纺织服饰中期行业策略报告：品牌复苏渐进制造静待拐点

正文目录上年顾服呈弱复，造期压 5半纺服表前高低下服优上游造 5牌饰本：业呈复趋，1Q23装品业表亮眼 6织造本：2H22以受美济库高企响业持承压 7块值于史均水位 9品服：块现化，选装运动 9装商场修驱动业增有延续 9男行景度望延续 9行集度，业整规稳增长 10动饰短流有所压中期长能犹存 11运服增稳，营指持改善 11市规持上，行竞格优异 13细运赛有维持气势 16装女板复较弱盈质边改善 18关的 18比勒芬 19报鸟 19特国际 202.4.4李宁 202.4.5安体育 21纺制：库期入尾，半订拐有望现 21外存期化下半制订拐将现 21关的 24华集团 24申国际 25投建议 26风提示 26图表目录图表1:A）5图表2:港股纺织服饰板块市场表现.............................................................5图表3:（2023625）............................6图表4:2022.1-2023.56图表5:服装品牌细分板块收入情况.............................................................7图表6:7图表7:运动品牌季度流水情况.................................................................7图表8:8图表9:88孟加拉国服装出口增速................................................................8制鞋工厂月度营收增速................................................................8制衣工厂月度营收增速................................................................8A9A9APE（TTM）............................................................9PE（BF）9中国服务业商务活动指数&业务活动预期指数.............................................10全国29个核心城市月度地铁客运量.....................................................102020年以来美国服务业商务活动PMI指数...............................................102008-2027E中国男装行业市场规模.....................................................11按功能性划分的中国男装市场规模及CAGR...............................................11中国男装行业CR5、CR10..............................................................11中国男装品牌市场份额情况............................................................11国际运动品牌&经销商大中华区业绩情况.................................................12运动品牌分季度折扣、库存情况........................................................12安踏体育2018年以来PE（BF）........................................................13李宁2018年以来PE（BF）............................................................13我国运动服饰行业维持高景气度........................................................132009-2022年我国服饰子行业市场规模增速..............................................13我国运动服饰集中度长期高于其他子行业................................................14世界运动服饰集中度长期高于其他子行业................................................14服装零售各细分子行业生命周期........................................................14国内运动品牌成立时间...............................................................14服装零售企业存货周期带来减值风险....................................................15头部运动品牌赞助头部体育IP.........................................................152022年运动品牌营销&广告费用........................................................1621年具备运动行为人群参与不同类型运动比例...........................................162018-2023年厦门马拉松比赛跑鞋穿着率................................................16运动品牌部分篮球球星中国行活动......................................................17国内运动品牌部分街头篮球赛事........................................................172020年中国女性参与运动类型.........................................................172016-2023E中国瑜伽市场规模.........................................................17户外运动关键词百度搜索指数..........................................................18女装板块代表性公司收入季度增速......................................................18图表46:女装板块代表性公司分季度归母净利率..................................................18图表47:比音勒芬盈利预测表.................................................................19图表48:报喜鸟盈利预测表...................................................................20图表49:特步国际盈利预测表.................................................................20图表50:李宁盈利预测表.....................................................................21图表51:安踏体育盈利预测表.................................................................21图表52:CPICPI22图表53:美国零售和食品服务、服装销售额同比增速..............................................22图表54:海外运动品牌、休闲时尚品牌、运动经销商季度收入增速..................................22图表55:海外运动品牌、休闲时尚品牌、运动经销商季度库存周期情况..............................23图表56:海外运动品牌、休闲时尚、运动经销商收入指引..........................................24图表57:美元兑人民币中间价.................................................................24图表58:华利集团发展历程图.................................................................25图表59:申洲国际海外垂直一体化布局..........................................................26上半年回顾：服装呈现弱复苏，制造短期承压20232023A202332期深300长6.4股纺服块1月26较年长同141A625A1.5（沪深00降.2纺织饰块年累下降.2同恒指降4.55203年6月25A0.5图表1:A股织饰申）块市表现 图表2:港股织饰块场现2023-01-102023-01

2023-022023-032023-042023-052023-06沪深300 纺织服饰万)2023-022023-032023-042023-052023-06 纺织制造万) 万)

3025201510-5-10-15-20

港股纺服饰 恒生指数资料来源：wind， 资料来源：bloomberg，202362543.132.0，众闲饰牌鸟、马饰海之年初至股上涨25.2、17.733.1市表眼。动饰牌经图表3:纺织服装代表性公司年初至今涨跌幅（截止于2023年6月25日）大众休闲中高端大众休闲中高端男装中高端女装运动品牌&经销纺织制造400-20-40-60

