2-4食品和饮料核心CPI环比CPI环比(%)-1012342021-04电脑、外围设备和智能家居辅助设备2020-12（1982-84年=100）美国:CPI:二手汽车和卡车:季调170165160155150145140135130视听产品二手汽车和卡车家具和床上用品商品(不含食品和能源类)能源服务(不含能源)CPI季调环比(%)-2024681012(%)美国:CPI:其他外宿,包括酒店和旅馆:季调美国:CPI:机票:季调(右)住宅房租:业主等价租金房租:主要居所租金（1982-84年=100）4.54003002502001504.03.53.02.52.01.51.0350300250200150美国:PCE:当月同比美元指数(逆序，右)美国:CPI:当月同比美元指数(逆序，右)5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0707.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.070(%)(点)(%)(点)75758080858590909595100105110115120100105110115120源：Wind，

光大证券研究所数据截至2021年4月美元指数疫苗每日接种：美国-欧盟(右)(百万剂)美元指数新增确诊：欧盟-美国(右)949392919089882.099979593918987852015105(点)(点)(万例)1.51.00.50.00-0.5-1.0-1.5-2.0-5-10-152020-122021-012021-022021-032021-042021-05源：Wind，

光大证券研究所数据截至2021年5月31日美元指数OECD综合领先指标:美国(右轴)美元指数美联储负债表增速(倒序,右)130120110100901041021009810510095-40-200(点)(点)(%)(点)9020406080100859680809475709270数据说明：OECD综合领先指标主要为经济周期的转折点提前提供信号。主要有以下4种情况：1、CLI>100且在增长；2、CLI>100在下降；3、CIL<100且在增长；

4、CIL<100在下降；这四种情况分别可对应经济周期的4个阶段：顶峰，衰退，扩张，谷底。左图数据截至2020年12月，右图数据截至2021年4月。来源：Wind，

光大证券研究所美元指数美欧1年期公债利差(右)美元指数美欧央行负债表增速差(倒序，右)105100954.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.010510095-80-60-40-200(点)(%)(点)(%)解释度为17.2%解释度为58.5%9090204085856080808010012014075解释度为62.8%75解释度为34.6%7070数据说明：美欧央行资产负债表增速差的计算方式为，首先选取每月最后一周的资产总值作为当月资产值，然后利用美国央行资产负债表资产当月值的同比增速减去欧洲央行的同比增速。由于均为检验数据，从而左图取数截至2020年12月，右图取数截至2020年12月。源：Wind，

光大证券研究所GDPOCED2018美元指数美欧制造业PMI景气差(右)美元指数美欧OECD领先指标差(右)105108105100951.5(点)(%)(点)(点)1.0100959085807560.540.02900-0.5-1.0-1.5-2.0-2-4-6-88580解释度为26.3%解释度为53.5%752014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01数据说明：美欧OECD领先指标差的计算方式为，美国OECD领先指标减去同期欧元区OECD领先指标。由于均为检验数据，从而左图取数截至2020年12月，右图取数截至2020年12月。源：Wind，

光大证券研究所美元指数美欧央行负债表增速差(倒序,右)美元指数美欧制造业PMI景气差(右)10510095-60-40-20010510095108(点)(%)(%)(点)64902900852040608085-2-4-6-88080757075源：Wind，

光大证券研究所数据截至2021年4月美国:隔夜逆回购CPI核心CPIPCE核心PCE(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.060050040030020010006005004003002001000(%)(十亿美元)(十亿美元)资料来源：Wnd，

光大证券研究所

数据截至2021年5月31日资料来源：Wind，

光大证券研究所

数据截至2021年4月时间会议/官员主要表态美联储

如果美国经济在受到新冠疫情打击后保持强劲复苏，美联储就应该在未来几个月的会议上开始讨论减少QE购债。美联储在购债指引中采用“实质性5月26日副主席

的进一步进展”说辞给联储的沟通带来挑战，因为不能归结在单一的劳动力市场指标上判断进展。今年的通胀攀升可能大部分都是暂时的升高，但夸尔斯

中期内通胀有偏向上行的风险。美联储FOMC可能在未来的政策会议上讨论何时适合缩减QE。这将取决于所得到的一系列经济数据。通胀压力大体上是暂时的，而倘若通胀高企，美联储可以在不损及经济复苏的情况下加以遏制。5月25日5月25日副主席克拉里达旧金山联储

