第四章金融衍生产品

第五章金融衍生产品第一节金融衍生产品的特征和种类一、金融衍生产品的概念金融衍生产品，又称金融衍生工具，由于种类繁多，发展迅速，至今尚无统一的定义。人们通常所说的金融衍生工具，是指以杠杆或信用交易为特征，以货币、债券、股票等传统金融工具为基础而衍生的金融工具或金融商品。它既指一类特定的交易方式，也指由这种交易方式形成的一系列合约。金融期货、金融期权、远期、互换等都属于衍生金融产品。20世纪70年代之前，期货与期权就有了柜台方式组织的交易，被用于对商品价格波动的保值。但由于其交易的非标准化，交易手续复杂，成本很高，交易量一直很小，未形成有规模的衍生金融工具市场。70年代初，布雷顿森林体系正式瓦解，各国纷纷实行浮动汇率制，国际金融市场上的汇率波动既频繁又剧烈，外汇风险日益增加。此外，由于石油危机的爆发，西方国家陷入严重的滞胀，各国央行纷纷利用利率杠杆控制货币供应量，使金融市场的利率波动亦变得频繁而剧烈。国际金融环境的变化，金融风险的日益增加，各种避险需求随之扩大，金融期货应运而生。1972年5月16日，芝加哥商品交易所开辟了国际货币市场分部，办理澳元、英镑、加元、瑞士法郎和西德马克等主要外币的期货交易，这是全世界第一个能够转移汇率风险的集中交易市场，也是衍生金融商品诞生的标志之一。1975年，芝加哥期货交易所率先开办了抵押协会债券利率期货。1982年，美国堪萨斯农产品交易所推出了第一份股票指数期货合约。股票选择权是金融期权最早出现的品种，1973年全世界第一家选择权集中交易所一一芝加哥期货交易所成立，该所初期交易16种以股票为标的物的买卖契约。1984年，芝加哥商业交易所开办期货合同选择权交易，期货与期权两种衍生交易方式组合到一起。二、金融衍生产品的特点金融衍生工具不同于传统的基础工具(UnderlyingInstruments)，有如下方面的特点：（一）依存于基础工具，价值受制于基础工具的价值变动。金融衍生工具是货币、外汇、债券、股票等传统金融商品发展到一定阶段后的产物。正因为衍生金融工具是以基础工具为基础派生而来的，从而衍生金融工具的价值将主要受其基础工具价值变动的影响，即衍生性；同时，这也是衍生金融工具可用于回避风险的基础。（二）多采用杠杆式买卖。绝大多数衍生金融工具的交易都采取保证金制度，表现为投资者可以运用较少的资金进行很大数额的交易。衍生金融工具的财务杠杆作用，使衍生金融工具成为高风险高收益的投资工具。一方面可以利用少量资金或在承担少量风险的前提下，为庞大的金融资产找到避险的场所，在承担一定风险的前提下，还可能获得很大的收益；另一方面，一旦投资决策失误，也可使投资者承担的风险相应成倍扩大。（三）产品特性复杂。债券、股票等金融工具在某种意义上是对实物资产的虚拟，而一些高级的衍生产品常常采用了多种组合技术，如期货期权，相对实物资产已经是第三甚至第四层次虚拟产品，其特征就更为复杂。（四）设计更具灵活性。与传统的金融产品相比，衍生金融工具既有严格的标准化交易的工具形式，也有很多非标准化、个性化的形式。针对不同的交易对象和市场情况，衍生金融工具无论在权责关系、时间、计量方法，还是杠杆比率、主体关系等方面都可以变化，一定程度上体现了“法无定法，形无定形”的特点。三、金融衍生工具的种类衍生金融工具随着金融市场的发展和不断进行的金融创新（FinancialInnovation）,其品种不断增加，对其进行系统分类很难，只能大致作以下划分：1、根据产品形态，可以分为远期、期货、期权和掉期四大类。远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间以某一特定价格买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量做出了统一规定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此，期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。掉期合约是一种由交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更为准确地说，掉期合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流（CashFlow）的合约，较为常见的是利率掉期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的交换货币如果是同种货币，为利率掉期；若为异种货币，则为货币掉期。期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。2、根据原生资产大致可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品。如果再加以细分，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；货币中包括各种不同币种之间的比值；商品类中包括各类大宗实物商品。中国的期货市场诞生已有１０年。其间，期市经历了疯狂发展——清理整顿——规范发展三个阶段。从3.27国债风波起，我国商品期货便逐渐转入较严厉的清理整顿阶段，而金融期货则因3.27事件而被关张至今。[案例]巴林银行的破产与金融衍生产品巴林银行集团成立于1762年，是英国伦敦城内历史最久、名声显赫的商人银行集团，素以发展稳健，信誉良好而驰名，其客户也多为显贵阶层，包括英国女王伊丽莎白二世。到1993年底，巴林银行的全部资产总额为59亿英镑，1995年2月26日巴林银行因遭受巨额损失，无力继续经营而宣布破产。从此，这个有着233年经营史和良好业绩的老牌商业银行在伦敦城乃至全球金融界消失。目前该行已由荷兰国际银行保险集团接管。巴林银行破产的直接原因是新加坡巴林公司期货经理尼克·里森错误地判断了日本股市的走向。1995年1月份，里森看好日本股市，分别在东京和大阪等地买了大量期货合同，期望在日经指数上升时赚取大额利润。但日本阪神地震打击了日本股市的回升势头，股价持续下跌。巴林银行最后损失金额高达14亿美元之巨，亏损巨额难以抵补，这座曾经辉煌的金融大厦就这样倒塌了。[案例分析]从理论上讲，金融衍生产品并不会增加市场风险，若能恰当地运用，比如利用它套期保值，可为投资者提供一个有效的降低风险的对冲方法。但在其具有积极作用的同时，也有其致命的危险，即在特定的交易过程中，投资者纯粹以买卖图利为目的，垫付少量的保证金炒买炒卖大额合约来获得丰厚的利润，而往往无视交易潜在的风险，如果控制不当，那么这种投机行为就会招致不可估量的损失。新加坡巴林公司的里森，正是对衍生产品操作无度才毁灭了巴林集团。里森在整个交易过程中一味盼望赚钱，在已遭受重大亏损时仍孤注一掷，增加购买量，对于交易中潜在的风险熟视无睹，结果使巴林银行成为衍生金融产品的牺牲品。巴林事件提醒人们加强内部管理的重要性和必要性。合理运用衍生工具，建立风险防范措施。随着国际金融业的迅速发展，金融衍生产品日益成为银行、金融机构及证券公司投资组合中的重要组成部分。因此，凡从事金融衍生产品业务的银行应对其交易活动制定一套完善的内部管理措施，包括交易头寸(指银行和金融机构可动用的款项)的限额，止损的限制，内部监督与稽核。扩大银行资本，进行多方位经营。随着国际金融市场规模的日益扩大和复杂化，资本活动的不确定性也愈发突出。作为一个现代化的银行集团，应努力扩大自己的资本基础，进行多方位经营，做出合理的投资组合，不断拓展自己的业务领域，这样才能加大银行自身的安全系数并不断盈利。第二节金融期货一、期货合约和期货交易（一）期货合约1、期货合约的定义期货合约（FuturesContracts）是一种标准化合约，是买卖双方分别向对方承诺在合约规定的未来某时间按约定价格买卖一定数量某种资产的书面协议。金融期货合约买卖的是一定数量的某种金融工具的标准化协议。2、期货合约的规格每种期货合约对该标的资产等级、数量、交货期、交货地点都有统一规定，只有商品价格是由买卖双方协定的；金融期货合约也是标准化合约。