交通运输行业板块投资框架系列：航运

航运产业概览01集运行业及公司分析02油运行业及公司分析03投资建议及风险提示04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录1.航运产业链概览航运上市公司图谱船舶制造船舶租赁港口：船舶靠泊、补给货运代理生产商、贸易商、采购方等具有适箱货采购需求的客户理货拼箱订舱直客船舶供给集运散运油运石油公司、贸易商、炼厂等资料来源：国信证券经济研究所整理等国内外港口中国船舶中国重工中远海发中远海控中远海能中远海特矿山、贸易商等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.航运投资框架资料来源：国信证券经济研究所整理航运企业投资价值运价需求集运油运散运欧美消费需求、欧美经济活动的活跃程度、美元汇率全球经济活跃程度（石油消费需求）、全球石油储备（库存需求）、全球油价波动（套利需求）中国的铁矿石及煤炭需求、全球的粮食需求供给静态运力在手订单供应链效率各子行业的运力、当前闲置运力、潜在可能从其他细分切换过来的运力未来的运力增量港口效率、内陆物流效率、船东停航计划等对静态运力的损耗运价高度的决定性因素运价持续性的决定性因素预期核心因素

竞争格局 市占率与利润的平衡点运价作为高波动性的指标，船东及货主的预期对涨跌具有推波助澜的作用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览01集运行业及公司分析02油运行业及公司分析03投资建议及风险提示04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录全球集装箱实际运输量跟随经济周期波动

集装箱周转量需求与运输量需求接近2.集运行业——全球集装箱运输需求增长放缓3.5%13.0%15.0%14.8%9.9%11.1%10.0%4.3%-10.8%16.8%5.9%3.9%4.1%5.9%1.2%2.5%6.5%6.1%3.6%-2.0%6.2%1.50%-15-10-5051015200501001502002502000

2002

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2022集装箱货运量（百万TEU）集装箱货量增速4.34.51.54.05.63.62.3-1.66.8-1.02.1876543210-1-2-30200400600800100012002012

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2023集装箱周转量（十亿TEU海里） 周转量增速指标2000-2010cagr2011-2021cagr集装箱吞吐量8.5%3.8%全球GDP2.8%2.5%贸易货量增速4.3%2.3%单位贸易货量带来的集装箱吞吐量1.981.67单位GDP带来的集装箱吞吐量3.031.51中国及香港33%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容东南亚14%欧洲北部9%欧洲南部8%北美7%其他29%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理经济增长带来的箱量增长趋于放缓资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理中国至欧美的东西干线是集运需求的主导因素资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理大船化进程仍在持续2.集运行业——全球集装箱运力仍在扩张资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理日期20112012201320142015201620172018201920202021部署名义运力（万TEU）欧洲-北美59.0460.1765.8269.3474.2276.5585.6986.3694.2198.02100.44远东-北美247.95271.20292.04315.93327.93306.27346.02395.26358.50418.26550.02远东-欧洲375.72376.07386.47418.40394.65398.96425.17445.24462.68492.36542.94中东-印度次大陆180.64187.41200.95231.87263.17254.67292.58273.20277.63286.94293.50非洲124.28131.98146.02169.58156.93152.77180.99177.07180.69179.58170.49拉美222.10217.87234.03240.19251.05255.58266.70294.05291.83299.30311.70大西洋60.2964.0073.4374.9377.6476.0782.0791.8686.7593.2496.73合计1270.021308.701398.761520.231545.571520.861679.231763.061752.291867.712065.81部署运力（艘）欧洲-北美157149157152162155163171175186176远东-北美442466474478482414443461416471674远东-欧洲443390379384318306312312299328347中东-印度次大陆582544535590599560623551572578629非洲543532560588490447503487502489466拉美751673656631637609603624617616621大西洋225233241233235230231234223235249合计31432987300230562923272128782840280429033162平均吨位（TEU）欧洲-北美3760.334038.174192.114561.744581.284938.655257.055050.585383.155269.965706.77远东-北美5609.705819.836161.156609.356803.437397.867810.828574.088617.908880.168160.59远东-欧洲8481.269642.8010197.0810895.7812410.4913037.8213627.1814270.5715474.4115011.1215646.62中东-印度次大陆3103.863445.093756.113929.924393.444547.614696.374958.224853.724964.394666.06非洲2288.842480.882607.462884.063202.593417.593598.303636.033599.403672.403658.48拉美2957.353237.283567.563806.493941.084196.664422.824712.374729.794858.815019.27大西洋2679.642746.583046.903215.943303.633307.603553.013925.823890.073967.673884.91平均4040.804381.334659.414974.585287.625589.355834.706207.966249.266433.716533.24船舶大小适用航线18000+欧线、中东线15200-18000欧线、中东线、美线12500-15199欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国10000-12499欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国、大洋洲航线10000以下欧线、中东线、美线、南美线、欧洲-美国、大洋洲航线，欧洲区域内、远东区域内集装箱运力具有瀑布效应4.1 4.3 6.6 2.98.07.05.84.1 4.2 7.1 3.5