尽管经济进展令人感到鼓舞，现在仍然不是改变政策的时候。公众不应该把这理解为美联储准备收紧政策的迹象。近期通胀上涨时过渡性的。目前主席

戴利

的价格压力是暂时性供应瓶颈的结果，随着供需恢复正常这将得到缓解。应该尽早、而不是更晚开始讨论减少购债（taper）的事情。美联储可以遵循2008年金融危机后的行动，逐渐减少债券购买，实际发生前会提前很费城久与市场沟通，做到谨慎、有条理、甚至可谓“无聊”地移除宽松政策支持，以免令市场感到意外。可以开始减少购债的前提是劳动力市场持续强5月22日

联储主席

劲，虽然疫情令制造业和其他领域的熟练工人严重短缺，育儿与老人护理、健康担忧等令一些人无法积极复工。不过，“伴随着失业保险金在未来哈克几个月停止发放，劳动力紧缺的问题也会得以解决”。减少每个月1200亿美元的购债规模是撤出美联储对经济支持的“第一步”。如果经济复苏继续进行，官员们将考虑在“适当的时间”加息。在通胀方面，可以保持通胀预期的稳定，允许通胀在一段时间内超过2%但不能失控。美联储会议纪要5月20日5月18日多位官员认为，如果经济继续快速增长，在即将召开的会议上“某个时候”开始讨论缩减购债规模是合适的。美联储副主席克拉里达经济进展不足以开始缩减QE讨论，美联储决定缩减QE之前将提前告知外界。弱于预期的4月非农就业数据表明，在美联储为就业和通货膨胀制定的目标方面“没有取得实质性的进展”，而这些目标将是缩减QE的门槛。来源：美联储，华尔街见闻，光大证券研究所InclinationRolePositionMemberName2021/4/192021/3/232021/3/222020/12/212020/9/152020/1/27AVAVBostonClevelandKansasCityDallasEricSRosengrenLorettaMesterEstherLGeorgeRobertKaplanHHHHHHHHHHHHAVHHHHHMHNNVHHNNNBoGBoGFRBFRBFRBFRBNVViceChairmanforSupervisionRandalKeithQuarlesNNNNNNBoardofGovernorsNewYorkFedPresidentRichmondFedPresidentAtlantaFedPresidentSanFranciscoFedPresidentPhiladelphiaFedPresidentBoardofGovernorsMichelleBowmanJohnWilliamsThomasBarkinRaphaelBosticMaryDalyNNNNNHNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNPatrickHarkerLaelBrainardChristopherWallerJeromePowellRichardClaridaCharlesEvansJamesBullardNeelKashkariNNNNNHBoGBoGBoGBoGFRBAVDDDNNNBoardofGovernorsDDDDDNChairmanDDDDDDViceChairmanDDDDDDChicagoFedPresidentStLouisFedPresidentMinneapolisFedPresidentDDDDDDMDMDMDMDMDMDMDMDMDMDMDMDNV源：Bloomberg，光大证券研究所H：收紧倾向

D：宽松倾向

MH：强烈收紧倾向

MD：强烈宽松倾向机构高盛发表时间2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年4月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月2021年5月讨论缩减QE时点缩减QE2021Q4-2022Q12022年初讨论加息加息摩根大通德意志银行美国银行三菱银行摩根史丹利马来银行巴黎银行惠普2021M62021年内2021H22021M92022年初2023H22021年底2022M12022年初2023年2021M72021Q42021H22021M72021Q32021M92021M92021M72022H12023Q32022年初2022M1穆迪国际广发证券浦银国际民生证券中金公司2022Q32022Q42021Q4-2022Q1来源：Bloomberg，光大证券研究所来源：美联储，光大证券研究所美国经济复苏：财政刺激力度有所减弱、通胀制约加大、缩表加速、加息减速1、全球群体免疫加速：欧美有望三季度群体免疫、各国加速解除封锁、中国接种节奏加快2、6万亿法案低于预期：拜登用

