2023年有色金属行业中期策略：攻守有道向阳而生

2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录攻守有道，向阳而生贵金属：加息临近尾声，金价有望上涨工业金属：需求有望边际改善能源金属：需求修复，能源金属价格有望持续偏强风险提示核心观点贵金属：我们持续看好后续美联储货币紧缩政策放缓以及经济走弱+降息预期升温带来的黄金板块的投资机会。在“逆全球化”背景下，全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，我们预计央行购金或在“去全球化”进程中持续亮眼。此外，投资需求则有望随着黄金周期的来临而稳定增长，需求的旺盛或将支撑金价上行。黄金板块建议关注：山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中国黄金国际、湖南黄金和四川黄金等。白银板块建议关注：盛达资源和兴业银锡。工业金属：国内2023年经济工作有望突出做好稳增长、稳就业、稳物价等事项，我们认为2023年国内地产需求有望复苏，拉动工业金属需求，继续看好基本金属价格上涨以及行业标的投资机会。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、云铝股份、天山铝业、中国铝业等公司。能源金属：

23年上半年锂盐价格止跌反弹。供给侧锂盐产量增加有限，需求侧受到新能源汽车、锂电储能需求增长的带动，同时下游企业在锂盐价格见底回升后开始备库，锂盐需求量稳步提升。我们认为在供给偏紧，且锂矿价格为锂盐提供成本支撑的情况下，锂盐价格有望偏强运行。镍钴方面，由于镍钴价格较22年已大幅回落，我们认为三元前驱体原材料成本已明显下降，有利于三元电池渗透率提升。锂板块建议关注：赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂能等公司；镍钴及前驱体一体化板块建议关注：华友钴业、洛阳钼业、格林美、盛屯矿业、寒锐钴业等公司；稀土板块建议关注：北方稀土、中国稀土、盛和资源、广晟有色等。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所美国十年期国债收益率维持高位4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：中国、美国10年期国债收益率0.01.02.03.04.05.02020-122021-072022-022022-092023-04中国:中债国债到期收益率:10年

%美国:国债收益率:10年

%5.86.26.67.07.480901001101202020-122021-072022-022022-092023-04图：美元指数、美元兑人民币汇率美元指数

左轴 即期汇率:美元兑人民币

右轴资料来源：Wind，海通证券研究所主要经济体PPI仍在下行，接近2020年底部5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：中国、美国、欧元区PPI

（%）-202468101214162020-012020-082021-032021-102022-052022-12中国:CPI:当月同比美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比美国:失业率:季调图：中国、美国、欧元区CPI

（%）-10010203040502020-012020-102021-072022-042023-01中国:PPI:全部工业品:当月同比美国:PPI:制造业总计:同比欧元区20国:PPI:当月同比资料来源：Wind，海通证券研究所图：申万有色三级行业等指数YTD涨跌幅（截至6/16日，%）有色金属行业分化明显6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：主要金属价格变化趋势（%）图：申万一级行业YTD涨跌幅（截至6/16日，%）0%50%100%150%200%250%2022-012022-042022-072022-102023-012023-04期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金 伦敦现货白银:以美元计价期货官方价:LME3个月铜期货官方价:LME3个月锡期货官方价:LME3个月铝新疆:价格:碳酸锂:Li2CO3

99%4.92%0.04%-20%0%20%40%60%机 装 电饰 器设 石备 化A金 事融 业服 军饰 工金属传 通 计 建 家 电 机 石 万 非 公 汽 纺 国 银 有 环媒 信算 筑 用 子 械 油 得 银 用 车 织 防 行 色 保全会 铁 药 通 力轻食社钢医交电煤建综基农房美