361滔宝牧申华健伟台浙361300300指鸟服之狼王鸟勒股集时思时登体 国 国笛国集集股新自数 饰

芬份团尚 尚 育

际 际团团份材然区间涨跌幅资料来源：wind，1Q232023023年3-517732.4、17.620231-23455.13.3、2.62.52CAGR5.11.41.1图表4:2022.1-2023.5服装鞋帽品类零售额同比增速0-10-30-20-30社零总额服装鞋针纺零售额 社零总额年服装鞋针纺零售年资料来源：wind，细分板块看，1Q23A12为11.982.8。中女装块1Q23收、母净润速为3.3、21.31186图表5:服装牌分块入况 图表6:服装牌分块母利润况-10-15-20-25

100资料来源：wind， 资料来源：wind，图表7:运动品牌季度流水情况

4Q2236120季度增速2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1安踏品牌-45-40低段中段高段负中单位数中单位数负高单位数中单位数FILA-80-35中单位数高单位数中单位数负高单位数低段负10-20低段高单位数Descente&Kolon-120-75-40-35-45-25-4510-20低段75-80特步品牌55.00-35中双位数-25-35中双位数-25负高单位数20李宁高段低段低段低段高段负高单位数中段负10-20低段中单位数361度成人高双位数-20低双位数高双位数高双位数低双位数中双位数同期持平低双位数361度童装低段-35-20-30-25-25-25低单位数20–25资料来源：公司公告，纺织制造基本面：2H222H222H22A出口数据验证上游制造持续走弱。从主要纺织服装出口大国数据来看，中国2023年1-5月织服口金累同降9.4中3月中出520231-515.620231-4（5.8，月出金同降9.0，出增自2H22以持续降势。图表8:中国织线织及品出额增速 图表9:中国装衣附出额及速2500020000百万美元15000百万美元100005000

-20

25000 820000百万美元15000百万美元10000500022020202023-052023-0322020202023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-01纺织纱、织及制品 yoy资料来源：wind， 资料来源：wind，图表10:越南织和装鞋出口及速 图表11:孟加国装口速百万美元百万美元0

50-10-20-30-402023-052023-032023-012023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-01

22022020-22022020-2020-032020-01纺织品服装 鞋类 纺织品yoy 鞋类资料来源：wind， 资料来源：wind，台企鞋服制造商上半年营收表现低迷。以中国台湾/20231-54.5-10.0；制厂鸿阳越1-5-3.8图表12:制鞋厂度收速 图表13:制衣厂度收速-10-20-30-40

-10-302020-012020-032020-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05裕元 丰泰 钰齐 志强

2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05资料来源：wind，裕元官网， 资料来源：wind，1Q23A7，1Q23-37.1。图表14:A股分织造司度收增速 图表15:A股分织造司度归净润速0-10-20-30-40-50

100 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23资料来源：wind， 资料来源：wind，1.4板块估值低于历史平均水位A2023625日申万纺织服饰24.425.0、21.82011年以来的28.327.231.6PE（12）19.1、19.1、15.1、18.2、6.91215.0。图表16:A股织饰块PE（TTM） 图表17:港股分表纺服公司PE（BF）100 90608070 60倍50 倍倍40倍303020 102008-01-022008-07-032008-12-302009-07-032008-01-022008-07-032008-12-302009-07-032009-12-302010-07-052011-01-042011-07-062012-01-042012-07-092013-01-072013-07-152014-01-132014-07-152015-01-132015-07-142016-01-122016-07-132017-01-112017-07-142018-01-102018-07-132019-01-112019-07-162020-01-132020-07-172021-01-142021-07-192022-01-172022-07-212023-01-182013-062013-102014-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02纺织服饰 服装家纺 纺织制造 安踏体育 李宁 特步国际 滔搏 申洲国际 裕元集团资料来源：wind， 资料来源：bloomeberg，品牌服饰：板块表现分化，优选男装与运动1Q232023150图表18:中国服务业商务活动指数&业务活动预期指数图表19:全国29个核心城市月度地铁客运量8资料来源：wind， 资料来源：wind，复盘美国疫后复苏路径，商务活动场景修复持续性强。20214美服业务动PMI指持维在50荣线上平持间图表20:2020年以来美国服务业商务活动PMI指数 80 70 60 50 40 30 20 10 2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05严格指数国月平均（左） 业商务活动调（轴）资料来源：wind，，2008-2019CAGR7.22020-2022冲击，202253232022-2027E4.3CAGR9.816.5图表21:2008-2027E国装市场模 图表22:按功性分中男市场及CAGR亿元亿元0

