第四章金融资产

1金融学院第四章金融资产2金融学院教学目的与要求：本章主要阐述金融资产的种类、特征以及金融资产的价值评估。通过本章的学习，要求学生掌握金融资产的含义、特性，主要的金融资产类型，包括信用资产、权益资产和外汇资产；掌握金融衍生资的主要类型及其含义功能；掌握金融资产价值评估的基本方法，包括债券的价值评估和股票的价值评估。教学重点与难点：本章的重点为金融资产的种类与特性，债券与股票价值评估的基本方法。难点为金融衍生资产的含义、功能，股利贴现模型。3金融学院§4-1金融资产的种类§4-2金融衍生资产§4-3金融资产价值评估4金融学院§4-1金融资产的种类P68法博齐和莫迪利亚尼（1998）认为，金融资产具有10种特殊性质：可逆性到期期限流动性可转换性币种现金流和收益的可预测性复合性可分性和发行单位税收状况货币性不同类型投资者正是根据金融资产在这些方面的特殊性质进行投资。5金融学院期限性、流动性、风险性、收益性期限性流动性风险性收益性正相关负相关负相关正相关特征一般界定——四性:6金融学院金融资产的种类什么是金融资产种类7金融学院金融资产(financialassets)金融资产是实物资产的对称，是以价值形态存在的资产。是一切可以在有组织的金融市场上进行交易、具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。金融资产的最大特征是能够在市场交易中为其所有者提供即期或远期的货币收入流量。8金融学院传统的金融资产货币资产货币资产作为交易媒介、价值尺度和财富储藏手段，是最基本的和最重要的金融资产，在金融和经济发展中扮演着极为重要的作用。信用资产信用资产是由借贷行为产生而形成的对债务人取利息收益的索取权，是早期在货币资产基础上产生的重要的传统融资和投资工具。权益资产权益资产是对证券发行公司在偿付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司经营决策的投票权，通常以股票(stock)的形式表示。9金融学院金融工具的创新在20世纪60年代以来，金融创新，特别是金融工具的创新层出不穷。各种新的金融工具不断涌现，进一步地适应并推动了金融和经济的发展。按照银行资产负债表可以分为表内创新工具和表外创新工具。按照融资方式可以分为存款创新工具、贷款创新工具、债券创新工具和股票创新工具。按中介功能可以分为转移价格方向的创新工具、转移信用风险的创新工具、增强资产流动性的创新工具、信用创造和股权创造的信用工具等。10金融学院金融资产原生工具衍生工具货币资产信用资产权益资产金融期货金融期权实物货币信用货币电子货币票据贷款债券优先股普通股股指期货利率期货外汇期货股票期权利率期权外汇期权金融互换股权互换利率互换货币互换外汇资产现钞现汇11金融学院一、信用资产信用(Credit)作为一种经济范畴，特指借贷行为。这种借贷行为的特点是以收回本金并获得一定利息收益为前提的支付。信用资产(CreditAssets)则是由借贷行为产生而形成的对债务人在未来某个时间收回本金和获取利息收益的索取权。信用资产不仅在其初次借贷行为发生时形成一种债权债务关系，而且这种债权债务关系还可以在金融市场上转让——交易。12金融学院信用资产商业票据银行票据贷款债券信用资产的主要种类：13金融学院什么是票据票据就是在商品流通过程中，反映债权债务关系的设立、转让和清偿的一种信用工具。票据有本票、支票和汇票之分。汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件向持票人或者收款人支付确定金额的票据。(命令书)本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。(保证书)支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。14金融学院转贴现贴现再贴现商业票据(commercialpaper)是由工商企业发行的无抵押品的短期债务凭证，是对发行企业未来还本付息的索取权。商业票据背书承兑本票汇票支付命令书支付承诺书15金融学院票据承兑是承诺付款的行为。按承兑人的不同，商业票据又可分为：商业承兑票据：由收款人或付款人签发，经作为付款人的企业承兑的票据。银行承兑票据：由收款人或付款人出票，经付款人委托其开户银行承兑的票据。由于银行的信誉通常比工商企业为高，因而银行承兑票据较之商业承兑票据具有更好的流通性。商业票据融资的特点:一是低成本,二是灵活性,三是有助于提高发行公司的声誉。（一）商业票据16金融学院贴现贴现，是票据持票人在票据到期之前，为获取现款而向银行贴付一定利息的票据转让。转贴现（TransferDiscount）是指商业银行在资金临时不足时,将已经贴现但仍未到期的票据,交给其他商业银行或贴现机构给予贴现,以取得资金融通.

再贴现，是商业银行或其他金融机构将贴现所获得的未到期票据，向中央银行作的票据转让。17金融学院（二）银行票据银行票据(bankpaper)是由银行签发的融资票据，又称为银行券。它是在商业票据的基础上产生并使用，以代替商业票据的银行家的票据。随着信用货币发行权向中央银行的集中，商业银行逐步丧失了银行券的发行权。18金融学院（三）贷款贷款(loan)是银行按一定利率向借款人提供资金，并约定到期还本付息的资金借贷凭证，是银行对借款人未来还本付息的索取权。发放贷款是商业银行主要的信用资产业务。贷款是建立在借款人到期能够还本付息的承诺之上的，但到期后借款人能否完全还本付息具有一定的不确定性。因此，纯粹的信用贷款（creditloan,无抵押品的贷款）具有较大的风险。为了控制贷款的违约风险，产生了以不动产和其它金融资产为抵押品的抵押贷款(mortgageloan)。19金融学院贷款期限的固定性或相对固定性使提供贷款的银行面临流动性风险和利率风险。为了降低这些风险，银行推出了可变利率贷款和贷款证券化等新的金融工具。贷款证券化(loansecuritization)就是发行以抵押贷款为担保的证券并上市流通，从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题。由此形成的证券化抵押贷款(securitizedmortgage)具有较好的流动性，受到商业银行的欢迎而迅速发展。信用贷款抵押贷款可变利率贷款贷款证券化20金融学院21金融学院2001-2006年我国银行人民币贷款月度同比增长率变动图22金融学院2001-2006年我国银行人民币短期贷款结构（%）23金融学院（四）债券债券(bond)是由债务人发行的承诺在未来某个时间以约定的利率还本付息的债务凭证。两个特点：一是通过券面载明的财产内容，表明财产权；二是权利义务的变更和债券的转让同时发生。权利的享有和转移，以出示和转让证券为前提。24金融学院债券可以将借款总额划分为很多单位，在同一时间，以同一条件，从众多的投资者那里筹措；并可以与当时的平均收益率相当的价格转让。这两个特性使得债券发行者能够在短期内筹集到较多的资金，也使投资者面临较低的流动性风险。25金融学院按照发行主体：政府、金融、公司债券按照偿还期限：短期、中期、长期债券按照利息支付：附息、贴现、一次还本付息债券按照能否转换为公司股票：可转换、不可转换债券按照利率调整：固定、浮动、利息累进债券按照担保条款：信用、抵押、担保债券按照发行区域：国内、国际、外国、欧洲债券债券的种类26金融学院国家债券国家债券是由一个国家中央政府为弥补预算赤字发行的。短期国债称为国库券(treasury)，具有流动性强、信誉好，被称为“有利息的钞票”、“金边债券”，受到市场的普遍欢迎，是货币市场的重要工具，也是许多国家中央银行公开市场操作的重要对象。短期国债通常不标明利率，而是采用贴现发行的方式事先一次性将利息付清。中长期国债则采用固定利率，每年定期支付利息的方式。27金融学院公司债券公司债券（corporatebond）是由公司企业发行的融资工具，以中长期债券居多。其利息多采用固定利率，每年定期支付的方式。由于公司债券的发行不会影响股份公司的控股权，而且可以享受一定的税收优惠，因此成为企业融资的重要方式。公司债券发行利率的高低既取决于当时的市场利率水平，又取决于发行企业的资信等级。后者通常由专门的资信评级机构评定。28金融学院金融债券金融债券（financialbond）是由银行等金融机构发行的融资工具。由于银行的资信水平通常高于一般工商企业，因此其利率水平通常低于公司债券而高于国债。29金融学院政府债券、金融债券、公司债券比较政府债券金融债券公司债券发行主体国家金融机构公司（企业）风险状况安全性最好，风险最小安全系数介于公司债券和政府债券之间风险最大收益情况利率高于储蓄利率利率高于政府债券低于公司债券收益最高流动性最强较高最低30金融学院近年我国各类债券发行量变动情况

