互联网行业2H2023港股投资策略展望

目录摘要 11H2023港股回顾：年初涨幅尽数回吐，估值再次回归低位 1国内：经济弱复苏，企业盈利温和上行 3海外：美国经济或软着陆，降息预期延后 10港股市场：青山遮不住，毕竟东流去 17公司篇 241、游戏 24（1）腾讯 24（2）网易 24（3）心动 24IGG 24祖龙娱乐 252、音视频 25（1）快手 25爱奇艺 25哔哩哔哩 26TME 26云音乐 26阅文集团 273、电商与本地生活 27拼多多 27阿里巴巴 27京东集团 27京东健康 28唯品会 28（6）美团 28（7）携程 28（8）达达 294、SaaS 29（1）微盟 29明源云 29中国有赞 305、硬件及综合 30（1）小米 30（2）百度 306、美股互联网 31Microsoft 31Google 31Meta 31海外行业深度报告Amazon 31Apple 32Netflix 32Sea 33风险提示 34图表目录图表1：今年以来港股再次跑输美股和A股 1图表2：今年以来港股在全球主要股指中表现较弱 1图表3：今年以来中特估相关港股行业表现更优 2图表4：恒生科技表现弱于恒生国企 2图表5：恒指PE处在均值和1倍标准差下限之间 2图表6：标普500估值回升到均值加1倍标准差上线附近 2图表7：中采制造业PMI冲高回落 3图表8：工业企业利润增速继续回落 3图表9：投资复苏较弱，地产投资拖累明显 3图表10：宏观消费稳健修复 3图表11：青年人口失业率显著攀升 4图表12：PPI通胀继续走弱 4图表13：近期央行调降7D-OMO及1Y-MLF利率 4图表14：2023年以来居民端杠杆率并未显著上升 4图表15：M2-社融剪刀差虽有下降但仍处在高位，显示宽货币向宽信用传导不畅（单位：%） 5海外行业深度报告图表16：中央政府杠杆率相较海外国家并不高 5图表17：相较企业杠杆率，我国政府杠杆率仍有上升空间 5图表18：二季度地产销售复苏再度走弱 6图表19：建筑工程和其他费用在地产开发投资中占比较大 6图表20：建筑工程投资未见明显复苏 6图表21：土地购置费增速维持低位 6图表22：稳融资三箭齐发，彰显稳地产、稳经济的决心 7图表23：蚂蚁消金增资方案 7图表24：蚂蚁集团股权调整前结构图 8图表25：蚂蚁集团股权调整后结构图 8图表26：恒生指数及国企指数2023盈利预期增速 8图表27：标普500盈利预期增速 8图表28：纽约联储预计今年四季度衰退的概率约四成 10图表29：海外制造业PMI显示经济表现走弱 10图表30：美国5月制造业继续转弱 10图表31：美国失业率回落到疫情前低位附近 10图表32：美国申请失业救济人数回落至低位 11图表33：美国居民实际收入在下半年或难以明显抬升 11图表34：美国名义通胀显著回落，核心通胀回落较慢 11图表35：美国CPI同比主要分项贡献(%) 11海外行业深度报告图表36：美国房价指数领先CPI住宅同比近16个月 12图表37：Zillow租金指数领先CPI住宅同比近6个月 12图表38：硅谷银行估计的客户现金流状况 12图表39：美国银行业证券投资未实现损失有6200亿美元 12图表40：美国联邦基金目标利率 13图表41：2023年6月美联储点阵图 13图表42：联邦基金利率期货显示7月为年内最后一次加息 13图表43：2023年以来美联储议息会议声明对比 14图表44：经贸是中美关系的压舱石 15图表45：关于中概股退市重要事件节点 15图表46：港股二次转双重主要上市名单（含在途） 16图表47：年初以来恒指的波动主要由PE贡献 17图表48：年初以来恒生科技指数的波动主要由PE贡献 17图表49：恒指PE处在均值和1倍标准差下限之间 17图表50：恒指前向PE处在均值减1倍标准差之下 17图表51：恒生科技指数PE 18图表52：恒生科技指数前向PE 18图表53：恒生指数再次破净 18图表54：当前恒生指数ERP处在历史均值附近 18图表55：港股市场卖空金额占市场成交总额比重 18图表56：春节以来港股成交量持续下行 18图表57：港股中概互联网主流标的估值与股价表现一览 19图表58：港股通南下资金周度流入 20图表59：AH溢价水平处在近年来高位 20图表60：南下资金净流入与两地市场相对性价比有关 20图表61：南下资金净流入与股息溢价率有关 20图表62：申请增设人民币柜台的港股公司名单 21图表63：2023Q1陆港通基金持仓增配比例前十 22图表64：2022Q1陆港通基金持仓分行业变化 231H2023港股回顾：年初涨幅尽数回吐，估值再次回归低位港股自春节以来持续走弱，年初涨幅尽数回吐。2023A股，202313月美国硅谷银行和瑞信暴雷，联储鹰派有所收敛，港股迎来一波短暂反弹。4月以来，随着加息引发金融系统性风险的可能性不断下降，以及美国通胀和就业数据持续韧性，加息预期再次升温，加息周期的终点不断延后，叠加俄乌冲突扩大加剧了市场对远东地缘政治不确定性的担忧，中美关系跌至冰点，港股年内第二次探底，即便经历表现良好的财报季，也未见明显反弹。66FOMC暂缓加息预期的扩散，以及中美关系的阶段性缓和，港股迎来了流动性和风险偏好主导的估值修复。18年港股上市制度改革之前，在相当长的时间图表1：今年以来港股再次跑输美股和A股 图表2：今年以来港股在全球主要股指中表现较弱恒生指数 标普500 沪深30020% 15%15% 10% 5% 0%-5% -10% -15% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06资料来源：， 资料来源：，（截至20230615）图表3：今年以来中特估相关港股行业表现更优 图表4：恒生科技表现弱于恒生国企30% 恒生指数 恒生国企 恒生科技25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

