策略月报：宽货币预期下关注上游周期反转

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u未来大类资产市场展望 5货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 5风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 6国内外大类资产月度复盘 8国内大类资产回报排序及归因 8海外大类资产走势复盘 10国内外大类资产间比价 10国信多资产配置系列总量指数 11国内政策脉冲指数 12央行分歧指数 12A股情绪指数Ⅰ 13A股情绪指数Ⅱ 14行业轮动指数 15中国债市情绪指数 15中国债市预警指数 16国信多资产配置系列中观指数 16中观行业景气指数 16新兴产业链景气指数 23风险提示 25图表目录图前瞻指标提示流动性有所收敛 5图前瞻指标提示信用环境上行 5图四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 5图沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 6图自上而下视角对各类资产配置建议 7图6月国内大类资产回报月度复盘 8图A股回报拆分 8图股票及其风格指数在6月的表现 8图人民币汇率和美元指数表现 9图南华各分项指数6月回报率对比 9图国债收益率和期限利差走势 9图信用债收益率和信用利差走势 9图1-6月国内大类资产回报月度复盘 9图1-6月海外大类资产回报月度复盘 10图中国股债性价比走势 11图美国股债性价比走势分析 11图沪深300股债性价比 11图中证500股债性价比 11图国内政策脉冲指数走势 12图央行分歧指数与美股波动率 13图央行整体走势指数与原油价格 13图A股情绪指数I和上证指数间走势对比 13图投资者情绪指数构建原理 14图A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号 14图行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动 15图中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势 15图债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比 16图行业景气指数编制流程 17图基础化工行业景气指数 17图钢铁行业景气指数 17图有色金属行业景气指数 18图建筑材料行业景气指数 18图电力设备行业景气指数 18图汽车行业景气指数 18图纺织服饰行业景气指数 18图机械设备行业景气指数 18图商贸零售行业景气指数 19图农林牧渔行业景气指数 19图食品饮料行业景气指数 19图医药生物行业景气指数 19图公用事业行业景气指数 19图交通运输行业景气指数 19图房地产行业景气指数 20图电子行业景气指数 20图计算机行业景气指数 20图传媒行业景气指数 20图银行行业景气指数 20图非银金融行业景气指数 20图煤炭行业景气指数 21图石油石化行业景气指数 21图环保行业景气指数 21图家用电器行业景气指数 21图轻工制造行业景气指数 21图社会服务行业景气指数 21图通信行业景气指数 22图建筑装饰行业景气指数 22图景气绝对水平和边际变化四象限（基于2023.6数据） 22图建筑装饰行业景气指数 22图新兴产业景气度动态判断框架 23图新兴产业景气度动态判断框架 23图新兴产业链景气指数 24表A股风格打分卡 7表国信多资产配置系列指数概览 12表A股情绪指数I的底层指标和解释 13未来大类资产市场展望货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派Shibor3M36/信用条件指数显示当前处于“宽货币+宽信用”格局。1.560.5pct至9.5其中新增人民币贷款1.36万亿货币方面月13日央行公告下调7天逆回购操作利率（OMO）10BP至1.9。OMO提前于MLF降息属于较少见的现象，指向当前逆周期调节释放了积极乐观信号，以降息为起点的“稳增7Shibor3M图前瞻指标提示流动性有所收敛 图前瞻指标提示信用环境上行资料来源：万得、 资料来源：万得、图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览资料来源：万得，风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值中美经济差异：6月中美制造业PMI分别为49.0、46.3，6月我国制造业PMI5PMI5500/1000300图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重资料来源：万得，国内基本面月份我国规模以上工业增加值同比增长3.6其中月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.63。根据测算，2023年5月国内实际GDP同比约为5.9，较4月回落1.3个百分点，但5月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.9，较40.354通胀因素：5月CPI同比为0.2，较4月小幅回升0.1个百分点。5月CPI环比为-0.2低于季节性水平约0.1个百分点向后看随着经济持续向好和内需的改善，国内通胀水平有望回升，当前对周期板块影响维持中性。估值因素Shibor3M26688.918.8降幅比1—4月份收窄1.8个百分点总体看工业企业利润延续恢复态势，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。