1.04.0 3.9 7.1 4.0

1.34.1 3.8 7.1 4.5 1.74.2 3.8 7.1 4.5 2.54.2 3.7 7.0 5.3 3.04.3 3.7 7.0 5.5 3.44.5 3.7 7.0 5.8 4.04.7 3.8 7.0 6.1 4.55.0 3.9 7.3 6.45.3 4.1 8.0 7.15.3 4.1 8.2 7.60.52530352014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E各船型运力分布（百万TEU，年末数据）<3000TEU 3000-5099TEU 5100-9999TEU 10000-15099TEU ≥15100TEU请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0 5 10 15 20资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.集运行业——集运运价与整体供求相关，但干线运价难以预测资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理供需差决定运价趋势，但是各年弹性不一

欧线运价与供需差反而具有反向关系-30-20-100102030-30-20-100102030单位供需差带来的运价弹性供需差(右轴）运价同比(右轴）-60-50-40-30-20-10010-100-50050100150200250300欧线运价同比（左轴） 欧线供需差（右轴）-20-15-10-50510-40-200204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美西线运价同比（左轴） 美西线供需差（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背后潜在的原因在于：需求预测不靠谱，历史上各大机构都会回溯调整历史年份的需求预测值航运的联盟化运作导致船东预期影响对主流干线的运力投放，当需求好的时候，船东投放运力规模放大，导致运价不涨反跌，反之亦然小结：班轮上市公司的主战场在欧线和美线，盈利较难以资讯机构的全球供需预测为出发点进行预测注：供需差为港口吞吐量同比增速减去运力增速2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美西线运价与供需差反而具有反向关系2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.集运行业——竞争格局较好，前十大船东主战场在欧美干线资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理2.73.16.25.86.710.912.916.217.42.10 5 10 15 20MSCMaerskCMA

CGMCOSCOHapag-LloydEvergreenONEHMMYangMingZim60.2%57.8%61.4%62.8%62.6%63.2%65.2%62.8%67.8%77.0%82.9%82.1%82.9%84.7%84.1%84.0%55%50%60%65%70%75%80%85%90%2008200920102011201220132014201520162017重组完成后2018201920202021当前前十大船东市占率一览

头部船东40

以上运力为万箱大船市占率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理集运前十大船东集中度高，竞争格局优异资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理前十大船东集中度既然短期难以预测，何不放眼长期？集运具有大周期、强周期属性，与全球制造业需求具有较高相关性：集运主要运输工业制品、加工食品等，因此与全球的制造业、消费的景气度高度相关，而消费端的需求往往来源于经加工后的商品，因此集运业的需求可以通过全球制造业的景气度作为观测点长周期来看，朱格拉周期决定集运需求方向：经济的繁荣会拉动消费，促进工业企业资本开支的同时拉动集运进口航线需求；而工业的繁荣会提升促使企业增加出口以消耗产能，进而拉动集运出口航线的需求朱格拉周期上升阶段集运货量及运价表现较好：1980年以来，全球经历了4轮朱格拉周期，分别为1982-1993、1993-2001、2001-2008、2009-2016年，每轮周期中上升期往往在3年以上，且历史上货量增速的提升幅度较大，最弱的一轮周期增量为5.8%。运价方面，2001-2008、2009-2016周期中CCFI区间涨幅分别达33.5%、54.7%。2.集运行业——欧美干线运价难以预测，如何投资集运企业？资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1981年以来全球贸易货量同比增长率CCFI在朱格拉周期上升阶段表现强势-15-10-505101520202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981全球贸易货量增长率（

