公司金融实操

公司金融

1第一讲

价值与企业价值创造几个简单的问题公司或股票值不值钱（价值高低）是由什么因素决定的？为什么Google，Baidu如此值钱？为什么GM在金融危机时几乎一文不值？如何让公司或股票更值钱？3估值的意义确定金融资产的交易价格投资决策融资安排并购或出售资产参股4现金流贴现(DCF)估值方法假定有一个公司（或一个项目），预期在时刻t支付的现金流是Ct，同时假设与这些现金流相匹配的贴现率是rt。该公司的现值（或有效市场上的价格）则为：：5关于折现率r（1）r:资金的成本负债的成本为利率。权益的成本为机会成本，与风险高低有关。企业使用的资金，无论来源于借贷，还是股东的自有资金，都不是无偿的。也就是说，资金皆有成本。r越高，资产价值越低。6关于折现率r（2）现在的钱最值钱：现在有钱比将来有钱重要。财富多长时间能增加一倍？——72法则。借钱与送钱。7增长速度对价值影响价值是未来现金流的现值。首期现金流为C,未来现金流预期按固定速度g长时间增长，r为折现率。相应现金流的价值（或现值）P为：8增长速度如何确定？如果再投资能获得相同ROE，（内源）增长速度

g＝b×ROE，这里b代表净利润留存比率。如果ROE本身呈现增长态势，则企业盈利增速要更快，甚至快很多。当企业某些业务资金规模达到一定程度，再投资ROE衰减；当再投资ROE低于资金成本时，企业盈余要么多分红，要么另寻新的增长点。总之，ROE高时加大投资力度，ROE低时控制投资。

9小结：企业价值的决定因素决定公司价值的因素：现在的盈利能力。未来盈利的可持续性和成长性。盈利的稳定性（风险程度）既看现在，更看未来（潜力）。10案例：碧桂园

2007年4月，碧桂园IPO定价在每股5.38港元，新股发行（包括绿鞋）占扩大后股本的16.9%，募集资金总额高达19.01亿美元。按照发行价格计算，碧桂园的市值达到了113亿美元（880亿港元）。有史以来在香港联交所上市的最大规模的中国房地产开发商和最大的私营红筹股公司的IPO

。根据公司盈利预测相当于21.3倍的2007年市盈率.在2007年高峰时期，碧桂园的创始人身价高达1000多亿人民币。11碧桂园的竞争优势较低的土地价格更成为其引以自豪的竞争优势。碧桂园2004年~2006年之间开发楼盘土地成本占每单位平均售价比例分别为9.2%、7%及7.5%。广州大开发商土地成本比例普遍在20%左右，近两年地价飙升，广州市区拍出的部分住宅地块，地价成本甚至达到平均售价的50%！惊人低廉的土地成本造就了碧桂园可观的利润率，2004年~2006年之间，该集团毛利率保持在30%上下。同时招股书表明，这三年间碧桂园每年营业额及纯利的复合增长，分别达到惊人的56.5%和141.1%。大量廉价的土地储备。12碧桂园：讨论碧桂园当时为何会有如此高的估值？

13你创造价值了吗？有（会计）利润不等于创造了价值！衡量阶段性价值创造的指标：经济增加值(EVA)。14杜邦财务分析公式权益收益率（ROE）=（净利润/销售额）×（销售额/总资产）×（总资产/净资产）=销售净利率×资产周转率×权益乘数LTP=IS+CALTP:长期盈利能力，IS:行业结构， CA:公司竞争地位15杜邦分析：二锅头与五粮液