-10-15

450 2十亿元十亿元0男装 男装右轴）资料来源：欧睿， 资料来源：欧睿，2022CR5、CR10别为12.7，业争局为，但情行集度稳4.61.11.1图表23:中国装业CR5、CR10 图表24:中国装牌场额况19.220.220.320.517.715.716.219.220.220.320.517.715.716.217.114.613.413.213.612.911.011.412.112.312.79.98.2 20 4.03.02.0 5201820192020202120220.02018201920202021202202013201420152016201720182019202020212022CR5 CR10

海澜之家 罗蒙 雅戈尔 七匹狼九牧王 报喜鸟 利郎资料来源：欧睿， 资料来源：欧睿，56国46Q2Q12023Nike25影响。图表25:国际运动品牌&经销商大中华区业绩情况资料来源：公司公告，bloomberg，；注：Adidas、Nike为汇率中性收入增速；滔搏、宝胜为收入增速；Nike、滔搏财年截至于5.311Q232Q23图表26:运动品牌分季度折扣、库存情况营运指标1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23安踏体育折扣73折--74折73折75折75折-72折库销比5倍5倍5倍略低5倍5倍略超5倍略超5倍超5倍低于5倍FILA折扣78折正价86折正价86折76折，正价86折75折，正价85折75折74-75折，正价85-86折八几折75折，正价85折库销比6倍6倍6-7倍6-7倍6-7倍超7倍7-8倍环比改善低于5倍特步国际折扣70-75折75-80折75-80折75-80折75折70-75折70-75折約七折70-75折库存周转天数4.5个月4个月4个月4个月4个月4.5个月4.5-5个月约五个半月少于五个月李宁折扣3个月新品mid-80s3个月新品low-80s（全年）3个月新品约803个月新品high-70s（全年）存货周转天数3.1个月3.9个月（全年）3.6个月4.2个月（全年）资料来源：公司公告，2023627PE（BF）19.1，201825.630.8图表27:安踏育2018年来PE（BF） 图表28:李宁2018年来PE（BF）50 65454035454035302520 1545352510 155 5PE

Avg-1SD

PE

Avg-1SD资料来源：bloomberg， 资料来源：bloomberg，CAGR20223626.82.2。图表29:我国动饰业持景气度 图表30:2009-2022年国饰行业场模速亿元亿元0

中国运服饰场规模 中国增速 世界增

-10-15

-10-15资料来源：欧睿， 资料来源：欧睿，。国世界2022年运服饰CR5达57.1/31.1，于装体5.0。图表31:我国动饰中长高于他行业 图表32:世界动饰中长高于他行业 20182019202020212022

520182019202020212022资料来源：欧睿， 资料来源：欧睿，2006图表33:服装售细子业命周期 内动牌立间女装内衣男装运动品牌创立时间女装内衣男装运动品牌创立时间品牌1980年-1990年多威，康威，思东，德尔惠1991年-2000年李宁，匹克，金莱克，露友，赛琪，安踏，沃特，麦斯卡，鸿星尔克，中国乔丹，361度2001年-2006年喜得龙，特步，贵人鸟，康踏，锐克，阿迪王终端需求变化童装终端需求变化童装快资料来源： 资料来源：图表35:服装零售企业存货周期带来减值风险道信心恢复

开店、铺货

动销疲软，渠道存货积压公司采取回购、换新等方式帮助渠道去库存，新品占比下降，利润率下降资料来源：

回款周期变长

渠道打折去存货图表36:头部运动品牌赞助头部体育IP运动项目头部赛事品牌合作篮球NBA1072个；新百伦1个足球世界杯2022届32支球队入选，耐克13支，阿迪达斯7支，彪马6支欧冠2021/22赛季32支球队入选，耐克12支，阿迪达斯8支，彪马4支英超202521/22742hummel、安德玛、卡帕各1支亚洲杯2019赛季24支球队，Jako7支、耐克5支、阿迪达斯3支、Joma2支美洲杯2021赛季10支球队，Matathon3支、阿迪达斯/耐克/彪马各2支西甲21/222063Joma/Kelme2德甲21/22赛季18支球队，耐克6支、彪马3支、阿迪达斯/Jako各2支意甲21/22205Kappa4//Joma2橄榄球NFL耐克2018年续约NFL8年，继续为32支球队的独家供应商网球四大满贯耐克赞助了4位现役全满贯球员，安德玛1位，优衣库1位棒球MLB耐克签下MLB2020-2030年30支球队独家服装、球鞋赞助权高尔夫美巡赛耐克已赞助17名高尔夫球员田径世锦赛冰球NHL阿迪达斯为NHL球衣赞助商游泳世锦赛安德玛拿下菲尔普斯；Speedo拿下罗切特综合奥运会美国-耐克、中国-安踏、英国-阿迪达斯、德国-阿迪达斯、俄罗斯-Zasport冬奥会2018/2022冬奥会：安踏资料来源：在类似的营销&广告费用比例下，头部运动品牌拥有明显的规模优势。2022年NikeAdidas图表37:2022年运动品牌营销&广告费用

