生物医药行业2023中期策略报告：疫后诊疗复苏正当时全年增长有望前低后高

摘要生物医药行业2023年增速有望前低后高，传统子行业疫后复苏增长加速：生物医药行业增速因疫情需求冲高后回落，高基数下2023Q1收入同比增长2.5

，利润同比下降26.2

；毛利率下降至33.5

，净利率9.0

；考虑基数原因，我们认为2023年行业增长有望前低后高，2023行业盈利有望先抑后扬。2019-2020年增长亮眼的热门赛道例如器械、服务、生物制品增速显著回落，而中药、化药、医药商业等传统子行业疫后复苏，营收及利润实现增长加速。生物医药当期估值处于历史底部区域，重点布局疫后复苏资产：2023年上半年中药、化药、医药商业等传统子行业市场表现相对强势，我们根据疫情对各子行业的影响状态，把生物医药三级子行业分成4大类：①2022年显著受益于新冠需求的子行业包括体外诊断、医疗研发外包、诊断服务，考虑23年正消化高技术建议短期观望为主；②2020-2021年曾经受益于新冠需求且2022年高基数已经消化，包括疫苗、医疗耗材、线下药店，建议自下而上布局个股；③2022年疫情受损的子行业，包括中药、化药、医药流通、医院，2023年以后修复增速明显提升，建议重点布局；④跟新冠需求关联性较弱的资产，包括医疗器械、原料药、生物制品要跟踪行业自身内生增速与估值性价比。2摘要医药商业行业有望“戴维斯双击”：医药流通行业集中度提升利好龙头企业，集采背景下助力医药流通平台龙头企业加速整合器械代理商，器械业务成增长新动力；板块估值当期处于历史底部区域，国企改革背景下叠加物流固定资产发行Reits催化剂有望助力行业估值提升，看好全国性龙头企业:九州通、国药控股、上海医药。康复器械方兴未艾，高端医疗设备国产替代加速：“投入+支付+医院改革”三轮驱动康复行业扩容，看好“研发迭代”及“销售服务能力”突出的优质企业；医疗新基建持续推进，高端医疗设备进口替代加速，看好技术领先企业。创新药产业渐入收获期，板块估值回落，精选商业化、国际化能力强的优质企业:先声药业、康方生物。国产疫苗自主产品线持续丰富，后疫情期疫苗终端接种恢复：看好龙头企业及重磅品种上量的智飞生物及创新药疫苗百克生物、欧林生物。国家政策大力鼓励中医药发展，关注品牌OTC龙头同仁堂、太极集团，中药配方颗粒红日药业等企业。连锁药店行业集中度+连锁化率双提升，门诊统筹相继落地利好连锁药店龙头：关注连锁药店龙头益丰药房、老百姓、一心堂、大参林。风险提示：国产设备替代进程不及预期；国际外进程不及预期；国内集采降价幅度超预期。301.生物医药行业2023年增速有望前低后高，传统子行业疫后复苏增长加速；4生物医药行业当期估值处于历史底部区域，传统子行业二级市场表现相对强势；流通平台龙头企业加速整合器械代理商，国企改革背景下医药商业行业有望“戴维斯双击”医疗器械:康复器械方兴未艾，高端医疗设备国产替代加速；创新药产业渐入收获期，深挖重磅品种商业化上量企业；国产疫苗自主产品线持续丰富，后疫情期疫苗终端接种恢复；国家政策大力鼓励中医药发展，疫后诊疗复苏增长加速；连锁药房受益于新冠管控政策放开，药店门诊统筹陆续落地；投资逻辑及建议关注标的估值；10.风险提示目录5生物医药行业2023年增速有望前低后高，传统子行业块疫后复苏增长加速1.1

生物医药行业因疫情需求冲高后回落，高基数下2023Q1增长表现疲弱；1.2

生物医药行业盈利能力显著回落，2023年盈利水平有望先抑后扬；1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏增速提升012022年生物医药行业营收实现同比增长9.8

，2023Q1实现同比增长2.5⚫

2022年，SW生物医药473个上市公司，营收总计达2.52万亿，同比增长9.8；2023Q1，营收总计达6474.5亿，同比增长2.5；⚫

2022年营收增速基数前高后底，逐季看，2022Q1为15.4

（海外新冠抗原大订单，国内新冠核酸开始常态化检测），22Q2-4维持在8的水平。生物医药行业增速2023Q2季度有望复苏（诊疗复苏且22Q2季度基数已平稳回落）。252064715.1%8.1%13.5%9.8%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000201820192020202120222023Q1营收总计YOY图表01-1：SW生物医药行业年度总营收及增速图表01-2：SW生物医药行业季度营收及增速49653640960116.8%18.7%-3.4%34.0%15.4%8.3%-10%10%5%0%2.5%-5%40%35%30%25%20%15%010020030040050060016% 700季度营收总计（十亿）YOY6数据来源：WIND，方正证券研究所单位：十亿元1.1

生物医药行业因疫情需求冲高后回落，高基数下2023Q1增长表现疲弱3.6%6%7.6%%73.0%41.9%171.1.-420.5%-20%20%60%100%SW医药商业SW医疗器械SW医疗服务SW化学制药SW中药ⅡSW生物制品各子行业收入增速分化，高增长热门细分子行业增速显著回落，传统子行业增速疫后修复⚫

