期权系列专题研究：巧用衍生工具增强组合绩效-20210604-中信证券-23正式版

期权系列专题研究巧用衍生工具，增强组合绩效马普凡

量化策略分析师中信证券研究部

量化与配置团队2021年6月4日核心观点

衍生工具及对冲逻辑：

传统资产的收益一部分来源于波动率的降低；

衍生工具提供资产风险反向头寸暴露；

波动风险溢价是对冲组合额外的收益及风险来源。

衍生工具构建组合：

衍生品组合构建思路：成本有时可能比需要对冲的风险更高；

衍生品组合构建：实际是风险的划分；

衍生品市场没有持续的风险溢价，但从波动维度丰富策略。

衍生工具组合投资：

VIX和SKEW指数是可以观测的风险指标；

衍生工具管理中应当是被动投资和主动投资结合。

风险提示：（1）衍生品政策风险；（2）模型风险；（3）历史不代表未来。1CONTENTS目录1.

波动率维度的风险度量：衍生工具的对冲逻辑2.

衍生工具构建组合思路：利用风险溢价获得增益3.

衍生工具组合投资：从市场的择时到波动率维度的择时21.可用衍生工具及对冲逻辑3传统资产的收益一部分来源于波动率的降低股票资产的为波动率的空头资产股票价格模型和股权风险溢价影响因素：指数波动率指数点位(右轴)90%80%6000550050004500400035003000퐷70%푃

=60%50%40%30%20%10%0%푟푓

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퐸푟푝

−

푔푐퐸푟푝

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훾휎(푟)휎(푔

)푓푃:股票价格，

퐷:股票红利푟푓:无风险利率，푔:盈利增速훾:风险厌恶系数，푔

:푐

消费增速资料来源：WInd，中信证券研究部

用戈登股利增长模型（Gordon

Growth

Model，GGM）描述股票市场的收益来源，一段时间股票价值的增长，来自于股利的增加、盈利增速的增加和股权风险溢价（Equity

risk

premium）的降低。

同时，股票的波动是股权风险溢价的来源，额外承担风险的资产需要有更高的回报。因此，股票资产更依赖于风险的降低。4衍生工具提供资产风险反向头寸暴露

伴随A股市场的“立体化”发展，衍生品市场从品种、成交上均不断增长。且覆盖权益、利率、商品等不同类别资产。

衍生工具构建的对冲头寸，旨在市场的系统风险，但同时因为风险产生的股权风险溢价也会同时牺牲。国内上市可交易衍生品及相关产品以权益资产为例：期权对冲以超额收益覆盖期权成本持仓量：亿元成交量：亿元时间成本损耗私募A指数增强超额收益2.0%1.5%1.0%0.5%0.0期权对冲策略旨在使用每天稳定的超额收益覆盖期权的时间损耗成本，股指期权沪深300ETF期权（深市）沪深300ETF期权（沪市）上证50ETF期权-0.5%-1.0%2年期国债期货5年期国债期货10年期国债期货上证50股指期货中证500股指期货沪深300股指期货4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%02004006008001000资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部5波动风险溢价是对冲组合额外的收益及风险来源

即使使用现货对冲的组合依然有波动存在，一方面对冲头寸有可能无法正好覆盖现货的交易头寸；另一方面，衍生品的定价是对未来标的波动的预期，波动风险溢价VPR：实现波动率与真实波动率的差值期权隐含波动率ETF实现波动率60%50%40%30%20%10%0%因此会和实际的预期产生差异，差异修正的过程，则会带来对冲组合净值上的波动。

衍生品的风险来源于，第一，衍生品不同的合约应该是同样的定价逻辑，而现实中往往会存在差异。资料来源：Wind，中信证券研究部股指期货的波动率也是造成基差的原因第二，衍生品所反应的波动率于现实的波动率存在差异，这里称为是波动风险溢价。（Volatile

Risk

Premium,VRP）10%8%100506%4%2%00%-2%-4%-6%-100-150

现实中往往衍生品的投资者投资目的为对冲，倾向于做未来比实际更悲观的预期，就会造成预期的波动率高于市场实际的波动率。沪深300基差中证500基差上证50基差沪深300期货现货波动差异中证500期货现货波动差异上证50期货现货波动差异资料来源：Wind，中信证券研究部62.衍生工具构建组合思路7衍生品组合构建思路：成本有时可能比需要对冲的风险更高衍生品对冲的投资者利用衍生品实现市场的反向交易，而实现对冲的需求，必然存在成本，而由于波动风险溢价的存在，成本甚至可能会超过资产本身的风险。衍生品的对冲，往往是未来波动风险溢价的权衡衍生品定价偏差波动率风险溢价

