社会服务行业2023年中期策略报告：全面复苏优选弹性

目录社会服行业盘及望 5股价复盘：由预期驱动走向基本面驱动，年初以来调整较大 5基本面回顾和展望：场景全面复苏，静待消费力修复 6免税：全边凸显待多方化 9基本面和股价复盘：疫后客流快速回暖，盈利能力修复滞后，当前估值处于历史低位 92023扩张深化竞争壁垒 酒店：注旺验证头长期长趋不改 19基本面及股价复盘：复苏趋势向好，预期出现波动 192023下半年展望：升级集中势不改，关注暑期弹性验证 20旅游及区：体复劲，旺弹性期 23基本面及股价复盘：复苏中有分化，自然景区超预期 232023下半年展望：有望继续领复苏，自然景区弹性可期 24餐饮：逐步暖、分化，注细龙头 25基本面及股价复盘：22年因景业绩承压，龙头引领内生改革 252023下半年展望：期待复苏关注性价比品类与细分专业化龙头 27投资建：优旺季弹性，顾长空间 29风险提示 29图表目录图1：2022年以来社服板块跌幅和相对沪深300超额收益 5图2：社服行业部分公司2023年以来涨跌幅 5图3：社服子板块2023年以涨跌幅 6图4：社服板块2023年以来跌幅与其他中信一级行业对比 6图5：各子板块2022年初以涨跌幅 6图6：国内旅游总收入（旅游总消费）及同比增速 7图7：主要节假日全国旅游人次/收入较19年同期恢复程度 7图8：全国民航客运总量及较19年同期恢复程度 7图9：全国社零餐饮收入及较19年同期增速 7图10：中国社会消费品零售额名义和实际增速 8图中国PMI和服务业PMI（%） 8图12：我国消费者信心指数 8图13：中国人民银行储户问调查情况 8图14：我国整体和青年调查业率情况 8图15：海口机场进出港人次计（万人） 9图16：三亚机场进出港人次计（万人） 9图17：海南全岛免税购物金（亿元） 9图18：海南全岛免税实际购人次（万人） 9图19：中国中免单季度营收归母净利润及同比增速 10图20：中免分季度销售费用、管理费用率、财务费用率 图21：中免分季度毛利率、利润率 图22：中国中免2022年初今涨跌幅和估值（一致预期） 图23：海口+三亚机场客流吐量（万人） 12图24：海南全省港口旅客吞量（万人） 12图25：我国国际及地区航班复趋势 12图26：海外主要国家/地区国航班恢复进程 13图27：中国现行市内免税店型及政策 13图28：市内免税店相关政策述 14图29：目前免税牌照持有情况 14图30：内地居民出入境人次万人） 15图31：免税购物人次（万人与客流吞吐量（万人） 15图32：海南免税客单价变化元） 15图33：海南免税购物渗透率算（免税购物人次*2/机场、港口客流） 15图34：国人出境市内免税店在市场规模估算表 16图35：23年上海浦东机场境客流估计（万人次） 17图36：海棠湾一期二号地示图 18图37：海棠湾项目整体效果图 18图38：三亚机场免税三期项目 18图39：海口美兰机场PRADA门店 18图40：三大酒店集团单季度收（单位：亿人民币） 19图41：三大酒店集团单季度母净利润（单位：亿人民币） 19图42：三大酒店集团境内较2019年同期恢复情况 19图43：华住境内较2019年同期恢复情况 19图44：三大酒店集团2022以来股价涨跌幅 20图45：中国酒店客房数量（间）和连锁化率 20图46：连锁酒店中前50强非50强品牌的客房数量（万） 20图47：2022年国TOP10店集团市场占有率 21图48：中国不同层级城市酒连锁化率 21图49：三大酒店集团境内新店数量（单位：家） 21图50：三大酒店集团储备店量（单位：家） 21图51：华住已开业门店结构中高端占比 22图52：锦江酒店已开业门店成和中高端占比 22图53：首旅酒店已开业门店成和中高端占比 22图54：华住截至23Q1已开门店和储备店城市分布情况 22图55：旅游及景区上市公司收恢复至19年同期的水平 23图56：旅游及景区上市公司母净利润情况（亿元） 23图57：旅游及景区上市公司季度营收恢复至19年同期的平 23图58：部分旅游及景区上市司2022年初至今股价涨跌幅 24图59：社零餐饮收入19-22度回顾及较疫前同增情况 25图60：餐饮公司营收（亿元及YOY回顾 25图61：餐饮公司盈利（亿元及YOY回顾 25图62：餐饮公司2022年初今股价涨跌幅 26图63：中国各年度餐饮门店量，万 27图64：近五年中国餐饮连锁走势 27图65：近半年人均300元以门店占比降低 27图66：2018-2022品类连锁率及5年变化 27图67：2018-2022年连锁餐门店品类分布 28社会服务行业复盘及展望股价复盘：由预期驱动走向基本面驱动，年初以来调整较大从预期阶段进入交卷阶段，基本面复苏之下股价却调整显著。