）050010001500200025003000350040002023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999综合指数（CCFI）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理中周期来看，库存周期对集运投资具有更为明确的投资指导意义：制造业产能具有连续生产的特点，且产能增减耗时较长，而需求具有季节性、间歇性等波动，因此库存形成的连续性和稳定性与需求波动性之间存在矛盾，最终带来生产库存会呈现高低波动循环的特征，当企业原材料库存较低，未来的生产将会受到影响，如需维持原有的生产力水平或扩产，就需要补充库存，进而拉动世界贸易及集运的需求。库存的下降往往带来运价提升，运价拐点与耐用品新订单拐点接近：企业去库存往往分为主动去库存和被动去库存两个阶段，集运需求的拐点大多出现在被动去库存阶段当中，因此对集运行业的投资可以及时观察美国耐用品库存情况及新订单情况。被动去库存阶段，集运运价大概率上涨：通过统计，历次库存下降期间，运价大多实现了较大幅度的上涨，2000年以来的6次周期平均上升655点，约80%，如剔除17-20年周期，平均亦提升约224点，近26%。2.集运行业——欧美干线运价难以预测，如何投资集运企业？资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美国耐用品库存下降阶段集运运价表现较好

CCFI运价拐点出现时间与耐用品新订单拐点接近库存下降区间CCFI低点CCFI高点上涨点数涨幅（

）2002-2004958.91118.4159.516.602005-200610831188.6105.69.802007-2008993.71210.8217.121.902011-20138961331.4435.448.602015-2016652.2853.220130.802017-2022777.363587.912810.55351.60六轮周期中的平均涨跌654.8679.88除17-20以外的五轮周期中的平均涨跌223.7225.50-20-15-10-50510152020001800160014001200100080060040020002002

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2022历次库存下降运价表现-60-40-2002040608020001800160014001200100080060040020002002

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2022CCFI指数（左轴） 耐用品库存同比（，右轴） CCFI指数（左轴） 耐用品新订单同比增长率（

，右轴）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.集运行业——如何看待当前的需求情况？资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美国航线运价承压欧洲航线运价承压行业运价正在回归理性的过程当中400035003000250020001500100050001999200120032005200720092011201320152017201920212023综合指数（CCFI）700060005000400030002000100001999200120032005200720092011201320152017201920212023欧洲航线地中海航线35003000250020001500100050001999200120032005200720092011201320152017201920212023美西航线美东航线50-5-10-15-20-25-30-35-4001020304050607022222222222222222222欧元区领先指标较弱欧元区制造业PMI 欧元区19国消费者信心指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理40608010012020232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004美国密歇根大学消费者信心指数美国密歇根大学预期指数美国Markit制造业PMI2.集运行业——如何看待当前的需求情况？美国消费者信心较弱美国制造业PMI有所修复0.80.91.01.11.21.320232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620050.91.01.11.21.30.82005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7065605550454035302013201420152016201720182019202020212022

2023资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美国库存端开始下降，但是零售数据不振零售商库存同比（左轴） 零售额同比（左轴） 库销比(右轴）50403020100-10-20-30资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理美国正处主动去库存阶段库销比 线性

(库销比)2.集运行业——23-24年供给侧压力较大资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理大型集装箱船在手订单明细情况020103040502.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0MSCMaerskCMA

