宏观专题研究：对稳增长政策有何期待

1告华泰研究告华泰研究研究6月13日央行下调逆回购利率后，市场对稳增长政策出台的预期先升后降。我们此前预判7月底政治局会议是观察政策调整的重要窗口(参见《内需动对稳增长政策有何期待？研究研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究员SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906evayi@+(852)36586000changhuili@+(86)1063211166能减弱，外需扰动犹存》，2023/5/29)。但目前看，政策已做出部分调整，但有待进一步加码。逆周期调节的时间窗口可能延续到政治局会议后。政策力度可能更多以基本面为导向，不排除一定程度上淡化将特定会议作为政策集中发布固有窗口的预期。更为有效的预测逻辑可能是从预判基本面走势入手，来判断政策加力的潜在时间窗口、制约，并由此推导可能的政策选项。从近期几个政策“风向标”类型的指标走势观察，稳增长窗口期可能出现在此后的1-2个月，具体看：1)6月出口降幅扩大，7月可能继续承压，提振内需增长的紧迫性上升。2)最新公布的70城房价数据显示，更多城市的地产价格走势承压，目前趋势看，8月政策调整窗口可能临近。3)央行6月底后开始更为关注人民币汇率稳定，此前经验表明央行“关注度”上升至汇率基本面阶段性企稳时滞可能在2个月内(参见《人民币的阶段性弱势可能接近尾声》，2023/7/11)。4)美国6月起通胀低于预期、海外加息预期降温，缓解国内利率调整压力。5)地方财政收支缺口加大，融资成本和现金流压力有所上升。与此同时，近期稳增长、稳预期相关的政策出台频率也有所上升，如央行降息、关于存量房贷利率调整的讨论、支持民营经济、国常会推动城中村改造等。6月社融环比增长低位回升，显示货币政策调节力度有所加大。如果稳增长力度加大，政策有何期待？一个可能的分析角度是从政策的潜在空间和制约来推演可能的政策选项。➢货币政策主要依托结构性政策工具支撑货币和信贷总量。下半年有降息空间，但幅度可能相对温和。行和政策性银行金融工具加码的阻力相对较小。➢地产需求侧政策可能在2-3线城市进一步放松，一线城市有所“细化”。存量房贷利率也存在实际调整的可能性，供给端继续加大对保交楼、房和新开工降幅较大，可能抑制需求侧政策宽松空间。➢产业政策将继续向市场传递优化民营、外资营商环境的信号。此外，近期中美关系迎来阶段性改善，有助于稳定预期。综合看，我们维持政策总基调为“托而不举”的判断；时点上，稳增长窗口延续到8月的可能性更大，结合2020年来的经验看可能持续约一个季度。我们重申，追踪月度财政广义赤字率的变化以及信贷周期走势仍是判断政策实际力度和效果的最有效领先指标。但值得强调的是，本轮周期中稳房价预期可对稳需求起到“纲举目张”的作用。2020年以来，在稳增长政策发力期间，月度财政广义赤字规模同比通常会明显上升，社融环比增速也会随之走强。然而，考虑本轮地产周期走弱对信贷周期、以及地方政府性基金收入的影响较大，稳定房价预期可能会让稳增长政策有“纲举目张”的效果(参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》，2023/7/16，以及《若降存量房贷利率等于增加多少收入？》，2023/7/18)。风险提示：政策调整力度低于预期，地产需求超预期走弱。2016-19年平均增速-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-0682016-19年平均增速-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-068640.9202016-19年平均增速6月13日央行下调逆回购利率后，市场对稳增长政策出台的预期先升后降。我们此前预判7月底政治局会议是观察政策调整的重要窗口(参见《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/5/29)。目前看，政策已做出部分调整，但有待进一步加码。逆周期调节的时间窗口可能延续到政治局会议后。政策力度可能更多以基本面为导向，不排除一定程度上淡化将特定会议作为政策集中发布固有窗口的预期。更为有效的预测逻辑可能是从预判基本面走势入手，来判断政策加力的潜在时间窗口、制约，并由此推导可能的政策选项。从近期几个政策“风向标”类型的指标走势观察，稳增长窗口期可能延续到此后的1-2个1)6月出口同比降幅扩大，7月可能进一步下滑，提振内需增长的紧迫性有所上升。