国债6月份报告：利多因素增加期债仍将震荡上行-20210602-宏源期货-24正式版

国债6月份报告：利多因素增加期债仍将震荡上行研究中心曹自力caozili@swhysc目录•

一、我们的观点•

二、行情回顾•

三、PMI持续走弱•

四、社融和货币供给增速继续回落目录一、我们的观点我们的观点5月期债继续拉涨，且呈现加速上涨的态势。从期现结构来看，长端期债上行更为明显，收益率曲线显著走平，十年期国债到期收益率已经跌破3.1%。造成本周期债大幅上涨主要有两个方面的因素：Ø缴税高点已过，且央行并没有加大投放，市场的流动性依然宽裕，资金利率没有出现显著的上行，资金收紧的预期落空；ØØ在政府监管的高压下，黑色商品大幅下跌，减缓了市场对通胀的担忧，长端利率反应更为明显。经济增速放缓的担忧升温。我们的观点在资金面整体宽裕、商品价格上涨的势头得到遏制以及经济增速放缓等因素下，6月份期债依然维持上涨趋势。Ø

资金的紧张预期已过，大概率维持宽松。5月份是缴税的大月，同时利率债供给增加，市场预期资金面将收紧，央行维持不温不火的逆回购操作和MLF的续作。但是资金利率没有出现显著的上行，且从一级市场的情况来看，利率债维持较高的认购倍数，机构参与债券的配置意愿非常高，资金面并没有预期收紧，从而机构加快了债券的配置力度。我们认为，资金面持续的宽松可能跟银行的贷款和社融回落有一定关系，特别是短期贷款出现明显的压缩，银行系统资金相对比较充裕，融出资金和配置标准化债券的意愿也得到提升。在缴税因素消失下，未来资金面宽松是比较确定的预期，同时银行的资金充裕的状态仍将持续，因此从资金市场状况和机构的积极配置债券角度看，封杀了利率上行的空间。即使地方政府债后期发行放量，也可能被银行的配置资金所稀释。Ø

经济增速将逐步放缓。经济增速有放缓迹象，主要体现在消费放缓明显，投资增速也在高位回落，房地产投资也不乐观。我们认为经济增速放缓的几个方面的原因：第一，供给因素，由于供给侧改革的持续和“碳中和”政策的积极推进，中上游供给仍面临压缩的可能；第二，社融和贷款的回落，融资的环境改善的空间有限，企业和居民升杠杆的难度加大，对企业的生产和投资预期起到不利影响；第三，下游部分行业还没有从疫情中恢复过来，特别是服务行业，疫情的冲击持续的时间可能会非常久；第四，上游商品价格的大幅上涨导致中下游企业生产和利润受到冲击，生产的积极性将影响。经济增速放缓制约了货币收紧的可能性，这对利率，尤其是长端利率下行构成一定积极影响。Ø

通胀上行的步伐可能放缓。“五一”以后，以黑色系为主的国内大宗商品大幅拉升，引起了高层的关注。国务院常务会议两次提到大宗商品价格上涨过快，并出台抑制过度投机和保供给的相关措施。受此影响，大宗商品价格出现了明显的过山车行情，目前黑色系商品价格基本上恢复到4月初的价格水平。我们认为，商品价格上涨的步伐可能放缓，放缓的主要是由于过度投机得到遏制，并且受政策的打压卷土重来的概率较低。4月份PPI大幅回升，一方面是基数效应，另一方面是中上游商品价格显著上行的影响，在商品价格大幅回落的背景下，我们预计5月份PPI新涨价因素可能有所回落，通胀预期有所回落。策略上以做多为主，另外可以考虑做平收益率曲线。目录二、行情回顾一、行情回顾TS00TS01TS02ØØØ5月份期债价格继续反弹。呈现单边上涨的态势。T2109合约突破98的整数关口，TF2109也突破100的重要关口。10310210110099上半月虽然商品大幅上涨，但股市走势不佳，同时资金面非常宽松叠加经济数据不佳推动期债上涨；5月下旬，资金面依然维持宽松的局面，同时商品价格在政策打压下快速回调，通胀的担忧减缓，期债快速拉升，但股市走强，制约了期债上涨。9897TF00.cfeTF01.cfeTF02.cfe10610410210098T00.cfeT02.cfeT01.cfe104102100989696949492二、行情回顾TS00TS01TS025月份期债的基差分析：2.00001.00005月份期债各合约CTD券的净基差窄幅震荡，整体呈现先上行后下行的走势，目前基差比较合理，不同期限的国债期货均不存在明显的套利机会。0.0000-1.0000-2.0000-3.0000-4.0000TF00TF01TF022.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000T00T01T022.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.5000-2.0000二、行情回顾5月利率债到期收益继续下行：国开债到期收益率:1年国开债到期收益率:5年国开债到期收益率:10年国债到期收益率:1年国债到期收益率:5年国债到期收益率:2年国债到期收益率:10年4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000二、行情回顾Ø

国债利差分析：5月，10年和1年的利差快速走平，受资金面宽裕以及经济基本面偏弱的双重推动，长端利率下行更为明显。10-1(国债）10-5（国债）1.61.41.210.80.60.40.200.80.70.60.50.40.30.20.10二、行情回顾Ø