商工品 炭筑合础林地容

贸制饮服生运设材化牧产护

零造料务物输备料工渔理

售-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%铜黄金铝磁性材料稀土指数锂矿指数7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录攻守有道，向阳而生贵金属：加息临近尾声，金价有望上涨资产属性：美联储加息拐点渐行渐近货币属性：“超主权”货币属性持续凸显投资建议工业金属：需求有望边际改善能源金属：需求修复，能源金属价格有望持续偏强风险提示资产属性方面，我们持续看好后续美联储货币紧缩政策放缓以及美国经济走弱+降息预期升温带来的黄金板块的投资机会。货币属性方面，在“逆全球化”背景下，全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，出于稳定币种信用、优化外汇储备资产结构以及保持黄金在外汇储备中占比的目的，我们预计黄金“超主权”货币的属性将持续凸显，央行购金需求或保持高位。商品属性方面，我们预计投资需求有望随着黄金上行周期的来临而增长，需求的旺盛或将支撑金价上行。资料来源：Wind，海通证券研究所加息临近尾声，金价有望上涨8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明05001000150025000.00.51.01.52.02.53.03.5-0.520032005

2007

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201320152017201920212023

2000图：黄金价格走势与美国10年期实际收益率-1.5 美国:国债实际收益率:10年期（%，左轴逆序）-1.0伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所22年至今金价复盘9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明012345615001600170018001900200021002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，左轴）美国:有效联邦基金利率（%，右轴）图：黄金价格走势及美国基准利率资料来源：Wind，海通证券研究所图：美国制造业PMI与服务业PMI资产属性：美联储加息拐点渐行渐近10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3040506070802023-01美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调8765432102020-01

2020-08

2021-03

2021-10

2022-05

2022-12美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比图：美国PCE与核心PCE202020-01

2020-10

2021-07

2022-04图：美国国债收益率、基准利率及PMI876543210807060504030201002000

2001

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2023美国:ISM:制造业PMI（左轴）美国:ISM:非制造业PMI（左轴）美国:国债收益率:10年（%，左轴）美国:有效联邦基金利率（%，右轴）我们认为，在“逆全球化”背景下，全球央行对货币金融自主可控的重视程度逐渐提升，出于稳定币种信用、优化外汇储备资产结构以及保持黄金在外汇储备中占比的目的，我们预计黄金“超主权”货币的属性将持续凸显。资料来源：Wind，海通证券研究所图：中国黄金储备与金价货币属性：“超主权”货币属性持续凸显11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明250020001500100050002002

2005

2008

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2020

2023黄金储备:中国

吨伦敦现货黄金:以美元计价

美元/盎司资源整合进行时，黄金产业集中度进一步提升。根据山东黄金2022年年报援引中国黄金协会数据，2022年大型黄金企业境内矿山矿产金产量148.07吨，占全国矿产金产量50.12%，较2021年增长2.98

pct。以烟台市的资源整合项目为例，2021年，山东省人民政府批复同意烟台市金矿矿产资源的整合方案，《山东省人民政府关于烟台市8个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复》要求，统筹安全生产与金矿资源合理开发利用，优化勘查开发布局，推动矿产资源开发利用规模化，开采方式科学化，资源利用节约化、矿区环境生态化，生产过程安全化，实现烟台市金矿矿产资源开发利用长治久安，促进黄金产业绿色、安全、高质量发展。我们认为，在成本扰动和安全政策趋严的背景下，优势资源将持续向头部企业集中，头部金矿企业凭借其优秀的管理能力和风险控制能力或在资源整合方面发挥更大的作用。黄金板块建议关注：山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、银泰黄金、中国黄金国际、湖南黄金和四川黄金等。白银板块建议关注：盛达资源和兴业矿业。贵金属投资建议12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录攻守有道，向阳而生贵金属：加息临近尾声，金价有望上涨工业金属：需求有望边际改善铜：从紧平衡走向短缺铝：关注国内需求提升锡：新增供应有限，供需短缺格局将持续能源金属：需求修复，能源金属价格有望持续偏强风险提示资料来源：Wind，海通证券研究所铜：2023年需求有望边际改善14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明180000016000001400000120000010000008000006000004000002000000Oct-