CGMCOSCOHapag-LloydEvergreenONEHMMYangMingZim在手订单（百万TEU）在手订单总运力占比

807060前十大船东积极扩张运力

行业在手订单占运力比较高VLCS类型当前船队规模订单在手订单占当前船队规模艘百万TEU艘百万TEU艘口径TEU口径>18,0001593.36621.4839.044.115,200-17,999831.341382.19166.3163.512,500-15,1992843.921091.5238.438.710,000-12,4992072.27220.2510.611.17,500-9,9994784.241160.9224.321.6合计121115.134476.3536.942.0资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理23-24集运运力均将拓张超250万TEU请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理资料来源：Alphaliner，国信证券经济研究所整理2.集运公司——中远海控的预期差或在“价值”资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司收入(2022年）航线收入=货运量×单箱运价量：与全球消费需求、库存水平相关价格水平：供需、竞争、油价（燃油附加费）、季节（旺季附加费）等因素共同决定港口收入=吞吐量×港口费率公司成本(2022年）集装箱航运业务（占营业成本98

）：设备及货物运输成本（与货量相关，占比5成以上）航程成本（占比约2成）船舶成本（占比约2成）其他成本港口业务：码头成本航线收入：货运量×单箱运价请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容码头收入：吞吐量×港口费率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.集运公司——中远海控的预期差或在“价值”资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理22Q4以来公司收入已经大幅下滑

公司净利润下滑情况较收入更为明显海控的资产负债表已经修复资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理22H2以来公司在手净现金已经超过总市值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.集运公司——中远海控的预期差或在“价值”资料来源：Wind，

国信证券经济研究所整理公司资产负债表修复后大力分红

公司资产质量提升有助于提升利润下限行业运价已趋于平稳，或不会进一步下滑资料来源：Wind，

国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，

国信证券经济研究所整理租船价格已经开始回升资料来源：

Alphaliner，国信证券经济研究所整理2.集运业小结及投资建议集运业小结除经济危机外，行业实际需求稳步增长，需求侧无需过度担忧美国的“去中国化”进程从未停止，但是近期的中美贸易下滑并非受此影响，而是美国仍在主动去库存行业主要的压力在于供给侧，虽然咨询机构对于需求的预测时常“不靠谱”，但是短期仍难以看到需求超过23-24每年约8的超高供给增速行业的供需差对于运价整体形成制约，但是欧美干线由于集运船东的联盟化运营，预期因素或带来运力不完全投放，后续表现存在好于行业的可能未来的潜在变化集运联盟的变化：集运目前为三大联盟鼎立的格局，但是年初马士基与地中海宣布将在协议到期后“分手”，甚至当前2M联盟便已开始名存实亡，此举将带来马士基、地中海的服务能力下降，对于Ocean和THE都可能是机会EEXI和CII的执行、欧盟碳税或对行业有效供给形成制约，供给侧压力虽然较大，但是可能并不会像表观数字一样夸张投资建议集运行业具有明显的周期性和高波动性，同时具备较为明显的规律，放眼长期较博弈短期波动更为简单、轻松，且收益率非常丰厚。长期来看，目前行业刚经历了一轮超高景气周期，供给侧和需求侧均需要一定的时间进行消化，未来的1-2年内暂时不会出现明显的大周期机会。投资标的来看，中远海控目前在手净现金已经超过公司总市值，且资产负债表的修复带来公司分红能力大幅提升，“价值”逐步凸显，建议长期关注。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容航运产业概览01集运行业及公司分析02油运行业及公司分析03投资建议及风险提示04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录3.原油运输——VLCC是A股油运企业的盈利关键资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理全球原油贸易格局：由于全球各地的资源禀赋不同，对石油的消费能力亦有明显差异，因此全球的石油贸易形成了相对固定的格局和流向，即中东和北美是主要的原油出口方，欧洲、中国、北美是全球主要的原油进口方。VLCC决定A股油轮公司的业绩：油运的贸易路线较多，且不同于集运的班轮，油运多在即期市场满足不同时期的“个性化”需求，运价一单一议，因此进行油运投资和研究时需根据公司的船型跟踪对应的细分市场，A股油运公司主要为中远海能和招商轮船，旗下的油轮主要以超大型原油轮（VLCC）为主，因此VLCC的盈利情况是A股油运公司的盈利关键。资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理3.原油运输——VLCC运价弹性大，具备周期性资料来源：WIND，BP能源，国信证券经济研究所整理周期性：长周期来看，油运景气度与全球经济增长息息相关，经济发展向好时，原油消费需求增长，带动油运需求增长年内来看，油运具有明显的季节性规律，其中Q4最旺，Q1其次，Q2-3为淡季，主因欧美等主要原油消费国的采暖需求集中于Q1和Q4，且Q2、Q3为炼厂集中检修的时间点年份第一季(美金/天)第二季(美金/天)第三季(美金/天)第四季(美金/天)1990年319322723826610295151991年466713912731482282401992年165711377615522224531993年222741897123113184241994年129371189816755191571995年201841815827131247781996年289172563829551249741997年321353361742440451481998年365474038436750296241999年306411996717100174122000年259324676365587834762001年627973603532977235052002年174381476613072478962003年704334363230881648662004年8432268076766201595642005年689564159143168985012006年733205525681252498262007年617325177831098905702008年9246413067195955695172009年451342095516850307992010年489644807819065201322011年24681147937567161192012年26194274414860149422013年71151120911674348702014年293981382422090439062015年536465630651862813732016年583674259019651466392017年22409181179889196652018年8147910713909447952019年279481252326103922212020年752938989118323103132021年62-30411750-93272022年-7348-114192557661364历史平均38067329612988644099较均值差额1814-3292-63677845TD3C运价年内波动具有明显规律指标数据TD3C航线单程时间（天）20历史平均TCE（万美元/天）3.69运费总值(万美元）73.7油价（美元/桶）5080100货值（万美元）100001600020000运费占货值比例0.70.50.4高波动性：石油的金融属性较强、运费相对货值占比较低两大特点造就上下游对运费敏感度偏低，行业运价弹性较大，而成本端则相对固定，造就了油运企业业绩高弹性运费占货值比例低造就运价高弹性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理3.原油运输——中国是VLCC景气度的决定性因素中国是全球原油最大的进口国之一