事件驱动IPO30一级指标 二级指标不同风格大盘一级指标 二级指标不同风格大盘☆中盘☆小盘成长☆均衡价值防御周期☆大盘DCF模型角度中盘★小盘★分母端 盘中盘小盘★★事件型驱动 大盘价值小盘成长IPO和并购重组数量★中美差异基本面因素 国内经济通胀因素分子端资料来源：万得，在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：债券>股票>商品。图5：自上而下视角对各类资产配置建议资产名称5月末收盘6月末收盘期间涨跌上证综指3204.63202.1-0.08资产名称5月末收盘6月末收盘期间涨跌上证综指3204.63202.1-0.08深证成指10835.911026.61.76创业板指2206.42215.00.39上证502500.32492.1-0.33沪深3003806.93842.50.93中证5006051.55998.7-0.87中债财富总指数224.4225.20.38中债1-30年利率债指数183.5184.30.42中债信用债总财富指数207.1207.60.2610年国开利率2.82.8-5.910年国债利率2.682.64-4.71年国债利率2.01.9-10.0美元指数103.6103.4-0.17美元兑人民币（在岸）7.127.262.02美元兑人民币（离岸）7.107.272.30人民币汇率指数98.596.7-1.75南华综合指数2173.42297.65.72南华工业品指数3427.83589.04.70布伦特原油（美元）74.375.21.17上期所原油505.9546.17.95伦敦现货黄金（美元）1974.41912.3-3.15上期所黄金451.0448.6-0.53股票 +债券 +汇率 =商品 -

目前5月制造业PMI触底、6月反弹，经济基本面在2023年大概率已经度过低谷，股市的估值修复也值得期待。人工智能为主线、中特估为次主线的主题投资行情在下半年仍有望延续。未来央行存在一定降息概率。当前处在经济复苏由恢复性增长向内生性增长转变的关键时点，有望形成以降息为起点的“一揽子”政策进一步释放经济内生潜力。人民币短期承压。向后看，美联储加息进入尾声和我国经济向上修复的判断并未改变，人民币汇率具有韧性。全球商品市场形成提振，欧洲经济韧性强于预期，全球大宗商品下行趋势较难改变。 ----- - = +++ +++悲观 中性 乐观资料来源：彭博,万得，国信证券研究所

较上月回落 较上月上涨国内外大类资产月度复盘国内大类资产回报排序及归因6股市分化、商品回升、债券牛市、人民币承压（1）股市方面截至6月30日深证成指上涨1.8沪深300指数上涨0.9创业板指上涨0.4上证综指下跌0.1上证50下跌0.3中证500下跌0.9中信风格指数下各个板块全月回报排序为周期>成长>消费>金融>稳定，回报率依次为4.01.30.9-0.4-1.2债券方面月中债口径十年期国债到期收益率小幅下行4.7bp至2.64商品方面除黄金外全面回升，上期所黄金下跌0.5，上期所原油上行7.9，南华综合指数上行5.7，南华工业品指数上行4.7（4）汇率方面截至6月30日美元兑人民币汇率7.2258，人民币承压。图6：6月国内大类资产回报月度复盘资料来源：万得，；注：数据统计截至2023年6月30日图股回报拆分 图股票及其风格指数在6月的表现资料来源：万得， 资料来源：万得，；注：数据统计截至2023年6月30日图人民币汇率和美元指数表现 图南华各分项指数6月回报率对比资料来源：万得， 资料来源：万得，图国债收益率和期限利差走势 图信用债收益率和信用利差走势资料来源：万得， 资料来源：万得，图13：1-6月国内大类资产回报月度复盘资料来源：万得，；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序海外大类资产走势复盘20236（1）权益市场方面，分区域来看：发达市场>新兴市场。日经指数录得7.45，美股指数录得6.47，发达市场指数录得5.57全球市场指数录得5.28新兴市场录得2.88美国市场方面，通货紧缩迹象提振市场情绪，5月份PCE价格指数同比涨幅降至3.8，20214（2）(3CRB3.21，黄金价格当月收益率为-2.65。图14：1-6月海外大类资产回报月度复盘2023年海外主要资产表现情况2023-01新兴市场(6.50)全球股市(6.44)发达市场股市(6.43)美国股票(6.18)伦敦商品价格黄金(6.15)东京日经225指数(4.72)美国高收益债(3.81)美国MBS(3.29)美国国债(2.51)CRB商品价格指数(0.12)美元指数(-1.34)2023-02美元指数(2.82)东京日经225指数(0.43)美国高收益债(-1.29)发达市场股市(-1.69)全球股市(-2.04)美国国债(-2.34)美国股票(-2.61)美国MBS(-2.64)CRB商品价格指数(-2.97)新兴市场(-4.71)格黄金(-5.16)2023-03伦敦商品价格黄金(8.50)(3.51)(1.46)美国国债(2.89)发达市场股市(2.23)全球股市(2.19)东京日经225指数(2.17)美国MBS(1.95)新兴市场(1.86)美国高收益债(1.07)CRB商品价格指数(-0.78)美元指数(-2.28)2023-04东京日经225指数(2.91)发达市场股市(1.44)全球股市(1.19)美国高收益债(1.00)美国国债(0.54)美国MBS(0.52)CRB商品价格指数(0.16)伦敦商品价格黄金(0.14)新兴市场(-0.90)美元指数(-0.91)2023-05东京日经225指数(7.04)美元指数(2.51)美国股票(0.25)发达市场股市(-0.47)全球股市(-0.55)美国MBS(-0.73)美国高收益债(-0.92)格黄金(-0.92)美国国债(-1.09)新兴市场(-1.21)CRB商品价格指数(-5.34)2023-06东京日经225指数(7.45)美国股票(6.47)发达市场股市(5.57)全球股市(5.28)CRB商品价格指数(3.21)新兴市场(2.88)美国高收益债(1.67)美国国债(-0.36)美国MBS(-0.43)美元指数(-0.81)格黄金(-2.65)资料来源：万得，；注：单位为；每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（II）。