消费者服务指数（中信）236224.3%2212721.5%，而同3000.3%/2.7%22300的超额收益在去年底见顶后显著收敛。各中信三级子行业也有不同程度下跌，2362日跌幅最小的为景区板块（-6.9%），其次分别为港股酒店餐饮及休闲（-13.0%）、人力资源服务（-18.4%）、酒店（-21.7%）、旅游零售（-43.2%），同属出行链的航空（中信）指数年初以来亦大跌15.9%。市值较大或机构持仓较多的标的中，除百胜中国、天目湖年内为正收益外，其他个股年内均为负收益，部20%图1：2022年以来社服板块跌幅和相对沪深300超额收益 图2：社服行业部分公司2023年以来涨跌幅超额收益沪深300超额收益沪深300消费者服务(中信)10%30%20%10%2022-01-042022-02-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04-10%-20%-30%-40%数据来源：wind，注：截至23/6/2 数据来源：wind，注：截至23/6/2抱团抗跌属性不再，大幅跑输消费整体。20233020226.4%我们认为年初以来社服大跌的原因有：1）基本面缺少超预期：部分细分领域如免税、餐饮业绩或经营数据修复不及预期，酒店也更多是符合预期；2）估值面并不便宜：市场对出行链的定价是基于“无疫情+行业自然增长/内生变化”的盈利预测，即使在较为乐观的盈利假设下对应PE也多在历史中枢上方；3）资金面被分流：疫情三年以来围绕出行链的预期博弈一直较为充分，社服也与航空、猪周期等板块同样属于典型的“困境反转”主题投资，并不算超预期的高频数据，遇见“AI+中特估”两大历史性主题，出行链持仓被分流或许难以避免。部分龙头标的一季报业绩不及预期，也对板块情绪造成了压制。图3：社服子板块2023年以涨跌幅 图4：社服板块2023年以来跌幅与其他中信一级行业对比0%-5%-10%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%传媒(传媒(中信)通信(中信计算机(中信电子(中信)建筑(中信石油石化(中信家电(中信)电力及公用事业(中信非银行金融(中信机械(中信综合金融(中信有色金属(中信银行(中信)国防军工(中信纺织服装(中信汽车(中信)医药(中信)钢铁(中信轻工制造(中信商贸零售(中信煤炭(中信)交通运输(中信电力设备及新能源(中信食品饮料(中信基础化工(中信建材(中信)综合(中信农林牧渔(中信房地产(中信)消费者服务(中信)数据来源：wind，注：截至23/6/2，港股为wind分类 数据来源：wind，注：截至23/6/2图5：各子板块2022年初以来涨跌幅50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 旅游零售(中信)景区(中信)港股酒店、餐馆与休闲(wind) 酒店(中信)人力资源服务(中信)数据来源：wind，注：截至23/6/2基本面回顾和展望：场景全面复苏，静待消费力修复场景消费全面复苏，五一数据超越疫情之前，暑期有望继续延续弹性。据文旅部，2023年一季度国内旅游总人次达12.16亿人次，同比增长46.5%，国内旅游收入1.3万亿元，同比增长69.5%。春节假期国内旅游人次/1988.6%/73.1%192.741480.5619119.1%/100.7%25%201972019去两年被显著压制的家庭游、学生游等需求有望迎来集中释放，景区、酒店、远途出行有望引领复苏。图6：国内旅游总收入（旅游总消费）及同比增速 图7：主要节假日全国旅游人次/收入较19年同期恢复程度0