31金融学院二、权益资产(equityasset)是对证券发行公司在偿付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司经营决策的投票权，通常以股票的形式表示。由于这种收益是公司偿付债务后的收益，因此也被称为剩余收益。其索取权被称为剩余索取权(residualclaim)。典型的权益资产是普通股。32金融学院股票具有以下基本特性：风险性与收益性股东对公司经营决策的参与性无期限性可转让性价格波动性股份的拆分与合并股票(stock)是由股份有限公司发行的，表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭证，是股份公司融资的重要工具，也是资本市场重要的投资工具。33金融学院股票普通股和优先股国有股、法人股社会公众股、外资股流通股和非流通股A股和B股、H股和N股蓝筹股、成长股、垃圾股、周期股、防守股、投机股等股票的种类34金融学院蓝筹股：是一种热门股票。一般是由一些业绩优良、金融实力强大的大公司发行的，其红利稳定而优厚，股价呈上涨趋势，普遍受投资者欢迎。成长股：发行这种股票的公司正处在上升阶段，其销售额和收益额都在上涨，且速度快于整个国家及其行业的增长速度。股票的红利不算高，但股市看好，股价稳步上升，投资者可望从中获得较高的收益。收入股指那些受老年、退休者以及一些法人团体欢迎的当前收益较丰的股票。周期性股指那些收益周期波动的股票，例如，钢铁、机器制造、建材等公司的股票。35金融学院防守股与周期性股恰好相反，在商业条件恶化时，其收益比其他股票优厚，并且较为稳定。如水电、交通等公用事业公司发行的股票。投机股指那些变化快、幅度大、前景很不确定的股票。其投机性较大，能够吸引一些专门从事证券投机的人的投入。ST股：交易所于1998年4月22日起，根据《股票上市规则》规定，当上市公司出现财务状况异常或其他状况异常，投资者难以判断公司前景，自身权益可能受到损害时，交易所将对其股票交易实行特别处理（Specialtreatment)，简称“ST”股票。36金融学院证券交易所的交易程序：开户委托竞价成交股票交易的术语：熊市、牛市、黑色星期几、套牢、跳水、黑马、中国概念股、Ａ股、Ｂ股、红筹股、蓝筹股、利多、利空、建仓、补仓、平仓、涨停板、开盘价、收盘价、最高价、最低价、股价指数、Ｔ+0、Ｔ+1等清算预交割过户37金融学院三、外汇（foreignexchange）是国际汇兑的简称。其概念有动态和静态、广义和狭义之分。动态意义的外汇是指将一种货币兑换成为另外一种货币的行为。静态意义的外汇为以外国货币表示的金融资产。38金融学院广义指一切外币金融资产狭义指以外币表示的可用于国际结算的支付手段银行汇票、本票支票和存款外币、外币有价证券外币支付凭证、其他39金融学院外汇金融资产国际支付手段不同货币之间可兑换现汇现钞自由外汇记账外汇贸易外汇非贸易外汇基本特征种类40金融学院现钞（cash）是具体的、实在的外国纸币、硬币。当客户要把现钞转移出境时，可以通过携带方式或汇出。现汇是帐面上的外汇。它的转移出境，不存在实物形式的转移，可以直接汇出，只是帐面上的划转。在国际金融市场上可以自由买卖，所以在国际结算中广泛使用。当客户将现钞“汇出”时，由于现钞有实物的形式，银行必须将其出运至国外，运输费用将由客户承担，可见现钞不能变成等额的现汇，客户将在外汇金额上遭受一定的损失。但是现汇支取现钞时，由于汇入方已经承担了运输费，因此现汇可以支取等额的现钞。41金融学院§4-2

金融衍生资产P81金融衍生资产(financialderivativeasset)是在金融原生资产（股票、外汇、债券等）基础上衍生出来的一种新的金融资产。这些金融衍生资产是以某种金融原生资产的存在为前提，并以其为标的物进行交易的。期货Futures期权Option互换Swap远期ForwardContract42金融学院

金融衍生品是一种契约，其交易属于“零和游戏”，衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富。金融衍生品具有很高的杠杆效应，它是以小博大的理想工具。这既会加大市场的风险，又会降低交易成本，提高市场的流动性。43金融学院一、远期合约(forwardcontract)远期合约是最早出现的一种金融衍生工具。合约双方约定在在未来确定的日期，按约定的价格买卖一定数量的某种资产的合约。