中美利差走势分析：5月份中美利出现分化，10年期利差小幅回落，而1年期利差回落后小幅抬升。1year(china-usa)10year(china-usa)3.53中间价:美元兑人民币USDCNH:即期汇率7.47.272.526.86.66.46.261.510.50二、行情回顾资金面分析：Ø5月份资金面整体宽松，资金市场利率低位震荡。DR001DR0074.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000SHIBORO/NSHIBOR1W3.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000GC001:收盘价GC007:收盘价R001R0078.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000二、行情回顾公开市场操作：Ø5月份央行逆回购继续维持在每天100亿的规模，基本上实现资金平衡。Ø5月份MLF操作1000亿元，MLF到期1000亿元，央行只进行续作；二、行情回顾债券发行：5月份债券发行除地方政府小幅放量外，其他的债券发行均有所放缓，反应社会主体资金需求有所降低。目录三、PMI持续走弱三、PMI持续走弱5月PMI继续低于预期：ØØ5月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0，较上月回落0.1个百分点，比市场预期值低0.1个百分点。在不同类型制造业企业PMI中，大型企业和中型企业5月制造业PMI分别回升0.1和0.8个百分点，至51.8%和51.1%，大、中型企业继续保持扩张性势头。而小型企业景气度回落2.0个百分点，至48.8%，再度回落到收缩区间。Ø小型企业PMI回落可能跟大宗商品价格快速上涨有关，高价格导致中下游企业利润受到挤压，同时对企业的资金也造成一定的冲击。PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业PMI55.0050.0045.0040.0035.0055.0050.0045.0040.0035.00三、PMI持续走弱需求回落，主要是出口订单指数下行较快Ø

5月新订单指数较上月回落0.7个百分点至51.3%，制造业需求扩张势头放缓。Ø

新出口指数较上月回落2.1个百分点至48.3%；Ø

出口订单指数回落是造成需求回落的主要因素。主要原因在于受海外产能恢复和原材料涨价下企业接受新增订单意愿回落，国内出口相关产业链和出口订单均受到一定冲击。PMI:新出口订单出口金额:当月同比55.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00200.00150.00100.0050.00PMI:新订单PMI:新出口订单60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.000.00-50.00-100.00三、PMI持续走弱生产端也在快速恢复：Ø

5月生产指数为52.7%，较上月提高0.5个百分点，生产扩张提速（见图3），主要原因在于企业利润持续改善，企业生产意愿有所提升。Ø

生产和需求的剪刀差扩大，背后的逻辑是中上游由于价格的上涨导致企业加大生产力度，但是中下游的需求端对高价格有一定的抵触，在利润恶化的情况下开工降低，生产和需求的剪刀差扩大可能会导致企业库存累库，最终会影响到整个经济的良性循环。工业增加值:当月同比PMI:生产60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00-10.00-20.00三、PMI持续走弱企业库存主动去库：Ø补库需求回落。5月原材料库存指数继续位于50临界点下方，比上月下降0.6个百分点。产成品库存指数回落0.3个百分点至46.5%.Ø由于需求受到抑制，导致企业的主动去库，但由于生产的旺盛，可能会导致企业接下来累库。PMI:产成品库存PMI:原材料库存51.0049.0047.0045.0043.0041.0039.0037.0035.0051.0049.0047.0045.0043.0041.0039.0037.0035.00目录四、社融和货币供给增速继续回落四、社融和货币供给增速回落新增贷款回落，短期贷款萎缩所致Ø4月新增信贷14700亿元，较去年同期少增2300亿元；贷款余额同比增长12.3%，较上月小幅回落0.3个百分点，整体来看贷款增速有所回落，但仍比较强劲。从结构上看，信贷增速回落主要来自于短期贷款的回落，中长期贷款依然保持高增长的态势，说明企业的银行贷款资金需求比较旺盛。短期贷款的回落与监管趋严有关，银行收紧短期贷款，特别是信用贷款的贷款条件和额度。另外，票据融资同比下降，但相较于往年同期，今年4月票据融资还在高位。四、社融和货币供给增速回落社融回落较快Ø4月社会融资规模增量为1.85万亿元，预期增加2.25万亿元，前值增加3.34万亿元，比去年同期少增1.25万亿元，比2019年同期多增1797亿元。余额同比11.7%，较上月回落0.6个百分点，已经连续2个月回落。我们认为，社融规模下降的有基数的原因，也有新增因素。基数上看，由于去年同期在疫情的影响下大幅拉升，导致同比出现回落。从新因素来看，，新增社融的回落主要受非标融资以及企业债的大幅回落。另外，政府债券在4月上半月发行速度较慢，也导致了政府债券增速较小。四、社融和货币供给增速回落M2增速回落，流动性趋松Ø

货币供应量方面，中国4月M2同比增8.1%，预期增9.1%，前值增9.4%；M1增速为6.2%，比上一个月回落0.9个百分点，货币供应增速回落速度加快。从社融增速与货币供应量的增速来看，货币供应增速回落的速度明显要大于社融，说明央行有意控制货币供应，货币供应增速的回落制约的社融的增速。4月份由于缴税因素，财政收入明显大于财政支出，导致资金回落央行系统，另外MLF和公开市场操作持续缩量，也降低了基础货币的投放。M1:同比M2:同比30.0025.0020.0015.0010.005.000.002015-082016-082017-082018-082019-082020-08•