6月美元计价出口同比增速从5月的-7.5%降至-12.4%，不及彭博和Wind一致预期(-10%和-10.2%)；虽然有基数原因，但出口的两年复合增速也从5月的3.8%回落至0.9%(图表1和2)，显示全球制造业需求可能延续回落态势，去库存或仍未结束。HDET高频数据判断，7月出口增速或仍面临压力，内需动力仍有待进一步加强(参见《高基数+弱外需压低6月3/7/13)。2)最新公布的70城房价数据显示，更多城市的地产价格可能会有所承压，目前趋势看，8月政策调整窗口可能临近。伴随年初受抑制购房需求的快速释放，今年3-4月，70大中城市中新建商品住宅销售价格环比下跌的城市数快速下降至个位数水平。然而，随着地产需求降温，6月70城中新房房价下跌的城市数比5月增加14个升至38个。历史上，当70城中新房房价下降的城市数达到50以上时，地产政策通常会在1个季度内开始进行调整，8月走势可能触及政策调整的阈值(图表3)。3)央行6月底后开始更为关注人民币汇率稳定，此前经验表明央行“关注度”上升至汇率基本面阶段性企稳时滞可能在2个月内。5月初以来人民币汇率兑美元和一篮子汇率有所波动，市场关注度提升。我们构建的中间价预测模型显示，6月26日以来，央行可能在中间价报价时重启了“逆周期因子”(图表4)。同时，央行在6月30日发布的2季度货币政策委员会例会通稿、以及7月14日召开的上半年金融统计数据情况新闻发布会中，都强调稳定汇率预期、防止汇率大幅波动(参见《稳增长关注度上升|点评央行2季度货币政策委员会例会》，2023/7/1，以及《央行：形势谨慎乐观；政策精准调节》，2023/7/14)。此前经验表明，央行“关注度”上升至汇率基本面阶段性企稳，时滞可能在2个月内(参见《人民币的阶段性弱势可能接近尾声》，2023/7/11)。)40出口金额当月同比进口金额当月同比30200-6.8-12.4--202017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06波动的影响，此处2021年1-6月、2020年1-6月增速均采用了2021年1-6月相对于2019年1-6月的两年复合增长率。资料来源：Wind，华泰研究(%)出口2022-23两年复合增速12.612.63.13.13.3资料来源：Wind，华泰研究80706058070605040302003814年9月，首套房认12年2月，央行强调满14年9月，首套房认购房家庭贷款需百分点2011/062013/062015/062017/062019/062021/062023/06资料来源：Wind，华泰研究(元/美元)实际值-预测值，右轴中间价实际值中间价预测值(点)7.06.6中间价报价强于模型预测中间价报价强于模型预测值2001000-200-300-400-500-600-700-8002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/07资料来源：Wind，华泰研究4)美国6月起通胀全面低于预期、海外加息预期降温，缓解国内利率调整压力。美国6月CPI同比回落1pct至3.0%，为2021年4月以来首次回落至3%以内，低于彭博一致预PIpct如我们在《美国通胀或将超预期下行》(2023/7/11)中分析，根据近期美联储表态，真实利率水平不应大幅超过疫情前。如果美国通胀继续超预期回落，将推升真实利率、降低美联储继续推升名义利率的必要性，预计9-12月美联储再加息的可能性下降(图表6)。海外加息预期降温，或将为国内加大逆周期调节打开空间。5)地方财政收支缺口加大，融资成本和现金流压力有所上升。随着地产需求回落、土地的降幅更大(图表7)。从更广义的地方政府部门看，受疫情影响，近年来公开发债的地方政府融资平台的税后净资产收益率(ROE)有所回落，从2019年的2.6%降至2022年的1.4%(图表8)。随着PPI同比降幅扩大，2023年发债城投平台的ROE可能会有所承压(图表9)。另一方面，随着PPI走低，包括城投平台在内的企业部门实际融资成本攀升(图表10)。上海江苏四川贵州安徽北京湖南陕西海南新疆浙江山东全国上海江苏四川贵州安徽北京湖南陕西海南新疆浙江山东全国宁夏青海江西重庆河北内蒙古广东河南广西山西西藏天津云南辽宁吉林黑龙江与此同时，近期稳增长、稳预期相关的政策出台频率也有所上升。