80%国内旅游收入（亿元）yoy国内旅游收入（亿元）yoy40%20%0%-20%-40%-60%-80%

人次收入人次收入2020年2021年2022年2023年五一端五一端国庆&中秋五一端元旦春节五一数据来源：文化和旅游部， 数据来源：文化和旅游部，图8：全国民航客运总量及较19年同期恢复程度 图9：全国社零餐饮收入及较19年同期增速我国民航客运量（） 19我国民航客运量（） 19年同期%（）70000

120%100%80%60%40%20%2019-12019-42019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-4

0

10%0%-10%-20%-30%-40%2019-32019-52019-32019-52019-72019-92019-112020-32020-52020-72020-92020-112021-32021-52021-72021-92021-112022-32022-52022-72022-92022-112023-3数据来源：民航总局， 数据来源：国家统计局，居民消费力与信心仍有修复空间。3月下旬。4相对强势，但部分高频数据和宏观经济指标的恢复力度逐步走弱，4-5PMI下，CPI21位，叠加二次感染风险，引发市场对出行链全年业绩预期的下修。展望下半年，随着宏观经济进一步恢复，居民收入和消费信心也有望进一步复苏，同时性价比消费的长期趋势或将延续。图10：中国社会消费品零售额名义和实际增速 图11：中国PMI和服务业PMI（%）（名义）（实际）（名义）（实际） PMI非制造业PMI:服务业30% 5520% 504510%402014-022014-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0235-10%2012-022012-102012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10-20%-30%数据来源：国家统计局， 数据来源：国家统计局，图12：我国消费者信心指数 图13：中国人民银行储户问调查情况 消费者信心指数更多储蓄占比（ 消费者信心指数更多储蓄占比（%）130 60120 551105010090 4580 4070 352010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/12021/2/12021/9/12022/4/12022/11/12010-32010-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-92023-3数据来源：国家统计局， 数据来源：中国人民银行，图14：我国整体和青年调查失业率情况(%.左轴)(%,右轴)城镇调查失业率(%,右轴)620515 410 32512018-12018-32018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3数据来源：国家统计局，免税：安全边际凸显，静待多方催化基本面和股价复盘：疫后客流快速回暖，盈利能力修复滞后，当前估值处于历史低位疫情冲击后客流持续高水平恢复。1、21988%1998%419519105%18319122%。图15：海口机场进出港人次计（万人） 图16：三亚机场进出港人次计（万人）2019202220192022202020232021500

2019202220192022202020232021500 数据来源：航班管家APP， 数据来源：航班管家APP，春节旺季免税销售向好，节后有所回落。231金额同比+22.7%21168.8%+22.3%21年153.8%2-13.8%2186.5%21153.4%；32186.5%2186.5%。图17：海南全岛免税购物金（亿元） 图18：海南全岛免税实际购人次（万人）2020202120202021202220237060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

902020202120202021202220237060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：海口海关， 数据来源：海口海关，海南免税销售环比恢复，盈利能力修复滞后。以龙头中国中免为例，22年全年营收544.33亿 元，同比196，归母净利润5004792Q1营收2069亿元，同比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。+28/环比+382011025/环比+419222海南旅游旺季下免税市场景气度得以维持，营收同比小幅下降，由于公司对折扣力度进行控制，归母净利润环比提升；22Q2由于华东等主要客源地疫情反复，免税客流锐减，营收、归母净利均大幅下滑，汇兑损失、员工工资等固定开支影响下利润率亦有所下滑；22Q3海南疫情反复致使线下免税店暂停营业，但7月线下销售超预期及线上渠道发力，营收环比提升，而线上占比提升及折扣力度加大，导致归母净利润及利润率进一步下滑；22Q4疫情影响减弱，新海港开业引流，营收环比回升，但因折旧摊销提升及人民币升值导致汇兑损失上升，净利润环比下滑。23Q1在疫情扫尾、缺货等因素的影响下销售保持稳健，环比大幅提升，但因所售商品为22年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此低毛利外线上销售占比高于去年同期导致毛利率低于预期。图19：中国中免单季度营收和归母净利润及同比增速0