ERP20236II两个口径下中国股债性价比有一定上行，6月分位数分别为95.00、96.67，位于历史较高水平，这表明市场普遍认为未来中国股票相比于债券将有着更高的6I，II图中国股债性价比走势 图美国股债性价比走势分析 资料来源：万得， 资料来源：万得，。注：股债性价比I为SPX指数市盈率倒数与十年期美债收益率之差，性价比II为（SPX指数市盈率+股息率）/十年期美债收益率图沪深300股债性价比 图中证500股债性价比资料来源：万得， 资料来源：万得，国信多资产配置系列总量指数我们对过往研究阶段中编制的，多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：表2：国信多资产配置系列指数概览类别 名称 起始时间 更新频率 目的 最新信号1.政策脉冲指数 2002年1月 月 定量观测货币、税收和财政三大政策程度 ↓宏观景气和2.货币/信用前瞻指数 2008年11月/2010年9月 月 衡量国内货币环境宽松紧缩的程度/衡量实体 ↑

信用派生的程度全球央行分歧指数 2002年9月 月 衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度 ↓1.A股情绪指数Ⅰ 2006年5月 月 通过价格指标提示A股市场的情绪状态 ↑—股市交易情2.A股情绪指数Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市场交易的高位风险和底部位置绪—行业轮动指数 2010年1月 周 对市场行业轮动的速度进行定量判定 ↓↑中国债市情绪指数 2017年1月 日 判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预↑期的乐观程度风险 2.债市预警指数 2010年5月 周 基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况 ↓资料来源：万得，国内政策脉冲指数（逆向图19：国内政策脉冲指数走势资料来源：万得，央行分歧指数6图央行分歧指数与美股波动率 图央行整体走势指数与原油价格资料来源：彭博，万得， 资料来源：彭博，万得，A股情绪指数Ⅰ我们借鉴易志高、茅宁（2009）1A股情IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：表3：A股情绪指数I的底层指标和解释指标简称指标频率指标释义指标方向DCEF周度基金IOPV溢折率，将中国上市ETF按基金份额加权计算平均溢折率正向TURN月度月交易量，当月A股市场总交易金额与总流通市值的均值比正向IPON月度当月IPO个数，若没有则计为零正向NIA月度A股账户新增开户数的对数正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本数加权计算当月平均首日收益率正向CCI月度消费者信心指数正向资料来源：将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：A股情绪指数I=0.231·DCEF+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。A股情绪指数Ⅰ较5月小幅改善。图22：A股情绪指数I和上证指数间走势对比资料来源：万得，A股情绪指数Ⅱ1易志高,茅宁.中国股市投资者情绪测量研究:CICSI的构建[J].金融研究,2009(11):174-184.A（300A和上证指数）Beta系数和周收益率等基础数据，可以300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。6月情绪指数Ⅱ未发出积极或者谨慎信号。图23：投资者情绪指数构建原理资料来源：绘制图24：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号资料来源：万得，行业轮动指数0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。6A股行业轮动指数显著回落。图25：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动资料来源：万得，中国债市情绪指数为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。6月债市谨慎情绪有所上升，接近近三年平均值+两倍标准差。图26：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势资料来源：万得，中国债市预警指数我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。图27：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比资料来源：万得，国信多资产配置系列中观指数中观行业景气指数我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。图28：行业景气指数编制流程资料来源：绘制图基础化工行业景气指数 图钢铁行业景气指数资料来源：万得， 资料来源：万得，图有色金属行业景气指数 图建筑材料行业景气指数资料来源：万得， 资料来源：万得，图电力设备行业景气指数 图汽车行业景气指数资料来源：万得， 资料来源：万得，图纺织服饰行业景气指数 图机械设备行业景气指数资料来源：万得， 资料