伟星股份研究报告厚积薄发-辅料明珠的崛起

伟星股份研究报告厚积薄发_辅料明珠的崛起（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉、魏杏梓、柯睿）伟星股份——国内服装辅料龙头均衡高毛利，ROE水平同业领先伟星股份是国内服装辅料龙头，公司总部在浙江临海，发展历程可分为创业期、快速发展期、战略转型期、成效释放期四个阶段：1988-2004年，创业期：1988年设立公司前身，以生产钮扣起家；2001年至已经已经开始布局拉链业务，2004年变成拉链行业首家上市公司。2005-2011年，快速发展期：2006年率先明确提出“一站式服饰辅料”供应模式，并持续深耕纽扣与拉链业务，陆续投产工业园拓展追加新增产能；2011年纽扣/拉链销量达致83.25亿粒/2.44亿米，2005-2011年公司营收/草木犀净利CAGR少于23.7%/31.8%。2011-2020，战略转型期：2011年伟星股份提出国际化、智能化、产品品质和生产技术提升三大战略转型，其后逐步建立海外生产基地与营销网络开启国际化布局，并加大研发投入和智能制造，以提升品质与效率。2016年公司提出双主业计划下并购中捷时代涉足军工领域，后于2020年剥离并回归辅料主业，逐渐发展成为国内规模最大、品类最齐全的服装辅料龙头企业，2012-2020年收入/扣非净利CAGR为3.8%/5.1%。2021-至今，成效转化成期：一方面，内外仍须复原下纺服行业景气回落，中国纺织衣装产业链因其均衡、安全获得国际客户青睐，共振疫情影响下YKK追加新增产能损毁，2021年以来海外订单流向；另一方面，流向契机下公司战略成效检验，品质提升、优质服务、快交期下，公司海外客户拓展快速、渗透率提升，同时同时实现总收入&业绩快速增长，2020-2022年收入/草木犀净利CAGR分别为20.6%/36.8%。分后业务来看，拉链为第一大业务且成长性更优。2022年公司拉链/纽扣营收占比分别为55%/40%，2012-2022年营业收入CAGR分别为11.1%/4.5%；拉链成长性更优，占比由2012年的38%拉高2022年的55%。分后地区来看，公司国际化战略取得成效，海外营收占比持续提升。公司自2011年强化布局海外业务，海外营收从2012年3.2亿元提升至2022年11.1亿元，CAGR为13.4%，比重从2012年17%提升至2022年的31%。产品订做化&智能生产提质，公司毛利率水平显著优于同业。伟星股份生产模式以订做化居多，在多年研发资金投入下，智能化持续提质，毛利率在纺织制造企业中整体整体表现最优，且纽扣因订做化程度更高，毛利率高于拉链。拉链2018年以来毛利率回落主因流行趋势转型Dier毛利的金属拉链市场需求大幅大幅下滑所致，2021年因会计准则修改，运输费和包装费计入营业成本并致公司整体毛利率有所大幅大幅下滑，但整体成本差率的模式保证毛利率较为均衡。而在考量伟星高销售费用与研发费用下，天量利率仍显著优于多数同行。高盈利能力助推ROE强于15%。公司2018-2022年ROE均值15.2%，名列纺企前茅，ROE较2010年高点回落主要受财务杠杆下降、总资产周转率下滑的影响，天量利率长期看一看呈现缓慢上升趋势。2018-2019年ROE下降主要为拉链业务毛利率大幅大幅下滑推高，2020年后净利率复原驱动ROE提升。现金流较好，多年来持续保持高股息。2010年至今公司净现比均高于1，主因公司著重资金回笼，资金回笼较好下经营性现金流保持身心健康。优现金泣不成声公司股息比例较低，2013-2022年平均股息比例高少于86%，股息率为4.9%。管理团队内生培育，股权激励充份公司股权结构稳定，伟星集团业务广泛。公司大股东为伟星集团，直接持股比例为29.16%，章卡鹏、张三云为伟星集团的实际控制人，同时分别直接持股6.39%和4.24%，章卡鹏、张三云及其一致行动人伟星集团合计持有公司股份39.8%。伟星集团旗下包括伟星新材、伟星股份、伟星置业和伟星镜片等不同业务，其中伟星新材与伟星股份均为上市公司同属于伟星集团旗下，集团业务分布广泛。公司管理团队以内生培养为主，稳定且经验丰富。核心高管章卡鹏、张三云、董事长蔡礼永、总经理郑阳、董秘谢瑾琨、财务总监沈利勇均在公司工作多年，黄伟、徐明照、张玉明以及张云2022年上任副总经理，公司内部设置晋升机制，核心高管基本为内部选拔培养。