200%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23100%50%0%-50%-100%数据来源：公司公告，疫情干扰毛利率下行，销售费用因机场减租基数较低。中免2289，同比-5p，单四季度毛利率为210%，同比55pt，环比pct，疫情影响线下门店正常经营，线上销售占比提升导致毛利率下滑，Q423Q122年期间费率为119%，较21年+298pct，其中管理///财务费用率分别为41/4/01/04%，销售费用率同比+1pc，管理费用率同比+0pc。2Q199，同比+12p/环比+0pc2240.1%。Q121，同比04pc/环比3pc，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1财务费用-3.1IPO多汇兑收益。图20：中免分季度销售费用、管理费用率、财务费用率 图21：中免分季度毛利率、利润率毛利率净利率50%毛利率净利率5%0%

销售费用率 管理费用率 财务费用率

1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23数据来源：， 数据来源：，中免股价大幅回落，当前具备较强安全边际。22年中免股价经历多轮疫情冲击，但定价隐含较多复苏后的增长预期，故呈现区间震荡态势。23年疫情冲击消退，中免出现库存紧张状况，疫情后为维护品牌方利益进行折扣收缩、提价，出境游放开后消费分流等因素导致销售恢复进度不及预期，存货成本较高、机场租金计提额度超预期，迟滞盈利能力恢复，故春节后公司股价持续回调。按照23年一致预测EPS计算，目前中免估值约为25倍PE，位于近五年历史PE（ttm）10%分位点以下，23/24年wind一致预期归母净利润增速分别为103.8%/37.59%，回调至当前价格已具备较高安全边际。222022（一致预期）23年一致预测PE（右） 涨跌幅20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：wind，注：涨跌幅基准日期为22/1/4，截至23/6/5

50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002023下半年展望：市内免税政策或为重要催化，机场渠道修复确定性强，中免新项目持续扩张深化竞争壁垒海南机场客流吞吐量或恢复至19年水平，港口客流恢复度或超过19年同期。23年以来海南客419194112919110，则我们19提前，119204，2、419110110231911。图23：海口+三亚机场客流吐量（万人） 图24：海南全省港口旅客吞量（万人）2019202350045040020192023500450400350300250200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月数据来源：航班管家， 数据来源：海南省交通运输厅，出境客流预计将恢复至19年的约6成，机场免税渠道有望快速复苏。根据航班管家最新数据，6201940%以上，预计随航空公司航班计划持续调整，航班数量将不断恢复。参考世界其他地区航班恢复情况，除美国自疫情初期以来基本保持稳健恢复外，其他国家/区域如欧洲/1年末我国出境航班数或恢复至19年同期相同甚至更高水平，则全年出境客流有望恢1960%图25：我国国际及地区航班恢复趋势数据来源：航班管家，图26：海外主要国家/地区国际航班恢复进程数据来源：航班管家，国人市内免税店空间广阔，静待政策催化促进消费回流。现行市内免税店政策限制较为严格，受益人群面较窄。目前我国市内免税店政策主要分为出境、入境两大类。1）籍人士、港澳台人士离境购买免税品的市内店。针对离境外国游客，没有额度限制，需在离境口岸提货。目前国内共5家，分别位于北京、上海、青岛、大连和厦门。2）归国人员入境市内免税店。持护照入境年满16180500010庆、杭州、南京、青岛、大连、哈尔滨、郑州、昆明等城市。图27：中国现行市内免税店类型及政策数据来源：行行查，出境游恢复或成关键催化。202施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。此后多份文件持续提及完善市内免税店政策，但因疫情影响相关政策出台环境并不成熟。目前随出入境客流恢复，国家将更重视消费回流，市内免税店相关完善政策有望加快落地。图28：市内免税店相关政策表述时间政策相关表述2020年2月《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。2021年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。2021年12月《“十四五”国内服务贸易发展规划》完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。2022年1月《“十四五”现代流通体系建设规划》完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。2022年4月《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。数据来源：政府网站，市内店牌照稀缺，中免布局领先。市内免税牌照较其他类型免税牌照更为稀缺，目前只有中免、中出服、中侨免（2112）21项目，购买优势点位地块进行卡位。且今年3月141228内免税牌照纳入影响范围，中出服现有市内免税店将成为中免的有利补充，一旦未来政策落地，中免将利用现有资源及前期布局迅速展业，同时降低未来市内免税店可能的竞争风险。图29：目前免税牌照持有情况公司控股股东牌照性质口岸免税离岛免税市内免税其他类型免税中免中免全国性✔✔✔✔日上免税行中免51%机场✔海免中免51%区域性✔✔中侨免税中免100%市内✔珠海免税珠海国资委全国性✔深圳免税深圳国资委全国性✔中出服免税国药集团全国性✔✔海旅投海南省国资委离岛✔海发控海南省国资委离岛✔王府井首旅集团离岛✔数据来源：2019年前内地居民出境人次稳步提升，预计24年后平稳增长。2019529155。随出境限制放松及国际航线逐步恢复，我国居民出境需求将快速提升，预计2024年出境人员数量有望恢复至2019年略高水平，约为1.8亿人次，预计之后每年出境人次维持稳步增长。图30：内地居民出入境人次万人） 图31：免税购物人次（万人与客流吞吐量（万人）0

