投资学第六章衍生工具课件

1第六章期货与期权期货市场期权市场互换2了解期货的基本特征，以及多头与空头的盈亏和保证金制度；理解期货价格确定的基本原理，并对运用期货进行套期保值以及投机的策略有所认识。了解期权的基本特征，能够计算各种期权交易策略的盈亏；理解看跌-看涨期权平价关系，并识别类期权资产中的期权及其对资产价格的影响。3期货市场期货与远期期货合约的基本知识期货市场的交易机制期货市场的策略期货的定价原理4远期合约在现在确定销售价格而延期交割资产。期货合约类似于远期合约，使远期合约规范化、标准化。期货合约的主要不同点标准化的合约增加了市场的流动性逐日盯市交易所降低了信用风险平仓一、期货与远期5期货合约要求以预定的价格交付标的资产期货价格标的资产的价格是现在决定的，但在将来某一时期交付。期货合约规定了标的资产的数量、质量和交割方式（地点与时间）农产品大宗商品：金属与矿产品外汇利率、股指等期货合约是保证金交易二、期货合约的基本知识6黄金期货合约交易手册大连商品交易所中国金融期货交易所7多头头寸（Long）在交割日购买商品多头的利润=到期日现货价格-现时期货价格空头头寸(Short)在合约到期日出售商品空头的利润=现时期货价格-到期日现货价格

二、期货合约的基本知识8图期货合约买卖双方的利润当到期日现货价格PT等于现时的期货价格F0时，利润为零9持仓量是未平仓的合约数量。如果你是一个合约的多头并想了结头寸，只需通知你的经纪人卖出平仓就可以了。大多数的期货合约通过反向交易卖出平仓，即对冲。只有1-3%的合约进入实际交割环节。结（清）算所是多空双方的成交对手。三、期货合约的交易机制1022-10图22.3没有清算所时的交易，有清算所时的交易11逐日盯市每天随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进入保证金账户。对交易者的盈亏进行累计。多头盈利=即时期货价格–期初期货价格空头盈利=期初期货价格–即时期货价格零和交易：多头盈利=空头亏损收敛性在到期日，期货价格与现货价格一致。逐日盯市与保证金账户12初始保证金由现金或有价证券构成，使交易者在遭受损失时有资金履行合约。维持保证金是一个关键值，保证金账户可能降到这个关键值之下。追加保证金当保证金账户余额低于维持保证金，交易者就会收到补交保证金的通知。保证金制度安排13投机从价格变动中获利做空预期价格会下跌做多预期价格会上涨套期保值规避价格波动带来的风险多头套期保值规避资产购买价格上涨的风险空头套期保值规避资产卖出价格下跌的风险为了规避股价下降而做空指数期货合约低成本，更快捷使用资产组合的贝塔值决定套期保值比率。四、期货交易的策略14套期保值：一个例子股票组合的Beta=.8 S&P500=1,000

股价指数下跌幅度=2.5% S&P跌至975

股票组合的价值=$30百万股票组合价值损失幅度=(.8)(2.5)=2%

股票组合价值损失=2%*$30百万=$600,000每份S&P500指数期货合约价值损失=250*1000*2.5%=$6,25015

可以选择卖出（空头）96份标准-普尔500指数期货合约来进行套期保值，规避市场风险。H=

=资产（组合）价值变动额一份期货合约盈利额$600,000$6,250=96套期保值：一个例子16现货市场：多头，持有股票组合。当指数下跌（上涨）2.5%，则该多头出现亏损（盈利）$600,000。期货市场：空头，卖出96份指数期货合约。当指数下跌（上涨）2.5%，则该空头出现盈利（亏损）96*6250=$600,000。现货资产的亏损（盈利）完全由期货合约的盈利（亏损）所抵消，也就是说，对于股票组合的所有者来说，指数下跌2.5%的风险被完全规避了，同时，指数上涨带来的收益机会也消失了。套期保值：一个例子17期货交易的投机通过对期货价格变动的预测，卖出或买进期货合约来获取风险收益。如前例中，投机者如果预测到指数将下跌，则做指数期货合约的空头，当指数下跌2.5%，则每份空头指数期货合约将带来盈利＄6250。但是，如果投机者的预测是错误的，比如指数上涨了，则该空头会出现亏损。假设初始保证金比率为10%，则收益率为6250/250*1000*0.1=25%，放大10倍，杠杆性。18基差期货价格与现货价格的价差，FT–PT在合约到期日，收敛性决定了FT–PT=0。在合约到期前，期货价格与现货价格之间可能会有较大的差值。基差风险如果期货合约到期前清算期货合约与资产，期货合约与资产的损益不一定会完全抵消。基差风险与套期保值19例22-6头寸：100盎司黄金现货；一份黄金期货合约空头。今天：现货价格991美元/盎司；期货价格996美元/盎司。基差=996-991=5美元明天：现货价格995美元/盎司；期货价格999美元/盎司。基差=999-995=4美元盈亏如下：现货收益/盎司=995-991=4美元期货亏损/盎司=999-996=3美元净收益等于基差的减少额基差与投机20现货-期货平价定理：两种不同策略的结果是在未来获得相同的标的资产现在购买并持有期货多头这两种策略必须有相同的成本：终值相同，则现值应该相同，否则存在套利机会。五、期货价格的决定21现货-期货平价定理在完全的套期保值下，期货的收益是一定的，不存在风险。完全套期保值股票组合的收益率是无风险收益率。这种关系可以用于建立期货定价关系。22套期保值的例子某投资者投资1000美元于以标准普尔500指数为标的物的指数共同基金。假设该指数基金每年年底支付给投资者20美元的股利。年底交割时的期货合约价格是1,010美元。投资者利用期货空头对资产组合进行套期保值。23套期保值的收益举例最终价值ST 9901,0101,030期货空头收益(1,010-ST)20 0 -20