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Oct-99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22LME铜总库存上期所铜库存小计COMEX铜库存图：全球三大交易所库存（吨）铜：全球铜矿供给端仍然维持低增速图：2011-2023E年全球铜矿产量及同比增速 图：2016-2023E年全球精炼铜产量及同比增速资料来源：Wind，ICSG，海通证券研究所10%8%6%4%2%0%-2%-4%050010001500200025002011

2013

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2021

2023E全球铜矿产量（万吨，左轴）同比增长（%，右轴）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%270026002500240023002200210020002016201720182019202020212022

2023E全球精炼铜产量（万吨，左轴）同比增长（%，右轴）图：2013-2022智利铜矿产量及增速8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%6506005505004504003503002502002013

2014

2015201620171520182019202020212022智利铜矿产量（万吨，左轴）同比增长（%，右轴）资料来源：ICSG，海通证券研究所测算图：2018-2023E全球精炼铜供需平衡（万吨）铜：从紧平衡走向短缺请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16-50-40-30-20-10015001700190021002300250027002900201820192020202120222023E全球精炼铜产量（万吨，左轴）全球精炼铜需求（万吨，右轴）供需平衡（万吨，右轴）紫金矿业：全球铜业龙头，我们预计公司2025年铜产量有望达110万吨，公司披露的发展目标，在第三阶段（2026-2030年）控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标将争取进入全球前3-5位。洛阳钼业：公司生产运营稳定，持续开展技术攻关，加速资源优势转换产能优势，TFM

混合矿、KFM两大世界级项目按照里程碑计划顺利推进，2023年预计均将实现投产。宁德时代成为公司新的战略股东，锂资源布局取得重大突破。金诚信：根据公司2022年年报，刚果（金）Dikulushi

铜矿项目已进入生产期，2022生产铜精矿含铜2800吨，Lonshi

铜矿项目全力推进项目建设，截至22年年底，项目总体进展顺利，已完成项目所有施工图设计，主体设备材料已采购、生产和发运，现场生活区、办公区等基础设施建设基本完成。Lonshi铜矿位于刚果（金）加丹加省东南部，距离赞比亚边境

3公里，采矿权资源量约为

87万吨铜，平均品位

2.82%。该项目预计

2023年底建成投产，项目达产后年产约

4万吨铜金属。铜陵有色：据公司互动易平台回答，控股股东持有的米拉多铜矿，资源量为铜金属量约1158万吨，有望启动资产注入。米拉多铜矿一期项目于2019年7月18日正式投产，一期设计年处理矿石量2000万吨，年产铜9.6万吨。米拉多二期项目已经启动，预计2024

年正式投产。铜：推荐量价齐升的龙头公司请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17铝：原铝产量增长大幅放缓图：2011-2022年全球原铝产量及同比增速图：2011-2022年中国原铝产量及同比增速资料来源：Wind，海通证券研究所18图：2011-2022年海外原铝产量及同比增速图：2022年全球各地区原铝产量占比北美洲,5.5%南美洲,1.9%中国,

59.1%非洲,

2.4%大洋洲,2.7%海湾地区,8.9%其他,

19.7%8000700060005000400030002000100002011

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2021原铝全球产量（万吨，左轴）同比增长（%，右轴）-5%0%5%10%15%20%8% 45007% 40006% 35005% 30004% 25003% 20002%1% 15000% 1000-1% 500-2% 02011

2013

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2021原铝中国产量（万吨，左轴）同比增长（%，右轴）-3%-2%-1%0%1%2%3%28502800275027002650260025502500245024002011