SW生物医药6个二级子行业中，近年高增长的热门细分赛道因上年高基数等原因增速回落显著：医疗器械、医疗服务、生物制品的2023Q1营收增速回落至-43.6、1.6、20.5

；而上年同期分别为75.3、73.0

、41.9；而传统子行业医药商业、中药、化学制药2023Q1疫后增速有抬头态势，分别为11.6

、15.6

、7.7。图表01-3：SW生物医药二级子行业行业营收增速趋势140%1.1

生物医药行业因疫情需求冲高后回落，高基数下2023Q1增长表现疲弱7数据来源：WIND，方正证券研究所-60%图表01-4：SW生物医药二级子行业行业营收增速汇总⚫

2022年，SW生物医药473个上市公司，归母净利润总计达2211.2亿，同比增长1.2 ；2023Q1，归母净利润总计达570.9亿，同比下降26.2 ；⚫2022年归母净利润增速基数前高后底，逐季看，2022Q1为26.9

（新冠检查海外大订单，中国大陆新冠核酸开始常态化检测及中国香港和海外抗原订单），2022Q2增速同比下降3.9

，2022Q3同比增长3.4

，2022Q4同比下降37.6。⚫

2023Q1业绩在上年高基数上同比下降26.2

，我们认为生物医药行业利润增速在2023Q2有望逐步修复（诊疗复苏，2022Q2季度基数已平稳回落）。2022年生物医药行业利润实现同比增长1.2

，2023Q1实现同比下降26.2图表01-5：SW生物医药行业年度总利润及增速536352226.9%-3.9%3.4%-37.6%-26.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090图表01-6：SW生物医药行业季度总利润及增速季度归母净利润总计（十亿）YOY1.1

生物医药行业因疫情需求冲高后回落，高基数下2023Q1增长表现疲弱221574.5%62.3%21.5%1.2%-26.2%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%050100150200250201820192020202120222023Q1归母净利润总计（十亿元）YOY8数据来源：WIND，方正证券研究所42.2%-74.5%-300%-100%0%100%SW医疗服务SW中药ⅡSW生物制品SW医药商业SW医疗器械SW化学制药2019-2022年器械、服务和生物制品制品增长亮眼，2023Q1增速显著回落⚫

SW生物医药6个二级子行业中，2023Q1中药、生物制品及医药商业同比增速表现靓丽，分布达到35.1

、42.2

、8.9

；而医疗器械因为上年同期新冠检测高基数原因，23Q1同比下降74.5，医疗服务同比下降6.5。图表01-7：SW生物医药二级子行业行业利润增速趋势300%200%9数据来源：WIND，方正证券研究所1.1

生物医药行业因疫情需求冲高后回落，高基数下2023Q1增长表现疲弱-200%图表01-8：SW生物医药二级子行业行业利润增速汇总34.033.234.635.036.735.033.531.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%SW医药生物-毛利率47.344.756.812.812.863.857.251.646.438.439.60.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%SW化学制药SW医药商业SW中药ⅡSW医疗器械SW生物制品SW医疗服务2023Q1生物医药行业整体毛利率回落，医疗器械毛利率回落显著⚫

SW生物医药整体毛利率在2023Q1回落至33.5

（较上年同期的36.7

下降3.2个百分点）；其中医疗器械毛利率为51.6

，较上年同期下降12.2个百分点，主要是上年海外新冠订单高毛利率拉动，今年新冠需求消失；其他细分子行业毛利率整体稳定。图表01-9：SW生物医药行业毛利率趋势 图表01-10：SW生物医药二级子行业毛利率趋势10数据来源：WIND，方正证券研究所1.2生物医药行业盈利能力显著回落，2023年盈利水平有望先抑后扬9.49.18.27.211.39.612.49.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%SW医药生物-净利率9.20.0%-5.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%SW化学制药 SW中药Ⅱ SW生物制品SW医药商业SW医疗器械SW医疗服务38.633.6115.010.9542.62023Q1生物医药行业整体净利率低于历史同期，器械及医疗服务回落显著SW生物医药整体净利率2023Q1回落至9.0

，比上年同期12.4

低3.4个百分点；但比疫情前2018Q1（9.4

）,2019Q1（9.1

）基本相当，说明疫情需求褪去，行业回归正常盈利水平。二级子行业中，医疗器械因上年同期新冠需求净利率冲高只38.6，2023Q1净利率大幅回落至19.2

，基本恢复疫情前水平。图表01-11：SW生物医药行业净利率趋势 图表01-12：SW生物医药二级子行业净利率趋势11数据来源：WIND，方正证券研究所1.2生物医药行业盈利能力显著回落，2023年盈利水平有望先抑后扬1.1%-43.0%-50%-30%-10%10%30%50%20192020202120222023Q1化学制药生物制品医疗服务医疗器械医药商业中药Ⅱ26.0%19.9%18.2%-70.6%24.2% 52.9%-100%-50%0%50%100%150% 1.9%