20% 15% 10%10% 5% 0%-5% -10% -15% -20% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06资料来源：，（截至20230615） 资料来源：，PE1PE1倍标准差下限，ERP1倍标准差上PB再次破净。盈虚有数，韬晦待时，随着港股估值再度回到极具吸引力的水平，新一轮估值修复与扩张或将开启，近半月港股的快速上涨拉开了新一轮行情的序幕。图表5：恒指PE处在均值和1倍标准差下限之间 图表6：标普500估值回升到均值加1倍标准差上线附近25201510504540353025202520151050454035302520151050资料来源：， 资料来源：，国内：经济弱复苏，企业盈利温和上行上半年国内经济弱复苏，内生增长动能较弱。疫情管控放开以来，国内经济整体呈现复苏趋势，但修复程度低于市场预期。尽管消费（尤其是接触式服务消费）受疫情管控放松的原因率先复苏，但经济内生增长动能不强，地产和制造业投资复苏较弱，出口在美国需求回落的大背景下逐步承压。5月制造业PMI、出口、投资、社零、通胀、工业增加值等国内经济数据均低于一致预期。图表7：中采制造业PMI冲高回落 图表8：工业企业利润增速继续回落中采制造业PMI 财新中国制造业PMI60

工业企业利润总:累计同比% 工业企业利润总:当月同比%220 55 5055 50 45 40 170 120 70 20 -30 3014---

01---

70---

47---

14---

0147014-------

-80 880022

890022

990022

000022

110022

1222

222332000022222

58--770022

2802

8802

2902

8902

2002

812----001000222

8125-----112200002222

12-230022资料来源：， 资料来源：，图表9：投资复苏较弱，地产投资拖累明显 图表10：宏观消费稳健修复投资增速:制造业:累计同比%投资增速:房地产业:累计同比%投资增速:基础设施建设投资:累计同比%50 40 30 20 10 0-10 -20 -30

0

5812

5812

58125

8125-40

81g-geauFM

8b-boN

9g-gau

9b-boe

0g-gau

0b-boe

1g-gau

1b-boe

22g-gau

22b--yboeaFM

0-880022

1-802

0-902

902

0--000000222

0--110022

0-202

202

0-330022资料来源：， 资料来源：，图表青年人口失业率显著攀升 图表12：PPI通胀继续走弱16-24岁人口失业率 25-59岁人口失业率（右）25.0 6.0

PPI:全部工业品:当月同比% CPI:当月同比%15 10 510 5 0-5 5.515.0 10.0

5.04.55.0 0.0

4.0

-10 14701

470147

01470147014

618305272941618305272941610-0-

0-1--

1-0-1-

0---

0-0-1------1--------------888800002222

999000000022222

0022

112022

222233000000222222

899001123300000000002222222222

456677889001123000000000000000222222222222222资料来源：， 资料来源：，背后的原因在于宽货币向宽信用传导不畅。二季度以来，市场对于国内降息的预期逐渐高涨，4月以来，部分中小银行纷纷下调存款利率；68日起，六家国有大行再度下调存款挂牌利率，其中活期存款利率从此0.25%10152.45%，5152.5%。613日央行公开市场逆回购（OMO）10个基点至%102.75%，7102.9%。6151MLF102.65%LPR图表13：近期央行调降7D-OMO及利率 图表14：2023年以来居民端杠杆率并未显著上升1Y-MLF 1Y-LPR 5Y-LPR 7D-OMO5.5 5.0 4.54.03.5

环比变动（右） 居民杠杆率70% 12%3.02.52.01.5

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

60% 60% 10%8%50%6%40%30%20%4%2%0%-2%

32---230022

2109-----456700002222

765----901000222

3-302

12--550022

0-702

876----901000222

-4%-6%资料来源：， 资料来源：，图表15：M2-社融剪刀差虽有下降但仍处在高位，显示宽货币向宽信用传导不畅（单位：%）4.00 2.00 0.00-2.00 -4.00 -6.00 -8.00 159- - -777000222

15- - -880022

1591591591- - - - - - - - - - -999000111200000000002222222222

915- - -233000222资料来源：，政策很可能是下半年经济表现的决定性因素。从需求端看，下半年在海外尤其是美国经济回落的背景下我国出口增速下滑的趋势已定，消费有韧性但对经济的贡献有限尤其是服务消费，地产和基建投资更依赖国内政策，制造业投资受PPI和工业企业利润增速继续下行，叠加出口转弱的影响，下半年增速可能继续走弱。宏观经济仍面临较大压力，需要更多的政策呵护，引导宽货币向宽信用传导。展望下半年，货币政策仍有继续宽松空间，降准可期，结构性货币工具可能继续承担货币政策稳增长的主力，助力经济内生性修复，考虑到企业融资成本已处在历史低位，货币政策的信号意义大于实质，对实体经济提振效果可能有限。财政政策相比货币政策可能更为有效，考虑到当前我国政府杠杆率水平并不算高，居民端受制于地产和企业端受制于制造业走弱加杠杆意愿不足，政府端提高杠杆率水平存在一定的可行性和必要性，有利于引导宽信用的恢复，缓解下半年基建投资失速的压力和地方政府债务风险。图表16：中央政府杠杆率相较海外国家并不高 图表17：相较企业杠杆率，我国政府杠杆率仍有上升空间中国 中国中央政府 中国地方政府美国 日本 发达经济体250