一份标准的期货合约通常包括以下几个方面的内容；（1）交易地点，以推出该期货合约的交易所为主；（2）每份合约的金额；（3）交割月份；（4）最后交易日；（5）报价；（6）每日限价；（7）交割形式。3、期货合约的种类期货合约包括商品期货合约和金融期货合约两类。金融期货合约又可细分为外汇（汇率）期货、利率期货和股票指数期货。（二）期货交易投资者出售或购买期货合约称为“开仓”（Opening），买方称为多头，卖方称为空头。投资者要想结束他在期货市场建立的仓位，可以有两种选择：第一，到期进行实际资产交割；第二是在到期之前，在市场上买卖与自己合约品种相同但数量和方向相反的期货，通过这种对冲交易（ReversingTransition）来结清他在交易中的权利责任关系。在实际操作中，进行实际资产交割的很少，在金融期货中还不到1%。进行实际资产交割的方式也有两种：一种是到期时进行期货合约基础资产所有权的转移，另一种是进行现金交割（CashDelivery）。前者若交割资产与合约规定的基础资产不一致，就要做出相应调整，而后者这种交割方式中结算价（SettlementPrice）的确定也有很多种，一般以最后一个交易日收盘价为结算价，也有以下一个交易日开盘价为结算价的。期货交易的结算是通过结算公司集中进行的，参加结算公司结算的只有结算公司会员，其余非会员经纪人可以通过会员进行结算。在实际操作中，期货合约的买卖方并不知道自己的对手是谁，而由结算公司来充当了买方的卖方和卖方的买方，从而在买卖双方之间架起了一座桥梁。下图a表示没有结算公司的合约交易，图b表明了结算公司的作用，它是交易双方的中介。由于结算公司的介入，合约双方无须向交易对手负责，也无须调查对手的资信状况。结算公司介入双方，保证每一笔交易的履行，因此也就承担了期货交易的信用风险。图5-1有无中介的期货交易对比（三）期货交易制度l、保证金（Margins）制度和盯市制度（Market—to—Market）为了有效地防止交易者因市场价格波动而导致的违约行为，期货交易建立了保证金制度和盯市制度，这种制度使投资者所交纳的保证金用来抵付每日价格波动所带来的风险增加，防止亏损的过度累计，有效防范信用风险。期货合约买卖双方都要向经纪人缴纳保证金，存入到保证金账户。如果该经纪人不是结算公司会员，他还必须向其他会员经纪人缴纳保证金。保证金分为初始保证金（InitialMargin）和维持保证金（MaintenanceMargin）。客户开仓时交纳的保证金叫做初始保证金，一般相当于合约价值的5％～10％。该比例由经纪人确定，但不得低于结算公司规定的最低标准。初始保证金存入后，随着期货价格的变化，期货合约的价格也在变化，这样与市场价格相比，投资者未结清的期货合约就出现了账面盈亏，因而在每个交易日结束后，结算公司根据当日的结算价格（一般为收盘价），对投资者未结清的合约进行重新估价，确定当日的盈亏水平，这被称为盯市。举例来说明，若某投资者在1月1日（星期一），购买某资产X的期货合约2份，每份合约交易单位是100单位的X，当时期货价格为每单位400元，若初始保证金比率为5%，则投资者需在保证金账户中存入100×2×400×5%=4000元。假如当天交易结束后，X资产期货价格降为397元，则该投资者损失（400-397）×2×100=600元，则保证金账户减少600元，降为3400元。同样，假如当天价格升4O3元，则保证金账户中余额为4600元，那么投资者可将超出保证金的部分——600元提走。随着期货价格的变化，投资者保证金账户的余额也在发生变化，但是该余额必维持在规定的最低水平，这就是维持保证金。它通常为初始保证金的75%。如果根据盯市计算出保证金账户中余额低于维持保证金水平，则经纪人会要求客户再存入一笔保证金，以达到初始保证金水平，这就是追加保证金（MarginCall）。如果客户不马上存入追加保证金，则经纪人将给予强行平仓。同样就上面的例子，如果维持保证金为初始保证金的75%，假设在此后交易日，该投资者保证金账户情况如下：表5-1期货交易保证金账户情况表日期期货价格每天盈（亏）累计盈（亏）保证金账户余额追加保证金400.0040001月1日397.00(600)(600)34001月2日396.10(180)(780)32201月3日398.20420(360)36401月4日397.10(220)(580)34201月5日396.70(80)(660)33401月8日395.40(260)(920)30801月9日393.30(420)(1340)266013401月10日393.6060(1280)40601月11日391.80(360)(1640)37001月12日392.70180(1460)38801月15日387.00(1140)(2600)274012601月16日387.000(2600)4000在上表中，由于期货价格的变化，使得保证金低于维持保证金水平，所以在1月9日、15日两次追加保证金。当然，1月10日的保证金超过了初始保证金，表中假设投资者未提走盈余，事实上，投资者为了便于结算，账户中也总留有一些盈余。保证金比例的高低影响着投资期货的杆效应和期货交易的活跃程度。在西方一些国家，如美国，保证金可以不用现金而用证券来代替，最常用的是以短期国库券来代替现金缴纳保证金，所抵价值相当于其面值的90%。在此期间，用来代替缴纳保证金的证券的利息或股息仍然为投资者所有。因此假若投资者在其投资组合中包括了短期国库券，则期货合约初始实际投资可以等于0。2、价格涨跌停板制度（PriceMovementLimits）期货交易中的价格涨跌停板制度，是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。在涨跌停板制度下，前交易日结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限。称为涨停板(LimitUp)；前一交易日结算价减去允许的最大跌幅构成价格下跌的下限、称为跌停板(LimitDown)。因此，涨跌停板又叫每日价格最大波动幅度限制。涨跌停板制度与保证金制度相结合，对于保障期货市场的运转，稳定期货市场的秩序以及发挥期货币场的功能具有十分重要的作用。3、持仓限额（PositionLimits）制度持仓限额制度是指期货交易所为防范操纵市场价格的行为，防止期货市场风险过度集中于少数投资者，对会员及客户的持仓数量进行限制的制度。交易所根据不同的期货合约、不同的交易阶段制定持仓限额制度，从而减少市场风险产生的可能性。交易所通常按照“一般月份”、“交割月前一个月份”、“交割月前一个月的第十个交易日”“交割月份”四个阶段依次对持仓限额进行限制。超过限额，交易所可按规定强行平仓或提高保证金比例。这是交易所控制市场风险程度，防范风险扩大的重要措施。二、期货交易与远期交易异同期货交易是在远期合约(ForwardContract)交易的基础上发展起来的。二者最大的共同点是均采用先成交，后交割的交易方式，但二者也有很大的区别。1、指定交易所期货必在指定的交易所内交易，交易所还必须保证让当时的买卖价格能及时并广泛传播出去，使得期货从交易的透明化中享受到交易的优点。而远期市场组织较为松散，没有交易所，也没有集中交易地点，交易方式也不是集中式的。2、合约标准化期货合约是符合交易所规定的标准化合约，对于交易的商品的品质、数量及到期日、交易时间、交割等级都有严格而详尽的规定，而远期合约对于交易商品的品质、数量、交割日期等，均由交易双方自行决定，没有固定的规格和标准。3、保证金与逐日结算远期合约交易通常不交纳保证金，合约到期后才结算盈亏。期货交易则不同，必须在交易前交纳保征金，并由清算公司进行逐日结算，如有盈余，可以支取，如有损失且账面保证金低于维持水平时，必须及时补足，这是避免交易所信用危机的一项极为重要的安全措施。4、头寸的结束结束期货头寸的方法有二种，第一，由对冲或反向操作结束原有头寸，即买卖与原头寸数量相等、方向相反的期货合约，第二，采用现金或现货交割。