中国在全球原油贸易格局中的地位不断提高多数港口无法靠泊VLCC资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理21-22我国原油进口量下滑导致VLCC运价疲软资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理22H2至今我国原油进口量持续修复3.原油运输——VLCC供给格局优异运力供给增速下降往往带来运价提升21H2以来VLCC鲜有新订单增量来看：VLCC船东受新冠疫情导致全球石油消费量降低、集装箱船订单推高造船价格、船台紧张影响，21年H2以来造船意愿较为低下，25年底以前，VLCC新增运力将会较为有限。资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理VLCC在手订单占运力比已降至30年来最低位置资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理3.原油运输——VLCC供给格局优异未来5年中船队老化问题逐年加重存量来看：目前船队老龄化的趋势较为明显，23年起新投放运力已经开始无法弥补老龄化运力，15岁以下（白市活跃运力）或已于22年达峰EEXI的执行导致VLCC多数已经限制发动机主机功率，旺季无法提升航速将削减旺季的有效供给3.CII的执行或对老旧船舶形成挑战，如排放量较高，则需面临高额的整改费用、主流租家不愿选择甚至直接退出市场的问题4.欧盟正讨论限制影子船，或带来部分黑白兼营船舶被挤出，行业有望迎来拆解23年起老龄化船舶数量将超过新增VLCC数量资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理15岁以下VLCC运力已于22年达峰资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理3.成品油运输——全球成品油海运格局全球成品油出口格局（2021年数据）全球成品油进口格局（2021年数据）航线2018201920202021亚洲/太平洋区域内4.24.05.15.2波罗的海/英国/黑海/地中海区域内4.94.75.15.1美国-拉美2.42.41.71.8中东-亚洲1.71.61.31.5跨大西洋1.61.71.61.7美国-亚洲0.30.20.20.2其他8.47.75.76.4合计23.522.320.721.9资料来源：Scorpio年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Scorpio年报，国信证券经济研究所整理资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理全球成品油贸易主要航线资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理全球各区域成品油海运需求（百万桶/天）3.成品油运输——俄乌冲突或永久性拉长成品油运运距资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理欧盟成品油进口来源已在发生较快变化俄油禁令或显著拉长全球成品油运距资料来源：ScorpioTanker年报，国信证券经济研究所整理2023或为成品油贸易格局变化最大的年份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理俄成品油出口已经开始转向运距更远的南美、非洲资料来源：Kpler咨询，国信证券经济研究所整理3.成品油运输——俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理2020年以来，发达国家（欧美澳）迎来了炼厂关停潮俄乌冲突或带来3682亿吨海里增量需求冲突前航线运量（百万吨）平均运距（海里）周转量（亿吨海里）俄罗斯-欧洲75.91000759俄罗斯-美湾22.650001130对应的美湾、中东-南美、非洲航线98.535003447.5合计5336.5冲突后俄罗斯-南美、非洲98.550004925美湾、中东-欧洲75.945003415.5中东-美国22.63000678合计9018.5冲突前后周转量差额3682资料来源：BP能源，MC