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原铝海外产量（万吨，左轴）同比增长（%，右轴）铝库存目前处于低位，建筑地产、交通等下游需求占比高图：全球三大交易所铝库存处于历史低位（吨）资料来源：Wind，百川盈孚，海通证券研究所05000001000000150000020000002500000LME铝总库存上期所铝库存COMEX铝库存19图：2022年中国铝下游需求占比建筑地产,26.4%交通运输,24.3%电力,12.3%消费品,12.0%机械,12.0%其他,13.0%电解铝供需平衡：关注国内需求提升表：中国电解铝供需平衡表（万吨）2020202120222023E中国电解铝产量（万吨）3712384940074160同比增长（%）4.8%3.7%4.1%3.8%中国电解铝净进口量（万吨）105.8150.445.484.8中国电解铝实际消费量（万吨）3817400940834246同比增长（%）5.7%5.0%1.8%4.0%资料来源：SMM，海通证券研究所20铝标的：关注绿电铝占比高，成本低，有成长性的公司云铝股份：公司经过多年的发展，已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝

305

万吨、阳极炭素

80

万吨、石墨化阴极

2

万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。2022年公司生产氧化铝140.13

万吨，同比增长2.51%；生产炭素制品82.4万吨，同比增长

5.42%；生产原铝259.67万吨，同比增长12.89%；生产铝合金及加工产品139.55万吨，同比增长12.37%，产量再创新高，产品结构进一步优化。天山铝业：公司专注铝行业三十年，不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地。公司大力发展的高纯铝板块具有突出的技术优势和一体化优势，核心竞争力保持全球领先水平。2022年公司氧化铝产能250万吨，电解铝产能120万吨，高纯铝产能6万吨，碳素产能60万吨。公司2022年电解铝产量115.81万吨，氧化铝产量154.03万吨，同比增加69.86%。阳极碳素产量51.25万吨，同比增加8.83%。中国铝业：公司持续做优核心产业，广西教美年产

200

万吨铝土矿提前建成投运，遵义铝业新获取

2个铝土矿探矿权，印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，华云三期电解铝项目加快落实边界条件，宁夏能源新增煤炭产能逾

200万吨。2022年公司电解铝产量688万吨，同比增长9%；氧化铝产量1764万吨，同比增长0.64%。神火股份：公司2022

年铝产品产量位列全国前十位。截至2022

年12月31日，公司电解铝产能170

万吨/年（新疆煤电80

万吨/年，云南神火90

万吨/年）、阳极炭块产能56

万吨/年、铝箔8

万吨/年。公司2022年生产铝产品163.50万吨，同比增长16.24%；生产铝箔8.15万吨，同比增长50.65%。21锡：锡价企稳回升图：2016年至今LME锡价走势（美元/吨）资料来源：Wind，海通证券研究所图：2016年至今长江有色市场锡价走势（元/吨）01000020000300004000050000600002016

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20234000003500003000002500002000001500001000005000002016

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202322锡：新增供应有限，供需短缺格局将持续图：2020-2023E全球精炼锡供需平衡（万吨）40393837363534333231302020202120222023E产量 消费量23资料来源：Wind，锡云汇网，新浪财经，国际锡协会，南储商务网，海通证券研究所锡业股份：锡行业龙头公司锡业股份的锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链

。2022年公司锡金属国内市场占有率为

47.78%、全球市场占有率

22.54%，自

2005年开始累计

17年位居全球第一。2022年锡业股份原矿金属产量为：锡3.44万吨，同比减少1.76%；铜3.16万吨，同比减少10.88%；锌10.5万吨，同比增加6.26%。图：

2018-2023Q1锡业股份归母净利润及同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1资料来源：Wind，海通证券研究所图：2018-2023Q1锡业股份营业收入及同比增速营业总收入（亿元，左轴） 同比（%，右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%05101520253020182019202020212022

2023Q1归母净利润（亿元，左轴） 同比（%，右轴）24锡行业标的：兴业银锡、华锡有色兴业银锡：主营银、锡等金属品种，银漫矿业启动技改2023年公司银漫矿业一季度锌金属、银金属、锡金属及锡次金属产量分别为：2306.83

吨、29.75吨、555.26吨及61.22吨；根据兴业银锡业绩说明会、路演活动信息公告，公司计划全年锌金属、银金属、锡金属及锡次金属产量分别为：10665.83吨、131.75吨、6152.26吨及643.22吨。银漫矿业启动技改，主要为提升锡的回收率及入选品位，历史上单班次入选最高品位可达锡