居民杠杆率 政府杠杆率 企业杠杆率（右）70 18060 16014050 12040 10030 80200200 150 100 50 20 4010 2003296329632963296329632963296329

0 000000000000001 11111111122 000000000-------------------------------

0-0--1-0-0-0-------------0000000000000000000000000000000000000000000011113111111112220000000000000000000000000000002222222222222222222222222222222

012234567890123345678901232222222222222222222222222资料来源：， 资料来源：，下半年稳地产政策或仍将加码，但整体维持托而不举态度。一季度商品房销售回暖主要还是与疫情期间的积压需求集中释放有关，4月以来高频数据重新回落，反映居民购房信心仍未完全恢复。地产链前端的拿地和开工环节面临的压力更大，因为广义商品房库存有一定压力，房企特别是民营房企的资产负债表和现金流量表仍然受损，有限资金多用于保交楼而不是拿地或开工。预计下半年稳地产政策或仍将加码，但整体维持托而不举态度，需求端支持首套房及改善型住房需求政策或进一步放松，在因城施策的原则下针对高库存城市的去库存和保障性住房相关政策力度有望加大；供给端保交楼的流动性支持工具充分，房企融资三支箭支持或亦将继续发力。伴随居民收入和购房信心的回升，房地产销售、拿地、开工增速有望缓慢改善。图表18：二季度地产销售复苏再度走弱 图表19：建筑工程和其他费用在地产开发投资中占比较大 房屋竣工面积:累计同比%房屋新开工面积:累计同比%806040200

29---990022

16---010022

83---230022

5272-----445600002222

4161-----778900002222

30---000022

272---123000222

工程:累计值工程:累计值房地产开发投资完成额:设备工器具购置:累计值房地产开发投资完成额:其他费用:累计值资料来源：， 资料来源：，（截至2023年4月）图表20：建筑工程投资未见明显复苏 图表21：土地购置费增速维持低位60 房屋施工面积:累计同比%50

100房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比%房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比% 403020100-10-20

房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比%

6040200-20-4029416------001120000022222

8305-----344500002222

72941------677880000022222

183052------00112000000222222

29---000022

16---120022

83---340022

5-502

72-671022

4812

61--900022

3122

52-222022资料来源：， 资料来源：，图表22：稳融资三箭齐发，彰显稳地产、稳经济的决心资料来源：各级政府官网，2022412105185亿元，蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、鱼跃医疗、农信集团认购了蚂蚁消金的新增股份。20231720%IPO23第二次增资方案

110601813.222跃医疗出资10.978亿元，渝富资本出资7.8亿元，拟以共计220亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。蚂蚁集团出资52.5亿元，杭金数科出资18.5亿元，舜宇光学出资11.1亿元，传9.26856.1875.2395亿元，农信集团出资2.2亿元，以共计105亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。资料来源：江苏鱼跃医疗设备股份有限公司公告，图表24：蚂蚁集团股权调整前结构图 图表25：蚂蚁集团股权调整后结构图资料来源：蚂蚁集团官网， 资料来源：蚂蚁集团官网，AI2023模型已经实现了在多个下游语言任务中达到平均乃至较高水平的人类水平，并开始探索在图片、视频、音频等领域的能力，更进一步是接入机器人，实现物理意义上的智能。目前我们注意到，以大AI企业盈利有望温和修复。结合彭博一致预期，自去年以来，以标普500为代表的2023年美股盈利预期增速持续下调，而以恒生指数为代表的2023年港股盈利预期增速自去年四季度疫情管控放开以来整体呈向上趋势。季度层面看，港股在去年4季度前后迎来业绩底，今年随着宏观经济的缓慢复苏，港股的企业盈利增速也有望温和修复，从而为港股的持续上涨提供基本面的支撑。图表26：恒生指数及国企指数2023盈利预期增速 图表27：标普500盈利预期增速0

80

1

10

4

60

9

1

10

40

标普500盈利增速预期（2023年）2

2

2

2

2

2

-202

-0

-202

-0

-0

2

2

2

2

2

102200

420

620

802200

120

103300

403300数

2222222

22222

22222资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，海外：美国经济或软着陆，降息预期延后20231图表28：纽约联储预计今年四季度衰退的概率约四成 图表29：海外制造业PMI显示经济表现走弱70 65 6070 65 60 55 50 45 40 35 301717171717171717171717171710-0-0-0--0-0-0-0---0-0---0-111111111111111111112222220011223344556677889900112211111111111111111111222222000000000000000000000000000222222222222222222222222222资料来源：NBER， 资料来源：，图表30：美国5月制造业继续转弱 图表31：美国失业率回落到疫情前低位附近进口新出口订单订单库存

制造业6050403020100

2023-04 产出就业

美国:新增非农就业人数:总计:季调（千人） 美国:失业率:季调5000 14%05000 14%012%500010%8%00006%5000 4%00002%--1-1-2物价 供应商交付