自6月13日央行下调逆回购利率以来，监管部门持续释放稳增长、稳预期的相关信号，包括6月16日国常会提出研究推动经济持续回升向好的一批政策措施、6月20日LPR对称下调10个基点、6月26日在中间价报价时重启“逆周期因子”、6月29日国常会推出促进家居消费的措施、7月6日总理召开经济形势专家座谈会、7月10日延长“地产金融16条”至明年底、7月14日央行表示将支持和鼓励存量房贷利率调整、7月19日发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》(简称“民营经济31条”)、以及7月21日国常会推动超大特大城市实施城中村改造等。6月社融环比增速低位回升，主要由于新增人民币贷款各分项、以及企业债净融资均有所回升，显示货币政策稳增长力度有所加大(图表11和12；参见《新增贷款回升推(%)CPI同比核心CPI同比1098764.854.843.033.02102018/062019/062020/062021/062022/062023/06资料来源：彭博，华泰研究图表6：6月美国CPI数据公布后，市场对美联储加息终点的预期从(%)联邦基金利率市场加息预期联邦基金利率市场加息预期美联储点阵图5.655.35.355.343.933.9202022-012022-072023-012023-072024-012024-07资料来源：Wind，华泰研究2022年政府性基金收入较20202022年政府性基金收入较2020年累积变动502725010-5-4-20--5-4-20-25-16-25-29-27-25-50-47-45-43-41-40-38-36-50-54-75-66-64-61-60-75资料来源：Wind，华泰研究(%)发债企业税后净资产收益率(ROE)(%)2005200620072008200920102011201220132014220052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202282019:7.0%642022:1.4%2019:42022:1.4%20资料来源：Wind，华泰研究压(%)54320-1-2-32010地方政府融资平台ROEPPI同比(右轴)(同比，1.35-0.723E：-2.320202022%)129630-3-6-92018201220142016资料来源：Wind，华泰研究(%p.a.)生产者真实利率*(%p.a.)50(5)(10)(15)20112013201520172019202120239.06.1LPRbp的房贷利率上限。资料来源：Wind，华泰研究社融增速社融增速25年同比增速月环比年化增速209.08.2502016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06资料来源：Wind，华泰研究企业债净融资超预期(十亿元)新增社会融资总量非金融企业股票融资政府债券融资企业债券融资信托贷款贷款委托贷款及未贴现的银行承兑汇票6,000企业债券融资信托贷款贷款委托贷款及未贴现的银行承兑汇票5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)20-1221-0621-1222-0622-1223-06资料来源：Wind，华泰研究的➢货币政策主要依托结构性政策工具支撑货币和信贷总量——下半年有降息空间，但幅度可能较续低迷的话，考虑到美联储加息接近尾声，预计下半年可能还。鉴于央行强调保留正常货币政策空间，同时中外货币政策周期分化可能会定的压力，下半年降息的幅度可能较为温和(图表13和14)。由于通胀及通胀预期偏弱、真实利率偏高，降息更多地在传递加强逆周期调节的信号，对消费和投资的提振作用可能相对有限。预计结构性货币政策仍是央行支撑货币和信贷总量的主要工具，或将继保障性住房等重点领域的支持。➢财政政策方面，预计中央财政预算正式调整的空间有限，地方债加速发行和政策性银行金融工具加码的阻力相对较小。今年地方政府隐性债务化解进入关键期，同时土地收入进一步回落，今年3季度地方示，房贷利率进行调整，并配合优化需求端政策来支持刚需和改善性需求。我们预计地产需求侧政改善性住房需求，同时存量房贷利率也存在实际调整的可能性；供给端继续加大对保交楼、房赁住房的支持力度，尤其是在有较高住房需求的城市适当增加供给。然而，长期看，如果拿地和新开工降幅较大、地产市场长期处于供给不足的状态，销售端边际回升可能会带来房价上行压力，从而抑制地产需求侧政策进一步宽松的空间(图表18)。➢产业政策方面，如果民间投资持续偏弱，政策将继续释放优化民营、外资营商环境的信号。如于企业盈利增长偏弱、以及企业对未来的信心有待进一步巩固，企业长期扩张和投资的动力偏势专家座谈会中表示，要建立健全政府与民营企业、外资企业等各类企业的常态化沟通交流机民营企业信心，后续配套措施值得关注。托而不举”(参见《内需M)。