“年度财政预算”闯关，用“预算和解程序”断后、8年延长至10年，支出节奏倒V型3、缩表加速，加息减速：供需错配推高美国通胀、美国经济持续复苏、美元指数向下空间有限中国经济节奏：增速不断调高、投资强、消费弱、货币政策边际微松1、经济达到更高水平均衡：同主要经济体齐头并进、发展中解决问题、货币政策边际微松、缓释人民币升值压力2、不断调高增速预测：出口份额已经回落、转而依赖全球需求扩张、消费年内难回疫情之前、基建6月反弹、房产税预期引导3、碳中和进程不断推进：对内绿色发展、对外凝聚共识、对美过剩产能谈判争取主动、PPI向CPI传导有限、货币政策以我为主中国外部环境：中美“政冷经热”持续、年内经贸关系不断缓和、关税有望减免取消1、中美政冷经热：对华强硬是政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、未来过剩产能G7联合施压2、拜登政治诉求：金融、科技、医疗、互联网、新能源为基本盘，摇摆州是关键、等待缓和时机、减税和打压油价控制通胀3、中美多线博弈：欧洲短期转向美国、北溪2号、中欧BIT协议暂缓、战略利益交换、关税减免、底线博弈20219.1%为什么推动经济达到更高水平均衡？41第一，中国发展需要同主要经济体齐头并进。第二，没有提“六稳”和“六保”，对经济更加有底气。第三，在发展中解决问题。2017年2018年2019年2020年2021年25,00020,00015,00010,0005,0000企业中长期信贷当月新增(亿元)为什么用政策“稳中求进”替代“稳定宏观杠杆率”？一方面，2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。另一方面，在大国博弈的视角下，在主要经济体大量释放流动性，提高通胀容忍度的大背景下，我们独自收紧、严控通胀，未必有利于实体经济的对外竞争。政策如何稳中求进？总量上来看，货币政策延续稳健，当前的信贷政策及资金环境大概率将得以延续，边际微松，固本培元。M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12来源：Wind，光大证券研究所当前必选消费、“宅经济”消费恢复较为充分，向上空间相对有限。指向的是生存类消费稳定，中高收入群体消费能力的先行改善。而以纺服、餐饮为代表的出行消费、居住消费远低于疫情前水平。随着收入分化的弥合，疫苗接种持续推进，未来仍有改善空间。图表42：疫后消费修复的四个阶段图表43：必选及“宅经济”消费恢复充分，出行及居住消费恢复偏弱必选消费宅经济出行消费居住消费2019-122021-045%商品社零

餐饮零售

粮油

中西食品

药品通讯

体育娱器材

乐用品金银石油及制品-5%0%10%15%日用品化妆品

汽车纺服家电

建材

家具珠宝化妆品类通讯器材类体育、娱乐用品类2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-04-20.5-43.1-17.69.7-8.9-6.6-8.8-4.0-14.1-37.0-41.1-30.9-26.2-30.0-30.5-33.5-15.8-46.8-12.019.26.1-7.5-31.1-4.618.26.50.38.36.5-7.1-11.6-18.1-30.1-34.8-18.8-29.7-13.9-22.712.211.63.50.0-12.1-18.5-14.13.5-3.9-0.6-14.0-8.2-6.8-0.1-13.012.37.5-2.5-13.9-8.54.39.8-2.24.3-0.52.75.1-5.81.92.2-2.5-2.90.54.27.1-5.43.0文化办公用品类金银珠宝类-2.8-18.9-0.811.41.917.311.415.412.9-1.8-15.2-0.210.58.116.918.819.820.5-1.4-3.9-4.2-0.61.3汽车类日用品类-1.1-11.00.20.5-7.01.53.3-2.94.16.94.20.56.911.37.69.2粮油、食品类中西药品类建筑及装横材料类服装鞋帽、针、纺织品类家用电器和音像器材类家具类9.411.425.18.919.011.815.313.711.213.14.28.3-14.5-11.87.812.210.7-4.68.06.34.30.85.0-0.65.84.60.45.23.1-2.03.810.312.212.118.218.24.88.811.711.78.118.312.016.712.2-11.07.711.28.143.624.032.311.824.84.63.81.05.03.4-11.0-3.8-5.21.3-2.20.48.29.68.021.02.29.09.96.45.811.68.211.212.90.13.12.7餐饮石油及制品类6.31.04.30.46.913.613.914.514.715.812.210.413.24.812.26.612.713.210.47.714.2-1.211.3-1.511.05.10.87.3(%)农民工人数:外出农民工:同比农民工月均收入水平:同比20%15%10%5%福建江西15105上海安徽甘肃重庆山西陕西江苏0广西河北