-25000 0%客户库存

自有库存

161---555000222

4927-----667700002222

50---880022

816149-------900011000000222222

725---223000222资料来源：， 资料来源：，图表32：美国申请失业救济人数回落至低位 图表33：美国居民实际收入在下半年或难以明显抬升美国:持续领取失业金人数:季调（千人）美国:当周初次申请失业金人数:季调（千人）25000 20000 25000 20000 15000 10000 5000 0资料来源：， 资料来源：Bloomberg，名义通胀显著回落，核心通胀回落较慢。受益于能源和食品价格回落，上半年美国名义通胀水平显著回落，但核心通胀增速下降并不明显，主要拖累依然在于住宅分项。加息对住宅投资的抑制效应将逐渐传导到房屋租赁市场，但存在滞后性，因此上半年尽管房地产市场降温，但租金价格放缓并不明显，下半年有望进一步下行带动核心通胀的回落。另一方面，劳动力市场的韧性造成薪资增长强劲，也推升了上半年的核心通胀，下半年随着高利率进一步推升失业率，劳动力供需缺口收敛也有望助推核心通胀回落。图表34：美国名义通胀显著回落，核心通胀回落较慢 图表35：美国CPI同比主要分项贡献(%)美国:核心PCE:当月同比 美国:核心CPI:同比7 6 5 4 3 2 1 0---------0------1---------11111131111111111111222222222222222222222222222222222资料来源：， 资料来源：，图表36：美国房价指数领先CPI住宅同比近16个月 图表37：Zillow租金指数领先CPI住宅同比近6个月CPI住宅同比（滞后16个月）右轴18%CPI住宅同比（滞后16个月）右轴18% 9%25% 9%16% 8%20% 8%14% 7%15%10%5% 7% 6% 5%12%10% 6% 5%

美国Zillow租金指数同比 CPI住宅同比(滞后6个月,右轴)0% 4% 2%-5% 3% 8% 4%2%-10% 1%-15% 0%-20% -1%-25% -2%

6% 3%4% 2%2% 1%1210987654321210987654320--

1-

0

0---

1

1

0--

0-- 0% 0%223000222

560022

890120000022222

340022

6789012310000000122222222

3939-----223300002222

93---450022

393----667000222

39---880022

93---900022

39393-----11220000022222资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，预期反复修正，加息终点渐进，降息预期延后。年初以来，联储的加息预期经历了过山车式的波动，在经3SignatureBankFOMC5月结束加息。但3CPI数据反映核心通胀回落仍有压力，市场对于加息的预期再次向上修正。6FOMC会议暂停加息但保留了后续加息的窗口，美联储更新的点阵图显示年内可能还会有两次加725BP或为今年最后一次加息，联储与市场的分歧加大。另一方面，银行业事件影响缓和后，鲍威尔再度聚焦到抗通胀上，称当前核心通胀回落进展缓慢，年内降息仍CME20241月或进入降息周期，较此前的预期也有所延后。与此前加息周期图表38：硅谷银行估计的客户现金流状况 图表39：美国银行业证券投资未实现损失有6200亿美元资料来源：SVBFG1Q23Mid-QuarterUpdate， 资料来源：FDIC，图表40：美国联邦基金目标利率 图表41：2023年6月美联储点阵图6 543210资料来源：， 资料来源：美联储，图表42：联邦基金利率期货显示7月为年内最后一次加息资料来源：CME，（截至20230616）图表43图表43：2023年以来美联储议息会议声明对比2023年2月议息会议2023年3月议息会议2023年5月议息会议2023年6月议息会议利率决策 上调25BP上调25BP上调25BP不调整联邦基金利率目标区间4.5%-4.75%4.75%-5%5%-5.25%5%-5.25%超额准备金率 4.65%4.90%5.15%5.15%隔夜逆回购利率 4.75%5.00%5.25%5.25%一级信贷贴现窗口利率4.75%5.00%5.25%5.25%投票情况 全票通过全票通过全票通过全票通过一季度经济活动温经济活动继续以温和

和扩张，近几个月就的速度扩张，近几个月

长，就业有所增加，业增长强劲，失业率就业增长势头强劲，失而且增长势头强劲

保持在低位

业率保持在低位通胀表现

仍处于高位

通胀居高不下 通胀居高不下 通胀居高不下美国银行体系健全前景展望

美国银行体系健全俄乌冲突和相关事事态发展可能导致件对全球经济活动家庭和企业的信贷

企业信贷条件收紧就业和通胀造成压

美国银行体系健全且信贷条件收紧可能会造成压力

条件收紧，对经济，就业和通胀造成压力度关注通胀风险

胀造成压力，这些影响的程度仍然不确定，继续高度关注通胀风险货币政策

一些额外的政策收正在确定进一步收 在本次会议上保持目（some紧政策的程度以使标区间不变使委员会可能是适当的继续通货膨胀率随着时 能够评估更多信息及联储立场

按照既定计划缩表坚定地致力于将通坚定地致力于将通2%2%的目1.已经累积的紧 已经累积的紧缩的缩的幅度。2.货幅度。2.货币政策币政策对经济活动对经济活动和通货和通货膨胀的滞后膨胀的滞后影响3.影响。3.经济和金经济和金融的发展