合约的内容：标的资产、协议价格、多头、空头.建仓时，买入合约后所持有的头寸叫多头头寸，简称多头；卖出合约后所持有的头寸叫空头头寸，简称空头。44金融学院直译就是你的位置在哪里?你是站在哪一边的?是一种以买入或卖出表达的交易意向。“头寸”一词来源于中国，旧时指银行钱庄等所拥有的款项是“袁大头”，十个袁大头摞起来刚好是一寸，因此叫“头寸”。1）在衍生工具中，头寸指的是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有、买入或者卖出该资产的立场。若看好某资产，则买入以期获利，称为多方头寸，简称多头。反之亦然。2）在商业银行和其他金融机构中，头寸是指可动用款项或者余额。

3）外汇头寸指外汇银行买卖外汇所持有的各种外币账户的余额状况。多头即多余头寸的意思，在外汇买卖上，指买进了某种货币，因而多了那种货币的头寸。“头寸”（position）45金融学院黄岩农贸公司预计今年秋天收获蜜桔3850000吨。于是，该公司与杭州果品公司签订一份合约。合约规定黄岩农贸公司于10月15日以600元/吨的价格向杭州果品公司出售蜜桔3850000吨。空方或空头(shortposition)：黄岩农贸公司多方或多头(longposition)：杭州果品公司到期日（maturity）：10月15日交割价格（deliveryprice）：600元/吨46金融学院

远期合约的特点：由双方协商，形式简洁、灵活；交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。缺点：缺乏流动性风险较大两种主要的远期合约远期利率协定远期货币协定47金融学院诞生于1983年的瑞士，1984年在英国伦敦的市场得到迅速发展。是银行与客户之间或银行与银行之间为了对未来远期利率波动进行保值或投机而签订的一种远期合约。签订合约后，不管市场利率如何变动，双方将来都将按照固定的合同利率来交易。远期利率协定可以有效地锁定利率。远期利率协定

ForwardRateAgreement(FRA)48金融学院现实中，往往没有借贷本金的需要，只是针对利率的波动就可以进行远期利率交易，双方仅对利率变动的金额进行结算支付。某公司打算在3个月后投资一个价值5000万的项目，现在的市场利率为6.25%，而你作为财务经理预计3个月后的市场利率会上涨到6.5%，同时一家银行跟你的预期正好相反，认为3个月后市场利率将下降到6%。于是，为了规避利率风险，你可以和这家银行签订一份远期利率协定，约定在3个月后以6.25%从这家银行借入5000万元的资金，从而锁定了借款利率。49金融学院远期货币协定远期货币协定，是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的远期外汇交易协定。纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，从而规避了汇率风险。50金融学院如何确定远期汇率一种简单的方法

通过两国的货币利率来计算远期汇率，因为根据套利原则，投资于两种货币而得到的一定期限后的本利和应该是相等的。所以公式如下：51金融学院

期货合约：是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量标的物的标准化合约。金融期货(financialfutures)是在远期交易基础上发展起来的，规定交易双方按约定的时间、约定的价格买卖某种金融资产的标准化合约。二、期货合约（Futures）

黄岩农贸公司预计今年秋天收获蜜桔3850000吨，其中一级蜜桔2000000吨。该公司将预计收获的一级蜜桔等分为2000份出售，每份1000吨。杭州果品公司以700000元/份的价格向黄岩农贸公司购买50份。合约规定黄岩农贸公司于10月份第一个周五到第二个周五在杭州交货。空方或空头(shortposition)：黄岩农贸公司多方或多头(longposition)：杭州果品公司到期日（maturity）：10月份第一个周五到第二个周五交割价格（deliveryprice）：700元/吨交割地点（deliverylocations）：杭州合约规模（contractsize）：50000吨标准等级（standardgrade）：一级黄岩蜜桔53金融学院期货交易在交易所内进行，买卖双方不直接接触，不允许私下交易；交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行；期货合约采用标准化形式，合约规模、交割日期、交割地点等都在合约上有明确规定，交易双方无需再商定；期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货交易，只有很少比例的交易进行实物交割；期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行结算；杠杆投资效应。（一）特征：54金融学院（二）期货种类商品期货农产品期货、金属期货、能源期货中国的商品期货上海期货交易所：铜、铝、天然橡胶、胶合板、籼米、燃料油大连商品交易所：大豆、豆粕、玉米郑州商品交易所：小麦、绿豆、棉花金融期货利率期货、外汇期货、股价指数期货2010年4月16日中国推出国内第一个股指期货——沪深300股指期货合约。