北京浙江广东宁夏西藏-50%-10-15-20-25-30-35青海天津内蒙古吉林湖北-5%-10%-15%-20%-25%辽宁2%4%6%8%10%人均可支配收入:当季同比预防性储蓄仍在，或将制约年内消费上行空间。自去年一季度疫情发生后，居民储蓄率大幅抬升，较2019年同期增加6个百分点。进入下半年之后，疫情管控逐步放开，居民出行意愿明显加强，居民储蓄率开始回落。今年一季度，受“就地过年”政策影响，居民消费短期走弱，储蓄率再度上行，较2019年同期多出4个百分点。回顾上一轮非典经验，2003年二季度，疫情确认结束；三季度居民收入增速快速恢复至疫情前水平；四季度储蓄率回落至正常年份水平，推动当期居民消费反弹。对比当下，本次新冠疫情长尾效应下，全球复工和抗疫并存，导致本轮预防性储蓄回落速度偏慢。图表46：今年一季度居民储蓄率同比增幅再度升高图表47：非典期间居民收入、消费和储蓄率表现城镇居民储蓄率:同比增幅城镇居民人均可支配收入:当季同比城镇居民人均消费性支出:当季同比居民储蓄率:同比增幅全国居民人均可支配收入:当季同比全国居民人均消费支出:当季同比16%14%12%10%8%15%10%5%6%4%0%2%0%-5%-10%-2%-4%对于低收入群体而言（家庭年收入5万元以下），其财富效应在疫情之后缩水。5万及以下5-10万10-30万30万及以上5万及以下5-10万10-30万30万及以上1401301201101009014013012011010090132.1130.8130.5127.6122.3123.1118.169.5110.9110.7主要源于疫情导致工作不稳定性增强，收入水平降低，金融资产面临贬值风险，房产增值幅度相对偏少。而日常支出增加，导致其现金流走弱，对消费贷需求增多，但主要用于填补日常支出，并非大额支出。106.98072.672.68072.470.967.463.47062705955.66060505040402020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1根据今年一季度CHFS调查数据，低收入群体的收入和财富仍未出现明显好转，未来大额消费需求仍然受到抑制。5万及以下5-10万10-30万30-50万50-100万120.1100万以上日常支出指数各收入组基本支出/总支出(右)13013012812612412212011811611411240%35%30%25%20%15%10%5%12011010090107.7106.2103.8102.694.5据我们估测，低收入群体（对应人均月收入在2000元以下）约占全国总人口的40%，这也意味着低收入群体财富缩水，对国内消费恢复拖累明显。8070600%505万及以下5-10万10-30万30-50万50-100万

100万以上经营性负债指数房产负债指数消费负债指数对于中高收入群体而言（家庭年收入30万以上），其财富效应在疫情之后明显扩张。5万及以下5-10万10-30万30-50万50-100万100万以上5万及以下54.9%5-10万10-30万30万及以上30%25%20%15%10%5%27.4%60%50%40%30%20%23.2%45.5%16.8%15.8%39.5%38.2%34.9%一方面，收入基本未受疫情影响，同时房产价值增幅明显（疫情后购房比例明显上升的主要是拥有多套房产群体），金融投资收益率也较高。33.5%6.1%5.9%5.5%4.9%25.0%24.5%24.0%22.0%0%2020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1减少很多减少一点基本不变增加一点增加很多减少很多减少一点基本不变增加一点增加很多而中高收入群体财富效应转化为消费的比例有限，反而有更强的意愿增加储蓄。今年一季度，年收入30万以上的家庭计划增加储蓄的占比达39.5%，明显高于其他收入群体。5万及以下5-10万69.2%67.8%62.0%59.3%55.1%43.9%12.5%3.2%5万及以下5-10万53.8%9.5%1.5%20.0%26.0%26.5%30.0%3.7%59.1%20.6%31.7%41.1%47.6%28.2%60%2.1%2.6%10-30万4.0%10-30万6.2%30-50万7.6%50-100万100万以上52.5%40.6%30-50万5.9%8.2%50-100万100万以上33.7%34.0%23.2%60%25.1%26.4%0%20%40%80%100%0%20%40%80%100%增速防疫物资食品占比15%2%2019全年

2020.1-2

2020.32020.437%4%2020.552%2020.639%-8%-15%-29%4%2020.733%-1%2020.834%-1%-4%-11%16%6%2020.9

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2021.040%-1%-7%1%-16%-11%-21%-20%-23%-27%-16%-22%-14%-13%-21%5%-2%2%27%1%23%-4%-6%-1%25%42%1%32%-1%5%25%-6%-5%-1%22%62%0%44%8%40%-4%-5%5%56%7%-5%农产品1%-9%-20%-32%-9%-12%-5%-4%-4%3%-25%-42%-12%-9%-5%0%12%16%37%70%13%24%44%38%30%183%33%11%14%29%56%29%37%62%38%31%134%37%纺织服装家具7%-20%-14%-16%4%-19%16%12%-12%-6%-3%25%19%-6%1%3%5%5%35%69%1%16%46%8%文化娱乐化工产品金属制品汽车、船舶机电产品高端设备制造未分类杂项合计3%11%0%-3%-17%-7%-18%4%9%-23%-18%-19%-3%-5%-3%8%7%-2%-5%1%-2%6%18%31%26%16%27%21%15%11%22%18%139%17%21%34%24%18%114%21%4%-15%-7%-10%16%7%19%4%21%8%27%17%2%11%14%43%10%-3%39%0%-11%37%-7%16%32%4%3%-1%50%0%20%44%10%13%57%11%18%45%7%-17%-3%自中国进口占美国总进2020年Q4相比