间的推移回到2% 其对货币政策的影响坚定地致力于将通 坚定地致力于将通胀胀恢复到2%的目标恢复到2%的目标，在在确定未来加息路 确定未来加息路径时径时将考虑已经将考虑：1.已经累积累积的紧缩的幅度。的紧缩的幅度。2.货货币政策对经济币政策对经济活动和活动和通货膨胀的 通货膨胀的滞后影响滞后影响3.经济和3.经济和金融的发展融的发展前景 前

金融的发展前景 前景资料来源：美联储，、Shein、等中国互联网公司的不和谐事件。未来中美关系或仍面临考验，经贸是中美关系重要的压舱石，下半年仍需关注台湾地区领2023图表44：经贸是中美关系的压舱石资料来源：金十数据，202212（PCAOB）20222021年对相关事务所作出2023（之前所谓的加速法案PCAOB检查审计底稿的协议。在AOB月中宣布将中国从不配合检查名单中去除的背景下3月哔哩哔哩已成功入通，阿里等其他公司仍在跟进。图表45：关于中概股退市重要事件节点时间 政策/协议/事件 主要内容与影响对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求，如连续三年被列2020.12

案》

ommsson-IdenfidIsserEC2021.0

美国参议院通过《加速外国公司问要求将《外国公司问责法》规定的三年宽限期缩短为两年，并将责法案》

加强对拒绝接受美国政府审计的中国公司的问责2021.0SEC发布《与中国近期政策变化有要求中概股公司做出额外的信息披露，否则其发行注册文件将无关的投资者保护声明》

法生效2021.1

PCAOB发布《〈外国公司问责法〉6022022.032022.0

认定报告》SEC5预摘牌清单

不符合要求的企业被逐步列入退市临时名单与确定名单将中概股交易禁令的生效时间缩短至连续两年，即最快于202332022.0

美国参议院通过《美国竞争法案》年对相关中概股生效中国证监会、财政部与PCAOB签将双方对相关会计师事务所的检查和调查活动纳入双边监管合署《中美审计监管合作协议》

作框架下开展2022.0PCAOB在中国香港开展中概股现派驻实地检查员，对总部位于中国大陆和香港的PCAOB注册公92022.12

场检查和调查工作PCAOB公告

司进行现场检查和调查撤销2021年对相关事务所作出的认定2022.12023《加速2 拨款法案

外国公司问责法案》）资料来源：PCAOB，SEC，中国证监会，图表46：港股二次转双重主要上市名单（含在途）代码简称行业09688.HK再鼎医药科技推广和应用服务业09626.HK哔哩哔哩其他技术推广服务09988.HK阿里巴巴应用软件开发02057.HK中通快递快递服务资料来源：公司公告，港股市场：青山遮不住，毕竟东流去盈虚有数，港股估值修复再次启动。年初以来港股的涨跌主要由估值贡献，随着交易量的逐步萎缩以及卖6PE1倍标PE1ERP1PB再次破净。盈虚有数，韬晦待时，随着港股估值再度回到极具吸引力的水平，新一轮估值修复与扩张已经开启，近6FOMC图表47：年初以来恒指的波动主要由PE贡献 图表48：年初以来恒生科技指数的波动主要由PE贡献15%10%5%15%10%5%0%PE贡献 EPS贡献 恒生指数变动资料来源：，（数据为取对数后变化幅度） 资料来源：，（数据为取对数后变化幅度）图表49：恒指PE处在均值和1倍标准差下限之间 图表50：恒指前向PE处在均值减1倍标准差之下2520151050201816141210864252015105020181614121086420资料来源：， 资料来源：Bloomberg，图表51：恒生科技指数PE 图表52：恒生科技指数前向PE资料来源：， 资料来源：Bloomberg，图表53：恒生指数再次破净 图表54：当前恒生指数ERP处在历史均值附近2.52.01.51.00.50.0恒生指数PB 均值 均值+1std 均值-1std 恒生指数ERP 均值 均值+1std 均值-1std2.52.01.51.00.50.00.14 0.100.080.060.040.020.000.00资料来源：， 资料来源：，图表55：港股市场卖空金额占市场成交总额比重 图表56：春节以来港股成交量持续下行卖空占比 均值 +1STD -1STD35% 30% 25%

） 额) 0200015%150010%10005005% 0%201520162017201820192020202120222023资料来源：， 资料来源：，图表57：港股中概互联网主流标的估值与股价表现一览GICS一级行