2019 2020 2021 2022 2023Q1化学制药生物制品医疗器械医药商业中药Ⅱ2019-2022年器械、服务和生物制品增长亮眼，2023Q1增速显著回落，中药和医药商业子行业疫后复苏，增速显著抬头SW生物医药回A顾年度数据，2019-2022年增长亮眼的医疗器械、医疗服务和生物制品，2023Q1营收增速显著回落，其中器械子行业因为新冠高基数原因，同比下降43。2023Q1利润端，中药子行业增速创近年新高达到52.9

，其次是医药商业为24.2

、化学制药1.9&，传统子行业疫情后修复增长提速。图表01-13：SW生物医药二级子行业营收增速趋势 图表01-14：SW生物医药二级子行业利润增速趋势70% 200%163.6%1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏12数据来源：WIND，方正证券研究所SW医药生物二级子行业20192020202120222023Q12018-22GAGR化学制药13.1%-1.0%10.2%3.7%5.9%6.4%生物制品8.9%13.7%39.1%6.4%2.1%16.3%医疗服务14.6%23.9%28.0%33.7%1.1%24.9%医疗器械18.4%60.6%20.8%21.8%-43.0%29.3%医药商业17.9%6.9%11.6%8.5%15.0%11.2%中药Ⅱ12.3%-2.9%5.3%4.9%14.7%4.7%总计15.1%8.1%13.5%9.8%2.5%11.6%⚫

2022年，SW生物医药二级子行业中医疗服务及医疗器械表现亮眼，营收同比增速从高到低依次是医疗服务（33.7

）、医疗器械（21.8

）、医药商业（8.5）、生物制品（6.4

）、中药（4.9）、化学制药（3.7

）。医疗服务中CXO及ICL受益于疫情拉动，医疗器械中IVD受益于新冠检测疫情拉动。2023Q1，SW二级子行业同比增速从高到低依次是医药商业（15.0

）、中药（14.7

）、化学制药（5.9

）、生物制品（2.1）、医疗服务（1.1

），医疗器械（-43

）；2023年1月份因疫情管控措施放开，居家生病或者重症住院，常规诊疗活动影响较大，多数细分子行业增长疲弱，其中连锁药店及中药（四类药感冒药为主）受益全民买药23Q1加速增长；而九安医疗、安旭生物、东方生物、达安基因等企业新冠业务基数高，2023Q1营收大幅回落，使得器械子行业营收同比下降43。回顾2018-2022年4年复合增速，医疗服务（24.9

）及医疗器械（29.3）含有新冠拉动因素增长显著，生物制品(16.3

)、医药商业（11.2

）增长表现突出，基数最大的化药（6.4）和传统中药（4.7）增长较慢。图表01-15：SW生物医药二级子行业营收同比增速及近年复合增速13数据来源：WIND，方正证券研究所1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏2022年生物医药三级子行业CXO和体外诊断高速增长，2023Q1医院服务、器械设备、线下药店、中药增长较快。⚫

2022年生物医药行业三级子行业中，CXO研发外包及体外诊断受新冠口服药及新冠检测国内外需求拉动，分别实现59.9

及70.9高速增长，诊断服务ICL,受疫情22Q1-Q3新冠封控核酸检测，同比增速38.3；线下药店受益于22Q4疫情放开购药需求拉动，同比增速30.5

；2022年全年常态化诊疗及手术受疫情封控影响，导致化学制剂（2.5

）、生长激素等其他生物制品（-1.0）、医院服务（-1.5

）、医用手套/骨科等器械耗材（-15.5

）增长疲弱或同比下降。2023Q1生物医药行业三级子行业中，医疗服务（28）受益于疫后诊疗复苏或体检需求提升、医疗设备（21.8

）受益于22Q4医疗机构贴息贷款助力及重症科建设、线下药店（26.4

）、血制品（25.8

）受益于12月份疫后反馈全面买药+重症救护需求激增。中药（14.7）及医药流通（13.9）受益于院内外诊疗需求提升。回顾2018-2022年4年复合增速，从高至低依次是体外诊断（51.5）、研发外包（40.6）、诊断服务（30.9