内地居民出入境（万人）

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

免税购物实际人次 海口+三亚机场客流吞吐琼州海峡客运吞吐量5000.004000.003000.002000.001000.000.00

2019

2020

2021

2022

23Q1数据来源：国家移民管理局， 数据来源：海口海关，航班管家，海南省交通厅，国人出境市内免税店潜在市场渗透率、客单价或可参照海南离岛免税市场。23Q1海南海口、三亚两机场合计客流吞吐量达1246673.3人次226万人次，以此推算Q1免税购物渗透率为2.%，而19年免税购物渗透率仅为12。客单价方面，20193400020102318000随后回落至7000元左右。图32：海南免税客单价变化元） 图33：海南免税购物渗透率算（免税购物人次*2/机场港口客流）10000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.00

2019 2020 20212022 2023

2019 2020 2021 2022 23Q1数据来源：海口海关， 数据来源：海口海关，国人出境市内免税店2030年潜在市场规模或可接近千亿。根据上文描述，我们对国人出境市内免税店市场规模做出如下假设：1）24年内地居民出境人次恢复至19年同期略高水平，约为1.8亿人次，假设此后维持每年3%的增速。23年落地，242715，020%。对客单价的假设分为两种情况：若政策对购物限额与回国人员市内免税店政策相同为500024/2/0500/1200/800192000/3000/4000根据以上假设测算，若限额为5000元，24年潜在市场规模为63亿元，30年增长至774亿元；若限额为3万元以上，则24年潜在市场规模为252亿元，30年增长至1719亿元。图34：国人出境市内免税店潜在市场规模估算表出境人次估计（亿人次）渗透率估计购物人次估计（亿人次）假设限额5000元条件下客单价低客单价潜在市场规模（亿元）假设限额提至与19年海南相同或更高后客单价高客单价潜在市场规模(亿元)24年1.87%0.1350063200025227年1.9715%0.301200354300088530年2.1520%0.43180077440001719数据来源：测算出境客流复苏，机场免税渠道收入修复。上海浦东机场1-4月出境客流恢复至19年同期的114/18/255/08%，依据前文所述航班恢复趋势，假设照此趋势客流逐月恢复，中性12191102178年出境客流恢复至1922万人次，乐观假设下，全年出境客流恢复至2291复带动机场免税店重新开业，销售或将同步修复，成为今年中免各渠道中表现亮眼的边际增量。图35：23年上海浦东机场出境客流估计（万人次）M1M2M3M4M5EM6EM7EM8EM9EM10EM11EM12E2019年国际客流2672532702662712752882962662652572672019年地区客流5657585656575947414341402023国际+地区客流悲观假设36.7155.1983.6299.17114.47132.50173.75206.03214.27245.90268.29292.5523年月客流/19年月客流悲观假设11.4%17.8%25.5%30.8%35%40%50%60%70%80%90%95%2023国际+地区客流中性假设36.7155.1983.6299.17130.82165.63208.50240.37244.88276.63298.10338.7523年月客流/19年月客流中性假设11.4%17.8%25.5%30.8%40%50%60%70%80%90%100%110%2023国际+地区客流乐观假设36.7155.1983.6299.17147.17182.19225.88257.54260.19292.00313.01338.7523年月客流/19年月客流乐观假设11.4%17.8%25.5%30.8%45%55%65%75%85%95%100%110%数据来源：上海机场公告，中性客流假设下23年上海机场免税渠道或贡献营收超70亿元，预计24年加速恢复。机场免税店购物限额分为两种情况：出境购物限额按照将到达国家的要求执行，而入境免税购物5000232323%23752419100%，23%，客单价提升至1800159.42519110%，渗透率维持不变，客单价提升至2000元，则上机免税销售可达194.9亿元。