259195112195112553223158亿元人民币150亿元人民币100500资料来源：各公司财报，；其中Nike为2022财年数据2.2.3细分运动赛道有望维持景气态势2021人经跑步的群常步/走年内内拉赛重有图表38:21具运行人与不类运比例 图表39:2018-2023年门拉比赛鞋着率80%70%60%50%40%30%20%10%0%

72.0%51.5%51.5%

39%55%65%76%72%9% 80%60%40%20%0%2近一年具备运动行为的人群参与不同类型运动的比例资料来源：艾瑞咨询， 资料来源：悦跑圈，2023NBAIP品牌日期球星安踏2023年4月戈登·海沃德Adidas2023年5月特雷西·麦克格雷迪锐步2023年5月艾伦·艾佛森特步2023年6月林书豪361度2023年6月斯宾塞·丁威迪PUMA2023年6月凯尔·库兹马李宁2023年7月吉米·巴特勒Nike品牌日期球星安踏2023年4月戈登·海沃德Adidas2023年5月特雷西·麦克格雷迪锐步2023年5月艾伦·艾佛森特步2023年6月林书豪361度2023年6月斯宾塞·丁威迪PUMA2023年6月凯尔·库兹马李宁2023年7月吉米·巴特勒Nike2023年7月扬尼斯·阿特托昆博品牌赛事李宁叁加壹篮球联赛李宁TOP24篮球精英赛安踏要疯淘金联赛361度触底即燃特步疯狂在启资料来源：各品牌官方微博， 资料来源：各品牌官方微博，/6820213007000，2023561图表42:2020年国性与类型 图表43:2016-2023E国伽规模68683811/操课游泳

79

600500400户外骑行大球运动（如足、篮球）

亿元亿元0

201620172018201920202021E2022E2023E资料来源：艾瑞咨询， 资料来源：2023图表44:户外运动关键词百度搜索指数资料来源：百度指数，1Q231Q23101Q231Q23图表45:女装块表公收季度速 图表46:女装块表公分度归净率