股息收入 20

20

20总计 1,0301,0301,03024套期保值的收益率

上例中，不论年底时指数如何变动，持有组合（资产与期货）的收益率不变，即该组合为无风险;其他无风险资产的收益率rf也应该为3%，否则便会出现套利机会。25期货定价模型

更一般地，有重新整理，得（股利率）上式即为现货-期货平价定理。26期货定价模型现货-期货平价定理反映了现货与期货价格的理论关系。如果该平价被违反，则存在套利机会。假定期货价格高于该平价，套利策略为：行动期初现金流期终现金流1、借入S0S0-S0(1+rf)2、购买股票S0-S0ST+D3、期货空头0F0-ST总计0F0-S0(1+rf)+D27期货定价模型现货-期货平价定理又称为持仓成本关系，因为它实际上反映了期货延期购买资产与现货立即购买资产之间的相对成本。比如，在现货市场购买资产，需要立即支付现金，并损失资金的时间价值，成本为rf；另一方面，持有现货资产可能获得股利或利息率d。这样，相对于期货，现货的净持仓成本率为（rf-d）,根据套利原则，该持仓成本应该为期货与现货的价差。28现货-期货平价定理可以推广至多期T，也适用于所有的金融期货及商品期货。金融期货：d代表资产的基本收益率（利息或股利率）商品期货：c为持有商品现货支付的存储成本率；可以将它看成是“负红利”，因为持有商品不是获得红利收益D，而是支付存储成本C。P0为购买商品现货的价格。29价差定价:期限结构30价差如果无风险利率大于股息率(rf>d),那么合约的期限越长，期货价格就越高。如果rf<d,到期日越长，期货价格就越低。对于不付息的期货合约的资产,令d=0,F与合约期限成正比。31远期价格与预期将来的现货价格预期假设现货溢价期货溢价现代资产组合理论32期权交易期权合约的基本知识期权交易的盈亏期权交易的策略看跌-看涨期权平价关系期权价格的影响因素33一、期权合约的基本知识期权合约赋予购买者按协定价格购买或出售某种证券（资产）的权利；购买者支付期权费以获得权利，权利可以选择执行、放弃或转让，因而又称为选择权；卖方则收取期权费，并承担相应的出售或购买资产的义务。期权合约将权利和义务在买方和卖方之间进行了分割。期权交易分为交易所交易和场外交易。34期权合约的类型权利的具体内容：看涨期权（Call）：买方享有买进标的资产的权利，如果市值>执行价格，行权看跌期权（Put）：买方享有卖出标的资产的权利，如果市值<执行价格，行权可执行权利的日期：美式期权：合约有效期内均可执行。欧式期权：合约到期日才可执行。标的资产股票、股指、期货……35期权合约的价格期权合约涉及的价格：标的商品市场价格（ST）、执行价格（X）、期权费（P）期权费：期权费即是期权合约的价格，它由内涵价值与时间价值组成

P=IV+TV36期权合约的价格内涵价值：又称履约价值，是期权本身具有的价值，也是履行期权合约时所能获得的利润，它反映了执行价格与商品市价之间的关系。实值期权（ITM）、虚值期权（OTM）、两平期权（ATM）

看涨期权看跌期权ITMS＞XS＜XOTMS＜XS＞XATMS＝XS＝X37期权合约的价格时间价值：指买方在期权有效期内可选择有利时机执行期权而产生的价值。在到期日前，期权都有增值的可能，因此，在合约有效期内，期权合约都具有时间价值，但并不一定具有内涵价值。时间价值随到期日临近而逐渐下降，并趋近于0。执行价格、商品市价、美式或欧式等都对时间价值有影响。38期权费、内涵价值、时间价值之间的关系(看涨)OTMS<X期权费变动曲线期权费（P）X标的商品市场价格（S）ITMS>XATMS=XTVTVTVIV39二、期权交易的盈亏看涨期权（Call）