）、线下药店（24.9）、疫苗（24.4

）、医疗设备（19.9）、医疗耗材（19.0）、血制品（17.8）、医药流通（10.1

）、原料药（9.5

）、其他生物制品（6.7

）、化学制剂（5.5

）、中药（4.7

）。SW生物医药三级子行业20192020202120222023Q12018-22GAGR化学制剂14.1%-2.2%8.4%2.5%6.1%5.5%原料药9.3%4.1%17.2%7.9%5.5%9.5%疫苗15.0%28.8%48.4%8.8%3.7%24.4%血液制品19.7%3.0%30.5%19.7%25.8%17.8%其他生物制品0.9%0.7%28.9%-1.0%-7.9%6.7%医院0.3%3.3%22.4%-1.5%28.0%5.7%医疗研发外包33.4%28.8%42.4%59.9%11.3%40.6%诊断服务16.8%55.8%16.4%38.3%-39.1%30.9%体外诊断15.4%83.2%45.9%70.9%-79.0%51.5%医疗耗材25.9%74.9%7.7%-15.5%-4.8%19.0%医疗设备14.1%35.9%16.7%14.1%21.8%19.9%医药流通17.2%5.5%11.3%6.6%13.9%10.1%线下药店29.5%25.8%14.5%30.5%26.4%24.9%中药Ⅲ12.3%-2.9%5.3%4.9%14.7%4.7%总计15.1%8.1%13.5%9.8%2.5%11.6%图表01-16：SW生物医药三级子行业营收同比增速及近年复合增速14数据来源：WIND，方正证券研究所1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏SW申万医药三级子行业2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1化学制剂12%15%16%14%-7%-5%-2%-2%22%17%13%8%4%2%1%3%6%原料药4%10%11%9%1%12%12%4%31%17%17%17%17%12%11%8%5%疫苗24%22%23%15%3%16%26%29%44%50%53%48%63%34%16%9%4%血液制品34%25%24%20%11%1%3%3%8%19%24%31%34%31%21%20%26%其他生物制品3%2%17%1%-6%0%3%1%73%39%30%29%1%1%3%-1%-8%体外诊断41%33%29%15%16%73%81%83%192%83%61%46%207%117%95%71%-79%医疗耗材43%26%35%26%16%83%102%75%177%48%21%8%-29%-23%-18%-16%-5%医疗设备13%11%12%14%16%32%32%36%51%42%42%17%22%13%13%14%22%医院-5%-3%0%0%-37%-23%-5%3%112%63%46%22%13%10%3%-2%28%医疗研发外包181%36%33%33%18%32%34%29%60%49%48%42%75%70%67%60%11%诊断服务33%25%21%17%-1%55%65%56%102%23%16%16%47%52%43%38%-39%医药流通19%19%19%17%-5%-1%4%6%27%22%15%11%7%5%7%7%14%线下药店30%21%39%29%45%45%35%26%13%13%14%14%21%26%23%30%26%中药Ⅲ27%22%17%12%-8%-7%-4%-3%17%11%8%5%2%3%2%5%15%总计19%18%18%15%-3%3%8%8%34%24%18%14%15%11%10%10%2%⚫

分析2029Q1-2023Q1季度三级子行业季度营收同比增速，

2023Q1化学制剂、血液制品、器械耗材、医疗设备、医院医疗服务、医药流通、中药等季度环比增长提速。化学制剂：2022年Q1-Q4受到国内疫情散点多发，全年维持较低增速，其中疫情管控严格的季度增速愈加疲弱，2023Q1环比显著加速，23年疫后放开，院内处方门诊量恢复，且集采降价渐入尾声，23年有望较好增长。疫苗：2022Q1-4,疫苗营收增速前高后低，2023Q1因全民生病及基数原因，同比增速仅4，预计23年Q2开始有望渐入右侧，增速有望修复。血液制品：血液制品使用量跟手术相关，2020年疫情之初低基数，2021Q3-2023Q1连续7个季度营收增速超20。其他生物制品：2022Q1-3年因胰岛素集采降价+生长激素基数较高+疫情影响，增长乏力。器械耗材：2022年Q1-4，受疫情管控影响手术相关耗材+骨科耗材集采降价+2021年手套/口罩/防护服高基数，医疗耗材21年同比下降显著，2023Q1同比降低增速环比显著缓和。医疗设备+医院服务2023Q1疫后复苏显著；医药流通/中药23Q1增长环比加速突出。图表01-17：SW生物医药三级子行业营收季度同比增速15数据来源：WIND，方正证券研究所1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏SW医药生物二级子行业20192020202120222023Q12018-22GAGR化学制药5.4%24.2%16.9%-4.0%1.9%10.1%生物制品74.8%53.2%73.1%-32.2%-11.2%33.2%医疗服务-63.1%425.6%23.9%41.1%1.9%35.7%医疗器械26.0%163.6%19.9%18.2%-70.6%47.3%医药商业-1.7%21.8%1.9%-5.3%24.2%3.7%中药Ⅱ-4.0%12.7%8.7%-12.3%52.9%0.8%总计4.5%62.3%21.5%1.2%-26.2%20.2%2022年SW医药生物二级子行业利润同比增速从高到低依次是医疗服务（41.1）、医疗器械（18.2）、化学制药（-4.0）、医药商业（-5.3）、中药（-12.3

）、生物制品（-32.2）。医疗服务中CXO及ICL受益于疫情需求拉动，医疗器械中IVD受益于新冠检测拉动。2023Q1，SW生物医药473个上市公司，归母净利润总计达570.9亿，同比下降26.2

，同比增速从高到低依次是中药（52.9

）、医药商业（24.2

）、化学制药（1.9

）、医疗服务（1.9），生物制品（-11.2

）、医疗器械（-70.6

）；2023年1月份因疫情管控措施放开，居家生病或者重症住院，常规诊疗活动影响较大，多数细分子行业增长疲弱，其中连锁药店及中药（四类药感冒药为主）受益全民买药23Q1加速增长；而九安医疗、安旭生物、东方生物、达安基因等企业新冠业务基数高，2023Q1营收大幅回落，使得器械子行业营收同比下降70.6。回顾2018-2022年4年复合增速，医疗服务（35.7