X酒厂有净资产50亿元，每年能生产和销售1亿瓶二锅头。其年固定成本为3亿元，每瓶二锅头生产和销售的变动费用为15元，售价为20元/瓶。总收入=1亿*20=20亿元。总成本=3亿+1亿*15=18亿元。利润=20亿-18亿=2亿元ROE=4%。16杜邦分析：二锅头与五粮液（续）为了增加盈利能力，X酒厂决定对二锅头配方稍加改进，并更换包装，取名“五粮液”。生产和销售能力下降为0.2亿瓶，年固定成本因广告费用增加上升到了8亿元。由于包装的改良和配方的改进，每瓶酒的生产和销售之变动成本上升了数倍（包括税负增长），达100元，而由于五粮液的高端定位，售价暴涨，高达300元/瓶。总收入=0.2亿*300=60亿元。总成本=8亿+0.2亿*100=28亿元。利润=60亿-28亿=32亿元ROE=64%。17国内常用的其它估值方法净资产调值法（重置成本法）市盈率法18估值指标（1）：市盈率（P/E）当ROE保持相对稳定时,理论动态P/E值：如何考虑增长率的影响：PEGP/E与经济周期的关系19估值指标（2）：市净率（P/B或M/B）权益市场价值=帐面价值+其它（无形资产等）传统产业利用P/B指标相对可靠研究结果:低P/B股票有较高长期回报率20案例：市盈率陷阱(1)公司A(万元）公司B（万元）主营业务收入100100毛利2520净利润105股本30万股30万股EPS0.33元0.167元股价4元3.3元注:A公司少提了5万元折旧.

21案例讨论你建议购买哪家公司股票（或哪家公司股票更便宜）？22案例：市盈率陷阱（2）

公司A(万元）公司B（万元）主营收入100100毛利2525财务费用（收入）2(1)净利润1013多余现金460有息负债600股本30万股30万股EPS0.33元0.43元股价3.00元6.00元23案例（续）朋友A的房子朋友B的房子还欠60万元的贷款银行贷款已全部还清有全套家具有同样的全套家具抽屉里有4万元现金抽屉里还有60万现金要价：90万元要价：180万元两个朋友都想把房子转让给你。。。。24案例（续）公司的卖价:EV(enterprisevalue) =权益市值+有息负债-多余现金 公司A=90+60–4=146万元 公司B=180+0–60=120万元25外源式成长依靠外部资金快速成长—融资能力至关重要债务融资：如果融资在未来各期间所增加的经营性现金流的相应价值大于融资额，融资便创造了价值。权益融资：考虑以下因素股份比例变化—增加多少股本？融资后现金流变化及因此导致公司价值增加多少？结论：如果价值增长比例高于股本增长比例，融资。26融资谋增长的要诀资金成本当然越低越好。但是，融资决不能只盘算投资方能赚到什么，是否赚得太多；而是要考虑融资对自己有多迫切，能让自己赚到什么（价值增加多少）。千万不要忘记融资相关的风险！27融资谋增长：举例你的公司现有股本8000万，净资产1亿。单靠自身资源发展，公司未来可产生的现金流现值为2亿元。投资方愿意向你的公司投资4千万元换取贵公司定增的2000万股。获得4000万投资后，由于现金流量增加，公司价值增加1.5亿，达到3.5亿元总价值。原股东股权价值上升为80%×3.5亿=2.8亿元，净增价值8000万元，或40%。投资方的4000万将变成20%×3.5亿=7000万元，增值3000万元，或75%。结果：双赢。28企业成长的双翼

——市场能力(CRM)改善企业形象提高客户满意度提高产品知名度客户关系管理与改善

29企业成长的双翼

——融资能力(IRM)使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力，建立广泛的投资主体使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础IPO—第一步。上市意味着与投资者的契约关系的形成，意味着持续服务、沟通的开始。30案例：融资决定竞争力——分众传媒

2003年，分众传媒首度在上海推出商业楼宇联播网，在各大写字楼等电梯等候厅，以液晶电视滚动播出各类广告。二年时间，分众传媒把中国商业楼宇联播网从上海扩展至北京、广州、深圳、南京、杭州、成都、重庆、武汉等四十多座城市，进入数万栋楼宇，日覆盖数千万中国中高收入人群，使广告以最经济的成本，最有效地传播给了经过细分后的目标受众，帮助广告主打中了传统媒体不易打中的中高端受众。2003年5月，分众获得软银中国50万美元的第一笔风险投资。同年底，分众传媒CEO江南春被中国新闻出版署《传媒》杂志评为年度传媒人物。2004年4月，维众投资、鼎晖等多家国际知名投资机构共同向分众传媒注资1250万美元，分众传媒成立一年来第二次实现大规模融资。2004年11月高盛、3i及维众共同投资3000万美金入股分众传媒。31案例：分众传媒