2021年Q1相比

2021年Q1相比2021年Q1口份额防疫物资

防疫物资食品2019年2%2020Q4-1%0%2019年1%17%3%0%0%农产品低技术链条纺服家具8%-2%-9%-3%4%-2%4%2%3%5%0%-1%-1%-1%-6%1%-2%-1%-3%-2%1%-3%-10%-4%-2%-1%2%1%1%3%1%16%34%70%21%21%6%21%25%6%文娱房地产钢铁化工产品有色金属锅炉、机械汽车、船舶机电产品杂项工业品高技术32%7%18%1%3%2%-6%-4%-2.6%-5%-2%-0.3%其他合计占比中国欧洲加拿大东南亚日韩墨西哥30%25%20%15%10%5%各国在美国进口的份额墨西哥占美国锅炉机械进口的份额中国40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国日韩机电产品份额（右）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%12%10%8%6%4%2%0%0%201947%4固定资产投资-单月增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%42021年相对2019年同期单月增速2020年单月增速2021年相对2019年同期单月增速2020年单月增速10月14%0%11月36%-3%12月-3%2月30%-20%2%3月23%4月45%10月11月35%12月2月81%7%3月56%13%4月46%12%23%27%38%21%27%32%-19%-1%-11%11%11%-3%13%-5%6%13%7%6%-17%-4%-14%0%3%9%10%15%11%7%15%19%11%-9%-6%-11%-6%-3%-11%1%3%-1%-5%-25%29%-13%-8%19%6%20%-25%28%-16%22%-8%8%2%26%37%10%36%-12%-10%27%8%-44%-19%58%-1%76%-8%24%34%37%28%-3%-25%-15%-1%-10%5%14%-8%5%5%-30%-38%-10%-22%-20%9%-21%-36%-20%-28%-30%-1%1%-34%-20%-24%-17%9%-46%-19%-30%-22%29%-4%7%-12%6%21%39%-32%-6%-28%-7%-17%3%-4%-5%26%-27%5%-20%-34%6%-31%-42%-20%-27%-24%-22%-23%-24%-25%-6%7%-2%-27%-3%5%8%27%-11%-5%-2%23%40%9%19%3%5%27%6%28%-7%0%9%-24%-10%55%-32%-17%1-2月

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12月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7.0%10%7.2%11%7%9%7.0%11%7.4%9%7.3%9%4%5%8%5%7%5%5%5%7%5%5%5%8%14%201814%201913%202014%202112%201613%201714%9%10%8%8%201620172018201920202021预计年内民生类支出延续刚性。当前国内就业形势尚未稳固，国内疫情仍存在多点式散发，输入性防疫压力较大，仍需加大社保和卫生健康支出；4月30日政治局会议提出，兜牢基层“三保”底线，即保基本民生、保工资、保运转。基建类支出的持续低迷有望缓和。根据今年一般公共预算安排，基建支出计划金额较上年增长1.8%，当前的支出低迷意味着后续存在发力空间。6月新增专项债发行将大幅提速，也将支撑基建支出反弹。图表81：新增专项债发行进度图表82：公共财政主要支出项累计同比(%)教育基建社会保障和就业卫生健康20172018201920202021453525155100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-5-15-25-35-451月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月8483预计三季度基建投资增速将反弹至10%左右，主要受益于后续专项债发行提速，以及财政支出的后移。交通运输棚改社会事业市政产业园设施

城乡基建中小银行

科教文卫民生事业环保城乡发展亿元投向基建金额投向基建占比（右）800090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%70006000500040003000200010000受棚改、市政产业园分流影响，4-5月，专项债流向基建比重约为43%，接近2020年下半年水平。可见尽管今年稳增长诉求降低，但专项债对基建的支持力度并未明显减弱。8586预计今年6-9月将迎来专项债发行高峰，投向基建金额或将高于去年同期，成为推动基建投资反弹向上的关键力量。2019202020212021E亿元基建投资:当季同比预测值30%1200025%20%15%10%5%10000800060004000200006月3日，财政部下达新增专项债额度3.47万亿，较年初预算安排下降约1800亿元。下滑额度较小，对基建投资影响有限。0%-5%-10%-15%-20%1月

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12月202020202021342021年前5个月2020年2019年706050403020100涨幅对应城市个数3452020820211455””去化速度（月，左）商品房销售面积:单月增速土地成交价款:单月增速（权责发生制）土地购置费:单月增速（收付实现制）施工投资（地产投资扣除土地购置费）房屋新开工面积:单月增速6540%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%432-10%-20%-30%-40%-50%-20%-40%-60%10-1-2时间政策或地点相关表述全国政府性基金收入:累计值:年度同比增速听取部分城市人民政府负责同志100000900008000070000600005000040000300002000010000050%40%30%20%10%0%2021.5.11房地产税改革试点工作座谈会