不同期限，或其他要素的衍生品，由于预期风险差异，也会出现定价的偏差。衍生品的策略选择，也取决于对市场的判断。收成本：对冲头寸成本：对冲头寸收益：衍生品多头交易益：套利交易“Ourinsurance-likederivativescontracts,…arecomingtoaclose……almostcertaintorealizeafinal“underwritingprofit””衍生品目标衍生品对冲收益----WarrenBuffet8衍生品组合构建：实际是风险的划分如果假设构建一个备兑开仓的头寸，和一个看涨期权和现金的头寸（行权价相同）。期权的买入方和卖出方抵消，就是现货的头寸。卖出头寸保护头寸沪深300ETF=沪深300ETF=备兑开仓

+备兑看跌

+买入看涨ETF和保护性看跌如果行权价不同，中间的偏差部分定价产生的差异也会带来收益空间。这个空间也可以看作定价偏差的套利机会。利用衍生品定价偏差的产品：Delta中性产品利用衍生品实现对冲的产品：Delta型产品，暴露不同VRP波动率空头：获得VRP备兑开仓组合波动率曲面的差异体现出不同合约的定价变化买入看涨期权波动率多头：消耗VRP资料来源：Wind，中信证券研究部9衍生品组合构建：指数收益是不同衍生品交易头寸的结合利用期权的策略组合进行实际的测算，自2020年开始，以沪深300ETF及相应期权标的构建组合，分别利用平值认购期权和认沽期权形成两组策略。长期衍生品策略的收益是来源于指数的头寸暴露，但由于波动率的环境，造成了一类策略明显优于另一类策略。两类策略长期收益加总与指数相似。备兑开仓+多头看涨2020年以来收益率备兑开仓

多头看涨利用看跌期权实现非线性对冲备兑看跌

保护性看跌1.41.351.31.251.2510300.SH

备兑开仓

多头看涨24.9%

17.16%

6.77%0.9339

1.22

0.43-16.13%

-10.75%

-15.49%510300.SH

备兑开仓

多头看涨收益率1.251.2收益率夏普比率最大回撤24.9%0.933921.34%1.362.99%0.241.15

夏普比率最大回撤1.1-16.13%-10.55%-15.84%1.151.11.0511.0510.950.90.950.9资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部10现有私募产品：依然以套利型产品为主

选择产品名称中带有“期权”，且自2019年以来净值数据量最多的私募净值数据观察，部分基金取得相对稳定且累积较高净值。

观察净值变化可知，期权策略多头产品较少，大部分依然是以套利及波动率交易为主。部分期权策略私募基金表现私募产品B私募产品C私募产品D私募产品E私募产品F私募产品E私募产品F私募产品G1.51.41.31.21.112020年春节波动率大幅变化2021年春节波动率大幅变化0.90.8资料来源：朝阳永续，中信证券研究部11衍生品市场没有持续的风险溢价，但从波动维度丰富策略衍生对冲方式为规避市场的波动，可能会付出比实际波动风险更高的成本。但市场的波动风险溢价也会发生变化，做多期指、做空跨式组合等方式不一定会持续获得波动风险溢价。因此，衍生工具构建的对冲组合，即使不能持续获得通过衍生品交易而来的收益，但从波动维度上观察，会因为不同的风险暴露，适应更为丰富的场景。衍生品策略更重要的意义在于丰富策略的维度保护性看跌策略波动率上升波动率多头交易转债组合策略套利策略中性策略指数上升备兑策略股票策略波动率空头交易资料来源：中信证券研究部123.衍生工具组合投资13可观察的衍生品市场隐含风险：VIX指数和SKEW指数VIX指数和SKEW指数是观察衍生品交易者对于未来30个交易日有关于波动率、市场偏度的指标；如果市场的实际波动率低于衍生品体现的波动率，则衍生品这类“保险”会变得不划算；进一步引申到偏度上，市场上做空的需求会更多，做空的方式也会相应更“贵”，也可以从VRP引申到SRP（Skew