远期交易由于是交易双方依各自的需要而达成的协议，因此，价格、数量、期限均无规格，倘若一方中途违约，通常不易找到第三者能无条件接替承受该权利义务，因此，违约一方只有提供额外的优惠条件要求解约或找到第三者接替承受原有的权利义务；5、交易的参与者远期合约的参与者大多是专业化生产商、贸易商和金融机构，而期货交易更具有大众意义，市场的流动性和效率都很高。参与交易的可以是银行、公司、财务机构、个人等。三、期货的经济功能期货市场有多方面的经济功能，其中最基本的功能是规避风险和发现价格。1、规避风险投资者通过购买相关的期货合约，在期货市场上建立与其现货市场相反的头寸，并根据市场的不同情况采取在期货合约到期前对冲平仓或到期履约交割的方式，实现其规避风险的目的。从整个期货市场看，其规避风险功能之所以能够实现，主要有三个原因：其一是众多的实物商品持有者面临着不同的风险，可以通过达成对各自有利的交易来控制市场的总体风险。其二是商品的期货价格与现货价格一般呈同方向的变动关系。投资者在期货市场建立了与现货市场相反的头寸之后，商品的价格发生变动时，则必然在一个市场获利，而在另一个市场受损，其盈亏可全部或部分抵销，从而达到规避风险的目的。其三是期货市场通过规范化的场内交易，集中了众多愿意承担风险而获利的投机者。他们通过频繁、迅速的买卖对冲，转移了实物商品持有者的价格风险，从而使期货市场的规避风险功能得以实现。2、发现价格期货市场的发现价格功能，是指期货市场能够提供各种金融商品的有效价格信息。在期货市场上，各种期货合约都有着众多的买者和卖者。他们通过类似于拍卖的方式来确定交易价格。这种情况接近于完全竞争市场，能够在相当程度上反映出投资者对商品价格走势的预期和商品的供求状况。因此，某一期货合约的成交价格，可以综合地反映市场各种因素对合约标的商品的影响程度，有公开、透明的特征。由于现代电子通讯技术的发展，主要期货品种的价格，一般都能够即时播发至全球各地。因此，期货市场上所形成的价格不仅对该市场的各类投资者产生了直接的指引作用，也为期货市场以外的其他相关市场提供了有用的参考信息。各相关市场的职业投资者、实物商品持有者通过参考期货市场的成交价格，可以形成对商品价格的合理预期，进而有计划地安排投资决策和生产经营决策，从而有助于减少信息搜寻成本，提高交易效率，实现公平合理、机会均等的竞争。四、金融期货的主要品种（一）利率期货利率期货（InterestRateFuture）交易指买卖双方按照事先约定的价格在期货交易所买进和卖出某种固定收益资产，而在未来一定时间内进行交割的一种业务。利率期货是附有利率的有价证券期货合约,进行利率期货交易主要是为了固定资金的价格，得到预先确定的利率或收益，回避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货。1、短期利率期货短期利率期货是指期货合约标的期限在一年以内的各种利率期货，即以货币市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属短期利率期货，包括各种期限的商业票据期货、国库券期货及欧洲美元定期存款期货等。下面以短期国库券期货为例进行说明。短期国库券（TreasuryBills）期货标的是由美国财政部发行的一种短期债券，由于其流动性高，加之由美国政府担保，所以很快就成为颇受欢迎的投资工具。与其他政府债券每半年付息一次不同，短期国库券按其面值折价发行，投资收益为折扣价与面值之差。在美国，标准的短期国库券期货合约面值为100万美元，期限90天。（1）短期国库券期货的报价短期国库券期货的报价是用百分比表示的，例如，若1988年12月国库券期货合约报价为93.75，也就是93.75%。期货报价=100%-短期国库券年收益率若短期国库券年收益率为6.25%，则期货报价应为93.75，随着收益率的上升，期货合约的价值将下降。(2)短期国库券期货合约的最低价格波动幅度短期国库券期货合约的最低价格波动幅度为1基点（0.01%），即25美元。期货合约价值变化=期货交割价值×变化一个基点×到期天数/360=1000000×0.01%×90/360=25美元（3）短期国库券期货合约的实际价值上面期货报价93.75并不代表期货合约的实际价值，2000年12月90天国库券期货合约的实际价值为：实际价值=面值-面值×收益率×到期天数/360=面值×[1-（1-期货报价）×90/360]=1000000×[1-（1-0.9375）×90/360]=984375美元假定投资者购买了上述期货合约，随后利率下降了10个基点，则期货合约的价值将上升，投资者的盈利为：盈利=变化的基点数×25美元=10×25=250美元2、长期利率期货长期利率期货则是指期货合约标的的期限在一年以上的各种利率期货，即以资本市场的各类债务凭证为标的的利率期货均属长期利率期货，包括各种期限的中长期国库券期货和市政公债指数期货等。美国财政部的中期国库券（TreasuryNotes）偿还期限在1年至10年之间，通常以5年期和10年期较为常见。中期国库券的付息方式是在债券期满之前，每半年付息一次，最后一笔利息在期满之日与本金一起偿付。长期国库券（TreasuryBonds）的期限为10年至30年之间，以其富有竞争力的利率、保证及时还本付息、市场流动性高等特点吸引了众多外国政府和公司的巨额投资，国内购买者主要是美国政府机构、联邦储备系统、商业银行、储蓄贷款协会、保险公司等。在各种国库券中，长期国库券价格对利率的变动最为敏感，正是70年代以来利率的频繁波动才促成了长期国库券二级市场的迅速扩张。（二）股票指数期货股票指数期货指以股票指数为标的物的期货合约。股票指数期货是目前金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。1、股票指数期货的产生的原因根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。非系统风险则是针对特定的个别股票(或发行该股票的上市公司)而发生的风险，与整个市场无关，投资者通常可以采取投资组合的方式规避此类风险。根据统计分析，当证券种类在32种时可以基本上消除非系统风险。当股票指数所包含的股票数量达到一定数量规模，非系统性风险趋近于零。因此，非系统风险又称可控风险。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。股票指数期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过套利行为避免或减少这种所谓不可控风险的影响。图5-2股票的风险2、股票指数期货合约的特点（1）股票指数期货合约是以股票指数为基础的金融期货。股票指数由于是众多股票价格平均水平的转化形式，在很大程度上可以作为代表股票资产的相对指标。股票指数上升或下降表示股票资本增多或减少，这样，股票指数就具备了成为金融期货的条件。利用股票指数期货合约交易可以消除股市波动所带来的系统性风险。（2）股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数。目前，由期货交易所开发成功的所有股票指数期货合约都是以权威的股票指数为基础。比如，芝加哥商业交易所的S＆P500指数期货合约就是以标准普尔公司公布的500种股票指数为基础。权威性股票指数的基本特点就是具有客观反映股票市场行情的总体代表性和影响的广泛性。这一点保证了期货市场具有较强的流动性和广泛的参与性，是股指期货成功的先决条件。（3）股指期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的。世界上所有的股票指数都是以点数表示的，而股票指数的点数也是该指数的期货合约的价格。例如，S&P500指数六月份为260点，这260点也是六月份的股票指数合约的价格。以指数点乘以一个确定的金额数值就是合约的金额。在美国，绝大多数的股指期货合约的金额是用指数乘以500美元，例如，在S&P500指数260点时，S&P500指数期货合约代表的金额为260500=13000美元。指数每涨跌一点，该指数期货交易者就会有500美元的盈亏。（4）股票指数期货合约是现金交割的期货合约。股票指数期货合约之所以采用现金交割，主要有两个方面的原因，第—，股票指数是一种特殊的股票资产，其变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标，如果采用实物交割，势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻烦的手续；第二，股指期货合约的交易者并不愿意交收该股指所代表的实际股票，他们的目的在于保值和投机，而采用现金交割和最终结算，既简单快捷，又节省费用。