55金融学院金融期货（FinancialFutures）利率期货，指以利率为标的物的期货合约。世界上最先推出的利率期货是1975年由美国芝加哥商业交易所推出的美国国民抵押协会的抵押证期货。利率期货主要包括以长期国债为标的物的长期利率期货和以二个月短期存款利率为标的物的短期利率期货。56金融学院外汇（货币）期货，指以汇率为标的物的期货合约。外汇期货是适应各国从事对外贸易和金融业务的需要而产生的，目的是借此规避汇率风险，1972年美国芝加哥商业交易所的国际货币市场推出第一张货币期货合约并获得成功。其后。英国、澳大利亚等国相继建立货币期货的交易市场，货币期货交易成为一种世界性的交易品种。目前国际上货币期货合约交易所涉及的货币主要有英镑、美元、德国马克、日元、瑞士法郎、加拿大元、法国法郎、澳大利亚元以及欧洲货币单位等。57金融学院股票指数期货，指以股票指数为标的物的期货合约。股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。58金融学院（三）金融期货的交易机制开仓（openingaposition）：投资者最初买入或卖出某种期货合约，从而确立自己在该种合约交易中的头寸位置。平仓（closingoutaposition）：原先拥有多头或空头头寸的投资者可以通过进行一笔反向的交易来结清其头寸叫平仓。保证金制度：买卖双方都在经纪商处存入一定比例的保证金，保证期货价格发生变动时亏损的一方能够及时支付。59金融学院（四）金融期货的功能P81价格发现套期保值投机60金融学院价格发现功能金融期货价格是由交易双方在期货市场上以公开叫价的方式形成的。金融期货市场近似于完全竞争市场，其价格较为真实地反映了市场的供求状况，反映了市场供求双方对交易的金融资产未来价格变动趋势的预期。该价格变动与金融资产的现货价格变动紧密相连，同时它的变动又对金融资产的现货价格变动趋势具有预测和指导作用，因而具有价格发现功能。61金融学院套期保值(Hedging)指投资者为预防不利的价格变动而采取的抵消性的金融操作。通常在现货市场和期货市场上进行两组相反方向的买卖。由于期货价格与现货价格具有很强的趋同性，因此，在未来有现货出售的投资者，可以通过事先出售相应金融期货将其未来要出售的金融资产价格固定，从而规避未来现货价格可能下跌的风险；在未来有需要购进现货的投资者，可以通过事先购进相应的金融期货将其未来要购进的金融资产价格固定，从而规避未来现货价格可能上涨的风险。62金融学院例5.1美元兑人民币汇率，2005年12月底为1:8，预计2006年12月底将变动为1:7.8。A企业预计2006年底有100亿美元的外汇收入。为了控制美元汇率贬值可能带来的汇兑损失，该企业在2006年初以1:7.95的汇率出售100亿美元的1年期远期美元外汇（类似期货，要交保证金）。到期后，该企业将以其100亿美元的外汇收入进行其出售的远期外汇的现汇交割。如果2006年底美元兑人民币汇率实际为1:7.75，则该企业可以减少汇兑损失(7.95-7.75)*100=20亿元人民币。如果2006年底美元兑人民币汇率实际为1:7.85，则该企业可以减少汇兑损失(7.95-7.85)*100=10亿元人民币。63金融学院投机功能（speculation)金融期货价格的变动为投资者进行投资获利提供了可能。特别是金融期货交易成交时并不需要支付所有的货款，而只需要交纳一定比例的保证金，因而其投资盈利和亏损具有巨大的杠杆放大效应。这对于那些愿意冒险的投资者提供了一个重要的投资工具。通过预期市场行情，可以利用自己的资金买卖期货合约而获取收益。64金融学院例5.2美元兑人民币汇率，2005年12月底为1:8，预计2006年12月底将变动为1:7.8。B企业在2006年初出售了100亿美元的1年期人民币对美元期货，价格为1:7.95，保证金比率为5%。B企业实际支付保证金为7.95*100*5%=39.75亿元人民币。如果2006年底人民币对美元汇率实际为1:7.75，则该企业可以通过购买美元现汇来进行期货的现货交割，也可以通过买进同期的外汇期货进行平仓。其盈利为：(7.95-7.75)*100=20亿元，盈利率为20/39.75=50.31%。而同期人民币升值为1-7.75/8=3.125%，可见其巨大的杠杆放大效应。65金融学院期货合约与远期合约主要区别期货合约远期合约标准化程度不同除了价格随行就市，其他的内容均标准化遵循“契约自由”，双方自主决定合约内容交易场所不同交易所内进行无固定交易场所违约风险不同由交易所或清算公司担保以签约双方的信誉为担保价格确定方式不同公开竞价讨价还价履约方式不同绝大多数采取平仓方式了结交易转让困难，绝大多数是到期实物交割合约双方关系不同无须了解充分了解结算方式不同每天结算到期交割清算66金融学院是指合约持有人——期权的买方，有权在未来某时间内按照约定的价格买卖一定数量的某标的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。金融期权是指以金融商品或金融期货合约为标的物的期权交易。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融商品或金融期货合约的权利。三、金融期权（financialoption）期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定的价格买入或卖出某种金融工具的权利，但同时却又不承担必须交易的义务。67金融学院按对标的资产的买卖可分为看涨期权(calloption)和看跌期权(putoption)；按执行期可分为美式期权(Americanoption)和欧洲式期权(Europeanoption)：前者是一种可在到期日以前任何一个交易日执行的期权；后只能于到期日决定是否执行的期权。68金融学院期权合约是一种标准化的合约。它规定买卖的标的物的规格、品种、期限、买卖价格和买卖双方各自的权利和义务。它作为一种新的金融衍生工具，其标的物既包括作为原生资产的股票、债券、利率、汇率和股票指数等，也包括作为衍生工具的金融期货等。从定义我们可以看出，期权合约其实是规定一种权利，该权利可能是未来以既定价格买进某金融资产的权利，也可以是未来以既定价格卖出某金融资产的权利。69金融学院期权交易的两个显著特点期权合约向其持有者提供的是按协议价格购买或出售规定数量的某种金融资产的权利而不是义务。这意味着他在对不利的市场行情变化获得了保险的同时，保留了从有利的市场价格运动中获利的机会。期权交易的潜在收益与风险具有明显的非对称性。70金融学院期权的买方，无论是买入看涨期权还是看跌期权，都只有权利，而没有义务，即不一定非得买或者卖，他的风险是非常有限的，最多仅仅是损失权利金，而获利，在理论上是无限的。期权的卖方，无论是要卖出看涨期权还是看跌期权，都只有义务，没有权利。如果买方要行使权利，他不能拒绝，他的最大收益仅仅是买方最初交给他的权利金，而风险则是无限的。71金融学院期权合约在给予买进方的权利的同时，并没有赋予其相应的义务，也就是说，期权买方可以不执行期权；而对于权利的卖出方来说，只有按期权的多头相应地卖出或买进标的资产的义务而没有权利。因此，作为期权卖者承担义务的报酬，期权的多头必须支付给期权的卖者一定的费用，成为期权费（Premium）或期权价格（OptionPrice)。72金融学院买入期权举例

假设益智公司的股票当前的价格为15元，你预计它在6个月以后会涨到22元，于是你可以以每股1元的价格从王某手里购买一份买入期权，约定在6个月后你有权利从他手中以每股17元的价格购买1万股益智股票的权利。如果6个月后股票价格真的上涨到了22元，就执行期权合同，然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖掉；否则，则放弃期权合同。73金融学院卖出期权举例

如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到22元，而是会下跌到11元，那么，你就可以购买卖出期权。假设你和王某的这份期权合约的主要条款为：你购买每股股票的权利金为1元，约定的履约价格为13元，期限为六个月。如果在这六个月中，正如你所预料的那样，益智公司股票价格真的下跌到了11元，那么，你就可以执行卖出期权，以11元的价格在现货市场上买入1万股益智股票，同时以约定的每股13元的价格卖出1万股给王某。74金融学院金融期权避险投机利率期权股票期权外汇期权国债期权基本功能主要品种75金融学院避险功能金融期权可以用来规避金融风险，特别是非对称性的金融风险。比如，利率风险是一种重要的金融风险。但是，利率上涨和下降对于债券投资者和发行者的影响是不一样的。76金融学院对于债券投资者来说，利率上升价格下跌将给其带来损失，利率下跌价格上升则可增加其收益，因此，利率上升是其面临的主要风险。债券投资者可以通过购买相应的看跌期权来规避利率上涨的风险。对于债券发行者来说，利率下跌价格上升将给其带来损失（相对融资成本上升），利率上升价格下跌则可增加其收益（相对融资成本下降），因此，利率下降是其面临的主要风险。债券发行者可以通过购买相应的看涨期权来规避利率下跌的风险。77金融学院回顾外汇远期期货期权78金融学院远期交易不同于普通的现货交易。现货意思是现在就把东西结清。比如去超市购物。但是，光有现货交易是不够的。因为在生产中，人们面临价格波动的风险，价格波动让生产者无所适从。粮食加工厂的原料粮食，有季节性波动，加工厂和农民都不知道三个月后的粮食价格究竟如何。如果收成好，粮价下降，农民损失严重；如果收成差，粮价将飞涨，粮食加工厂则损失惨重，也许会因此关门、倒闭。回顾79金融学院为此，粮食加工厂可以和农民签订一个“远期合同”。远期，是跟现在相对的概念，它不是现在交易，而是未来某个时期再进行交易。远期交易规定三个月后，加工厂按照约定的价格买进农民的粮食，这个价格是加工厂能够承受的，也就是有利可图的；对于农民来说，也是可以接受的。如果远期交易能达成，对加工厂和农民都是有利的。回顾80金融学院期货交易，是在远期交易的基础上发展起来的。期货交易买卖的不是商品（比如不是粮食），而是合约。买进和卖出的都是“标准化合约”。标准化合约，是期货交易所统一制定的，规定在将来某一特定的时间和地点，交割一定数量标的物的合约。标的物，就是合约对应的