市值（人

2023

2011以来

2011以来PS板块 代码 简称

民币亿业

PE PS

2021

以来涨

历史分

历史分元）最高点）跌幅位位游戏与数字内容 0700.HK腾讯控股信息技术31,73415.985.35-48.4815.248%8%游戏与数字内容 NTES.O网易信息技术4,52519.224.45-24.1736.6851%25%游戏与数字内容 1024.HK快手-W信息技术2,368-27.362.31-85.66-15.691%19%游戏与数字内容 TME.N腾讯音乐可选消费98222.463.30-75.10-3.0228%35%游戏与数字内容 BILI.O 哔哩哔哩信息技术517-8.532.27-88.92-26.2682%5%游戏与数字内容 IQ.O 爱奇艺信息技术375115.591.20-81.013.77100%23%游戏与数字内容 0772.HK阅文集团可选消费35256.684.51-60.4225.0885%31%游戏与数字内容 9899.HK云音乐可选消费166-73.571.81-58.4810.264%61%游戏与数字内容 2400.HK心动公司信息技术101-17.952.89-79.787.1820%19%游戏与数字内容 0799.HKIGG信息技术59-12.821.41-61.8185.865%25%游戏与数字内容 9990.HK祖龙娱乐信息技术35-4.445.84-80.3024.8086%52%游戏与数字内容 6820.HK友谊时光信息技术2076.801.26-61.058.9696%35%游戏与数字内容 9911.HK赤子城科技信息技术1712.670.59-86.57-17.9931%9%电商及本地生活 BABA.N阿里巴巴可选消费17,38323.111.93-66.424.5521%9%电商及本地生活 3690.HK美团可选消费7,854317.563.24-70.00-21.0181%2%电商及本地生活 PDD.O 拼多多可选消费7,56519.695.05-62.43-2.0678%18%电商及本地生活 JD.O 京东可选消费4,51722.180.41-61.72-27.9764%3%电商及本地生活 SE.N Sea信息技术2,499-21.232.82-83.3419.3271%8%电商及本地生活 TCOM.O携程可选消费1,75429.326.73-20.344.6587%55%电商及本地生活 6618.HK京东健康可选消费1,580407.283.31-69.19-23.6297%8%电商及本地生活 VIPS.N唯品会可选消费7149.750.65-61.3330.4322%33%电商及本地生活 DADA.O达达集团可选消费120-6.591.17-86.99-5.7463%12%电商及本地生活 DDL.N 叮咚买菜可选消费56-13.780.23-92.80-22.482%7%智能硬件与自动驾驶BIDU.O百度信息技术3,61624.432.76-59.1026.8740%17%海外行业深度报告GICS一级行

市值（人

2023

2011以来

2011以来PS板块 代码 简称

民币亿业元）

PE PS

2021最高点）

以来涨跌幅

历史分

历史分位位智能硬件与自动驾驶1810.HK小米集团-W信息技术2,53033.430.91-69.141.2870%22%智能硬件与自动驾驶LI.O 理想汽车 可选消费2,557-229.974.52-17.0668.6834%30%智能硬件与自动驾驶NIO.N 蔚来 可选消费1,126-6.192.17-85.97-3.5961%12%智能硬件与自动驾驶小鹏汽车 可选消费700-6.912.88-81.0514.4986%27%SAAS 9878.HK汇通达 信息技术15951.330.19-52.01-23.1453%10%SAAS 2013.HK微盟 信息技术-6.066.03-86.75-33.3387%34%SAAS 0909.HK明源云 信息技术80-6.814.29-92.40-34.7674%14%SAAS 8083.HK有赞 信息技术27-22.941.77-96.42-17.3525%5%资料来源：，（截至20230616）AH溢价处在高位，南下资金有望继续流入。从历史情况来看，南下资金净流入与两地市场相对性价比有关，当港股性价比增强时，南下资金净流入趋于上升。当前AH价差处于相对高位，相对便宜的港股市场有望吸引南下资金持续流入。图表58：港股通南下资金周度流入 图表59：AH溢价水平处在近年来高位A股价格变动 H股价格变动 汇率变动 AH溢价变动20% 15% 10% 5% 0%-5% -10% -15% -20% 2