Distance，国信证券经济研究所整理2010年以来欧洲炼能快速下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理2010年以来中、印、中东炼能持续提升资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理3.成品油运输——俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑资料来源：BP能源，国信证券经济研究所整理澳洲成品油进口量因炼厂关停提升2010年以来欧洲炼能快速下降通过澳洲的案例可以看出，如欧洲关停潮持续，成品油进口量或将进一步提升。澳洲本身就是成品油净进口国，2020年澳洲成品油进口量为0.5百万桶/天，但是由于远东炼厂大型化规模效应显现及自身经营不善影响，20H2-21H1期间澳洲BP能源旗下Kwinana（炼能146千桶/天）、Exxon

Mobil旗下Altona（炼能90千桶/天）两大炼厂相继关停，致使澳洲炼能大幅下降48.4%，成品油进口依赖度被迫大幅提升，截至22年末，澳洲需要进口约0.7百万桶/天的成品油以维持自身的消费需求。截至23年2月末，随着经济及成品油消费需求提升，澳洲的进口需求已达0.8百万桶/天。22年俄乌冲突导致的能源危机已经引发了欧洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国Grandpuits炼油厂也将永久停止原油加工业务，如欧洲炼能关停潮持续，欧洲的成品油进口量或将大幅提升，带来成品油运行业量距齐升。资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.成品油运输——俄乌之外，炼能东移长期趋势不容小觑成品油轮老龄化压力较大近年成品油船舶运力增长缓慢

成品油运在手订单占运力比持续下降船龄

HandysizeMRLR1LR2整体<5yrs0.5%4.7%1.9%19.2%11.3%5-10yrs1.0%0.8%14.3%29.1%18.4%10-15yrs13.8%34.0%29.4%25.2%26.7%15-20yrs33.1%37.1%48.7%19.3%30.1%20-25yrs35.8%16.7%5.5%5.6%9.6%25+yrs15.8%6.6%0.3%1.6%3.9%15岁以上合计84.760.454.526.543.6资料来源：德鲁里，Scorpio

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tanker，国信证券经济研究所整理未来3年成品油船队船龄结构变化3.散货运输——中国是散运需求的绝对主导铁矿石和煤炭是散运最重要的运输品种,中国约占全球散运周转量四分之一。干散货航运的主要运输货种有铁矿石、煤炭、钢制品、木材及其他件杂货，其中铁矿石占据了全球散运货物周转量约29

，另外占比约7

的钢制品为铁矿石的下游，因此约36

的散运需求与铁矿石的贸易高度相关；煤炭为第二大货种，占全球散运货物周转量约17

。中国占铁矿石进口周转量的比例约75.5

，占煤炭进口周转量的比例约为15

。仅以铁矿石和煤炭作为基数，中国散运周转量占全球的比重已达24.5

，考虑到我国亦为粮食进口大国，对散运整体需求的占比可能更高。全球散运主要货种的周转量分布（2021年数据）各国铁矿石周转量占比（进口国口径、2021年数据）印度18%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中国15%日本14%其他53%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理各国煤炭周转量占比（进口国口径、2021年数据）3.散货运输——2023大概率不会较2022更差21-22我国铁矿石进口同比下滑散运景气度在需求和指数编制上均指向中国需求。波罗的海散货运价指数的计算公式为BDI=（40*CapesizeTCavg+30*