2005年7月,分众传媒成为首家登陆美国纳斯达克市场的中国纯广告传媒公司。

分众传媒的股票发行价定为每股17美元，高于事先设定的14-16美金的定价范围。融资近1.8亿美元，按照当日收盘价计算，其市值已经超过了8亿美元。32案例：分众VS聚众

江南春拿到第一笔风险投资比虞锋早了半年，这使他圈楼占地的速度远远超过了聚众。直到2003年12月，虞锋才拿到了上海信托的投资，电洋广告也更名为聚众。2004年9月，聚众得到了凯雷1500万美元的投资，虽然这比鼎晖进入分众又晚了半年，但仍是当时这一行业诞生以来获得的单笔金额最大的国际性投资，而且凯雷集团背景深厚。虞锋与凯雷的亲近让江南春如坐针毡。后者的介入使聚众名声大振，同时给分众造成了很大的压力，使一向对于聚众有优越感的分众员工心理产生波动。因为有了大量的资金，双方的竞争较之以往更进一步，“圈楼”的同时开始互相杀价。2005年7月分众上市，年底，分众以3.25亿美元价格收购聚众。并购后，江南春持股23%，虞锋由在聚众时的40%变为8%，凯雷在5%左右。

后来:虞锋高位套现,另谋出路;江南春与新浪合作。33案例讨论

分众快速成功有什么窍门或经验？分众是如何赢得聚众的？34第二讲

资本预算（投资决策）投资决定企业命运集中花钱，分散挣钱。决策一般不可逆。生死攸关的战略+财务决策。36投资决策指标挣的是否比花的多（按现值）?对应指标：净现值（NPV）投资回报率是否高于资金成本？对应指标：内部收益率（IRR）多长时间能收回投资？对应指标：投资回收期37净现值方法NPV或叫净现值

=现金流入的现值-现金流出（包括初始投资在内)的现值

=投资引发的所有净现金流量的现值净现值NPV的经济含义是什么？净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，拒绝那些净现值为负的项目。38内部收益率（IRR)方法内部收益率是净现值为零时的贴现率，即使得

PV（未来现金流）=初始投资支出时的折现率。内部收益率反映了投资者投资预期报酬率的大小。内部收益率的决策原则是：当内部收益率大于该项目资金成本（投资者的必要收益率水平）时，接受该项目，否则拒绝该项目。39IRR方法一般而言，IRR高于资金成本的项目NPV为正。如果你有多个项目可供选择，依次从IRR由高向低分配资金。40互斥项目的选择假设你可以选择项目A或项目B，但不能同时选择项目A和B。你会选择哪个项目？（为了简便起见,假设贴现率为零。） 项目C0C1 IRR NPV A -1 2 100%1 B -100 110 10% 10

选择A还是B？41（静态）投资回收期收回初始投资所需的时间间隔。存在的问题未考虑资金的时间价值未考虑回收期后的现金流量缺乏客观的决策指标42(动态）投资回收期在考虑资金的时间价值情况下，收回初始投资所需的时间间隔。存在的问题未考虑回收期后的现金流量

43常见问题（争论）为什么不能总是依赖直觉选择投资项目不够好？科学指标的局限性预测未来现金流很困难预测主观性太强好的项目不用预测就肯定赚钱政府与其他压力决策成本与“纠错”成本44案例讨论某大城市火车站附近有栋烂尾楼，约3万平米。花3.5亿可以将其收购，后续工程、装修等费用约2亿元。该地带同类楼房每平米售价25000元。楼价预计在未来10年每年能有5%涨幅。现在该楼房已被改造成5星级酒店，酒店各项设施投资计1亿元。由于火车站周边环境不易吸引高端客人，预计第一年经营性现金净流出7千万元，未来每年平均有5千万净现金流出。资金成本假定为10%一年，投资期限以10年计算，即10年后该楼以当时的价格出售。45案例讨论（续）有人建议花5千万将其改造成写字楼，假设明年这个时间能完成改造和物业出租。今年写字楼每平米年租金为2000元，物业管理、维护等费用为每年每平米400元。假设租金和费用均按5%速度逐年增长。也有人建议花2千万将其改造成3星级酒店，这样可减少公用面积，增加客房数，同时还可以降低成本，增加入住率。预计明年此时改造完成，届时第一年可有2千万净现金流入。该现金流预计年增6%。46案例讨论（续）你对上述各项建议有何评价？（假设买楼、完成后续工程、并改建成五星级酒店均在今天发生并完成，计算各项安排的投资净现值并和五星级酒店投资的净现值比较。）如果一开始买楼者就将其改造成写字楼（可节省酒店设备投资、后期重新改造成写字楼的相关费用和时间），这和将其建成五星级酒店的投资在效果上有什么差异？这个案例给你什么样的启发？47投资风险市场风险政策风险技术风险战略风险资金（融资）风险预算风险