“基础资产”，这个基础资产可以是粮食、原油、钢材等商品，也可以是金融工具，比如外汇、股票指数。如果标的物是商品，就是商品期货；标的物是金融工具的，是金融期货。回顾81金融学院回顾期货和远期交易的区别是，远期交易是分散进行的，合约没有进行标准化处理，五花八门；期货交易是集中在专门的交易场所进行的，合约是标准化的、统一的。远期交易的价格，是交易双方私下确定的，但期货的价格，是由交易所内的众多买家和卖家通过集合竞价的方式决定的，如同股票的价格。现货交易是钱货两清，期货交易不需要全额，因为期货交易并不实际交割标的物，是纯粹的买空卖空。比如大豆的期货交易，双方并不交割大豆。所以，期货交易实行的是保证金制度期货交易具有杠杆效应，也就是以小搏大。杠杆放大了收益，也放大了风险。82金融学院例：张某以10万元进行大豆期货投资，假定交易所规定的初始保证金是10％。她1月1日以1万元／份

（份是交易所定的，比如10吨为一份）的价格，买入3月1日到期的合约。由于初始保证金是10％，张某可以用10万元，买入100份即价值

100万元的大豆合约。第二天，即

1月

2日，大豆合约价格上涨了10％（因为大豆价格上涨），张某就可以将合约卖出，她可以赚

10万元，收益率是100％。如果价格下跌10％的话，他的收益率将为-100％，全部亏损。如果不追加保证金，交易所为了保证对方的利益，就要强制张某“平仓”。

83金融学院作用期货的一个作用是发现商品的真实价格。因为期货的价格更能代表市场对未来的看法。现货交易是零星的，个别发生的，而期货交易是在交易所，由参与交易的无数人一齐交易，所以，代表性更强。买空卖空，对经济中最重要的东西——价格，有重大的发现作用，尤其是大宗的商品。84金融学院作用因为期货交易可以买空和卖空，投资者可以在现货买卖的同时，进行期货上的反向操作，即套期保值，可以帮投资者减少风险，避免价格波动带来的损失。任何一种商品，它的期货价格和现货价格的决定因素是一样的，虽然现货价格与期货价格不一致，但是，它们的变动方向肯定是一致的。这意味着，当期货合约交割的时候，期货和现货的价格将趋于一致。85金融学院套期保值王先生是一个大豆经销商，他2009年5月1日购进5000吨大豆，打算5个月后卖出去。可是，他不知道5个月后大豆的价格会怎么样，如果价格下降，会亏损。为避免损失，他在买入5000吨大豆现货的同时，卖出5000吨10月份到期的大豆期货（卖空，持有空头）。86金融学院套期保值假定5月1日大豆现货的价格是每吨4000元，同时，10月份大豆期货的价格为每吨4500元。5个月后也就是10月1日，大豆的现货价格下降为每吨3800元，10月份大豆期货的价格也下降为每吨4100元（两个变动方向一致）。这时，王先生就可以在卖出5000吨大豆现货的同时，买入5000吨10月份大豆期货。87金融学院套期保值王先生两个市场的损益：现货市场，4000元买进，3800元卖出，每吨亏损200元。期货市场：4500元卖出，4100元买进，每吨赚钱400元。所以，王先生的净利润是每吨200元。如果不做套期保值，就有每吨200元的净损失。例5.3A银行购买了100亿元的10年期国债，票面利率为5%，价格为面值100元。其面临利率上升价格下跌的风险。为了防范利率上升的风险，A银行购买了100亿元的国债看跌期权。期权价格为1元，敲定（债券）价格为100元。如果市场利率上升，该债券的价格下跌到100元以下，A银行执行该期权，可以100元的敲定价格卖出该债券，可将债券价格控制在100-1=99元，损失1亿元期权价格。如果市场利率下降，该债券的价格上涨到100元以上（比如110元），A银行将放弃该期权，而在现货市场以110元的价格卖出该债券。其收益为：110-100-1=9亿元。可见，A银行以1亿元的期权价格（保险费）规避了利率上升的风险，却又不失利率可能下跌带来的好处。例5.4B银行发行了100亿元的10年期金融债券，票面利率为5%，价格为面值100元。其面临利率下跌其资金运用收益率下降的风险。为了防范市场利率下降的风险，B银行购买相应的看涨期权。市场上可能没有B银行发行的金融债券的看涨期权，但有相应的国债看涨期权。市场利率变动时，国债和金融债都会以相同的方向变动，尽管其变动幅度可能不一样，但基本上可以规避其大部分利率风险。因此，B银行可以购买100亿元的国债看涨期权。期权价格为1元，敲定价格为100元。如果市场利率下跌，该债券的价格上涨到110元，B银行执行该期权，可以100元的敲定价格买进该债券，再以110元的价格将该债券卖出，盈利110-100-1=9亿元，可以部分弥补其资金运用收益率因利率下降而下降的损失。如果市场利率上升，该债券的价格下跌到100元以下，B银行将放弃该期权，损失1亿元期权价格。但其发行金融债券的资金运用的收益率将随市场利率上升而上升。可见，B银行以1亿元的期权价格（保险费）规避了利率下跌的风险，却又不失利率可能上升带来的好处。90金融学院投资功能利用期权进行投资具有两大优点其一、较高的杠杆率。购买期权进行投资时只需要支付一定比例的权利金（期权价格），而不需要支付全部金融资产价格。该权利金的比例通常比期货交易的保证金比例低，而且并不像期货投资需要随标的物资产价格的变动追加保证金。因此其杠杆比率较高。其二，较低的风险性。购买期权投资的最大损失就是支付的全部期权价格。91金融学院例