PanamaxTCavg+30

*SupramaxTCavg

）

*

0.1（参数），Cape船型占据BDI指数的主导位置，且Cape船型运价波动较Panamax及Supramax更大，Cape船型主要服务于澳洲、智利发往中国的铁矿石，因此中国需求主导了BDI指数的涨跌。年内铁矿石进口已经有所修复，但是经济整体呈现弱复苏态势，当前全球经济及国际关系较为紧张，基建地产有望得到顶层重视，H2或可期待边际改善！BDI指数由Cape即中国需求主导资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Baltic

Exchange，Wind，国信证券经济研究所整理23年我国铁矿石进口量有所恢复3.散货运输——供给格局有所修复散货船队在手订单占运力比已降至7.2散货船队15年以来规模扩张趋缓资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Cape船型供给格局较散运整体更优资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Cape船队在手订单占运力比处于历史低位3.油散行业小结——供给紧缺驱动运价弹性,周期之花含苞待放运力紧平衡下，运价或一触即发原油运输运价波动性资料来源：Torm年报，国信证券经济研究所整理成品油运输运价波动性资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理Cape运价波动性3.中远海能——油运ETF，率先受益于油运高景气海能内贸和LNG贡献稳定收益海能VLCC弹性测试中远海能是全球运力规模最大的油运船东、国内LNG运输业务的引领者。公司旗下拥有油轮168艘，涵盖各类主流大小船型，同时经营内外贸及LNG运输。内贸和LNG业务是公司业绩的基石，每年贡献约20亿元毛利，外贸油运船队贡献业绩弹性。业绩弹性：海能旗下自营VLCC共48艘，另有12艘出租，假设出租运力的业绩弹性为自营的2/3，则可以等效为56艘VLCC运力，TCE在盈亏平衡点上方每波动1万美元/天，公司外贸油运业务理论可以取得约12.4亿元增量利润，但是考虑到长期合同及抢单难度，以80

弹性计算，则可以取得10亿元增量利润。成本项金额订船价格（万美元）9600废钢价格（美元/吨）371废钢量（万吨）4折旧年限22折旧成本（万美元/天）1.01融资比例70.0融资利率4.0财务成本（万美元/天）0.7运营成本0.7成本总计（万美元/天）2.5中远海能VLCC弹性测试公司船队规模56美元兑人民币汇率6.6运营天335全年TCE均值（美元/天）20000300005000080000100000理论毛利额(亿人民币）-5.636.7531.5268.6693.4380

弹性下毛利额（亿人民币）-4.505.4025.2154.9374.74资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理海能VLCC业绩弹性测试资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.招商南油——油运ETF，率先受益于油运高景气集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。截至22年末，公司拥有及控制运力65艘，共计238万载重吨，旗下拥有远东最大MR（2.5-5万载重吨成品油船）船队，规模第二的内贸原油船队、国内第三的内贸液货化学品船队及国内独家经营的乙烯船队。公司服务于炼化行业，油品运输业务收入占营业收入约8成。南油MR盈亏平衡点测算成本项金额船舶造价（万美元）3400融资比例40融资利率4折旧年限（年）30残值率5日均折旧成本（万美元）0.35日均财务成本（万美元）0.15日均运营成本（万美元）0.75合计总成本/TCE盈亏平衡点（万美元）1.25南油MR船队弹性测试外贸MR18兼营MR10年运营天数350美元汇率6.9外贸税率0兼营税率25运价在盈亏平衡点上每波动1万美元/天带来的利润弹性船型外贸MR兼营MR利润弹性（亿元人民币）4.351.81合计6.16业绩弹性：公司MR船队的盈亏平衡点约在12500美元/天，假设公司旗下MR船队中10艘兼营MR的税率为25

，外贸船队无须交税，则运价在盈亏平衡点上每波动10000美元/天，公司外贸MR船队可以为公司带来4.35亿元增量利润，内外贸兼营MR船队可以为公司带来1.81亿元增量利润，合计共6.16亿元。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理南油MR业绩弹性测试南油内贸油运较为稳定，每年贡献4.5亿毛利资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.招商轮船——综合航运服务商，油散双核蓄势待发资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比