（5）交易成本较低，杠杆比率较高

相对于现货交易而言，股指期货交易的成本是相当低的。例如在英国，股指期货合约是不用支付印花税的，并且购买股指期货只需要进行一笔交易，而想购买多种(如100种或者500种)股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。一般来说，股指期货的交易成本仅为股票交易成本的10%。由于股指期货交易并不是当即实现，所以可以采用保证金的形式来进行。保证金只是交易金额的一小部分。少量的保证金就可以进行大量数额的交易，这被称作杠杆交易。3、股票指数期货的交易股票指数是一种以股市指数额为买卖对象的期货，买卖双方同意承担股票市场上价格波动带来和收益和损失，波动幅度用指数表示。股票指数期货既有期货的特点，又具有股票市场的特性。股票指数期货并不是股票交易，与股票的买卖完全不相同。股票买卖是资产所有权的转让，而股票指数期货是价格风险的转嫁。买卖股指期货基本上是买卖将来某日的收盘指数。到期的收盘指数和当前所买入或卖出的指数之间的差额就是损益的大小。股指期货交易也具有套期保值和套利交易两大主要用途。（1）套期保值利用股票指数期货进行套期保值是根据股票价格和股票价格指数变动趋势是同方向、同幅度的，因为股票价格指数是根据一组股票价格变动的情况编制的指数，那么在股票现货市场与股票指期货市场做相反的操作就能抵消出现的风险。例如，手中持有股票就意味着做多头，在期货市场就应该卖空，若手中股票发生了贬值，则股票价格指数也会相应下跌，在期货市场上买空以对冲卖空合约，会出现盈利。股票指数期货也可分为空头套期保值和多头套期保值。（1）空头套期保值空头套期保值者主要是已经持有股票的个人或机构，也可能是预期将持有股票的个人或机构。当他们预期未来股市将出现下跌时，便采用空头套期保值，在股指期货市场上卖出合约。一旦股指下挫，他们便可对冲原合约从中获利，以降低现货交易中的损失。例如：某投资者在香港股市持有总市值为200万港元的10种上市股票。该投资者预计东南亚金融危机可能会引发香港股市的整体下跌，为规避风险，进行套期保值，在13000点的价位上卖出3份3个月到期的恒生指数期货。随后的两个月，股市果然大幅下跌，该投资者持有股票的市值由200万港元贬值为155万港元，股票现货市场损失45万港元。这时恒生指数期货亦下跌至10000点，于是该投资者在期货市场上以平仓方式买进原有3份合约，实现期货市场的平仓盈利45万港元，期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损，较好的实现了套期保值。同样，股指期货也像其他期货品种一样，可以利用买进卖出的差价进行投机交易。表5-2股指期货的空头套期保值时间股票市场期货市场1.1拥有市值200万港币的10种股票13000卖出３份３个月股指期货合约3.1股市下跌，市值155万10000买入３份３个月合约155-200＝-45万（13000－10000）×50×3＝＋45万（2）多头套期保值与空头套期保值相反，多头套期保值是在期货市场上先买后卖。主要是股票持有者担心卖出股票后股市反而大幅上涨，从而造成损失。或者，一个投资者预计能收到一笔款项，并准备用于购买股票，但在资金到位之前，预期股市将要上扬，为了控制购入股票的时间，可以在期货市场上买入股票指数期货，预先锁定将来购入股票的价格，待资金到位，便可运用这笔资金进行投资。此外，在进行公司上市、重组时，股价会由此大幅上扬，收购方也可以用买入套期保值来减少收购成本。例1：某投资者在1993年6月末将有一笔可观收入，准备用其购买股票，但在1993年6月初他的收入还未到手，而股票价格却有向上涨升的趋势。为预先固定购买股票的价格，该投资者决定在纽约期货交易所购买股票指数期货，当资金到手时，他便可以利用期货市场上赚取的利润和收入，购买事先要买的股票。表5-3股指期货的多头套期保值时间股票市场期货市场6月初预料股票价格急升欲购买价值1000000美元的股票，但资金不足以200买入10笔9月交割股票指数期货，总值为200×500×10＝1000000美元6月末股票价格急升，欲购股票价值升为1400000美元９月交割的股票价格指数升到280，卖出10笔９月交割的期货净利（280－200）×500×10＝400000美元例2、表5-4股指期货的多头套期保值时间股票市场期货市场7月15日卖出价值36000港元的股票以3200点购入8月份恒生指数期货合约8月30日股市价格上升，股票价值增加到42000港元以3348点卖出期货合约亏损6000港元盈利=（3348-3200）×50=7400港元（2）套利。利用股票数期货进行套利的策略主要是“跨期套利”。它是指在同一期货市场上，同时买卖两种不同交割月份的股票指数期货合约，从中获得差价收益的行为。它可分为买空和卖空套利。下面以买空套期为例进行说明：某年2月10日，3个月期的NYSE（纽约股票指数）指数期货价格为400.45点，6个月期的NYSE指数期货价格为408.75点。某投资者认为3个月期的期货价格上升速度将决于6个月期的。于是买入l份3个月期的合约，同时卖出l份6个月期合约，点数差价为8.3。2月24日，3个月和6个月期的价格分别为409.85点和411.75点。该投资者认为时机成熟，卖出l份3个月期的NYSE指数期货合约，买进1份6个月期的NYSE指数期货合约。这时差价变为了1.9点，其利润计算如下：3个月的合约盈亏为：（409.85-400.45）×500＝4700美元6个月的合约盈亏为：（408.75-411.75）×500＝-1500美元净盈利为：4700-1500=3200美元也可以这样计算：（8.3-1.9）×500＝3200美元表5-5股票指数期货套利交易时间3月期货6月期货2月10日买价400.45卖价408.752月24日卖价409.85买价411.75可见，投资者从套利中得到了一定的利润，体现了利用股票指数期货套利的优点。（三）外汇期货外汇期货是交易双方约定在未来某一时间，依据现在约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约的交易，是仅限于可自由兑换成其他国家货币的货币期货。如日元、美元、英镑等期货。1972年5月，芝加哥商业交易所正式成立国际货币市场分部，推出了七种外汇期货合约，从而揭开了期货市场创新发展的序幕。从1976年以来，外汇期货市场迅速发展，交易量激增了数十倍。1978年纽约商品交易所也增加了外汇期货业务，1979年，纽约证券交易所亦宣布，设立一个新的交易所来专门从事外币等金融期货。随后，澳大利亚、加拿大、荷兰、新加坡等国家和地区也开设了外汇期货交易市场，从此外汇期货市场便蓬勃发展起来。不同交易所的期货合约不尽相同，但其内容基本相同。第三节金融期权期权交易最早始于股票期权，利率期权、外汇期权、股价指数期权等都是在股票期权的基础上，在80年代初引入的新的金融衍生工具。股票期权的理论和实践是其他金融期权分析的基础，所以本节将就期权的基本要素及股票期权的交易作较为详细的介绍。一.期权的定义期权（Options）是一种选择权，期权的买方向卖方支付一定数额的期权费后，就获得这种权利，即拥有在一定时间内以一定的价格（执行价格）出售或购买一定数量的标的物（实物商品、证券或期货合约）的权利。