5.5购买100万元面值的1年期国债，现券价格目前为100元，购买现券需要支付全部货款100万元；购买期货需支付10%的保证金10万元；购买敲定价格为102元的看涨期权需支付2%的期权价格2.04万元。1年后现货价格上涨到110元，卖出全部现货盈利10万元，盈利率10%（不考虑资金成本）；卖出全部期货也可盈利10万元，盈利率为10万元/10万元=100%；行使期权以102元价格从看涨期权买者手中买入100万元面值的国债再以105元价格在现货市场卖出，获利110-102-2.04=5.96万元，盈利率为5.96/2.04=292.16%。可见其权投资具有较高的杠杆效应。92金融学院如上例，如果1年后国债现货价格下跌到90元，购买现货损失10万元，损失率10%；购买期货投资损失10万元，损失率100%；购买看涨期权投资者将放弃行使买权，其损失为全部期权价格2.04万元，损失率也为100%，但损失额仅为现货和期货投资的20.4%，并且是固定的，不随债券价格的进一步下跌而扩大，因而是可控制的。例5.693金融学院目前在国际金融市场上的金融期权品种主要有：利率期权、股票期权、外汇期权、国债期权等品种，为投资者提供了较为丰富的投资和规避投资风险的金融工具。目前我国国内金融市场尚未推出金融期权产品，但随着我国金融市场的不断发展完善，一些金融期权品种将会逐步推出。94金融学院期权的价值期权的价值体现为期权费，其包含两部分：内在价值和时间价值。期权的内在价值：即期权的溢价部分期权的时间价值：即期权费超过其内在价值的部分对于看涨期权，内在价值=市场价格-履约价格对于看跌期权，内在价值=履约价格-市场价格取决于期权合约的期限和标的资产的波动性95金融学院1997年诺贝尔经济奖获得者布莱克(F.Black1938～1995)斯科尔斯(M.Scholes1941～)默顿(R.Merton1944～)1973年布莱克－斯科尔斯－默顿期权定价理论问世96金融学院交易双方在互利原则下进行不同类型的金融资产的交换。互换的主要种类：①货币互换；将自己持有的以一种货币表示的资产或负债换成以另一种货币表示的资产或负债的行为。②利率互换：交易双方将自己所拥有的以一种计息方式计息的资产或负债换成以同种货币表示的、采用另一种计息方式计息的资产或负债的行为。③混合互换：交易双方将自己持有的以一种货币表示的、以一种计息方式计息的资产或负债换成另一种货币表示的、另一种计息方式计息的资产或负债的行为。四、金融互换(swap)97金融学院货币互换，通俗来说，就是两国进行贸易和投资时，可以不使用第三国货币，而是直接使用本国货币来计价和结算，从而避免不必要的汇兑损失。在一定时期内，累计到一定额度时，由两国央行之间进行汇总结清。2009年3月29日，中国央行和阿根廷中央银行签署了700亿元等值人民币的货币互换框架协议，这是迄今中国和拉美国家历史上最大规模的金融交易。至此，自2008年12月以来，中国央行已与中国香港地区、韩国、马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、阿根廷等6个国家和地区的央行及货币当局签署了货币互换协议，总额达到6500亿元人民币，约合我国外汇储备总额的5%。98金融学院700亿元阿根廷2009年3月29日1000亿元印尼2009年3月24日200亿元白俄罗斯2009年3月11日800亿元马来西亚2009年2月8日2000亿元香港金管局2009年1月20日1800亿元韩国2008年12月12日规模(人民币)货币互换对象日期99金融学院IBM世界银行德国马克瑞士法郎美元马克、法郎（本金、利息）美元（本金、利息）

欧洲货币市场互换存在的前提条件是金融市场本身的不合理性货币互换100金融学院6个月LIBOR+1%11.2%公司B6个月LIBOR+0.3%10%公司A浮动利率固定利率公司B在浮动借贷市场上有相对优势如果公司A希望按浮动利率借款，公司B希望按某一固定利率借款，借款总额1000万利率互换101金融学院由公司A出面按10%利率借款，公司B按浮动利率借款，然后进行利率互换公司A的融资成本：10%-9.95%+LIBOR=LIBOR+0.05%，比自己去浮动借贷省0.25%公司B的融资成本：LIBOR+1%-LIBOR+9.95%=10.95%公司A公司BLIBOR+1%10%投资者投资者102金融学院§4-3金融资产价值评估金融投资的潜在收益与其市场价格与价值的背离有关。市场价格大大低于其价值的资产，其价值被严重低估，具有较大的升值潜力，风险小。市场价格大大高于其价值的资产，其价值被严重高估，具有较小的升值潜力，风险大。103金融学院§4-3金融资产价值评估市场价格与价值的背离寻找价值被低估的资产购买价值最大化的资产金融资产价值评估的原则与方法；未来现金流已知的资产——债券价值评估；未来现金流不确定的资产——普通股股票价值评估。(CFA:CharteredFinancialAnalyst)104金融学院

信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值。信息充分、完全竞争的市场，价格才能充分的反映价值。（理论价值）现实市场的信息可能是不充分的、竞争可能是不完全的，现实价格通常并不等于其价值，而是围绕其价值波动。金融资产价值与价格的关系一、金融资产价值评估的最基本原则105金融学院相同资产不同市场的套利三角套利一价原则是由市场中的套利行为导致的。一、金融资产价值评估的最基本原则一价原则：指在竞争性市场上，如果两个资产的价值是相等的，则它们的市场价格应趋于一致。106金融学院（一）相同资产不同市场的套利套利(Arbitrage)行为是指买进某种资产后立即卖出以赚取价差利润的行为。当同一种资产在两个市场上具有不同价格时，人们可以在价格较低的市场买进该资产，在价格较高的市场卖出该资产。当不存在交易成本或交易成本低于两个市场的价差时，该交易即可获利。107金融学院例6.1外汇资产在世界许多市场上都可以进行交易，在现代国际金融体系下，不同金融市场间的交易成本甚低，而且金融资产的转移和跨市场交易十分便利。如果美元对欧元汇率在伦敦市场为1:1.02，而在纽约市场为1:1.01。套利者在纽约买进美元后立即在伦敦市场卖出，不计交易成本可获利:(1.02-1.01)/1.01=1%。当人们竞相进行这种套利行为时，必然导致两个市场的美元汇率趋于一致。108金融学院（二）三角套利例：美元、欧元和日元三种货币在纽约市场均可进行交易。假如在纽约市场美元兑欧元汇率为1:1.02,欧元兑日元汇率为1:120，美元兑日元汇率为1:124。如果人们用100美元以1:124的汇率买12400日元，用12400日元以120:1比率购买103.33欧元，再用103.33欧元以1:1.02比率购买101.30美元。如果不考虑交易成本，则可获利1.30美元，获利率为1.3%。注意，需要支付的交易成本可能远远高于进行这种套利可能获得的利差。109金融学院