买方（Holder）

收入：(ST-X) ifST>X 0 ifST<X

盈利：收入-期权费

卖方（Writer）

收入：-(ST-X) ifST>X 0 ifST<X

盈利：收入+期权费市场价格ST0卖方买方盈利看涨期权盈亏期权费执行价格X41例20.1看涨期权的利润和损失2010年1月到期的IBM股票看涨期权，执行价格为每股130美元，于2009年12月2日出售，权利金为2.18美元。期权在到期月的第三个周五到期，即2010年1月15日。如果IBM股价持续低于130美元,那么看涨期权直到到期日也没有任何价值。42例20.1看涨期权的利润与损失假设到期日IBM股票价格为每股132美元期权价格=股票价格-执行价格$132-$130=$2利润=最终价值–初始投资$2.00-$2.18=-$0.18期权将被行使以抵消损失的期权费。如果到期日IBM股票价格高于132.18美元/股(执行价格+期权费)，看涨期权持有者才会获得净收益。43图20.2到期时看涨期权买方的收益和利润44图20.3到期时看涨期权卖方的收益和利润45二、期权交易的盈亏看跌期权（Put）

买方（Holder）

收入： 0 ifST>X (X-ST) ifST<X

盈利：

收入-期权费

卖方（Writer）

收入： 0 ifST>X -(X-ST) ifST<X

盈利：收入+期权费

0盈利市场价格ST卖方买方看跌期权盈亏执行价格X47例20.2看跌期权的利润和损失假设一个执行价格为130美元2010年1月到期的IBM股票看跌期权，与2009年12月2日出售，权利金是4.79美元。期权持有者可以在1月15日到期之前的任何时间以每股130美元的价格出售IBM股权。如果IBM的股价持续高于130美元/股，看跌期权将没有任何价值。48例20.2看跌期权的利润和损失假设在到期日IBM股票价格是每股123美元。到期日价值=执行价格–股票价格$130-$123=$7投资者获利：$7.00-$4.79=$2.21持有期的收益率=46.1%，仅仅44天49图20.4看跌期权到期日卖方的收益和利润比较：期货与期权

预期价格会上涨：盈利价格0看涨期权多头期货多头Fo比较：期货与期权

0盈利价格预期价格会下跌：看跌期权多头Fo期货空头52为何要购买期权投资于看涨期权比直接股票投资更合适吗?假设某一股票现价为100美元。6个月到期的看涨期权的售价为10美元(合约规模是100股)。你有一笔10,000美元的资金。53期权与股票投资策略A:全部购买股票。买入100股，每股售价100美元。策略B:全部购买平价期权。买入1000股看涨期权，每份售价10美元。（即买入10份合约，每份合约100股。）策略C:用1000美元购买100份看涨期权，把剩余的钱投入6个月到期的国债，赚取3%的利息收入。国债的价值在到期时会增加到9270美元。54资产组合 策略 投资全部购买股票 买入100股 100股 $10,000全部购买期权 买入10份合约1000份看涨期权 $10,000看涨期权加国债 买入10份合约100份看涨期权 $1,000

以3%的利息买入国库券$9,000

期权与股票投资55投资策略56图20.5三种资产组合的收益率57策略总结图20.5表明，全部购买期权的资产组合B，对证券价值变动具有巨大的敏感度，具有杠杆效应。短期国债加期权的资产组合C，表明期权具有保险功能。资产组合C的价值不会低于9270美元，收益率最低为-7.3%；而A的最低收益率为-100%。牺牲一些潜在的收益以限制下跌风险。58四、期权交易的策略保护性看跌期权抛补看涨期权跨式套利价差套利双限期权59保护性看跌期权看跌期权提供了针对股价下跌的保护。通过现货与期权合约的套做实现价格保险。保护性看跌期权锁定了资产组合的最小价值。保护的成本是期权费。期权可以在风险管理中使用，而不仅仅是投机。60保护性看跌期权：例子持有IBM股票30万股，目前市价为$100，股票资产市值为$30百万；假定6月期看跌期权的执行价格为$100美元/股，现在期权费为$10/股；可利用买入30万份IBM股票看跌期权（3000份合约）来规避股票价格下跌的风险

规避风险的成本为：30万*10=300万61情形一、IBM股票价格下跌------0

执行卖出权利收入：30万股*$100/股=$30百万成本：30万股*$10/股=$3百万净资产价值：$30百万-$3百万=$2700万情形二、IBM股票价格上升-------∞

放弃卖出权利成本：30万股*$10/股=$3百万资产价值：30万股*∞净资产价值：∞保护性看跌期权：例子62期货：规避风险的同时，放弃了收益机会期权：避险的同时，不放弃收益机会。锁定资产价值的亏损，具有保险功能。比较：期货与期权63抛补看跌期权购买股票的同时卖出它的看跌期权。看跌期权的卖出者放弃了股价超过X部分的要求权，而获得了初始的权利金。如果你计划在股价高于X时卖出股票，这种抛补看涨期权就可以看做是一种“卖出规则”。64表20.2到期日抛补看涨期权的价值65图20.8到期日抛补看涨期权的价值66跨式期权跨式期权:同时买进执行价格相同、到期日相同的同一股票的看涨期权和看跌期权。买入跨式期权赌的是股价将要有大幅波动。股价的变化必须超过购买两种期权的成本才能盈利，。需要股价在任一方向具有巨大波动。跨式期权的卖出者赌的是股价不会发生大幅变动。67表20.3到期时买入跨式期权头寸的价值68图20.9到期日买入