期权的买方行使权利时、卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。相反，买方可以放弃行使权利，此时买方只是损失期权费，而卖方则赚取期权费。总之，期权的买方拥有执行期权的权利、无执行的义务；而期权的卖方只有履行期权的义务。金融期权是以金融商品或金融期货合约为标的物的期权交易形式。因此，期权实际上是以对一定标的物或其合约的选择性买卖权利为核心，与期货一样，也以合约形式存在。二.期权的分类1、看涨期权与看跌期权按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权和看跌期权，这种分类方法是期权的最基本分类方法。看涨期权(calloption)是指期权的买方享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格买进某一特定数量的标的资产或期货合约的权利，即买方获得买权，但不同时负有必须买进的义务。买权的买方之所以要购买这一权利，是因为他对标的资产或期货合约的价格看涨。看跌期权(putoption)是指期权的买方享有在规定的有效期限内有向卖方按某一具体的敲定价格卖出某一特定数量的标的资产或期货合约的权利，即买方获得卖权，但不同时负有必须卖出的义务。卖权的买方之所以要购买这一权利，是因为他对标的资产或期货合约的价格看跌。2、现货期权和期货期权按照期权合约的标的资产划分，期权合约可以分为现货选择权（spotsoption）和期货选择权(futureoption)。现货期权包括商品现货期权和金融现货期权，其中金融现货期权又包括利率期权，货币期权，股价指数期权和股票期权；期货期权包括商品期货期权和金融期货期权，其中金融期货期权又包括利率期货期权、货币期货期权和股价指数期货期权。3、欧式期权和美式期权按执行时间的不同，期权主要可分为两种，欧式期权和美式期权欧式期权是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，既不能提前，也不能推迟。它在大部分场外交易中被采用。美式期权是指可以在期权到期日或到期日之前任何一个营业日执行，多为场内交易所采用，给予买方以更大的灵活选择的权利。欧式期权与美式期权的分类与地理概念没有关系，只是纯粹不同的命名而已。4、交易所交易期权和柜台交易期权按交易场所的不同，期权可分为交易所交易期权和柜台交易期权。交易所交易期权也叫场内交易期权，一般在交易所内的交易大厅内公开竞价，所交易的是标准化的期权合约，即由交易所预先制订每一份合约的交易规模（如股票期权为100股，与股票交易相对应）、敲定价格、通知日、到期日、交易时间等，合约的唯一变量是权利金。交易所期权采用类似股票交易所的做市商制度。每种期权在交易大厅中都有具体的位置，某一确定的期权由特定的做市商负责。投资者的经纪人可向做市商询问买价和卖价。做市商可以增加场内期权市场的流动性，他本身从买卖价差中获利。交易所期权交易由专门的期权清算所进行清算，该清算所充当买方的卖方，卖方的买方。当投资者要求执行期权的指令传到清算所时，清算所随机地选择某个持有相同期权空头的会员。而该会员按事先订立的程序，选择某个特定的出售该期权的投资者，履行卖方义务。柜台式期权也叫场外交易期权，是卖方为满足某一购买者特定的需求而产生的。它并不在交易所大厅内进行交易，因此没有具体的交易地点。成交额、敲定价格、到期日等都由买卖双方自行协商。柜台式期权合约不经过清算所清算，也没有担保，它的履约与否全看期权的出售者是否履行合约。例如1997年初美国思科公司董事会给予其总裁一份5年内按现价购买200万股公司普通股的期权。这意味着，总裁如果把公司经营得好，股票市值每股上升1美元，总裁就可获利二百万美元。例如一家投资银行欲以每股4美元发行2000万股某公司的新股。由于担心新股发行不顺利，为使股票具有吸引力，该投资银行采用了期权策略，即每购100股新股，送给购买者一份卖权，使其在未来l年内有权按每股3美元的价格卖掉该公司100股股票，这样，购买者的损失就限制在每股1美元以内；而一旦股价上涨，他们的获益潜力都很大。由以上的例子可以看出，期权在场外交易中应用很普遍，常用于低价发行新股，也用于债券交易、房产交易中。但本书集中探讨的是更为规范和标准化的场内期权交易。三.期权的要素一般来说，期权的要素主要有：1.施权价（strikingprice），也称敲定价格、协议价格，即期权合同规定的购入或售出某种资产的价格。场内交易的敲定价格由交易所根据标的资产（或期货合约）的价格变化趋势确定，场外交易的敲定价格则由买方和卖方商定。2.施权日（maturingdate），期权合同规定的期权的最后有效日期为期权的施权日或到期日。即到了这一天，一个预先作了声明的期权合约必须履行交货。3.标的资产，期权合同规定的双方买入或卖出的资产为期权的标的资产。期权合同中指定的商品或金融资产既有现货也有交易所进行交易的期货。交易所必须有相关的商品或金融资产的期货交易才能被准许进行相同商品或金融资产的期权交易。如交易所必须有某种货币（如英磅）的期货交易，才能从事该种货币的期权交易。并且，期权合同上规定的商品或金融资产金额也是以期货合同规定的金额为依据，前者的金额与后者的金额相同，或为后者的二分之一。4.权利金（premium），买卖双方购买或出售期权的价格，或称为期权费、期权的价格。它是期权合约中的惟一变量，其大小取决于期权合约的性质、到期月份及敲定价格及市场供求关系等各种因素。对于期权卖方来说，收取期权费是为了补偿今后商品或金融资产价格波动造成的损失；对于期权买方来说，期权费是买方的成本，代表了买方进入期权市场所承受的最大风险，即期权买主的最大损失。

以场内的标准期权合约为例，报价行情如下：表5-6场内的标准期权合约报价3IBMNOV.400callPremium15合约份数标的物名期权到期日施权价买权权利金其含义是：3份IBM公司的施权价为400的11月份到期的股票买权（call），权利金为15。其中的400为每股的施权价格。任何一个期权都有购买者（buyer）和出售者（seller）。对于期权的买方而言，其特点是收益不确定，损失确定，即期权的购买者最大的损失不超过权利金。对于期权的卖方而言，收益确定，损失不确定，其最大收益为权利金。看涨期权的购买者付出权利金，获得购买某种资产的权利，但他没有到期必须购买的义务，他拥有购买或不购买的选择权。看跌期权的购买者可以出售某种资产，也可以选择不出售。但是对于期权的出售者来说，如果期权的购买者行使其权利，出售者必须向看涨期权的持有者提供相应的资产，或接受看跌期权持有者手中的资产。因此，对于期权的购买者而言，付出期权费后，只有权利而没有义务；对于期权出售者而言，接受期权费后，只有义务没有权利。四.期权的了结方式场内期权的了结方式有三种。第一种方式，期权的买方和卖方可以选择在期权到期日之前对冲平仓。第二种方式，期权的买方选择在有效期内履行合约，则期权卖方有义务（必须）接受该选择。第三种方式，期权的买方到期放弃权利，期权失效。在这种方式下，期权卖方获利最大，而买方损失最大，获利、损失均为权利金数额。五.期货交易与期权交易的区别期权交易与期货交易都有保值和投机的功能，但是这两种功能发挥的程度由于受到各种因素的影响，在具体表现上有相当显著的差异。第一，标的不同，杠杆作用程度不一样。期货的交易对象是合同，是代表具体形态的金融资产的期货合约。期权的交易对象是权利，是买卖或不买卖一定数量商品的选择权。所谓杠杆作用是指收益或亏损占投入资金的比率。购买期权合约的最高资金投入量是权利金，而在期货交易中，相同的收益所支付的投资多于期权交易的投资。因此，期权交易的杠杆作用大于期货交易的杠杆作用。第二，盈亏的特点不同。如果预期的价格走势出现相反的变化，期权投资的购买者最大的损失限定在期权费支出上，而期货交易的头寸投资面临的直接损失远远大于权利金损失。