顶奢落位海棠湾，一期二号地扩容，强化中免引流能力。、or9月后开业，顶奢有望显著提升海棠湾对高端客群的吸引力，提振免税销售客单价。三亚国际免税城一期二号地商业项目现已封顶，有望于今年年内落成开业。项目紧邻现有海棠湾店，商业楼建筑面积77943平方米。建成后一号地内部香化品牌将迁往二号地，一号地项目内精品容纳量提升，且排队时间过长的问题有望得到缓解。图36：海棠湾一期二号地示图 图37：海棠湾项目整体效果图数据来源：公司官网， 数据来源：公司官网，海南机场免税店接连开业，补强机场渠道竞争力。22年12月，三亚机场免税三期项目（约1000㎡）ZegnaMONCLER等品牌入驻，含精品、腕表、酒水等。PradaT250007000图38：三亚机场免税三期项目 图39：海口美兰机场PRADA门店 数据来源：新浪新闻， 数据来源：新浪新闻，与太古战略合作，龙头优势持续扩大。中免与太古地产设立合资公司三亚中免棠畔投资（各持股50%）21万㎡，预计于2024LV着深厚的合作关系，将增加未来其余顶奢项目入驻中免项目的可能性，未来几年中免在海南各免中新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。酒店：关注旺季验证，龙头长期成长趋势不改基本面及股价复盘：复苏趋势向好，预期出现波动需求复苏强劲，龙头业绩迎来反转。年初感染达峰后，旅游休闲需求在春节期间率先修复，节后报复性出差驱动商旅需求回补，行业迎来全面复苏，23Q1锦江/华住/RevPAR分别恢复19103%/118%/93%3231-419年同96%/140%/120%/127%23Q1净1.32.91.3亿23Q110.011.7亿元（5.14亿元），DH1.723Q10.819年同期。图40：三大酒店集团单季度收（单位：亿人民币） 图41：三大酒店集团单季度母净利润（单位：亿人民币）1Q19 2Q19 3Q19 4Q193Q20 4Q20 1Q21 2Q211Q19 2Q19 3Q19 4Q193Q20 4Q20 1Q21 2Q211Q22 2Q22 3Q22 4Q221Q203Q211Q232Q204Q214035302520151050锦江酒店 首旅酒店 华住

876543210

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q203Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q211Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23锦江酒店 首旅酒店 华住数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图42：三大酒店集团境内RevPAR较2019年同期恢复情况 图43：华住境内RevPAR较2019年同期恢复情况锦江酒店 首旅酒店 华住锦江酒店 首旅酒店 华住

2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03数据来源：公司公告，注：2019年同期为100% 数据来源：公司公告，注：数据不含隔离征用酒店复苏预期有所转弱，股价回调明显。过去两年多，龙头酒店股价对疫情反复和当期业绩逐渐钝化，2022年的市场环境下彰显韧性，但锦江/首旅/46调20-30%，即使在亮眼的五一数据后仍继续下跌。我们认为，这一方面是由于春节后高频数据使32月起随着经济弱复苏被证实、部分地区开始出现二次感染，叠加部分龙头全年指引略保守、境外业务受通胀拖累整体盈利，市场对复苏持续性、房价弹性和入住率恢复度的担忧加大。图44：三大酒店集团2022年以来股价涨跌幅50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%锦江酒店首旅酒店华住数据来源：wind，注：截至23/6/22023连锁化率继续提升，供给优化长期趋势不改。据盈蝶咨询统计，截至2022年底中国大陆存量酒142621年末小幅略有增长，但这主要是由于部分隔离酒店由于政策优化，重新上线OTA38.8%6-12个月，且在宏观经济弱复苏之下，酒店投资人大概率不会激进开店，因此尽管有少量隔离酒店重新营业，暑期旺季仍会是供需错配，图45：中国酒店客房数量（间）和连锁化率 图46：连锁酒店中前50强非50强品牌的客房数量（万）0