2

2

2

2

12

2

2

2

2

2

12

22

22

22

22

-22

2

2

2资料来源：， 资料来源：，图表60：南下资金净流入与两地市场相对性价比有关 图表61：南下资金净流入与股息溢价率有关海外行业深度报告0

1135-----12222222

91135------2222222222

1

120

520

920

12-22

5-22

0

6212

2212

6-212

2-212

-222

620

222

22） ）

） ）资料来源：， 资料来源：，人民币双柜台模式长期看为港股带来机遇。香港市场引入人民币计价证券的双柜台模式最早见于香港特区20212021》中明确提及“要进一步扩大跨境人民币资金双向流通管道、离岸人民币产品和工具发展，包括研究提升发行及20221213日，港交所发布了有关旗下证券市场将引入港币-2023519619日市场准备就绪时在香港证券市场推出双柜台模式及双柜台庄家机制，香港交易所已在其官网刊载了双柜台模61624家港股企业申请增设人民币柜台得到港交所批准。双柜台模式的推出将有望改善投资者、发行人体验和香港市场生态，在助力香港离岸人民币中心建设的同时推动人民币国际化进程。短期来看，由于汇率问题并非是影响人民币资金参与港股交易的关键，因此我们预计双柜台模式的推出短期内对香港市场流动性并不会有显著影响；但长期来看，双柜台模式客观上将便利并鼓预计流动性吸引流动性”从而提升港股资金的成交量和活跃度。图表62：申请增设人民币柜台的港股公司名单公告日期代码公司简称行业3月1日1024.HK快手-W信息技术3月9日0175.HK吉利汽车可选消费3月14日2388.HK中银香港金融3月15日0388.HK香港交易所金融3月16日2020.HK安踏体育可选消费3月24日1299.HK友邦保险金融3月24日0291.HK华润啤酒日常消费3月31日9888.HK百度集团-SW信息技术3月31日0700.HK腾讯控股信息技术4月6日2318.HK中国平安金融4月11日9618.HK京东集团-SW可选消费4月13日1810.HK小米集团-W信息技术4月19日2331.HK李宁可选消费海外行业深度报告公告日期代码公司简称行业4月21日0016.HK新鸿基地产房地产4月21日0941.HK中国移动电信服务4月24日0020.HK商汤-W信息技术4月26日1211.HK比亚迪股份可选消费4月27日0992.HK联想集团信息技术4月27日0883.HK中国海洋石油能源4月28日3690.HK美团-W可选消费5月5日2333.HK长城汽车可选消费5月9日0011.HK恒生银行金融5月18日9988.HK阿里巴巴-SW可选消费5月19日6618.HK京东健康可选消费资料来源：港交所，建议关注港股互联网和中特估。互联网依然是港股的核心资产，其在指数权重中占据相当大比重，随着港股估值不断修复，互联网的贝塔也必不会缺席，推荐泛娱乐、泛电商、智能硬件、SaaS等主流赛道，建议关注腾讯、美团、快手、小米、阅文、微盟等港股通标的。中特估是港股新核心资产，低估值、高股息率属性导致其在弱市中相对抗跌，更具防御性，高股息策略在港股中长盛不衰，尤其是在弱市中，在新经济公司涌入前，港股在很长时间内由中特估资产主导，建议关注央国企收入占比高的能源、通信、金融等板块，以及大市值、低估值、高股息率、高ROE央国企标的。2023（2.9）和美团（.39，增配比例最高的个股为腾讯（550（.63%和美团（14图表63：2023Q1陆港通基金持仓增配比例前十股票代码简称23Q1重仓仓位22Q4重仓仓位增配比例中信港股通一级行业0700.HK腾讯控股23.19%17.69%5.50%传媒0883.HK中国海洋石油6.40%4.23%2.16%石油石化0941.HK中国移动4.23%2.70%1.52%通信1138.HK中远海能0.63%0.09%0.55%交通运输0168.HK青岛啤酒股份2.28%1.74%0.54%食品饮料0291.HK华润啤酒3.53%2.99%0.54%食品饮料0123.HK越秀地产1.06%0.54%0.52%房地产3888.HK金山软件0.66%0.19%0.47%计算机2015.HK理想汽车-W1.19%0.89%0.30%汽车1585.HK雅迪控股0.33%0.06%0.27%汽车资料来源：，（备注：仅考虑偏股混合型和普通股票型基金）图表64：2022Q1陆港通基金持仓分行业变化资料来源：，（备注：仅考虑偏股混合型和普通股票型基金）公司篇、游戏腾讯4月中旬以来显著跑输纳斯达克指数，这里可能存在额外的空间保护，其具备潜在的估值修复机会。基本面层面，游戏版号恢复常态化审批，腾讯重点游戏陆续获批，开启新一232022年存在的低基数效应。FT&BS方面，支付业务预计受益于疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续SaaS23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。网易23Q1H2网易一季度游戏同环比双增长，Q2-Q3iOS3000630MMORPGIoTAIGCAIAIGC技术。因一季度收入好于预期，蛋仔派对表现超预期，上调03年全年收入至01亿元（o+10%；净利润预计为28亿元（oy15%，维持买入评级。心动（1）游戏业务：2022年度2022T3ArenaM（5月已上线（已经在AAP上线2023Q2-Q3（2）TAPTAP：229.841.3%，主要由于流量提升拉动，22MAU415031.3%838.3%，82022.1%，社区保持较高活跃度。我们预计随着游戏版号发行常态化，游戏广告需求或有提升，23年广告业务有望实现强劲增长。IGG223.322MythicalHeroes2H22Doomsday：LastSurvivors3VikingRise22234月中进行推广，在美日韩均表现出较强的吸金能力。公司新游戏潜力较大有望后续为公司贡献不错营收业绩。同时，公AIGC在游戏领域应用，后续有望为公司持续带来降本增效。祖龙娱乐公司22H2实现营业收入.54（o-0.8%HH230%Nn-GAAP下净亏损.5222H1IP233IM2、音视频快手non-Gaap利润转正，202322年费用投入水平，伴随二季度外循环广告增速转正，电商货币化率加速提升，今年利润释放可期。成长性角度，短视频仍takerate较低，加强公域流量利用和人货匹配后有望向抖音高货币化率趋近。电商方面，尽管直播电商增速相比前两年有所下CAGR20%16000GMVGMV增长，takerate30%GMV增长+20%佣40%+22爱奇艺长视频进入理性发展新阶段+公司领跑行业，UE有望进一步改善。2021年底发生变化，行业竞争已经进入理性发展的新阶段。爱奇艺聚焦优质内容及效率提升，23Q1公司业绩强劲增长，单季度利润、会员数及订阅收入均创新高，爆款逻辑持续得到验证，盈利能力持续提升，原创内2Q1公司调整后经营利润达到1.4（1.4%agn94亿元（.3%agn，加速完成%OPagn的中期目标。收入端来看，会员收入稳健，广告业务受宏观扰动较大，通过和短视频合作也带来新的收入来源，一定程度减少广告下滑带来的影响。长视频品牌广告2022年也处于低基数水平，23年下半年随着经济复苏品牌广告回暖也有反弹机会，进而带动业绩的增厚。ROI提升，聚焦提质减量，持续盈利的确定性开始展现。哔哩哔哩