及部分专家学者对房地产税改革(亿元)试点工作的意见要进一步完善综合与分类相结合的个人所得税制度，积极稳妥推进房地产税立法和改革贯彻落实“十四五”规划纲要、加快建立现代财税体制发布会2021.4.7稳妥推进房地产税立法。健全地《关于新时代加快完善社会主

方税体系，调整完善地方税税制，2020.5.11义市场经济体制的意见》培育壮大地方税税源，稳步扩大地方税管理权-10%-20%-30%2019.3.5《政府工作报告》2018.3.5《政府工作报告》稳步推进房地产税立法稳妥推进房地产税立法全国人大常委会立法规划已经将房地产税法列入了第一类的立法项目十二届全国人大四次会议记者会2016.3.11钢铁产能置换在即中国碳中和进程加速推进，政策相继出炉。工信部明确提出，2021年，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降；5月6日，工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》，对钢铁产能总量控制和产能置换提出了严格的要求；5月26日，韩正主持召开碳达峰碳中和工作领导小组会议，研究部署碳中和相关工作。时间部门主要内容钢铁压减产量是落实习近平总书记提出的我国碳达峰、碳中和目标任务的重要举措。1月25日工信部工业和信息化部与发展改革委等相关部门正在研究制定新的产能置换办法和项目备案的指导意见。逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制，确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降。中国人民银行、人民银行、发展改革委、证监会联合发布《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2021年版）〉的通知》，并随文4月21日4月30日发展改革委、证监会

发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》政治局会议有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源5月6日工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》，对钢铁产能总量控制和产能置换提出了严格的要求，6月1日起施行。5月18日国家发展改革委国家发展改革委正加快推进碳达峰、碳中和顶层设计文件制定，研究各行业各领域碳达峰、碳中和政策措施。碳达峰碳中和工作领导小组5月26日紧扣目标分解任务，加强顶层设计，指导和督促地方及重点领域、行业、企业科学设置目标、制定行动方案源：各政府部门网站，光大证券研究所

理4月22日，由美国总统拜登召集的全球气候峰会线上会议召开，40多个国家的领导人受邀出席，日本、德国、加拿大等国家，在此前碳中和表态基础上，提出了更高的减排目标。各国表态国家美国碳中和年份此前表态更新表态·在2035年前实现电力部门零碳污染。·在2050年前实现100%的清洁能源经济和净零排放。·承诺到2030年将碳排放量在2005年的基础上减少50-52%。2050·2030年前二氧化碳排放达到峰值·2060年前实现碳中和·将严控煤电项目，“十四五”时期严控煤炭消费增长、“十五五”时期逐步减少中国日本韩国206020502050·将该国的减排目标从2013年的26%提高到46%，并表示，日本将“继续努力争取更高的减排目标”，即50%。·在2050年实现温室气体净零排放·努力在2050年实现碳中和·进一步提高2030国家自主贡献目标，停止为海外煤炭项目提供公共性金融援助。·到2050年实现温室气体中和目标·到2030年，温室气体排放量比1990年减少55％·将争取最早在2045年实现碳中和·2030年温室气体减排目标提升至较1990年减少65%。德国2045·2030年相比2005年减排30%的目标。·在2050年前实现温室气体净零排放。加拿大英国·减排目标从相比2005年减排30%提高到40%-45%·到2030年较1990年水平减排78%·承诺到2050年实现碳中和205020502050·到2030年较1990年水平减排68%·承诺到2060年实现碳中和巴西来源：联合国网站，光大证券研究所整理5月以来，国务院常务会议已经连续两次聚焦相关问题，高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。财政部发布关于取消部分钢铁产品出口退税的公告，自

5月1日起，取消部分钢铁产品出口退税。李克强总理主持召开国务院常务会议，要求跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。李克强总理主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。4月26日5月12日5月19日国家发改委等五部门约谈重点企业，并发布联合声明，有关监管部门将密切跟踪监测大宗商品价格走势，加强大宗商品期货和现货市场联动监管，对违法行为“零容忍”，持续加大执法检查力度，排查异常交易和恶意炒作。5月23日李克强在浙江宁波考察期间，与十几家制造业企业家“站谈”，仔细了解大宗商品价格上涨对下游企业带来的不利影响，研究分析对策。中国有色金属工业协会会长葛红林：坚决做好大宗商品保供稳价工作。5月24日5月25日5月28日国家发改委出台《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，要求做好铁矿石、铜、玉米等大宗商品价格异动应对。针对近期大宗商品价格波动较大，证监会高度关注，证监会不断强化市场风险监测，有效防范市场风险，抑制市场过度投机，坚决查处各类违法违规行为，维护正常的市场秩序，证监会也将加强与宏观经济部门的协作，做好大宗商品的宏观调控工作。源：各政府部门网站，光大证券研究所整理5月以来，监管层对大宗商品的关注持续升温，国内定价的煤炭、钢铁价格冲高之后出现大幅回调，而国际定价的工业品，如原油、铜等，价格出现短暂下降后，迅速回升。动力煤螺纹钢铁矿石WTI原油铜铝15014013012011010090150140130120110100901501401301201101009015014013012011010090监管层关注大宗商品价格监管层关注大宗商品价格8080808070707070来源：