欣贺股份 锦泓集团安正时尚 歌力思

地素时尚戎美股份

1Q222Q223Q224Q221Q23资料来源：wind， 资料来源：wind，相关标的商务男装2Q23运动品牌2003CERRUTI&CUWE（2017-2022）23Q1归净润别长33.1年绩有维快增中长来看，TTK&CCERRUTI1881，战2023-20259.411.814.2同比速达29.525.020.7我预公司2023-2025年EPS人币1.652.062.49图表47:比音勒芬盈利预测表单位/百万2022A2023E2024E2025E营业总收入2885367944845369(+/-)6.0627.5321.8719.74归母净利润72894211781422(+/-)16.529.5124.9720.71EPS(元)1.281.652.062.49ROE()17.6218.5818.8418.53资料来源：wind，报喜鸟1996一主”（（）23Q111.52023-20255.9、7.18.4亿，同增长29.3对归净12.3。图表48:报喜鸟盈利预测表单位/百万2022A2023E2024E2025E营业总收入4313527560736806(+/-)-3.1122.3215.1212.07归母净利润459593711840(+/-)-1.229.3419.7718.21EPS(元)0.310.410.490.58ROE()11.6613.6513.7813.8资料来源：wind，19（索康短期流水复苏优异，全年流水复苏乐观。1Q23特步品牌全渠道流水同比增长约2070-7552Q23低基背下流增预计低于20，理预计品全流增长23-2512.2、16.1、22.2图表49:特步国际盈利预测表单位/百万20222023E2024E2025E营业总收入12930153261942424244)29.118.526.724.8归母净利润922121616052215)1.531.93237.9EPS(元)0.370.460.610.84ROE()11.211.914.317.6资料来源：wind，李宁1Q231234-4.（Q22末为4.26个803202310-20段预全直水highteens-low20s，批发水20-25电水10-2023-2549.5、60.172.2图表50:李宁盈利预测表单位/百万20222023E2024E2025E营业总收入25803302173627742028)14.317.120.115.9归母净利润4064494560067217)1.321.721.420.2EPS(元)1.551.882.282.74ROE()17.919.220.320.9资料来源：wind，1Q23ILA1Q35倍1Q2为5倍72（1Q2为73折20231Q23FILA5/758523-2593.4、115.7、137.4图表51:安踏体育盈利预测表单位/百万20222023E2024E2025E营业总收入53651628587453387247)8.817.218.617.1归母净利润759093381157013741)-1.72323.918.8EPS(元)2.83.34.14.9ROE()2425.226.827.3资料来源：wind，纺织制造：去库周期步入尾声，下半年订单拐点有望出现海外通胀问题逐步解下游消费疲软延续。国5月CPI同比4.0，自2H2220231-5长而服服装饰销额比长1.0月看服0.24图表52:美国CPI装CPI月同比速 图表53:美国售食服、装销额比速0-10-20-302019-012019-032019-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05美国零和食服务售额比 美国服及服配饰销售同比资料来源：wind， 资料来源：wind，/2022头NiAidas1Q3增长4.0-05海动服经商ootockDKS29.526.9图表54:海外运动品牌、休闲时尚品牌、运动经销商季度收入增速公司19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1运动品牌NIKE7.04.07.210.25.1-38.0-0.68.92.595.515.61.05.0-0.93.617.214.0ADIDAS6.04.79.111.6-19.2-35.0-7.0-5.010.841.9-3.6-7.40.610.211.41.3-0.5PUMA16.617.019.020.5-1.5-32.37.12.819.291.220.016.223.526.023.924.314.4Lululemon25.720.422.122.519.7-16.72.222.023.888.160.729.823.131.628.828.030.2Deckers-1.610.58.07.4-4.92.315.014.849.778.215.810.231.221.821.313.37.5SKX2.110.915.123.1-2.7-42.0-3.9-0.515.0127.319.224.429.312.721.114.08.4VFC6.3-18.5-13.2-14.1-34.6-52.6-23.1-12.222.8103.922.622.09.43.1-3.7-3.4-3.0休闲/时尚RalphLauren-0.70.1-2.2-0.1-4.820.4-2.7-8.5-23.6-30.0-9.59.137.237.252.129.529.8GAP-3.2-2.0-2.0-2.21.1-43.1-18.2-0.1-5.389.428.6-1.32.3-12.9-8.42.4-6.2迅销9.47.39.8-3.3-6.1-39.4-0.8-0.6-0.347.2-6.31.21.510.323.214.226.9运动经销Footlockers-0.6-0.70.1-2.2-0.1-4.820.4-2.7-8.5-23.6-30.0-9.59.137.237.252.129.5DKS-6.50.63.85.64.7-30.620.122.919.8118.920.713.97.3-7.5-5.07.77.3JDSports47.418.0-6.56.952.731.613.719.7资料来源：bloomberg，；注：时间为自然季/年度，如财年/季不能匹配自然年/季，则取最接近值3Q22-4Q221Q23/时尚服装品牌库存去化进度更快，头部企业迅销集4Q221Q232Q233Q23Nike23584.5FootlockerDick’s19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1NIKE（以百万USD计）库存5415.05622.0库存yoy19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1NIKE（以百万USD计）库存5415.05622.0库存yoy0.9 5835.06199.05807.07367.06705.06090.06693.06854.06699.06506.07700.08420.09662.09326.011.615.1 7.2 31.0 14.9 -1.8 15.3 -7.0 -0.1 6.8 15.0 22.8 44.2 4ADIDAS（以百万EUR计）库存3285.03579.0库存yoy1.9 3677.04085.04334.05213.04676.04397.03938.04054.03664.04009.04542.014.318.6 31.9 45.7 27.2 7.6 -9.1-22.2-21.6-8.8 15.35483.035.2631PUMA（以百万EUR计）库存 907.51063.3库存yoy19.3 Lululemon（以百万USD计）1140.828.41110.21129.91288.91222.41138.01224.01388.71363.91492.21618.321.324.5 21.2 7.2 2.5 8.3 7.7 11.6 31.1 32.运动品牌SKX（以百万USD计）库存 740.9 855.6库存yoy-7.4VFC（以百万USD计）4.0890.41069.9985.71027.71053.41016.81067.417.923.9 33.0 20.1 18.3 -5.0 8库存1173.11381.5库存yoy-37.0Ralph(以百万USD计）库存1537.01389.01590.0-29.31565.01293.91402.911.710.3 1434.8-9.8107库存yoy1.3GAP(以百万USD计）2.21240.01312.01521.0905.0-0.2 3.1 -1