连锁酒店 单体酒店 连锁化2019 2020 2021 2022

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

0

5050强客房总数 非50强的客房总数2019 2020 2021 2022数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，注：按客房数量口径 数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，图47：2022年国TOP10酒店集团市场占有率 图48：中国不同层级城市酒连锁化率格林酒店集团东呈集团亚朵集团德胧集团逸柏酒店集团都市酒店集团其他

一线一线二线三线及以下2019 2020 2021 2022数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，注：按客房数量口径 数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，注：按客房数量口径头部酒店集团加速开店，龙头份额将持续扩大。2022TOP50连锁酒店集21369399开店速度继续保持韧性，锦江/华住/23Q1195/264/2101200/1500~1600/140021/22图49：三大酒店集团境内新店数量（单位：家） 图50：三大酒店集团储备店量（单位：家）锦江酒店 首旅酒店 华住锦江酒店 首旅酒店 华住0

锦江酒店 首旅酒店 华住锦江酒店 首旅酒店 华住1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，中高端化趋势延续，下沉市场越来越成为新开店主战场，行业步入精益增长阶段。除了经济型向中高端转型、中高端占比持续提高的产品升级趋势外，下沉市场也已成为各品牌新开店主战场。23Q156%Q158%分布在三线及以下城市、华住门店覆盖的城市范围扩大至1130的中小单体酒店翻牌，自2021年以来也是新增门店的主力构成；锦江旗下维也纳品牌亦在下沉市场的中高端领域具备较强产品竞争力。在发展战略上，经过过去三年的加速拓店，锦江和华住从今年起均更加注重精益增长，相较于开店数量，门店质量、运营效率的权重在上升。51经济型中高端经济型中高端中高端占比

50%8000 40%6000 30%4000 20%2000 10%0 0%数据来源：公司公告，图52：锦江酒店已开业门店成和中高端占比 图53：首旅酒店已开业门店成和中高端占比0

60%经济型中端经济型中端中端占比40%30%20%10%1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23

0

经济型轻管理（云经济型轻管理（云+华驿）中高端占比中高端其他轻管理占比40%30%20%10%1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图54：华住截至23Q1已开业门店和储备店城市分布情况数据来源：公司公告，旅游及景区：整体复苏强劲，旺季弹性可期基本面及股价复盘：复苏中有分化，自然景区超预期复苏中有分化，自然景区领跑。据文旅部，202312.1646.5%1.369.5%/收入按可比口1988.6%/73.1%19游合计2.74亿人次、实现国内旅游收入1480.56亿元，可比口径分别恢复至19年同期的119.1%/100.7%。自然景区业绩修复普遍超预期，23Q1峨眉山/黄山/丽江/九华山收入分别恢复至19年同期的93%/128%/140%/143%，固定成本费用为主之下盈利端弹性更大，归母净利润分别为19Q1的362%/274%/156%/160%。图55：旅游及景区上市公司收恢复至19年同期的水平 图56：旅游及景区上市公司母净利润情况（亿元）宋城演艺中青旅天目湖九华旅游黄山旅游峨眉山A丽江股份三特索道长白山张家界桂林旅游岭南控股云南旅游曲江文旅西藏旅游