Wind，光大证券研究所，更新日期2021年5月28日，大宗商品价格以年1月4日为基数100换算元/吨6500热轧板卷:美国钢厂(中西部):最低价热轧板卷:欧盟进口(CFR):最低价热轧板卷:日本市场:最低价现货价:螺纹钢期货结算价(活跃):螺纹钢美元/吨2200热轧板卷:东南亚进口(CFR):最低价热轧板卷:中国(CIF):最低价600055005000450040003500300017001200700200万吨/天201620172018201920202021201620172018201920202021万吨201620172018201920202021万吨260450150024022020018016014040035030025020015010013001100900700500300100%10PPI公布同比PPI同比测算全球:摩根大通全球制造业PMICRB现货指数(右)605856545250484644424060055050045040035030086420-2-4-6CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比滞后一期布油:同比滞后一期布油:同比CPI非食品:同比(右)CPI同比(右)(%)(%)(%)(%)CPI:居住:水电燃料:当月同比(右)80680108604056040462032040202-20-40-60-801-20-40-60-8000-2-4-6-1-2PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生活资料:耐用消费品类:当月同比(右)PPI:生活资料:衣着类:当月同比(右)(%)40(%)12(%)20(%)6有色金属冶炼及压延加工业电气机械及器材制造业(右)10830201510546210402000-2-4-6-8-10-20-30-40-2-4-6-8-10-5-10-15(%)7(%)(%)7(%)6木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业造纸及纸制品业(右)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业(右)201510555353431121-1-3-50-1-3-50-5-10-1-2(%)CPI同比CPI同比-拟合65CPI:服务同比核心CPI同比(右)（%）543.02.52.01.51.00.50.0-0.5(%)(%)2016201720182019202020210.60.5430.4230.3120.200.11-1-2-30.00-0.1-0.2-0.3-1美国:M2:同比欧元区:M2:同比中国:M2:同比(右)美国欧元区中国(右轴)6.04.018.016.014.012.010.08.012.010.08.040.035.030.025.020.015.010.05.0(%)(%)(%)(%)2.00.06.0-2.0-4.0-6.0-8.06.04.04.02.02.0各经济体GDP不变价当季0.00.00.0来源：Wind，

光大证券研究所：时间范围为2006Q1-2015Q4资料来源：Wind，

光大证券研究所备注：时间范围为2006年1月至2015年12月CPI:当月同比PPI:当月同比存款准备金率:大型(右)CPI:当月同比PPI:当月同比定期存款利率:1年(右)12.09.025.020.015.010.05.012.09.05.04.54.03.53.02.52.01.5(%)(%)(%)(%)6.06.03.03.00.00.0-3.0-6.0-9.0-3.0-6.0-9.0来源：Wind，

光大证券研究所：时间范围为2006年1月至2012年12月资料来源：Wind，

光大证券研究所备注：时间范围为2006年1月至2012年12月GDP增速于2009年一季度便已探底复苏，央行于2010年才开始收紧货币政策，说明央行收紧货币政策有一个很重要的前提，经济增长和就业的稳定，并且需要一定的验证期。面对全球流动性宽松及国内需求强劲共同推动的通胀及通胀预期高企，央行首先动用的政策工具是存款准备金率，其次才是加息。并且，动用存款准备金率工具时，通胀指标仍处于较低水平，也就是说，此时的央行，更多是在调节通胀预期，而非通胀本身。央行是在GDP平减指数及PPI同比增速持续高增（超过4%）9个月后，才决定动用存款基准利率平抑通胀，也即，央行在通胀指标持续高企9个月后才确认了通胀的持续性，而非是在通胀压力稍有增大的早期便进行大力干预。为了应对全球金融危机的冲击，央行在2008年连续下调了4次存款基准利率，共计下调了189BP。也就是说，央行是在前期明显放松货币政策的基础上，才采取了加息的措施以应对通胀及通胀预期的上行。料来源：Wind，