通过其它可比资产的价格和市场利率推断被评估资产价值的定量分析方法称为资产价值评估模型。在现实中并没有完全相同的两种资产，或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被评估资产的价值。间接应用一价原则进行资产价值的比较评估。110金融学院（三）信息对资产价格形成的影响过程相关信息存在--信息获得--信息处理--判断价格走势--操作--供求变化--价格变化。供求相等，价格不变；供大于求时，价格下降；反之，则上升。看多的投资者增加需求，看空的投资者增加供给。多空力量的对比在于资金实力和观点的正确性，因此大的机构投资者对市场价格走势的影响大。111金融学院二、债券价值评估债券的价值指的是持有该债券未来所有现金收入的现值。由于在不同时期都有现金流入或支出，依货币的时间价值观念，在短期内收到或支付的现金比长期有较高的现值，因此不能将每期现金的流入或支出视为等值而简单加总。在证券市场中，债券是最容易估算价值的证券。而在债券中，又以国债最容易评估，其违约风险为零。一般公司债券有违约风险，较难估算其实际价值。因此，一般在讨论债券价值时，暂时将违约风险的因素不予考虑，以方便计算及说明。112金融学院债券的价值评估零息债券的价值评估付息债券的价值评估113金融学院零息债券(ZeroCouponBond)指持有期内不支付利息，到期才一次性还本付息的债券。一种按面值折价销售，到期后按照票面金额兑付，即按面值一次性支付本金和利息；另一种也是按面值销售，但持有到期后按面值与按单利计算的利息的和一次性支付本息。一般而言，债券价格与利率变动呈反比关系。114金融学院到期收益率到期收益率是使得债务工具在未来收入的现值与其今天的价值相等时的利率。到期收益率的计算要弄清这样几个问题：首先，你现在投下去的钱是多少；其次，债务工具什么时候到期，到期时你将得到多少钱；再次，在到期之前你将得到多少利息。在此基础上，只需列出一个一元方程，方程的左边是你今天投下去的钱，右边是将来收回本利的现值之和，未知数就是要求的到期收益率。115金融学院例：面值100元的5年期国债的到期收益率6%，其发行价格为：PV=100/(1+0.06)5=74.73元；如果该债券已发行2年，还有3年到期，市场利率维持6%不变，其转让价格为：PV=100/(1+0.06)3=83.96元如果市场利率上升到7%，转让价格为：PV=100/(1+0.07)3=81.63元如果市场利率下降到5%，转让价格为PV=100/(1+0.05)3=86.38元116金融学院贴现债券的内在价值（理论价格）公式Pd为债券的理论价格，F为债券面值，N为债券到期时间，i为市场利率(1dNFPi)=+117金融学院可以看出，市场上已有的具有固定收益的金融资产，其价格随市场利率的上升而下降，随到期时间的缩短而上升零息债券的价格随时间变化而上升零息债券的价格随利率上升而下降118金融学院回顾金融互换金融资产价值评估119金融学院付息债券(CouponBond)的价值付息债券是在债券期限内定期向债券持有人支付利息，最后一次还本的债券，又称为息票债券。付息债券按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息。息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。附息债券的利息支付方式一般会在偿还期内按期付息，如每半年或一年付息一次。120金融学院付息债券等价债券溢价债券折价债券市场价格=面值市场价格>面值市场价格<面值121金融学院附息债券的内在价值（理论价格）公式Pb为债券的理论价格，Ct为息票利息，F为债券面值，N为债券到期时间，i为市场利率(1+i)nFVi-[1(1+i)ni]C+PV=1（6-4）t收益率为水平时付息债券的股价公式：122金融学院例6.7

P100面值为100元的10年期国债每年末按5%的年利率支付利息，该债券现在已发行5年，当前5年期债券的市场利率水平下降为4%，该债券当前的价格水平如何？利用（6-4）式，得：

0.041-[1(1+0.04)5×0.04]×(0.05×100)+(1+0.04)5100PV==104.46123金融学院可见，当前该债券价格为104.46元，高于其面值，因而是溢价债券。注意，溢价债券的到期收益率与本期收益率的差别。溢价债券的本期收益率=利息/价格=5/104.46=4.787%到期收益率4%<本期收益率为4.787%<票面利率5%124金融学院例：以上面值为100元的10年期国债每年末按5%的年利率支付利息，该债券现在已发行5年，当前5年期债券的市场利率水平上升为6%，该债券当前的价格水平如何？利用（6-4）式，得：可见，当前该债券价格为95.79元，低于其面值，因而是折价债券。折价债券的本期收益率=利息/价格=5/95.79=5.22%.到期收益率6%>本期收益率为5.22%>票面利率5%0.061-[1(1+0.06)5×0.06]×(0.05×100)+(1+0.06)5100PV==95.79125金融学院基本结论溢价债券的到期收益率低于其本期收益率，本期收益率低于息票利率。溢价的幅度越大，到期收益率低于其息票利率的幅度越大，反之亦然。折价债券的到期收益率高于其本期收益率，本期收益率高于息票利率。折价的幅度越大，到期收益率高于其息票利率的幅度越大，反之亦然。平价债券三者相等。本期收益率与到期收益率一致波动，期限越长，越接近。故对于长期债券往往用本期收益率近似估算到期收益率。126金融学院息票利率违约风险可赎回性可转换性影响付息债券到期收益率的因素127金融学院2.违约风险：违约风险越大，投资者所要求的风险溢价越多。通常来说，国债的违约风险最低，其利率相当于无风险利率；企业债中AAA级的违约风险最低。风险资产收益率违约风险溢价无风险利率到期收益率图6-3风险证券的违约风险与收益率的关系违约风险程度

1.息票利率越高，其到期收益率越高，二者正相关。128金融学院3.可赎回性的影响可赎回性：是指债券的发行人在债券到期前具有赎回该债券的权利。赎回债券给予债券发行人较大的财务灵活性及能够减少其未来利息成本，因此对发行人有利。而购买人将承受持有期收益率下降的风险。一般而言，可赎回债券通常比不可赎回债券的价格更低，利率更高。129金融学院当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持有人支付赎回价格。它等于债券面值加赎回罚款。赎回罚款的多少在债券合同条款中规定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期时间的长短反向变化。赎回价格130金融学院赎回债券收益率可用其下面现值公式计算。影响其收益率的因素有k、n、h、c等变量：