股权激励充份&全面全面覆盖人员极广，历史上均超额落空。从历次股权激励计划来看，公司前三期股权激励计划均超额完成行权条件，预计第四、五期落空度高。且股权激励范围从管理层拓展至核心业务人员，提升鞭策的深度和广度，唤醒核心员工能动性，保证业绩持续高增和公司管理团队均衡。行业：辅料市场规模非常大，竞争格局趋向优化辅料价值占到至赵静仪，格局较分散服装辅料市场规模非常大，但在服装产业链中价值占到至赵静仪且行业格局较分散。2021年整体服装辅料市场规模高少于4814亿元，但在服装产业链价值中仅占10%左右。从纽扣和拉链行业进出口平均值单价来看，出口单价距低于进口，国内存大量生产低单价辅料产Fanjeaux的中小企业导致行业格局较为分散。环保建议持续趋严，纽扣&拉链格局优化纽扣应用领域场景集中于服装，市场规模增长速度均衡。2017-2022年全球/中国服装行业CAGR为0.3%/1.2%，疫情影响下增长速度陡峭，欧睿预测未来5年全球/中国服装行业仍为个位数增长速度，而纽扣应用领域场景主要集中于服装，因此预计增长速度与服装行业整体增长速度变动基本一致。中小企业格局出清，伟星份额提升。格局层面，纽扣行业多数中小企业追加新增产能落后效益略偏低，受限于招工难、环境保护等问题逐步被出局，市场格局持续优化。从纽扣产量占据全国近一半的“中国纽扣之乡”嘉善西塘镇来看，2014年针对环境问题进行专项整治，纽扣生产企业1030家剧增至2018年的636家，2021年再次启动整治活动，对中小纽打翻企业进行出局以及兼并重组，纽扣行业受益于苛刻的环境保护等政策趋向优化。伟星股份作为全球最轻的纽扣行业龙头，2017-2022年纽扣业务收入CAGR少于8%，增长速度显露出著领先于服装行业增长速度，预计其市场份额持续提升。预计伟星在中国/全球中高端纽扣行业市占率约为20.4%/4.4%。根据智研咨询数据，2011年中国纽扣行业市场规模将近150亿元，2017年达致了219亿元，年无机增长率6.5%，纽扣大多应用于服装领域，参考中国服装市场规模增长速度，考量疫情影响若假设2017-2022年纽扣市场规模CAGR为1-3%，则2022年中国纽扣行业市场规模约为240亿元。考虑到纽扣主要应用于服装行业，欧睿数据说明2022年中国服装行业规模占比全球为22.2%，以此作为中国纽扣行业规模占比，测算2022年全球纽扣行业规模约为1100亿元，按照中高档纽扣市场占比30%测算，中国/全球中高端纽扣行业规模约为72/330亿，伟星股份2022年纽扣业务营收14.7亿元，测算公司在中国/全球中高端纽扣行业市占率约为20.4%/4.4%。拉链行业规模稳步增长，市场格局持续优化。2022年全球拉链行业市场规模为1156亿元，2016-2022年CAGR为6.3%，预计未来行业增长速度仍将保持个位数水平。其中，中国市场近年来规模均衡在460亿左右。而国内近年来环保政策趋严，2015年崭新《环境保护法》施行，拉链电镀环节的环保建议提高推动了部分中小拉链企业逐步出清，市场格局持续优化。伟星拉链业务高增长，加速抢占中高端市场份额。从全球拉链行业的竞争格局来看，奢侈品市场基本由瑞士RIRI、Lampo等品牌垄断，中高端市场日本YKK占据龙头，以及国产伟星股份、浔兴股份等品牌，低端市场以众多国内中小企业为主。按照YKK、伟星股份和浔兴股份拉链业务营收测算，2022年伟星拉链市场份额1.7%，与YKK17%仍存在较大差距，发展潜力较大。2021年以来伟星处于战略成效释放期，拉链收入增速优于同行水平，加速抢占中高端市场份额。YKK：拉链生产龙头，规模优势显著产品质量奠基，高效率&低成本成就拉链龙头拉链产品质量与成本增加就是拉链以期应用领域和推广的核心。拉链的早期发展史基本等同于美国TALON拉链的发展历史，早期拉链技术难以获得保证因此难以推广，而后TALON将拉链生产技术不断创新进步，并使质量保证以及成本增加后逐步应用于各个领域。YKK蓬勃发展的核心就是持续研发提升生产效率并保证产品质量，并通过规模优势与海外建厂降低成本。其发展历史大体可以分为：1934-1948年的初创与改建阶段，1949-1958年的机械化生产与产业链一体化阶段，以及1959年后的海外拓张阶段。公司从早期附注重产品质量、加强研发提升生产效率，至后期崇尚降低成本与客户跟随战略而进行海外建厂拓张。