海外行业深度报告Non-gaap30亿。B站已经积累了大量的优质中长视频内容和优秀创作者，随着整体环境变化，B站也由一味追求用户高速增长，转MAUDAU，更加注重拉新费用的合理使用。商业化方面，提升游戏业务战略地位，坚定“自研精品，全球发行”战略，其中重磅产品《闪耀！优俊少女》3月获得版号，预计暑期将在国内市场推出，此外，公司首款自研女性向游戏《摇光3个月，较往年明显缩短，公司储备的多款代理产品有望受益于政策环境改善，持续优化供给。广告业务下半年有望迎来复苏，收入结构持续优化。公司提供Story-Mode、品牌种草带货等新型广告场景，来自电商、快消及汽车行业的广告投放持续提升，随着居民消费23TME在线音乐付费率创新高，主要得益于促销组合优化，ARPU稳步提升。创新广告形态,商业化工具不断丰富，进一步驱动业绩增长，得益于场景的丰富、IoT设备的渗透，期内日活跃用户的日均使用时长持续增长。2023-2024ARPU共同驱动增长，主要靠付费内容强化、促销组合优化。非付费方面，每2023（1）（2）期内广告业务复（3）营销费用大幅下降，公司目前与微信加强合作，转化付费用户，营85%。随着与微信生态加强合作等措施023年营收98oy5%53oy37%，18%。云音乐2024202289.922023/2024年总收入拆分为在线音乐服务和社交娱乐服务及其他两部分进行预测。在线音乐服务方面，202215%37.78亿元，主要获益于会员订阅销售收入的大幅增长。会员订2023/2024年进一202218.92023/202420.6亿/22.12023/20244386万/4834万人。2022ARPPU1.5%6.6202020199.320226.6元。我们预计促销力度将维持在现在ARPPU将企稳回升，202320246.8/7.1元。获益于会2023/202418%/16%35.78亿/41.41亿20217月对于开屏广告的监管压力，及疫情期间广告需求整体下滑的影响，2021-2022（包海外行业深度报告括转授权、数字专辑）因非独占、数字专辑限购等新规的推出体量逐渐缩小。广告服务及其他收入预测将于2023/202420%/5%7.93/8.36预期云音乐在线音乐服务总收入将于2023/2024年同比增长16%/14%43.7亿/49.8亿元，占比总收入的41%/40%。阅文集团由于疫情影响叠加公司降本增效策略带来营收短期承压，但是经济复苏以及公司核心聚焦战略推进之下，公司3（1+（2）IPIP2023年精品剧集+IP23年上线的新丽电21-2部作品能够在23下半年上线，带来增量。3、电商与本地生活拼多多拼多多今年的挑战在于如何在高基数前提下保持高增长，并且理性地被市场预期。拼多多的股价波动受市2-3个季度，如果拼多多能够在高基数的前提下继续保持高增长，并且理性地被市场预期，那么多多仍有望延续估值扩张行情。我们认为，在当前港股中概互联整体弱势的大背景下，基本2023年拼多多强基本面的三个看点在于主UE改善趋势。我们对拼多多依然保持乐观，主站和多多买菜竞争格局不断改善，农业上行提高平台政治站位，跨境电商打造新的增长曲线，未来随着中概互联贝塔行情的延续，多多仍有望迎来估值方式的切换，未来空间十分广阔。阿里巴巴阿里巴巴中期投资回报率更高。诚然，从基本面的角度看，2023GMV增速、收入增速可能依然慢于拼多多和京东，但考虑到宏观经济和消费复苏，阿里业绩改善趋势的确定性较强，不可否认的是，阿里作为中国消费互联网龙头，其深耕二十多年的庞大生态体系仍蕴含着相当大的价值，同时低估值叠加高回购也进一步彰显公司内在价值。短期来看，随着蚂蚁整改的继续推进，比如征信牌照落地等，市场情绪好转有利CMR增速回升到中等个位数水平，阿里仍有望迎来大京东集团百亿补贴对京东利润率影响或许有限。京东由于本身带电品类占比较高，家电受地产后周期影响复苏节奏海外行业深度报告POPFMCG3C带电品类，补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪，对利润率的影响或无需过度悲观。中长期看，京东的用户体量仍有望趋近阿里和多多，随着3PGMV占比的进一步提升，京东的利润率有望继续上升，同时，京东旗下子公司资产证券化进程仍在推进，有助于充分释放其内在价值。京东健康2022reopen预期以及处方药政策靴子落地等一系列催化下，以京东健康为代表的医药电商巨头股价表现出惊人的弹性，随着市场情绪趋于2023GMV3P卖1P25%左右水平。唯品会22Q4+10%-15%270-2823~4Q2以及全年服饰鞋包等唯品会核心品类复苏节奏保持相对乐观+241023Q1额度已全部完成。3月公司启动新一轮为期4个月的5亿美元回购计划，并于5月将回购上限提至0亿美元（有效至5年3月底，展现管理层长期信心。美团2023ROI低于美团，随BD团队规模相比美团仍有显著差距，因为交易路径差异抖音核销率的天花板也难以向美团看齐。新业务方面，美团仍需在规模与减亏之间权衡取舍，随着运营效率的进一步提升，美团优选的绝对亏损额有望2024携程海外行业深度报告携程的弹性取决于今年出境业务能否超预期恢复。站在当前时点，我们预计携程2023年收入能恢复并超越2019202325%nw-ow，其核心竞争力/（1）（2）管理层的产业资源以及多年收并购、战略合作打造的供应链资源（高端酒店优势等（3）（4）在商旅和国际业务方面的优势等。携程的这些竞争壁垒较难被美团、抖音等互联网新