其中，k为赎回时期；I为预期收益现金流；C为赎回价格；h为赎回价格再投资的利率；i为赎回债券持有期收益率。公式第一项为到赎回期预期证券收益的现值；第二项为赎回价格再投资收益现值；第三项为持有到n期结束时，投资者预期获得的赎回价格的现值。nnkjjjkjjjiCihCiIPV)1()1()1(11+++++=åå+==（6-6）131金融学院某10年期企业债券，息票利率10%，按面值1000元发行，发行5年后赎回，当时同类风险投资市场利率为7%，赎回价格=面值+1年息票收入。利用公式(6-6）i=9.74%即该赎回债券的收益率i，比持有该债券到期后的收益率10%低0.26%。例：132金融学院4.可转换债券（convertiblebonds）可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特征。持有人具有在规定的时间内按一定的比例将其转换为债券发行公司普通股的选择权。可转换债券通常比其他相同价值量和期限的不可转换债券价格更高，收益率更低。133金融学院可转换债券的价格可转换债券的价格分为行使转换权价格和不行使转换权价格。不行使转换权价格为该债券不转换为股票的价格，该价格与普通债券相同。行使转换权价格为该债券转换为股票时的价格。其计算公式为：其中，PVt为可转换债券在t年转换时的价格；P0为所转换股票当时价格；g

为所转换股票价格的年平均增长率；N为可转换股票的比率。NgPPVtt)1(0+=134金融学院

某公司发行的可转换债券的面值为100元，票面利率为5%，期限为10年，转换比率为1:10。同类风险债券的期望平均收益率为7%。（1）该转换债券发行时不转换的价格可利用(6-4）式计算：=85.95元例：135金融学院

（2）发行时该债券可转换股票价格为8元/股，估计未来10年它将按平均每年8%的速率稳定上升。发行5年后该转换债券的行使转换权价格为：

可转换债券的价格实际上由两部分组成：其转股前的利息收入的现值和将来转股时收入（价格）的现值，即：).810080(5+×=PV×51=117.54元NgPPVtt)1(0+=（6-8）如果第5年行使转换权，则该可转换债券的价格为：

可转换债券的收益率可利用(6-8）式计算。其市场价格为100元，则：

由于第5年转股后，该可转债收益率为7.8%，比不转股的收益率5%高2.8个百分点，因此投资者将会选择转股。如果可转换的股票价格没有按预计的比率上涨，使该可转换债券行使转换权的收益率低于不行使时，投资者将放弃转换。但债券发行机构可能采用提前赎回的办法迫使投资者转换。=104.31元求得，i=7.8%551)07.01(54.117)07.01(5+++=å=ttPV551)1(54.117)1(5100iitt+++==å137金融学院股利贴现模型市盈率法PEt=Pt/Et盈利与投资机会分析三、普通股价值评估t(+)1ktDå¥=1t=0P10NPVI0kEP+=138金融学院一、股利贴现模型（DDM）：通过计算股票的未来预期现金流的现值来估计股票价值，是利用现金流贴现方法评估普通股价值的基本方法之一。投资者购买股票的基本目的之一是获取收益。其预期收益率等于预期每股股利(D)加预期价格升值(P1-P0)，再除以当前股票价格（P0）。假定该预期报酬率等于市场资本报酬率（k），则：根据该式可以推导出当前股票价格公式：kPPPDrE=-+=0011(）（6-9）kPDP++=1110（6-10）139金融学院股利贴现模型的一般表达式：要计算当前价格，必须先预测年末股票价格。根据(6-10)式，年末股票价格计算公式可写为

将(6-11)式带入(6-10)式，得：无限推导下去，可得到股利贴现模型的一般表达式：

可见，股票价格为用市场资本报酬率贴现的它未来所有预期股利之和的现值。（6-11）kPDP++=12212)1(12210kPDkDP++++=(6-12)¥=+=10)1(tttkDP∑140金融学院股息零增长的股票价值评估由于该股票每期分红股息相当，即：D1=D2=Dt。因此，(6-12)式可改写为：

可见，这是一个无限期年金现值：例：某公司股票每年分配股息0.10元，市场资本报酬2%，其价格为：P0=0.1/0.02=5元。t(+)1kDå¥=1t=0P(6-13)P0=D/k(6-14)141金融学院股息稳定增长的股票价值评估假设上期股利为D0，每期股利增长率为g，则每期股利为：

将(6-15)式带入(6-12)式，得：

由于为幂级数，当g<k时，该式收敛。利用幂级数求和公式，带入(6-16)式得：(6-15)(6-16)(6-17)ttgDD)1(0+=å¥=++=100)1()1(tttkgDP)()()1(100gkDgkgDP-=-+=142金融学院原理：假设公司不发行新股，则每股股利(D)与盈利(E)和净投资(I)之间的关系为：Dt=Et-It。因而，评估股票价格的一般表达式（6-12）可修改为：

上式说明，一个公司股票的价值并不等于其未来预期盈利的现值（上式右边第一项），而是等于其未来预期盈利的现值减去新增净投资的现值（上式右边第二项）。新增净投资给公司带来了盈利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。二、盈利与投资机会分析（6-18）143金融学院股票价值可分为两部分：（1）净投资为零（维持现有生产状态）时，公司未来可能的盈利的现值；（2）净投资大于零（扩大再生产）时，投资机会的净现值。即：其中，NPVI为未来投资机会的净现值。上式即是股票价值评估的盈利和投资机会分析法的股票价格计算公式。盈利和投资机会分析法是应用现金流贴现方法评估股票价值的第二种方法。010NPVIkEP+=（6-19）144金融学院例6.15A公司每股盈利为0.30元，每年投资只能补偿被损耗的生产能力，即维持简单再生产，净投资为零。假定公司每年都把盈利分给股东并保持不变，市场资本报酬率为5%，该公司股票价值为：P0=0.3/0.05=6元。

B公司在开始时与A公司的盈利能力相同，即每股盈利为0.30元，但每年把55%的盈利用于新的投资项目，进行扩大再生产。这些新的投资项目的盈利率为8%，其股票价格为多少？我们可以应用稳定增长股利贴现模型进行估计。145金融学院首先计算盈利增长率h:

分子分母同乘以净投资I：其中，i为净投资占利润比率；

e为净投资收益率。当每年的利润分配比率不变时，股利增长率等于盈