初创期充分利用高产品质量赢得较好口碑。1917年拉链自美国传到日本后，1932年在日本已经已经开始出现大量手工制作的拉链，这一时期拉链质量相对较低；1934年吉田忠雄在日本成立3S商会（YKK前身）已经已经开始生产拉链，严加马萨省的质量积蓄了较好口碑；二战后美国乌链从手工制作变为机械化生产，手工制造拉链效率与质量相对较低且成本较低，公司从美国引入设备进行机械化生产。二战后机械化生产&纵向一体化膨胀快速不断扩大规模。1949-1958年YKK率先顺利完成了手工拉链生产变为机械化生产的转型，从美国进口自动链牙机进行扩建&独立自主研发了拉头自动冲压机，并通过持续向上游膨胀同时同时实现了原材料、生产设备至产品的自给自足，最终同时同时实现了市占率的快速提升，一跃变成日本本土市场拉链龙头。全球膨胀增加劳动力成本，客户跟随战略当地生产。1959年YKK已经已经开始全球化膨胀，主张利用当地廉价劳动力，在海外建厂生产，就地推销商品，一方面挑选出劳动力成本较低的印度、印尼等地区，另一方面通过客户跟随战略在客户主要市场建立工厂生产。1970sYKK占据了日本市场90%和全球市场35%的市场份额，位列全球中高端拉链龙头。总结而言，产品质量就是YKK蓬勃发展的基石，高生产效率与低成本优势保证了YKK变成全系列球龙头。评析来看，拉链就是在产品质量赢得保证，成本增加后赢得大范围推广和应用领域。而YKK则更进一步，针对性的对拉链设备进行独立自主研发与改进并致力于纵向一体化生产，一方面各环节独立自主生产THF1且保证产品质量均衡，另一方面生产效率更高成本更高，而研发的产品专利以及各个环节独立自主研发的生产设备也变成公司的核心竞争优势之一。变成日本拉链市场龙头后，YKK取悦全球化趋势拓展海外业务，挑选出劳动力成本更高的地区以及客户跟随战略本地建厂以降低成本和拓展优质客户，市场份额持续提升变成全系列球拉链龙头。追加新增产能规模全球领先、专利储备&产品布局更极广时至今日，YKK拉链业务的全球化布局和产能规模均为全球领先。FY2022YKK在72个国家/地区布局了67家公司，拉链年产量超过30亿米，销售量达到107.3亿条拉链，预计产能远高于伟星和浔兴股份。YKK拉链业务体量大但增长速度偏缓。FY2023（2022/4/1-2023/3/31）YKK拉链/建筑业务营收3806/5086亿日元（约合人民币197/235亿人民币），FY2013-FY2023拉链和建筑营收CAGR分别为5.5%/4.0%，拉链规模远高于伟星但增长速度陡峭。FY2022中国地区拉链业务营收912亿日元（约合人民币47.4亿元），为YKK拉链业务收入贡献最轻的地区，占赵静仪少于26%。YKK品类布局全面，专利储备优势明显。YKK深耕行业多年，拉链应用于服装、裤、箱包、家纺、防尘用具甚至交通运输等领域，拉头、布带等拉链配件以及纽扣等其他辅料业务也均涵盖，为现有辅料布局品类云集的生产商。此外YKK持续资金投入研发，在产利穆县设备等专利上具备明显优势。伟星：性价比更优，服务意识领先产品质量持续提升，性价比更优伟星产品质量持续提升，全系列流程检测保证质量。正如前文评析拉链行业与YKK的蓬勃发展历史所述，质量为拉链产品的基石。伟星股份始终侧重于产品质量，先后成立钮扣和拉链技术研究中心、中国辅料行业首家国家级实验室、博士后研究工作站以及国际化检测中心，保证从原材料检测-过程检验-成品检验的全流程检测，确保产品品质均衡。此外公司晚在2013年前各类产品便已通过全球通用的欧洲ITS/IGS检测，并获得OEKO-TEXSTANDARD100I级绿色环路保证书，以及ISO9001、ISO4001等管理体系证书确保产品品质出众。2016年参与设计神舟十一号专用航天服拉链，2021年荣获德国红点奖的收纳专用拉链、荣获ISPO全场最佳辅料奖的连帽服专用滑链等进一步印证了公司的产品质量已超过至较低水平。伟星拉链均价低于YKK，产品性价比优势凸显。以条装拉链测算，2021年YKK产品平均单价为5.8元/米，显著高于伟星的4.0元/米（此处测算不考量码装拉链平均值单价低于条装拉链，若考量则YKK条装拉链产品单价预计更高），伟星产品性价比优势凸显。并且从单价趋势来看，伟星明显呈现出产品升级的态势。伟星拉链产品逐步拓展步入中高端市场，产品单价逐年提升相符YKK，且成本差率的定价模式保证了均衡高毛利。