在期货交易中，风险与收益是同时并存于交易双方，而且双方的收益和损失是对等的。买方与卖方无权违约也无权要求提前交割或推迟交割，而只能在到期前的任一时间通过反向交易实现对冲或到期进行实物交割。盈亏程度取决于价格变动幅度，因此交易双方面临的潜在收益和潜在风险是无限的。期权交易的双方在达成交易后，风险与收益并非对称存在，买方有限，卖方承担的风险是无限的。第三，履约保证不同。期货交易中，交易双方均有开立保证金账户，按规定缴纳履约保证金。而在期权交易中，只有期权出售者，尤其是无担保期权的出售者才需要开立保证金账户，并按期缴纳保证金，以保证其履行义务。期权购买者无需缴纳任何保证金。第四，现金流转不同。期货交易中，交易双方于成交时不发生现金收付关系，但在成交后，由于实际逐日结算制度，交易双方将因价格的变动而发生现金流转，即盈利一方的保证金户余额将增加，亏损一方保证金账户余额将减少。亏损方保证金余额低于规定的维持保证金，必须追加。而期权交易中，在成交时，期权购买者为取得期权合约所赋予的权利，必须向期权出售者支付一定的期权费，但在成交后，除到期履约，交易双方将不发生现金流转。第五，投资者权利与义务的对称性不同。期货合约中权利与义务是对称的，对任何一方而言，都既有要求对方履行的权利，又有自己对对方履行的义务。期权交易中，权利与义务存在明显的不对称，对于期权买方而言，只有权利没有义务，在价格变动对买方不利时，买方可单方面采取行动，或将合同放弃作废，或转让卖掉，而对期权卖方而言，只有义务，没有权利，期权合约对卖方具有强迫性。都已有规定，因而期权买卖双方在市场上争取的只是对自己有利的期权价格。换句话说，标准化期权买卖要谈判的只是期权的价格。六、股票期权交易策略股票期权具有不对称的风险收益结构，作为投资工具，其选择具有多样性，因而也能以不同形式转化风险，能满足投资者的不同需要。股票期权有四种基本策略，投资者应根据自身情况以及市场价格变化灵活选用。（一）买进看涨期权买进看涨期权在投资中有多种用途，其基本用途一是获利，另一种是资产保值。当投资者预期某种股票的市价上涨时，可买进其看涨期权。若日后市价真的涨高且高于协议价格，则该投资者可执行期权，从而获利，获利多少视市价涨幅而定。从理论上说，因市场价格上涨无限，期权购买者的获利程度无限。反之，若市价下跌至协定价格下，他可放弃期权，此时，他的损失是有限的，最大为购买期权时所付的期权费。一般而言，当股票的市价上涨时，看涨期权的期权费也上涨，此时，看涨期权的购买者既可通过履约获利，也可通过转让期权合约获利，就投资收益率而言，后者所获收益更高。因此，买入看涨期权，可以以较小的投资额，有限的预期损失来争取最大的利润。买入看涨期权的另一个原因是保值，特别是保护股票的卖空行为。比如，某投资者预期股票价格将下跌，卖空一部分股票以图盈利，但又怕万一股价上升较多造成过大损失，即可购入相应的股票买入期权，如果股价上升，可以执行买入期权，收进股票以补足卖空的损失。（二）卖出看涨期权。卖出者之所以卖出看涨期权，是因为他预期股票的市价将下跌。日后，若股票的市价真下跌至施权价以下，看涨期权的购买者将放弃期权。即使市价高于施权价格，期权购买者要求履约，但只要市价仍低于施权价与期权费之和，看涨期权的出售者仍有利可图，只是利润少于他所收的期权费而已。因此，看涨期权的出售者的最大利润为他所付的期权费，最大损失视标的物之市价的涨幅而定。从理论上说，这种损失是无限的，实际看涨期权的出售者发生大幅亏损的概率很小，而小幅获利的概率很大。同时，万一价格跌幅真的很大，投资者也可以较高的价格“买回”同样的看涨期权，以避免或限制进一步损失。（三）买进看跌期权。投资者买进看跌期权，是因为它预期股票的市价将下跌。日后，若股票市价大跌至施权价以下，该投资者仍可以较高价格卖出他所持有股票。若期权购买者并不真持有，他可以较低的市价买进，再以较高的施权价卖出，从而获利。一般认为，看跌期权购买者的潜在损失是有限的，最大为他所付期权费，而其利润却无限。但实际上，市价不可能跌至零以下，所以其利润也非无限的，其潜在最大利润为施权价与期权费之差。（四）卖出看跌期权。当投资者预期股票市价将下跌时，就会卖出看跌期权，从获利角度而言，他们的最大利润是所收期权费，从亏损角度看，卖出看跌期权与买进看跌期权在盈亏方面有对称性，其最大损失为施权价与期权费之差。图5-4期权的基本策略第四节可转换证券一、可转换证券的定义及分类可转换证券（ConvertibleSecurities）是指发行人依法定程序发行，持有人在一定时间内依据约定的条件可以转换成一定数量的另一类证券（通常是转换成普通股票）的证券。因此，可转换证券实际上是一种长期的普通股票的看涨期权。可转换证券主要分为两类：一类是可转换公司债券，即将公司债券转换成本公司的普通股；另一类是可转换优先股票，即将优先股转换成本公司的普通股。由于两者在性质、原理、原则上基本相同，所以在下面讲解中仅以可转换公司债券为例。二、发行可转换证券的原因及特点（一）公司发行可转换证券的主要原因1.减少利息支付在市场利率较高或股价疲软的情况下，发行普通债券会使公司支付较高利息；发行普通股因股价低而低价发行，不但成本高，且筹得资金少。而发行可转换债券既可降低债息，即比一般债券利息低，又可扩大销路，而且等于间接发行普通股股票，减少了发行费用，如果股价升高还可以多募集一些资金。2.减免税收可转换债券在转换前，债息可列入公司成本免交所得税。被转换后，公司不再付息，减去了固定资本支出。普通股也要付息，但不是固定的，视公司盈利情况而定，公司没有责任必须发给股息。3.回避管制普通股的发行，各国法令规定禁止或限制金融机构投资，而可转换债券是不被禁止和限制的，这就等于间接发行了普通股股票，(二)可转换债券的优缺点1.优点（1）可转换债券对于投资者来说，可获得转换特权，因而销路广，商品性比一般公司债券高，市场价格变动也具有吸引力。对公司来说，发行可转换债券不仅可以吸收更多的资金，而且向股票的转换可以增加发行公司自有资本。（2）可转换债券给投资者既提供本息收入的安全性，又提供增加资本价值的可能性。在股价未涨时，它是一种优级债券，持有人获得利息收入往往高于普通股股票所能提供的，且可靠不拖欠。如果股价下跌卖出时，它作为债券的身份，其价格不会比其他债券价格低，不会遭到全部损失的风险；当股价上涨时，持有者可选择转换成普通股股票，享受股票增值和股息的可能提高。总之，可转换债券称为防守—进攻型证券，进可攻退可守。（3）可转换债券可以作为保值的手段。如某可转换债券持有人做“空头买卖”，在股价下跌时，他可从市场补进所借来的股票，从中获利。股价上涨时，他已持有可转换债券用来调换涨价的股票，去偿还所借的股票而不受损失。在调换前他可以照常获取债息。（4）可转换债券可以作为担保品向银行借款，往往可同普通股股票同等对待。（5）金融机构和机构投资者，可以在转换中享受到股价增长的利益。2.缺点（1）可转换债券的价格波动可能性较大，因而风险也较高。如果买进的价格过高，就可能得不到股价上升的利益，且可能因股价下跌而受损失。（2）因其属低级债券，在公司破产清算时，其清偿权排在其他债券之后。（3）发行公司对可转换公司债券可以买回，投资者此时被迫转换成普通股或出售，如遇卖价低于当初买价则会受损失。而且，公司在挑选买回的时间，大多是在债券市价低于当初买价的时候，这都对投资者极为不利。三、可转换证券的基本要素（一）转换比例（Conversionratio），指一定面额可转换证券可转换成普通股的股数。转换比例＝可转换证券面值/转换价格例如某转债，若债券面额为1000元，规定其转换价格为25元，则转换比例为40，即1000元债券可按25元/股的价格转换为40股普通股股票。一般转换率在这种证券发行时就已确定，转换的相对价值不因公司股票拆股而受影响，若转换率定为40：1，公司发生2：1拆股，1股拆为两股，那么转换率应为80：1。（二）转换价格（ConversionPrice）转换价格指可转换证券转换为每股普通股所支付的价格。转换价格＝可转换证券面值/转换比例转换价格的确定，是可转换公司与债券的投资者最为关注的问题，反映了公司现有股东和债权人双方利益预期的某种均衡。