）及医疗器械（47.3）含有新冠拉动因素增长显著，生物制品(33.2

)、化学制药（10.1

）、增长表现突出，基数最大的医药商业（3.7

）、化药（10.1

）和传统中药（0.8）增长较慢。图表01-18：SW生物医药二级子行业利润同比增速及近年复合增速16数据来源：WIND，方正证券研究所1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏2022年生物医药三级子行业CXO和体外诊断实现利润高速增长，2023Q1医院服务、器械设备、线下药店、中药、医药流通利润增长较快⚫

利润端：2022年生物医药行业三级子行业中，CXO研发外包及体外诊断受新冠口服药及新冠检测国内外需求拉动，归母净利润总额分别实现55.4

及77.4高速增长，诊断服务ICL,受疫情22Q1-Q3新冠封控核酸检测，同比增速8.4（显著低于收入增速）；线下药店受益于22Q4疫情放开购药需求拉动，同比增速31.2

；2022年全年常态化诊疗及手术受疫情封控影响，导致化学制剂（-10.1

）、生长激素等其他生物制品（-66.4

）、医用手套/骨科等器械耗材（-55.3）同比大幅下降。2023Q1生物医药行业三级子行业中，医疗服务（1057.8

）受益于疫后诊疗复苏或体检需求提升、医疗设备（25.4

）受益于22Q4医疗机构贴息贷款助力及重症科建设、线下药店（32.7

）、血制品（38）受益于12月份疫后反馈全面买药+重症救护需求激增。中药（52.9

）及医药流通（21.7

）受益于院内外诊疗需求提升。回顾2018-2022年4年复合增速，从高至低依次是体外诊断（84.3）、研发外包（55.4）、诊断服务（41.4

）、血制品（33.8

）、其他医疗服务（27.7

）、医疗设备（35.3

）、疫苗（27.4）、线下药店（22.8

）、原料药（22.7

）、其他生物制品（19.2

）、医疗耗材（11.6

）、化学制剂（5.5）、中药（0.8

）、医药流通（-0.2

）、医院（-19.8）。SW医药生物三级子行业20192020202120222023Q12018-22GAGR化学制剂-16.8%27.9%29.6%-10.1%12.4%5.5%原料药82.3%18.4%-4.8%10.3%-18.9%22.7%疫苗15.5%77.3%74.0%-26.0%1.5%27.4%血液制品62%31%15%30%38%33.8%其他生物制品145.4%20.0%103.7%-66.4%-56.6%19.2%医院-219.1%-171.0%-60.6%23.9%1057.8%-19.8%医疗研发外包44.2%62.6%60.1%55.4%21.0%55.4%诊断服务11.8%213.1%4.5%8.4%-83.2%41.1%其他医疗服务115.0%-66.4%360.6%-20.1%7.9%27.7%体外诊断15.9%262.0%54.9%77.4%-90.9%84.3%医疗耗材23.6%195.3%-5.0%-55.3%-11.6%11.6%医疗设备35.4%77.0%17.6%19.1%25.4%35.3%医药流通-5.6%18.1%2.6%-13.4%21.7%-0.2%线下药店24.8%40.9%-1.6%31.2%32.7%22.8%中药Ⅲ-4.0%12.7%8.7%-12.3%52.9%0.8%总计4.5%62.3%21.5%1.2%-26.2%20.2%图表01-19：SW生物医药三级子行业利润同比增速及近年复合增速17数据来源：WIND，方正证券研究所1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏化学制剂原料药疫苗血液制品其他生物制品医院医疗研发外包诊断服务体外诊断医疗耗材医疗设备医药流通线下药店中药Ⅲ总计2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4

2023Q13% 5% 12% -17% -7% -2% -3% 28% 24% 10% 12% 30% -11% -11% -15% -10% 12%-20% 5% 13% 82% 11% 37% 34% 18% 22% 3% 1% -5% 24% 14% 6% 10% -19%101% 39% 38% 16% -24% 36% 81% 77% 87% 141% 89% 74% 79% -10% -22% -26% 1%-208% -481% -486% -752% 21% 20% 25% 31% 28% 32% 33% 15% 19% 18% 12% 30% 38%-68% -1559% 502% 145% 134% 25% 22% 20% 373% 120% 91% 104% -29% -33% -48% -66% -57%-21% -79% -55% -219% -399% -169% -51% -171% -113% -97% 86% -61% -13% -5272% 70% 24% 1058%206% 7% 10% 44% 0% 90% 67% 63% 214% 55% 53% 60% 34% 82% 88% 55% 21%60% 33% 24% 12% -33% 231% 291% 213% 474% 4% -8% 5% 42% 51% 37% 8% -83%30% 30% 36% 16% 57% 206% 211% 262% 384% 101% 71% 55% 307% 166% 134% 77% -91%79% 40% 46% 24% 7% 146% 221% 195% 461% 97% 24% -5% -71% -66% -60% -55% -12%58% 38% 33% 35% 12% 66% 67% 77% 76% 33% 32% 18% 10% 5% 21% 19% 25%7% 6% 5% -6% -14% 1% 9% 18% 54% 31% 11% 3% -24% -7% -1% -13% 22%30% 18% 35% 25% 41% 49% 44% 41% 24% 17% 9% -2% 0% 5% 9% 31% 33%24% 9% 3% -4% -20% -13% -2% 13% 20% 23% 12% 9% -5% -13% -8% -12% 53%19% 13% 16% 5% -9% 25% 36% 62% 96% 44% 28% 21% 27% 11% 8% 1% -26%⚫