LPR报价(%)5.01年期5年期5.04.54.03.53.020192020202020212021202220234.23.55(%)(%) 其他存款性公司国外净资产占总资产的比例(%)(%)4.03.53.000.50.03.3美国-中国1年期国债收益率利差，右轴3.3表明中国国债收益比美国同久期国债上升更快43210(1)(2)(3)(4)(5)200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究(占GDP的比例，%)20-2-4-6-8一般公共预算赤字政府性基金赤字实际实现赤字率0.2-1.6--1.6--1.1-0.80.3-1.9-1.60.7-1.6-1.00.0-3.40.00.0-3.4-1.8-3.7-3.0-3.7-3.8-4.1-3.8-4.1-4.7-4.9-4.7-4.9-6.2-0.6-1.3-3.1-0.7-1.3-3.1-0.7-3.6-3.8财-3.8-2.7--2.7-5.1-5.6-2.4--2.4-7.4-8.620102011201220132014201520162017201820192020202120222023*GDP其余年份均为实际赤字占GDP比例。资料来源：Wind，华泰研究200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202350.020.115.4显示新开工滞后地产交易200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202350.020.115.4显示新开工滞后地产交易国债+地方政府债+发债城投平台披露总负债(万亿元)160160137.1地137.1140发债城投平台披露总负债1201201008060402090.474.990.468.661.668.61.652.946.036.0436.036.931.336.931.331.34.918.418.414.215.012.810.9115.012.810.911.410.0020152016201720182019202020212022(%)120100806040200国债+地方政府债+发债城投平台总负债占GDP比例发债城投平台披露总负债113.361.929.821.6113.361.929.821.660.859.725.827.219.920.491.653.621.991.653.621.916.182.049.548.618.014.515.315.4201520162018201920202021202220172015201620182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究642-2-4-6-8(%)(%年同比)(%)代表房价涨幅扩大70大中城市房价指数同比过去12个月地产新开工面积/销售面积(70大中城市房价指数同比7090110130150170190资料来源：Wind，华泰研究社融增速24年同比增速季环比年化增速242220预8620142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究预测M2M2增速25同比增速季环比年化增速预测值2010.39.0520142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究预测400200252000619-0620-0621-0622-0623-06400200252000619-0620-0621-0622-0623-06S率的变化(即广义赤字是否有效扩张)、以及社融同比环比增速(参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口金收模同比通常会明显上升(十万亿元)一般公共预算+政府性基金(支出-收入)1,2000004000000(400)(800)0(1,200)02018-122020-062021-122018-122020-062021-122023-06强社融月环比年化增速社融月环比年化增速8.2资料来源：Wind，华泰研究提示逆周期政策调整力度低于预期。如果政策更强调实现长期结构性调整目标，逆周期政策调整力度可能会不及我们的预期。房地产需求端超预期走弱。如果居民对未来收入的预期没有明显改善，短期内地产需求可能会偏弱，地产政策刺激的效果可能不及预期。分析师声明本人，易峘、常慧丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证