Risk

Premium,

SRP）。VIX指数历史变化：沪深300ETF期权SKEW指数历史变化：沪深300ETF期权50ETF华泰柏瑞300ETF深市300ETF期权50ETF期权沪深300股指期权50ETF沪市300ETF期权120.0华泰柏瑞300ETF深市300ETF期权50ETF期权沪深300股指期权沪市300ETF期权30%28%26%24%7.06.05.04.03.02.01.07.06.05.04.03.02.01.0110.0100.090.0隐

22%含

20%波18%16%14%12%10%指数动率80.0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部14近两年大部分时间波动风险溢价处于正值以VIX指数和SKEW指数表征衍生品市场的波动率，以成交最活跃的沪深300ETF（沪市）期权为例，以VIX指数-30日指数波动率作为VRP指标，以（100-SKEW指数）-30日指数偏度作为SRP指标。从结果可以观察到，近两年的大部分时间，波动风险溢价处于正值的状态。以衍生品对冲所需要的成本相对较高。沪深300ETF期权计算的VRP变化沪深300ETF期权计算的SRP变化VRPSRP010-200.10.050-0.05-0.1-0.15资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部15主动管理和被动管理

衍生品的组合构建或对冲需求可以分为两个层面，

第一是被动组合的构建，这一阶段更重要的是实现组合的对冲功能，构建差异化的产品策略。但差异化的策略也可能会带来更高的成本。第一阶段更注重产品设计。

第二阶段是在被动组合的基础上，加入主动管理的成分，这是在同类型组合中建立优势的方式。衍生品的策略更重要的是对波动风险溢价的判断，因此，主动管理更多的来源于对市场的择时和对波动率的判断。这是与股票组合存在较大差异的地方。现货组合对冲需求主动管理•

收益来源：股权风险溢•

收益来源：波动率风险•

收益来源：市场波动率价溢价的判断•

风险：基本面等因素影响，

•

风险：波动率风险溢价的•

风险：主动选择方向错误股权风险溢价的下降反向变动16期货对冲策略增强：利用市场VRP进行合约滚动与期权合约利用隐含波动率选择期限相似，当衍生品市场波动率低于实际波动率时，体现出基差呈现收敛的状态，这时可以以长期合约锁定相对较低的成本；当衍生品市场波动率较高时，则可以以滚动近月合约增加对冲头寸的灵活性。以沪深300股指期货对冲组合为例（现货为指数），2020年以来，累计对冲成本接近8%；而合约滚动操作的方式则有效降低了股指期货的对冲成本。VIX指数历史变化：沪深300ETF期权VRP高短期VPR一般短期VRP低无明显优劣长期波动率判断展仓主力合约展仓跨期价差低跨期价差中跨期价差高1.041.021短期无明显优劣长期0.980.960.940.920.9主动管理收益来源无明显优劣长期合约选择：0.880.860.84①VPR>0.2选择近月合约②VPR<0.2选择远月合约资料来源：Wind，中信证券研究部17期权对冲策略增强方式：择时卖出认购期权择机卖出认购期权可以实现更高的收益，并且能降低波动率、下行波动率等风险指标。获取认购期权权利金，在市场震荡或下跌时弥补对冲成本；降低组合在波动率上的风险暴露；VRP的存在使得卖权的期望收益为正。以沪深300ETF（沪市）及ETF期权测算基础买入认沽对冲操作和择机卖出认购的策略，2020年以来相对于仅使用基础对冲的方式，累积收益与收益风险比上均有明显提升。期权对冲策略增强效果对冲方式特点成本适用环境注意事项基础对冲（买入认沽）付出较多的

隐波较低，期权期权权利金

成本合理操作简单\1）损失上

1）隐含波动率较

1）当认购合约价值较低时应期权对冲主动管理净值期权被动对冲净值收益是不对称的，虚值认沽期权波动率往往比虚值认购期权更高（尤其是海外成熟市场）行空间高选择提前平仓，在较小的权利2）市场上

2）认购skew较

金收益下，面临大幅的风险是涨驱动波动

大，SKEW指数

不具有性价比的1.351.3Collar率同步上涨，较高可能带来双

3）未来出现大涨

证金，一般在组合净值的10%的概率较低

以上2）卖出认购期权需要缴纳保1.251.2杀1.151.1开仓条件：（近月虚值认购合约）①隐含波动率处于高位1.051主动管理收益来源0.95