二者较而言，浔兴股份产品单价与伟星以及YKK较之仍存非常大差距。侧重于客户服务，订单交期更优公司持续进行智能化和数字化扩建，大幅提高生产效率。公司与浪潮合作优化供应链管理系统，同时同时实现了自动化排产，在满足用户客户个性化建议的前提下大幅增加交货周期，同时同时实现了小批量、快速交货及成本端的相对优势。与IBM合作提升同时同时实现了拉链质量检验的自动化，提升产品质量可靠性和检验效率。取悦服装行业柔性供应链趋势，伟星股份交期更优。服装行业近年来对供应链柔性化的建议越来越低，订单愈呈现小批量、多批次的特征，与之相匹配的辅料同样对订单周期的建议也不断提升。伟星取悦下游品牌订货趋势变化，智能生产提升生产效率和大力大力推进交期，公司交期主要为3-15天，速度快于YKK(参看《2022年5月7日投资者关系活动记录表》，与快时尚Fanjeaux牌SHEIN的合作(参看《2022年7月25日投资者关系活动记录表》也印证公司在慢时尚领域及快反单中优势渐强。伟星股份侧重于营销服务，“设计+服务”的理念倍受客户广泛普遍认可。公司制定大客户战略，欢聚汪优质客户提供更多更多针对。一方面业务人员薪酬待遇不断提升，以鼓励其加强主动与客户沟通交流协作，从伟星股份交费数量结构也可以看出公司营销服务客户意识较强，其衣务客户有关的下班交费数量占比最高。另一方面伟星将“设计+服务”作为SAB品牌的第一驱动力，持续研发创时尚优质辅料产品，为客户提供更多更多优质的一站式服务，获得众多客户广泛普遍认可，保持稳定合作。正视激烈的竞争环境与多元化的客户市场需求，YKK也于2021年扁平化非政府架构以期及时积极响应客户市场需求，在服装行业个性化与时尚化的背景下，预计伟星“设计+服务”的理念料进一步不断扩大竞争优势。取悦环保建议提升生产工艺，快速与优质品牌合作。伟星持续加强客户服务理念，一方面持续资金投入研发缩短交期积极响应服装行业柔性供应链趋势，另一方面取悦行业环保市场需求，侧重于与品牌协同可持续发展。国内而言，环保政策趋严使拉链中小企业大量出清，伟星股份秉承可持续发展战略，2019年变成首家通过GRS证书的纽扣拉链企业，时程仍将优化生产工艺增加排污大力大力推进可持续发展。国外而言，囊括Burberry、Nike、Gap、H&M、Adidas等知名品牌签订“时尚产业气候宪章”，许诺在2030年前排放量30%，在2050年前同时同时实现时尚产业零排放，目前正逐步提高征选供应商的环保标准，公司在环保方面的持Chinian进步也快速了与海外品牌的合作。高性价比、强营销服务能力以及短交期优势，保证公司持续拓张海外客户。从公司发布客户情况来看，2016-2019年间公司成功拓展优衣库、始祖鸟以及Moncler等海外优质客户。而疫情催化剂下一般会盼助推品牌订单进一步搬迁，伟星股份崭新品牌开拓以及旧有品牌份额提升快速大力大力推进。综合对照来看，YKK追加新增产能规模、专利储备和产品布局更极广，伟星则以个性化服务和交期优势获得胜利。具体内容而言，YKK起家充分利用产品高效率生产提供更多更多订做化标品，而伟星更侧重于营销为客户提供更多更多订做化服务，一方面质量为基保证产品高质量，另一方面依靠更长的交期以及个性化服务的优势持续拓展客户。2021年伟星三大战略逐步取得成效，且疫情并致海外交单流向进一步快速伟星蓬勃发展，未来脱胎换骨可以期。未来快速增长空间深入探讨客户快速拓展，渗透率持续向上老客份额提升&拓展海外崭新客，伟星海外营收持续高减至。一方面伟星三大战略的顺利实施，以及疫情导致订单流向平添的契机，伟星老客户中份额占比提升的同时，进一步上加号死守了诸多优质的海外品牌，2021年至海外营收增长速度显著优于国内。疫情快速伟星拓客，客户和订单的留存度较低。2020年全球疫情发动，纺织服装企业海外订单流向国内明显，进一步快速了伟星拓客。而客户/订单的留存度多与生产壁垒、竞争格局等有关，一方面辅料作为服装配件且拉链具备功能属性，存一定生产壁垒，另一方面中高端辅料行业规上企业偏少，品牌可选择的供应商非常非常有限，因此订单流向再转至出后，品牌的挑选出也相对非常非常有限。伟星凭借其品质的稳定性、高性价比、优质服务进一步加深了客户认可度。疫后海外市场整体整体表现来看，伟星显著优于浔兴以及整体拉链出口市场，客户和订单留存度高于同行。弘扬大辅料战略，大力大力推进品类拓张二者较YKK和浔兴在拉链业务上基本已同时