光大证券研究所金融危机期间存款基准利率疫情冲击期间MLF利率金融危机期间M2同比疫情冲击期间M2同比5.04.54.03.53.02.52.01.55.04.54.03.53.02.52.01.535.030.025.020.015.010.05.035.030.025.020.015.010.05.0(%)(%)(%)(%)T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T-15T-12T-9T-6T-3TT+3T+6T+9T+12T+15源：Wind，

光大证券研究所：选取金融危机及疫情期间M2同比增速份作为T-0，前后各推15个月资料来源：Wind，

光大证券研究所数据说明：选取金融危机及疫情期间利率开始下调的月份作为T-0，前后各推15个月平减指数(CPIPPI拟合值)趋势推演(基于基数)GDP平减指数南华工业品指数6563,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,700(%)(%)(点)(点)54433221100-1-1-2-22016-012017-012018-012019-012020-012021-01源：Wind，

光大证券研究所更新截止2021年5月30日资料来源：Wind，

光大证券研究所备注：2021年5月至2021年12月为预测值社融存量同比趋势外推M2:同比趋势外推14.013.513.012.512.011.511.010.510.014.013.513.012.512.011.511.010.510.011.511.010.510.09.511.511.010.510.09.5(%)(%)(%)(%)9.09.08.58.58.08.07.57.52018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07来源：Wind，

光大证券研究所：2021年5月至2021年12月为预测值美国经济复苏：财政刺激力度有所减弱、通胀制约加大、缩表加速、加息减速1、全球群体免疫加速：欧美有望三季度群体免疫、各国加速解除封锁、中国接种节奏加快2、6万亿法案低于预期：拜登用

“年度财政预算”闯关，用“预算和解程序”断后、8年延长至10年，支出节奏倒V型3、缩表加速，加息减速：供需错配推高美国通胀、美国经济持续复苏、美元指数向下空间有限中国经济节奏：增速不断调高、投资强、消费弱、货币政策边际微松1、经济达到更高水平均衡：同主要经济体齐头并进、发展中解决问题、货币政策边际微松、缓释人民币升值压力2、不断调高增速预测：出口份额已经回落、转而依赖全球需求扩张、消费年内难回疫情之前、基建6月反弹、房产税预期引导3、碳中和进程不断推进：对内绿色发展、对外凝聚共识、对美过剩产能谈判争取主动、PPI向CPI传导有限、货币政策以我为主中国外部环境：中美“政冷经热”持续、年内经贸关系不断缓和、关税有望减免取消1、中美政冷经热：对华强硬是政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、未来过剩产能G7联合施压2、拜登政治诉求：金融、科技、医疗、互联网、新能源为基本盘，摇摆州是关键、等待缓和时机、减税和打压油价控制通胀3、中美多线博弈：欧洲短期转向美国、北溪2号、中欧BIT协议暂缓、战略利益交换、关税减免、底线博弈31819图表127：中美两方对于安克雷奇高级别磋商的报道对比中方报道美方报道中方愿同美方加强战略沟通，推动互利合作，妥善管控分歧。中国无意干涉美国的政治制度，无意挑战或取代美国地位和

美国与中国的关系将在需要竞争的情况下相互竞争，在中美关系影响。可以合作的方面相互合作，在事在必行的情况下互为对手（国务卿布林肯在会谈中的讲话）。美方重申坚持一个中国。中美双方谁都无法承受冲突对抗的后果。在经济、贸易，技术问题上，我们正与国会、盟国和伙伴密切磋商，对这些问题进行审议。经济、贸易气候问题双方讨论经贸问题，同意保持和加强沟通协调。双方将建立中美气候变化联合工作组。气候问题，我们有利益交叉之处。我们期待就一系列广两国可以在抗击新冠疫情、应对气候变化、推动世界经济复

泛的问题进行艰难和直接的会谈。苏等当前国际社会最紧迫的三大任务上开展合作。————————图表128：拜登大量捐款来自金融、医疗、科技领域图表129：金融行业2016年开始转向支持民主党候选人（百万美元）52762能源品

采购目标完成进度制成品农产品（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%加墨（累计出口增速）日韩欧洲东盟其他地区中国美出口总额

累计同比（制成品+农产品+能源品）

累计同比130%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%出口其他产品

累计同比10%第一阶段协议涉及产品出口增速110%90%70%50%30%10%-10%-30%5%0%-5%-10%-15%-20%2017图表135：疫情后，中国厂商开始上调部分商品的（不含税）价格图表134：疫情后，四批清单商品对美出口数量均在回升34bn不含税价格200bn300bn16bn34bn16bn200bn300bn30%20%10%0%30%20%10%0%50%40%30%20%10