文献精析系列之四：利率下行对散户投资行为的影响

宏宏观研究7.14报告作者证券研究报告宏观月报7.14报告作者证券研究报告宏观月报宏观研究利率下行对散户投资行为的影响——文献精析系列之四本报告导读：投资者的投资行为？对不同资产的价格及货币政策传导有什么影响？JoF(TheJournalofFinance)在2021年的一篇论文提出了新的视角和解释。货币政策中的利率变动如何影响市场中广大个人投资者的投资决入型资产的需求显著增加)如何进一步影响资本市场资源配置和货币论文中梳理了五点核心结论(文献通过对19,394个个人账户的投资组合持仓数据进行实证分析)：董琦(分析师)证书编号674711m证书编号相相关报告加息周期尾声在七月2023.07.09美国去库周期仍在途中2023.07.09经济短期企稳2023.07.04再谈盈利拐点2023.07.02稳增长政策进展如何2023.06.25相比于低分红基金，联邦基金利率每下降1%，高分红基金的净买入(3)利率下降后，高股息股票存在显著的正超额收益率；我们进一步简单观察了中国是否存在收入追求效应，我们将A股市(1)中国市场存在一定的收入追求效应(低存款利率、货币基金收(3)中国同样存在“分红重现”现象(企业通过增加分红迎合市场风险提示：国内利率大幅上行或波动，财政与货币政策框架改变。请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观月报2of2of11 2.2收入追求效应体现为不同类型基金的净买入量差异 4 2.4利率下降后，高股息股票存在显著为正的超额收益率 5 3.中国投资者是否有类似的行为特征 6 3.2利率下降后高分红股票可能存在超额收益 7 宏观月报3of3of11然而，该金融经济学的核心原则与在个人投资者中流行的法则不一致，这些法则主张靠可以最大化风险调整后的收益，而且还可以提供一定水平的当期收入，再加上其人投资者将重新调整投资组合，转向当期收入高的资产(高股息股票和高收益债券)。TheJournalofFinance2021年6期的一篇论文将这一现象称为收入追求(reachingforincome)，该文献定量分析了收入追求现象以及该传导路径下的货币政策有效性("Monetarypolicyandreachingforincome."Daniel,Kent,Lorenzo文献基于大型券商提供的19,394个个人账户的投资组合持仓数据以及从证券价CRSP：(1)投资者收入追求现象的存在性、效应大小及异质性；(2)散户收入追求行为对资产价格的影响；2.文献六条核心结论2.1散户的收入追求现象普遍存在制为：个人投资者中有相当一部分投资者的日常消费依赖于当期收入(存款、债“收入追求”投资者的当期消费(从证券账户提款)只依赖当期收入而与资本利得无关。下图展示了个人投资者从证券账户的提款(Withdraw)与当期收入(CurrentIncome)和资本利得(CapitalGains)的关系。图a的横纵坐标分别为当期收入率(IncomeYield)和提款率(Withdrawal)，可以发现有相当一部分投资者(Withdrawers)几乎一比一地取出了账户的债券及股息收入(图中45度直线)。宏观月报在证明了个人投资者的消费决策仅依赖当期收入后，文献进一步识别了低利率市境是否会导致该类投资者买入更多高股息股票。大体结论是存款和债券短期回报下降时，投资者会增持高股息股票作为收入补充。为了增强对收入追求现象的识别，文献利用货币政策向地方银行存款利率的异质传导来识别，基于利息收入的横截面差异，研究发现，在地方存款利率下调较大Withdrawers中位数的投资图2：存款利率的下降显著刺激了投资者买入高股息股票2.2收入追求效应体现为不同类型基金的净买入量差异文献通过观察高分红型和低分红型共同基金净买入量(资金流)对利率调整的反应来估计散户收入追求效应的大小。研究发现，联邦基金利率的下降导致高分红股票和债券基金的大量持续的资金流入：相比于低分红型，联邦基金利率每下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of115of5of11图3：联邦基金利率下降1%对高分红(红)、低分红(蓝)基金资金流入的影响2.3收入追求效应存在异质性(1)投资者似乎对名义利率的变化比对实际利率的变化更敏感。(2)收入追求主要由个人而非机构投资者所驱动，这与个人投资者更可能遵循靠金利率的下降时，名称包含“分红”和“收入”等字眼的基金有大量流入。(4)利率的升降都会对高分红基金的资金流入产生显著影响。图4：股息多空策略(蓝色)的累计回报6of6of112.5宏观层面，收入追求可能抑制低利率对总需求的刺激对于总消费而言，低利率可能会抑制依赖投资收入生活人群的消费。利率下降减少银行存款和短期债券的投资收入，降低了相应人群的消费水平。这与美国相关报道的证据一致，即低利率迫使退休人员减少消费。对收入追求传导机制的简单。对于总投资而言，货币政策在不同分红政策的公司之间存在再分配效应。由于利率下降增加了个人投资者对股息的需求，相对于年轻的成长型公司，高股息成熟公司的资本成本将下降。如果高股息成熟企业的投资机会不如成长型企业，这种2.6微观层面，低利率会促使企业增加分红迎合投资者图5：企业分红与联邦基金利率。3.中国投资者是否有类似的行为特征宏观月报7of7of11美国散户的收入追求现象、高分红企业超额收益率是否与利率环境有关、利率环境能否影响企业分红动机？通过简单的分析，我收益，3.1中国市场存在收入追求现象我们发现中国三年存款利率、货币基金年化收益率与红利ETF份额负相关。我们使用A股市场中规模较大的红利ETF作为代表性高分红基金。通过观察红利ETF成立以来的份额与银行三年定期存款利率以及货币基金年化收益率的关系，我们发现存款利率下调及货币基金收益率的下行往往伴随着红利ETF份额的增F份额的下降(2011-2016)。三年存款利率、货币基金年化收益率与红利ETF份额负相关3.2利率下降后高分红股票可能存在超额收益F金年化收益率下降后ETF净值不断上涨(2015-2016)，三年存款利率上调及货币基金年化收益率升高后ETF净值下跌(2011-2012)。宏观月报8of8of11三年存款利率、货币基金年化收益率与红利ETF净值负相关ETF了利率与高分红企业超额收益率(上证F走：三年存款利率、货币基金年化收益率与红利ETF累计超额收益率9of9of11中国低利率环境或促使企业通过分红迎合市场中收入追求的投资者。2007-2008A至56%；相反A企业占比负相关献结论有相似之处。随着降息的持续，具备高分红特性的“红利”企业吸引力将逐步增大，并且企业为迎合市场中收入追求投资者可能会提高分红，进而增加企业股票价值。上述特点也为具备高分红特征的“中特估”企业估值提供了从利率周期视角的理论支撑。4.风险提示对投资者行为会产生较大影响，甚至会扭转文献结论。财政或货币政策政策框架变化，例如通胀目标改变或财政赤字货币化成宏观月报1.投资建议的比较标准1.投资建议的比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基2.投资建议的评级标准布日后的12个月内的公司股价 幅相对同期的沪分析师声明业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司任何保证。本报告所载的资料、意见及价值及投资收入可升可跌。过往表现不应或修享投隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任