2%

、银

300

g/t

、铜

0.6%

、铅

1.5%

、锌

3.5%

、锑

0.9%，入选品位根据开采位臵不同、配矿等因素，动态变化。华锡有色：主营锡、锌、铅锑精矿公司的主要产品为锡、锌、铅锑精矿，并通过委外加工模式生产锡、锌锭，旗下拥有2

座矿山，分别为铜坑矿、高峰矿。2023Q1公司采购、产量为：锡锭1269.34吨，锌锭5008.62吨，锡精矿76.87吨，铅锑精矿3010.24吨，锌精矿964.80吨。2526请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录攻守有道，向阳而生贵金属：加息临近尾声，金价有望上涨工业金属：需求有望边际改善能源金属：需求修复，能源金属价格有望持续偏强锂：补库需求助力锂价筑底反弹镍：镍价回落助力三元前驱体成本下降稀土：稀土价格止跌反弹，供给整合力度加大投资建议风险提示资料来源：Wind，亚洲金属网，海通证券研究所图：中国碳酸锂价格（万元/吨）图：中国氢氧化锂价格（万元/吨）补库需求助力锂价触底反弹，锂矿价格缓跌为锂盐提供成本支撑272023-0560504030201002023-01

2023-02

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2023-042023-05

中国:安泰科:平均价:工业级碳酸锂:99%:国产中国:安泰科:平均价:电池级碳酸锂:99.5%:国产图：锂精矿进口价格（美元/吨）700060005000400030002000100002023-01 2023-02

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2023-0560504030201002023-01

2023-02

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2023-04图：推算锂盐成本04000003000002000001000005000006000002023/12023/2

2023/3

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2023/5

2023/6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明推算锂盐成本（元/吨）电池级碳酸锂（元/吨）资料来源：百川资讯，海通证券研究所图：中国碳酸锂月度产量 图：中国氢氧化锂月度产量28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明锂盐产量温和增长，下游需求逐步恢复6050403020100-10-20-3040000350003000025000200001500010000500002021-01

2021-062021-11

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2023-02碳酸锂产量（吨，左轴）产量环比增长率（%，右轴）-30-20-100102030405000100001500020000250002022-042022-092023-02氢氧化锂产量（吨，左轴）产量环比增长率（%，右轴）图：中国磷酸铁锂月度产量02021-01 2021-06 2021-11图：中国三元材料月度产量20151050-5-10-15-20-25012345672021-01

2021-06

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2023-02三元材料产量（万吨，左轴）产量环比增长率（%，右轴）706050403020100-10-20-30-40024681012142021-01

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2023-05磷酸铁锂产量（万吨，左轴）产量环比增长率（%，右轴）资料来源：百川资讯，海通证券研究所图：中国碳酸锂进口情况29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明90000800007000060000500004000030000200001000003000025000200001500010000500002022-01

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2023-01进口量（吨，左轴）进口价格（美元/吨，右轴）7000060000500004000030000200001000001200010000800060004000200002022-012022-052022-092023-01图：中国氢氧化锂出口情况出口量（吨，左轴）出口价格（美元/吨，右轴）进口锂盐及锂原料增量有限资料来源：Wind，海通证券研究所图：中国镍板价格（元/吨） 图：中国硫酸镍价格（元/吨）30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电解镍产能释放，镍价震荡下行1600002000002400001200002023-01

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2023-032023-05-15-10-505500048004600440042004000图：中国电解镍产量情况产量（吨，左轴）产量环比增长率（%，右轴）3800-200-802023-01-062023-03-032023-04-282023-01-062023-03-032023-04-2820100-10-20-30-40-50-60-70600005000040000300002000010000图：中国硫酸镍产量情况产量（吨，左轴）产量环比增长率（%，右轴）资料来源：亚洲金属网，海通证券研究所31稀土价格止跌反弹，供给整合力