48投资风险（续）NPV>0或预期IRR高不代表没有风险，更不代表项目一定成功。投资决策不仅要预测NPV,还应分析NPV>0的概率。敏感性分析是防范投资风险的重要方法。技术先进并不保证投资成功，Lockheed宽体客机的失败便是血的教训。

49如何正确对待投资风险创业阶段：爱拼才会赢，对于重大机会，不惜冒险一搏。守成阶段：谨慎从事，留有余地（安全边际）。

50第三讲

衍生品基础与应用

51衍生产品衍生产品（或证券）是一种金融资产，其未来收入或价值取决于（或“衍生”于）其他“相关”资产或变量的未来价值（取值）

－“实物衍生产品”的相关资产是实物（如黄金，石油等） －“金融衍生产品”的相关资产是证券（如股票，债券，股指等）衍生产品具有多种形式

－远期，期货合同 －期权 －互换等52衍生产品的主要特征“零和游戏”–但从财务收益看，有赢家就有输家高度杠杆–初始投入少、盈亏比例大复杂性

–期权远复杂于期货

–尤其是复杂的期权结构(定价权) –容易导致欺诈或不平等交易53衍生产品的使用广泛上世纪末期美国已经有大约一半的上市公司用衍生产品管理盈余风险。少数的公司也用衍生产品进行投机。54谁在交易衍生产品？套期保值（对冲风险）者投机者（投资、投机？）套利者（何为套利？）55期货（远期）合约期货合约是在未来某一时间以一定价格购买或出售资产的一项协议将它与现货合约对比，现货合约是立即（或在非常短的时间内）购买或出售资产的协议56实例石油生产商炼油厂三个月内交割10,000桶石油每桶支付80美元57期货价格某一合约中的期货价格是你同意买进或卖出的价格它与现货价格一样，取决于供求量58期货合约实例同意:于5月以每盎司1400美元的价格购买100盎司黄金(COMEX)于3月以一英镑兑换1.5000美元的汇率出售62,500英镑(CME)于4月以每桶80美元的价格出售1,000桶石油(NYMEX)59术语同意买进的一方拥有:所谓的“多头”头寸同意卖出的一方拥有:所谓的“空头”头寸60实例6月:一位投资者在COMEX签定一份于10月按1400美元的价格购买100盎司黄金的多头期货合约10月:黄金价格为每盎司1500美元

投资者获利多少?61远期（期货）多头的利润利润标的资产在到期日的价格62远期（期货）空头

的利润利润标的资产在到期日的价格63无套利远期定价：以黄金为例黄金

F=S(1+r)T

其中：

F:远期价格

S:现货价格

r:T年的利率 (假设没有库存费用)64多头套期保值和空头套期保值当你知道自己在将来要购入一份资产并想锁定价格时，运用多头期货套期保值就很合适当你知道自己在将来要出售一份资产并想锁定价格时，运用空头期货套期保值就很合适65为什么套期保值？公司的重点应放在它们自己的主要业务上，应采取步骤尽量减少利率、汇率、原材料和产品价格以及其他市场可变因素带来的风险。66期货价格向现货价格集中时间时间(a)(b)期货价格期货价格现货价格现货价格67基差风险基差是现货与期货之间的差基差风险是因在对套期保值进行对冲时的基差不确定性而引起的68多头套期保值假设F1:

初始期货价格F2

:最终期货价格S2

:

最终资产价格你签定了一项多头期货合约，对未来购买资产进行套期保值资产费用=S2-F2+F1

=F1+基差69空头套期保值假设F1:

初始期货价格F2

:

最终期货价格S2

:

最终资产价格你通过签定一项空头期货合约，对未来出售资产进行套期保值真实价格=S2-F2+F1

=F1+基差70合约的选择选择交割月份越近越好，但要晚于套期保值的结束期限当套期保值中的资产没有期货合约时，选择含有与资产价格相关性最大的期货价格的合约。71期权（选择权）以事先约定的价格于将来某一时期（或时点）买入（或卖出）资产的权利。看涨期权是指买入的期权看跌期权是指卖出的期权欧式期权在期权到期时才能行使美式期权在没有过期前随时都可以行使72期权交易买权的例子投资者购进IBM股票的欧洲买权E=$40St=$39期权三个月后到期期权价格

Ct=$273期权交易（续）买权的例子在到期日，期权价值为

CT=最大值(ST-E,0)。如果ST<E，期权价值=0.如果ST>E，期权价值=ST-E.如果

ST=55，期权价值=$15.利润=15-2=$1374期权交易（续）卖权的例子投资者购进Exxon股票的欧洲卖权E=$65（行权价格）St=$68（股票现价）期权三个月后到期期权价格

Pt=$175期权交易（续）卖权的例子。在到期日，期权的价值为：

PT=最大值(E-

ST,0).如果ST>E，期权价值=0如果ST<E，期权价值=E-

ST如果ST=60，期权价值=$5利润=5-1=$476期满时投资者的盈利期权的价值利润=价值-成本77期货/期权比较期货：权利+义务，无需保证金以外的前期购买费用。期权：权利，无义务，需前期购买费用。78期权价格和期货价格一般不依赖于主观预期一样，期权价格也不依赖于主观预期。无套利原则时期定价基础。著名公式：Black-Scholes模型。波动率（不确定性）越大，期权（无论看涨、看跌）越有价值。波动率（不确定性）越小，期权越不值钱。79期权行权把握期权行权时机很有必要如果股票不派发红利，因股票价高而提前行使看涨期权是不明智的—有更好的做法。看跌期权/标的资产产生红利的看涨期权有可能应提前行使.80利用期权、期货防范风险的其他例子看好某只股票，但担心大盘不争气？买进股票，沽空股指期货。欲持有股票，又想意外发生时能控制损失规模？持有股票同时买进看跌期权。期权的组合，期权和标的资产组合是现代金融工程的基础，帮助人们在风险和收益之间谋求更好的平衡。81衍生品投机惨败的案例中航油（新加坡，2004）中信泰富（2010）巴林银行（1995）P&G（1994）当然，也有巨盈的例子。记住，巨盈只是暂时增加了企业利润，而巨亏可能使企业失去生命！！82如何区分投机和套期保值套保：降低风险；投机：反操作投机：超出套保所需规模为什么套保的补充理由：要想知道明天的美好，首先要能活到明日太阳升起的时候。投机：并非总不可取，但不应危及企业生存和发展。83小结：几点建议首先，完全弄清你在做什么，不要触碰自己不懂或不熟悉的衍生产品。不要把套保变成投机——内控设置。弄清投机的风险，特别是极端风险，以及自身承受风险的能力。财务部门变成利润中心？小心，期望值可别太高了！84第四讲

实物期权与市场机会主义

85期权不只是金融工具，其思想有广泛应用购买实物期权的例子：研发与期权。研发实际上是一种期权。你投入一些钱购买了进一步发展的权利。西式选举资助（提前贿赂）：花钱购买将来或许用得上的便利。企业的花费，为的不总是当期收益，有时是为了未来的权利。86行使实物期权学业婚姻职场87等待的价值

——行使投资的期权公司拥有一个投资机会类似于拥有一个看涨期权（CallOption）立即投资=立即行权。期权被执行，其价值随之消失行权的机会成本=期权的价值等待的机会成本=放弃部分机会融资类似于行使看跌期权。88简单示例市场利率10%，现有一项投资，期初投资I=1600。今年投资可赚200，