制定转换价格要和债券期限、票面利率相互配合起来。按转换价格的不同，此种公司债券常分为面额转换公司债券和时价转换公司债券。前者的转换价格以股票面额为标准；后者以发行时股票价格为基准（一般上浮5%～15%）确定转换价格。投资者要做出将可转换公司债券转换为股票的正确决策，既需要认真地观察现在的股票价格是否超过了可转换公司债券价格并且是否是上涨趋势，又要通过科学的方法来判断可转换公司债券价格与股票价格的关系以及与时价的关系。（三）转换期限，指可转换证券转换为普通股份的起始日至结束日的期间，它可以与债券的期限相同。但大多数情况下，发行人都规定某一具体期限。可转换公司债券的期限与投资价值成正相关关系，期限越长，股票变动和升值的可能性越大，可转换公司的投资价值就越大。例如，某公司的股价为10元，其新发行的5年转债面额为100元，年息为1％且可以在5年中任何时候转换为10股股票。则每股转股价应为100/10即10元，如果5年中的某个时候，股价升至15元，则转债持有人可换得10股股票，并以市价售出获利150元；另一方面，如果股价在5年中始终维持在10元以下，则转债到期还本付息共105元（不计利息再投资）。显然，该转债的5年最低回报为5％，而最大回报可达50％或更高（视股价表现而定），而这恰恰是看涨期权诱人之处所在。然而，转债持有人实际上是以接受低于市场利率的转债付息率为代价来拥有看涨期权的。在上例中，假设该公司发行5年普通债券的付息率为3％，则转债每年少付2％的利息，转债持有人实际以5年10％本金的代价即10元向该公司购入了一个5年期的看涨期权。由于此股票看涨期权的存在，转债通常被划入股票衍生证券之列。（四）转换价值（ConversionValue）转换价值即转换时得到的普通股的市场价值，即CV=Ps×CRCV—代表转换价值Ps—代表普通股市价CR—代表转换率例如，若一转债券面值为1000元，规定其转换价格为40元，但是该股票市场价格为50元，那么其转换价值为CV=50×25=1250（元）（五）纯粹价值（StraightValue）纯粹价值是可转换债券或可转换优先股失去转换性能后的价值。比如，某可转换债券的利息率为5％，期限为10年到期，市价为1100元，而与之相同的非转换债券市价仅为1050元。因此，该可转换债券的价值1100元可分为两部分：一部分作为债券特征的价值，即纯粹价值，为1050元；一部分为可转换性价值，为50元。可转换性价值基本上代表了隐含的对普通股选择权的价值。（六）底价（MinimumValue）可转换证券的转换价值和纯粹价值两者中较高者为可转换证券的底价。转换证券不可能以低于底价的价格出售，因此，底价即为可转换证券市场价格的下限。如果转换价格高于股票市价，则该可转换证券不具有任何可转换价值。例如，若转换价格为30元，而股票市价仅为10元，则这一可转换证券的底价为其纯粹价值。这种证券称为被释放的证券。如果转换价格低于股票市价，可转换证券的价格将反映出可转换价值。如转换价格为45美元，股票市价50美元，这时转换价值即为底价，这种证券称为币内可转换证券（in-the－money-convertible）。（七）升水（premium）可转换证券的升水即可转换证券的市场价值与转换价值之差。升水常用百分比表示：升水=（P0-CV）/CVP0——可转换证券的市价CV—可转换证券的转换价值例如：某可转债售价为1200美元，转换率为20，假如股票市价为50美元，则计算其升水为：CV=20×50=1000美元升水=（1200-1000）/1000=20%（八）可转换公司债券的附加条款1、赎回条款赎回是指发行者在可转换公司债券发行一段时期后，可以按照条款生效的条件提前购回其未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回行为通常发生在公司正股（基准股票）市场价持续一段时间高于转股价格达到某一幅度时（国际上通常把市场正股价达到或超过转股价格100%-150%涨幅界限，同时要求该涨幅持续30个交易日作为赎回条件），公司按事先约定的价格买回未转换的股票。赎回价格一般高于面值，一般规定为可转债面值的103％－106％，越接近转债到期日，赎回价格越低。发行人通过设计赎回条款促使转债持有人转股以减轻发行人到期兑付可转换公司债券本息的压力。赎回条款实际上起到强制转股的作用,也就是说,当公司股票增长到一定幅度,转债持有人若不进行转股,那么,他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益。因此,赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间。2、回售条款。回售条款是赋予转债持有人的一种权利,它是指当股票价格持续低于转股价格达到一定幅度时,转债持有人按事先约定的价格,将转债卖给发行人的一种权利。也有的回售条款是承诺某个条件，比如公司股票在未来时间要达到上市目标，一旦达不到，则履行回售条款。设计回售条款的主要目的是发行人为使可转换公司债券发行顺利和筹资成功而设定的有利于投资人利益、增加转债吸引力的条款。如果订回售条款，可转换公司债券的票面利率则可订得更低，因为包括回售条款的可转换公司债券对投资者更具吸引力。

回售条款主要包括以下几个因素：一是回售价格：是以面值加上一定回售利率为形式。确定的回售利率是事先规定的，一般比市场利率稍低，但高于可转换公司债券的票面利率。二是回售时间：是事先约定的，一般定在可转换公司债券整个期限的1/2－2/3时间处，具体的回售时间少则数天，多则月余。第三是回售选择权，发行人承诺达到回售时间时，如果正股市价仍然达不到如期所约的价格，致使转换无法实现，则投资人享有按照约定利率回售可转换公司债券给发行人的权利，发行人须无条件接受可转换公司债券。赎回条款和回售条款是可转换公司债券不同于其他金融产品的重要特征，也是可转换公司债券具有吸引力的奥秘所在。赎回条款实际上是要强制投资者提前转股,这将降低转债内含有的期权价值。回售条款则保障了投资者在转债的基础股价低迷时的权益,能提高转债内含的期权价值。3、修正条款。修正条款包括自动修正和有条件修正。因向股东发生了派息、送红股、公积金转增股本、增发新股或配售、公司合并或分立等情况,股权遭到稀释,转债的转换价值必然发生贬值,这时自动修正是必须的。特别是对于基准股票派息率较高的转债品种,投资者不仅可以获得丰厚的股息收入,而且同样达到自动修正转股价格的目的,有利于提高转债的投资价值。除此,在已发行的转债中,还设计有条件修正条款,即当股票价格连续数日低于转股价时,发行人以一定的比例修正转股价格。设置修正条款有利于保护投资者的利益,提高转债的期权价值,另一方面,也促使转债顺利转成股权。修正比例越大、频率越高,转股权的价值就越大,反之亦然。

第五节认股权证一、认股权证的类型通常把权证划分为两大类型：股本权证(EquityWarrant)和衍生权证(DerivativeWarrant)。衍生权证是在香港交易所的称呼，在国外又称为备兑权证(coveredwarrant)、合成权证(syntheticwarrant)或者第三方权证(thirdpartywarrant)。1、股本权证股本权证由上市公司发行，给予持有权证的投资者在未来某个时间或某一段时间以事先确认的价格购买一定量该公司股票的权利。股本权证必须以股票实物交割，也即权证持有人全数缴付行权价后，权证发行人必须交付有关股票，从而会改变上市公司在外流通的股份数量，也即，股本权证的到期执行具有股权稀释效应(dilutioneffect)。通常，股本权证与债券或优先股共同发行，以增加公司债券或优先股的吸引力或降低他们的筹资成本。目前，所有的股本权证都是可分割的（detachable），当投资者买入附有股本权证的债券或优先股后，就可以将股本权证与债券或优先股分开而单独交易。20世纪80年代以来，出现了股本权证与普通股共同发行的情形。股本权证本身并不是股票，它的本质特征与期权相近。