分析2029Q1-2023Q1季度利润同比增速，

2023Q1化学制剂、血液制品、医疗设备、医院医疗服务、医药流通、中药、线下药店等季度环比增长提速。化学制剂：2022年Q1-Q4受到国内疫情散点多发，其中疫情管控严格的全年个季度业绩同比下降，2023Q1环比显著加速，23年疫后放开，院内处方门诊量恢复，且集采降价渐入尾声，23年有望较好增长。疫苗：2021年新冠疫苗高基数，2022Q2-4疫苗业绩持续同比下降，2023Q1同比转正，预计23年Q2开始有望渐入右侧，进入增长态势。血液制品：血液制品使用量跟手术相关，2020Q1-2021Q3连续7个季度利润同比增速超20，主要是上海莱士和派林生物经营改善。21Q4至22Q3整体维持15行业增长中枢，22Q4-23Q1受疫情放开拉动增长提速。其他生物制品：2022Q1-3年因胰岛素集采降价+生长激素基数较高+疫情影响，业绩同比下降。器械耗材：2022年Q1-4，受疫情管控影响手术相关耗材+骨科耗材集采降价+2021年手套/口罩/防护服高基数，医疗耗材21年同比下降显著，2023Q1同比降低增速环比显著缓和。医疗设备+医院服务2023Q1疫后复苏显著；医药流通/中药23Q1增长环比加速突出。图表01-20：SW生物医药三级子行业利润季度同比增速18数据来源：WIND，方正证券研究所1.3

生物医药子行业大幅分化，近年热门子行业增速回落，传统子行业疫后复苏19生物医药行业当期估值处于历史底部区域，传统子行业二级市场表现相对强势2.1

生物医药行业持续回调，目前估值处于历史底部区域；2.2

传统子行业疫后复苏二级市场表现相对强势；2.3

根据疫情影响情况把子行业分成4大类，建议重点布局疫后复苏资产。02医药生物行业当期估值处于历史底部区域医药生物行业指数当期PE（TTM）为26.92倍；低于近5年历史平均估值34.37倍。20图表02-1：医药生物指数Band估值图表02-2：指数动态市盈率数据来源：WIND，方正证券研究所，统计日期为2018-7-1至2023-6-302.1生物医药行业持续回调，目前估值处于历史底部区域当前PE26.920平均PE34.368历史最高61.64历史最低20.542.1生物医药行业持续回调，目前估值处于历史底部区域当前医药行业PE（TTM）26.92倍，申万一级行业中排名第17医药生物行业指数PE（TTM）26.92倍，相对于沪深300指数PE（TTM）溢价率为130.4

。图表02-3：申万一级行业指数PE 图表02-4：医药生物行业指数PE（TTM）21数据来源：WIND，方正证券研究所分细分子行业来看，最近一年(2022/6/30-2023/6/30），中药Ⅱ涨幅最大，医疗器械次之，化学制药子行业第三中药Ⅱ涨幅最大，1年期涨幅45.91

；

PE（TTM）目前为31.05倍。医疗服务跌幅最大，1年期跌幅48.75；

PE（TTM）目前为27.30倍。医疗器械、化学制药、医药商业、生物制品1年期涨幅分别为35.30

、7.13

、-4.47

、-8.46

。图表02-5：细分子行业一年涨跌幅图表02-6：细分子行业PE（TTM）2.2

传统子行业疫后复苏二级市场表现相对强势22数据来源：WIND，方正证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%-50%0%50%100%150%200%我们根据生物医药各三级子行业的营收增长情况将医药生物的各细分赛道分成4大类：1）2022年显著受益于新冠需求的子行业；2）曾受益于新冠需求且2022需求已回落的子行业；3）

2022年疫情受损的子行业；4）跟新冠需求波动关联性较弱的行业。见图表02-7至02-10，图中都为每个季度细分子行业的营收增速。1）

2022年显著受益于新冠需求的子行业：我们认为体外诊断、医疗研发外包、诊断服务3个子行业，2022年营收增速基本超过50，受益于新冠检测&新冠口服药的需求，预计2023年因新冠相关的检测和药物需求回落，重点回归关注常态化业务的发展。2）曾受益新冠需求且2022需求已回落的子行业：我们认为疫苗、医疗器械耗材、线下药店3个三级子行业，2020-2022年曾经受益于新冠需求拉动，2022疫苗和医疗耗材已经消化高基数，建议自下而上布局个股。连锁药店受益疫后四类药管控放开客流量复苏，当前具有估值性价比。23数据来源：WIND，方正证券研究所图表02-8：曾受益新冠需求且2022需求已回落的子行业疫苗 医疗耗材 线下药店图表02-7：2022年显著受益于新冠需求的子行业体外诊断 医疗研发外包 诊断服务2.3

根据疫情影响情况把子行业分成4大类，建议重点布局疫后复苏资产-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%化学制剂医院医药流通中药Ⅲ