0% 20%40%60%80%100%120%140%160%180%202223Q1

-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0天目湖九19Q123Q1数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图57：旅游及景区上市公司单季度营收恢复至19年同期的水平20Q322Q120Q322Q120Q422Q221Q122Q321Q222Q421Q323Q121Q4数据来源：公司公告，图58：部分旅游及景区上市公司2022年初至今股价涨跌幅250% 宋城演艺 中青旅 天目湖 黄山旅游 峨眉山A丽江股份 九华旅游 三特索道 众信旅游 曲江文250% 200%150%100%50%0%-50%数据来源：wind，注：截至23/6/22023下半年展望：有望继续引领复苏，自然景区弹性可期旅游在消费板块的复苏力度有望继续占优，自然景区旺季弹性可期。需求端，过去三年受疫情压制较大的学生游、亲子游需求有望在暑期旺季集中释放；结构上，出行半径有望扩大，远途游比例占比和人均消费有望继续提升。分类来看，山岳自然景区在疫情期间受影响较周边休闲游更大，在客流和收入端有望迎来更强势回补，同时成本费用端以固定为主、经营杠杆高，Q2Q3旺季业绩弹性可期。推荐弹性复苏弹性较大的峨眉山A、丽江股份、黄山旅游等自然景区，以及受益于周边游韧性强、管理效率优异的天目湖；同时建议关注兼具复苏弹性和成长性的宋城演艺、中青旅。餐饮：逐步回暖、品类分化，关注细分龙头基本面及股价复盘：22年因场景业绩承压，龙头引领内生改革场景修复促进反弹，消费意愿尚需更好恢复。行业层面，餐饮社零收入在22全年承压较为明明233-4行业收入增速或由于甲流反复、疫后消费能力等原因，呈现小幅回落，未来进一步复苏或可观察暑期旺季催化及中长期消费信心的回暖。图59：社零餐饮收入19-22月度回顾及较疫前同增情况当月值(当月值(亿元）yoy较疫前同增（以19年同月数为基）-%

3,000 20%

0%-20%-40%19/0119/0319/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03数据来源：国统局，业绩因场景制约有所承压，龙头内生改革初现成效。1）回顾22年上市公司经营情况，由于上半年场景限制和下半年疫情感染，全年出行场景受损较为严重，为各上市餐企营收压力的主要来源。2）由于行业人工、租金等固定成本占比较大，单店收入承压的情况下，各上市餐企利润端表现不算可观。3）但以龙头海底捞在疫情三年期间通过精益管理、降本增效，逐步打磨出更抗风险的模型，在翻台尚需恢复的全年环境下，仍实现一定盈利，为行业修炼内功、提升稳态利润率提供范例。图60：餐饮公司营收（亿元及YOY回顾 图61：餐饮公司盈利（亿元及YOY回顾

海底捞 九毛九 海伦 奈雪 呷哺呷哺 yoy

500%300%100%

0

海底捞 九毛九 海伦 yoyyoyyoy2018 2019 2020 2021 2022奈雪 呷哺呷哺 yoyyoyyoy2018 2019 2020 2021 2022

1000%0%-1000%-2000% yoyyoy2018

2019

2020

2021

2022

(60)

-3000%数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，整体股价与行业恢复节奏相关，个股因所处赛道和阶段有所分化。1）各上市企业股价走势与行2211234-5月餐饮行业显现一定弱复苏态势，股价逐步回调。2）23H1品类刚需性更强、发展阶段较为稳健的公司股价较为坚挺，而相对可选、尚处成长探索期的公司波动较大。图62：餐饮公司2022年初至今股价涨跌幅海底捞 九毛九 海伦司 奈雪 呷哺呷哺100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%数据来源：，2023下半年展望：期待复苏，关注性价比品类与细分专业化龙头门店数量逐步回升，连锁化仍为大势所趋。1）据番茄资本，国内餐饮门店数量自22年触底后，23年一季度已有所回升，未来行业供给恢复速度或较为可观。2）据美团&CCFA，疫情三年间餐饮连锁化率保持稳步提升。疫后经营环境常态化的趋势下，细分品类头部公司连锁化扩张仍然值得期待。图63：中国各年度餐饮门店量，万 图64：近五年中国餐饮连锁走势99997886399997886377578815%12%13%

19%2019 2020 2021 2022 202303

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年数据来源：番茄资本， 数据来源：美团&CCFA，品类及客单呈下沉趋势，关注性价比品类及细分专业化龙头。1）据红餐大数据，近半年来人均300元以上门店占比持续降低，整体餐饮消费客单或有下沉趋势，未来偏性价比品类或会呈现更稳健的发展趋势。2）据美团&