尽管它不是股票，持有它的人也不能视做公司的股东，但购买者凭据它可以在有效期限内的任何时候，以协定价格买进普通股股票，因而它的持有人可看作是公司的潜在股东。而且，股本权证作为一种独立的投资工具，可以在市场上流通交易，购买者可以利用它的价格快速涨落的特点来以小博大。因此，虽然认股权证本身并不是股票，但它作为一种新兴的与股票紧密联系的投资工具，深受广大投资者的欢迎，在股票市场上占有相当重要的位置。本股权证对于发行公司来说，是希望投资者在将来某一时刻认购股票，以增加公司的资本，从而可以防止过早地冲淡每股盈利。所以股本权证实质是一种远期的集资方式，它不仅对公司现时财务状况有好处，而且可在较长的有效期内一直为公司带来灵活集资的机会。例如，某公司发行优先股，股息率为8％。为减轻优先股股息负担，减少股息支付对公司利润的影响，将8％的股息率改为6％，并发行股本权证。该证书规定，只要购买优先股股票1000元，该公司在10年内就配给优先股持有人100股每股10元的普通股股票，当然认股价格的制定要高于发行时的市场价格，目的是让持有人在以后择机换股获利。股本权证可以给持有人带来从股价上涨中获利的好处。假如公司普通股股票从每股10元钱上涨到14元钱，股本权证持有人就可以向发行公司以每股10元的价格认购股票100股，然后到流通市场以每股14元价格卖出股票，从而获利400元钱。可见，股本权证具有远期期权性质。其次，在公司急用资金时，发行股本权证集资较发售新股集资更容易为证券市场所接受。再次，如果遇到公司经营不景气，公司派息有困雄，公司还可以利用认股权证代替派息，使公司的现金得以保留，有助于公司渡过难关。2、衍生权证衍生权证的发行机构是与权证本身所涉及证券的发行人或其附属公司并无关系的独立第三者，一般都是投资银行，其标的资产既可以是股票，也可以是债券、股价指数、基金、货币、商品又或一篮子证券等。衍生权证既有用实物交割的，也有用现金交割的。并且，由于衍生权证的标的是已发行在外的证券，因此衍生权证的到期执行没有稀释效应。衍生权证给予持有者按某一特定价格购买某种股票或几种股票组合的权利，投资者以一定的代价（备兑凭证发行价）获得这一权利，在到期日可根据股价情况选择行使或不行使该权利。衍生权证一般由有关股票的上市公司以外的第三者发行，通常由资信良好的金融机构发行。发行后，可申请在某个交易所挂牌上市。而传统的认购证一般由普通的上市公司发行。备兑凭证的发行人通常已拥有大量已发行的股票，具有套现的目的。同时备兑凭证可以以一个证券为标的物，也可以以多个证券为标的物（一篮子备兑认股证），后者有成为主流的趋势。3、两类权证的比较股本权证与衍生权证相比，它们主要在以下四个方面存在区别：(1)发行人。股本权证是由上市公司自身发行，而衍生权证一般是由独立于标的证券发行公司的第三方――通常是投资银行――发行。(2)标的证券。股本权证的标的证券是股票，而衍生权证的标的既可以是股票，也可以是指数、债券、货币或一揽子证券等。(3)稀释效应。股本权证的到期执行具有稀释效应，而衍生权证的到期执行没有稀释效应。(4)交割形式。股本权证必须以股票实物交割，衍生权证的交割则除了用证券实物交割之外，还有用现金交割的。通过上述比较，显而易见衍生权证要比股本权证更灵活、有更广泛的适用性，使得在全球的权证市场上，衍生权证的数量和交易量要远远超过股本权证。二、认股权证的发展从发展历史来看，股本权证的出现先于衍生权证。最早的股本权证由美国电力公司在1911年所发行。据介绍，在1929年开始的经济大危机之前的数年，是美国认股权证交易历史的一个高峰。经济危机发生之后，认股权证价格波动大的特征，为它招来广泛的非议和批判。这与我们国内很多人在经历了1995年的“327”国债期货事件之后对金融衍生品的非议和批判非常类似。其后果就是，认股权证在美国的交易一蹶不振，一直到1960年以后才开始慢慢恢复。在当今的世界上，认股权证交易最活跃的地区不在北美，而是在欧洲和东亚，这或许是其中的一个原因。当然，另一个原因是北美交易所的股票期权交易非常活跃。交易所交易的股票期权与认股权证在大概念上都属于股票期权，它们之间有替代性。既然交易所有大量的股票期权可供交易，对认股权证的交易相对要少很多。我国香港市场上首支股本权证上市时间是1973年，首支衍生权证上市时间是1989年。根据国际证券交易所联盟（WFE）提供的统计数据（见表5-1），在它的54个成员证券交易所（它们包括了全球所有主要的证券交易所）中，2004年底在全球各成员交易所挂牌交易的衍生权证数量达49166支，已经超过同期挂牌的上市公司数量；虽然从交易金额上看，全球衍生权证的交易金额还远远小于股票的交易金额，但是无论是挂牌数的增长，还是交易金额的增长，衍生权证的增长速度都分别要明显快于股票的挂牌数量和交易金额的增长速度。表5-12004年全球市场权证的挂牌数量和交易金额年份20042003年增长率年底挂牌数量49,16638,47927.77%权证交易金额（USDmillions)192,179.43128,634.4449.40%上市公司数量38,04938,287-0.62%股票交易金额（USDmillions)42,121,57732,967,61027.77%表5-22004年权证市场在全球的地区分布

地区权证交易金额挂牌数量USDmillions占全球比例数量占全球比例欧洲、非洲和中东110,425.8557.46%46,08793.74%亚太80,964.8542.13%2,9856.07%美洲788.720.41%940.19%总和192,179.43100.00%49,166100.00%从地区分布看，无论是挂牌数量还是交易金额，欧洲都是全球最主要的权证市场（见表2），其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和奥地利，澳大利亚证券市场的权证市场也具一定的规模。在亚太，以香港规模最大，新加坡和台湾的认股权证市场也具有一定的规模，并处于迅速发展之中。表5-32004年全球衍生权证交易金额和挂牌数量前三强

交易金额前三强挂牌数量前三强交易所名称交易金额（USDmillions）交易所名称挂牌数量1.香港交易所67,336.61.德意志交易所27,2972.德意志交易所55,268.72.Euronext4,9913.意大利交易所20,507.03.瑞士交易所3,682（数据来源：全球的数据来自WorldFederationofExchange,/，香港的数据来自香港交易所网站.hk）从品种结构上看，由于衍生权证要比股本权证更灵活、有更广泛的适用性，所以衍生权证的数量和交易量要远远超过股本权证。以香港市场为例，在香港交易所，认股权证主要在主板市场挂牌交易。2005年4月底，港交所主板市场挂牌的权证总数935支，其中903支是衍生权证，股本权证支有32支。在权证市价总值、交易金额上，衍生权证所占的比重都在94%以上。三、认股权证的作用认股权证作为金融衍生产品中最基础的一种，通过与其他金融工具的组合，可创造出很多的不同风险收益特征的金融产品，因此成为新兴证券市场金融创新的首选产品，其中以香港市场权证的发展最为瞩目，目前已跃居全球交易量最大的权证市场。在德国、瑞士、意大利等发达国家，权证也是交易所相当重要的一类证券。适时在国内市场推出权证产品不仅可以丰富金融产品种类，促进金融创新的发展，而且可以为上市公司融资提供更为广阔的渠道，为投资者风险规避提供更多的途径选择。当前我国证券市场的首要任务是解决股权分置的问题，在这个时候引入认股权证，不仅增加了一种对价支付手段，还可以利用权证的灵活性和多样性，为股权分置方案的设计提供更多的选择，可以更好地满足股权分置博弈双方的需求，为一些难点公司提供可行的股权分置解决方案。（一）股本认股权证主要作用1、股本认股权证能够降低融资成本，尤其有利于扶持中小企业发展壮大股本认股权证最主要的功能是协助融资，国际上通常与其他证券(如股票、债券等)结合发行，作为协助公司融资的辅助工具，以降低融资成本，增大对投资者的吸引力。常见的形式有附认股权证的公司债和捆绑式IPO等。海外市场经验