22%-20%0%20%40%60%80%100%120%原料药医疗设备其他生物制品图表02-9：2022年疫情受损的子行业图表02-10：跟新冠需求关联性较弱的子行业2023布局2022年疫情受损的化学制剂、医院服务、医药流通、中药3）

2022年疫情受损的子行业：化学制剂、医院、医药流通、中药4个细分子行业，2023Q1营收增速有复苏抬头趋势，2022年因疫情受损，2023年有望疫后复苏，建议重点布局此类资产。4）跟新冠需求关联性较弱的子行业：原料药因toB的业务模式，受新冠干扰相对较弱，重点关注行业本身的供需及价格，及新产品上市情况；2023Q1医疗器械设备子方向营收同比增速达到22，受益于行业本身进口替代的产业环境及2022Q4季度国家的贴息贷款政策助力，医疗设备整体高景气。-60%24数据来源：WIND，方正证券研究所2.3

根据疫情影响情况把子行业分成4大类，建议重点布局疫后复苏资产25医药流通平台龙头企业加速整合器械代理商，国企改革背景下医药商业行业有望“戴维斯双击”3.1医药流通行业器械占比低于10%，形成“4+n”竞争格局，行业集中度提升加速；3.2

集采背景下助力医药流通平台企业加速整合器械代理商，器械业务成增长新动力；3.3

医药商业行业当期估值低于历史平均值，国企改革背景下估值有望提升；3.4

看好全国性龙头企业：九州通、国药控股、上海医药0326资料来源：商务部，方正证券研究所1471416013190302061536794003511954495000010000150002000025000300002016 201720202021医药批发市场规模（亿元） 医药零售市场规模（亿元）71.10%14.40%7.80%3.80%2.20%西药类中成药类医疗器材类其他类中药材类化学试剂类玻璃仪器类医药批发市场规模超2

万亿，

年复合增速约7

：

2021

年医药流通（

指零售+

批发市场）

市场总销售规模达26064亿元（yoy+7.93

），2016-2021年复合增速达7.22

。其中医药批发市场规模达20615亿元（约占医药流通市场规模的79

），2016-2021年复合增速达6.98。西药占医药流通品类超70

，医疗器材类占比达7.8

：2021年医药流通行业西药类药品的占比达71.1

，中成药类占比为14.4

，而医疗器材类占比为7.8。假设批发市场中医疗器材类占比亦等同于医药流通市场占比（即均为7.8），则医疗器材类市场规模约1608亿元。图表03-1：2021年医药批发市场规模超2万亿元，占整体医药流通市场近8成 图表03-2：2021年医药流通行业西药品类占比逾7成，医疗器材类占7.83.1

医药流通行业器械占比低于10

，形成“4+n”竞争格局，行业集中度提升加速273.1

医药流通行业器械占比低于10

，形成“4+n”竞争格局，行业集中度提升加速上市公司物流配送规模物流网络辐射范围上海医药形成覆盖全国的物流配送网络全国华润医药超200个物流中心的全国性分销网路全国国药控股5个枢纽中心、38个省级中心、280个地级市物流网点、39个县级中心、28个零售物流中心、219个器械物流中心全国九州通全国31个省会城市，110个地级市投资建设了现代医药物流中心和药械分销网点，拥有141个规模不等的高标准符合国家GSP要求的医药物流仓储设施及配套设施。全国嘉事堂在北京、安徽、四川、广州、上海建成具有全资质的物流子公司5个省市南京医药37个物流中心（其中主要物流中心16个）华东地区国药一致分销物流中心在两广拥有19

万余平方米仓储面积，5

个物流中心、23

个配送中心、1

个中转站，已形成阶梯式物流配送网络华南地区国药股份分销业务以普药批发为主，业务网络覆盖

30多个省市自治区；

麻药业务以调拨为主，业务网络覆盖全国

30个省市自治区

。全国柳药集团已形成以南宁、柳州、玉林三大物流基地为核心，以桂林、百色、梧州等主干城市作为配送节点，全面辐射自治区14

个地级市的高效物流配送网络。14个地级市人民同泰自主配送范围遍布黑龙江省内及内蒙古、吉林等部分地区，拥有黑龙江省首家现代化药品物流配送中心。东北三省鹭燕医药目前公司以厦门物流中心为基础，完成了四川省级现代医药物流中心建设，并启动了江西省级现代医药物流中心建设。4个省份英特集团公司形成杭州、宁波、金华、温州、嘉兴和绍兴六大现代化物流中心浙江省地区药易购现已形成了覆盖全川大部分地区的自有物流配送能力，同时聚焦区域内院外配送四川地区全国医药流通企业根据物流网络的覆盖情况，形成了为“4+n”

的格局：医药物流是医药流通企业外延布局的基础，医药流通企业需要搭建自身医药供应链平台，以满足外延发展的需要。图表03-3：全国主要医药流通企业物流网络覆盖情况资料来源：公司年报，方正证券研究所28图表03-4：2021年药品批发行业CR100为74.5，“十四五”目标为98+资料来源：商务部，前瞻产业研究院，《证券市场红周刊》，方正证券研究所70.90%70.70%72.00%73.30%73.70%74.50%98%70%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212025“十四五”药品批发百强企业规划目标药品批发百强企业集中度年均提升0.72%集中度提升是医药流通行业发展的中长期逻辑：2021年药品批发CR100集中度为74.5

，商务部对“十四五”药品批发百强CR100的规划目标为98

以上，我们认为集中度提升仍将是中长期的发展逻辑。“国华上九”四家全国性医药批发企业集中度达45.76

，国药系独占鳌头：①2020年“国华上九”合计市占率达45.76

，4家流通企业占据将近一半的医药流通市场。从国际横向对比看，美国三大医药流通企业市占率超90

（其中MCK市占率35

、ABC市占率32

、CAH市占率25

），因而“国华上九”集中度仍有提升空间。②当前国药系的市占率最高，2020年其市占率达24.15

，上海医药为8.45、华润医药为7.59，九州通为5.57。3.1

医药流通行业器械占比低于10

，形成“4+n”竞争格局，行业集中度提升加速24.15%8.45%7.59%5.57%4.24%50%国药集团上海医药华润医药九州通中国医药其他图表03-5：2020年“国华上九”市占率达45.76

，国药集团市占率达24.1529，方正证券研究所资料来源：WIND，公司年报，商务部3.2

集采助力医药流通平台企业加速整合器械代理商，器械业务成增长新动力营收(亿元）分类20182019202020212022近4年GAGR国药控股药品2,7703,3213,3863,7713,9189.1%医疗器械4906908801,0741,19625.0%器械营收占比15.0%17.2%20.6%22.2%23.4%柳药集团药品111.18139.92142.72156.20164.7710.3%医疗器械4.526.3810.6311.7420.1245.3%器械营收占比3.9%4.4%6.9%7.0%10.9%国药一致药品411.15481.81540.05606.95623.5211.0%医疗器械13.4127.5740.1158.3187.4559.8%器械营收占比3.2%5.4%6.9%8.8%12.3%鹭燕医药药品102.36129.40130.00145.36156.8311.3%器械营收占比7.4114.3918.8122.6226.3937.4%器械占比6.8%10.0%12.6%13.5%14.4%英特集团药品194.51234.07231.77253.58286.7410.2%医疗器械9.3910.7617.2212.1317.9917.6%器械营收占比4.6%4.4%6.9%4.6%5.9%五家合计药品3,5894,3064,4314,9335,1509.4%医疗器械5257499671,1791,34826.6%器械营收占比12.8%14.8%17.9%19.3%20.7%35434129495342023%19%17%22%15%7%13%17%33% 33%17%38%38%0%10%20%30%-200400600800 40%67%1,200 60%1,1961,000 50%1,400 70%重药控股南京医药柳药集团器械分销收入（亿元） 器械收入占比 近2年复合增速国药控股 华润医药 上海医药 九州通注：上海医药的收入包含器械、大健康收入（口径存在差异）各大医药龙头争相布局器械业务，器械业务预计贡献新增长动力：各大医药流通龙头，国药控股、国药一致、柳药集团、鹭燕医药、嘉事堂、瑞康医药、英特集团等企业已经在IVD、低值耗材、心血管、骨科等价值较高的器械细分领域布局。近5年医药批发行业市场规模的复合增速约7

，而医疗器械批发业务营收的增速则大幅高于行业增速，如国药控股近2年器械业务营收复合增速为17

，华润医药为33

，上海医药33

，九州通17。医药流通企业器械增速较高主要与集中度提升相关，此外器械业务的毛利率高于药品业务（主要系器械业务包括配送、售后、SPD项目合作等）。我们认为，随着器械集采的推进（如江西IVD集采），后续器械业务集中度有望进一步提升，且器械毛利率高于药品，故医药流通企业收入和毛利率有望迎来双提升。图表03-6：医药流通企业的器械业务营收占比及4年GAGR 图表03-7：国药控股器械分销收入超千亿，“国华上九”器械收入占比约20307.2511.266.490510152025303540455001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022营业总收入(合计)[单位]

亿元SW医药流通营业总收入合计(同比增长率)[单位]

%

SW医药流通(5)051015202520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022销售毛利率(整体法)[单位]

%

SW医药流通销售净利率(整体法)[单位]

%

SW医药流通9.297.124.31(15)(10)(5)0510152020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净资产收益率ROE(TTM)(整体法)[单位]

%SW医药流通总资产报酬率(整体法)[单位]

%

SW医药流通2012-2022年，SW医药流通行业10年营收增速平均值为14.3

，其中2020及2022年因疫情影响低于10，2023年有望疫后修复；3.3医药商业行业当期估值低于历史平均值，国企改革背景下估值有望提升资料来源：WIND，方正证券研究所2012-2022年，SW医药流通行业10年毛利率平均值10.9

，净利率2.5

；2012-2022年，SW医药流通行业10年净资产收益率10.3

；总资产报酬率6.1图表03-8：SW医药流通行业营业总收入及增长趋势图表03-9：SW医药流通行业毛利率及净利率变化趋势图表03-10：SW医药流通行业ROE及总资产报酬率变化趋势0.000.200.400.600.801.001.201.401.600204060801001202003/4/112003/7/252003/10/312004/2/132