债市技术面分析系列之五：纯债基金久期测算及高频追踪体系构建

证券研究报告黄伟平S0190514080003证券研究报告黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005刘哲铭S0190523050004相关报告债基金久期测算及高频追踪体系构建列之五投资要点230612债的超额收益？——债市技术面分析系列之四20230522超长债换手率飙升是债市回调的先兆吗？——债市技术面分列之三0230417观察资金拥挤度的四个视角——债市技术面分析系列之二20230206可以由债券贷款性价比判断债市牛熊吗——债市技术面分析券的利率风险。债券基金的组合久期是各债券久期按持仓占比的加权平在一定程度上反映出基金管理人对于市场环境判断以及投资策略的边际构造了全市场纯债基金久期中位数与久期分歧度两个衡量债券市场基金⚫基于上述方法测算得到的全市场纯债基金久期中位数能够较为精准地穿以发现基于归因法和逐步回归法测算得到全市场纯债基金久期中位数曲而判断基金对于债券市场情绪及行为在整体上的边际变化。基于测算结率债基久期波动率也相对更大。风险提示：模型失效风险、样本统计偏误风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2-报告正文纯债基金的久期能够较好地衡量其主动承担的利率风险，因此可基于纯债基金久久期：债券及债基利率风险的量尺折算成现值并乘以相对的时间点进行求和的数值。在麦考利久期的基础进一步推导可以得到修正久期。修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量，表而在熊市则更偏好短久期债券。MacaulayFrederickRSometheoreticalproblemssuggestedbythemovementsofinterestrates,bondyieldsandstockpricesintheUnitedStatesks债券基金的组合久期是各债券久期按持仓占比的加权平均，能够较好地衡量该组组合久期等于各债券久期按持仓占比的加权平均。债基的久期反映了当利率发生ederickRSometheoreticalproblemssuggestedbythemovementsofinterestrates bondyieldsandstockpricesintheUnitedStatessince1856."NBERBooks(1938).市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3-格相对激进的投资者则可以加仓中长久期债基，通过承担更大的久期风险博取更债基组合久期的变动能在一定程度上反映出基金管理人对于市场环境判断以及市场情绪及行为的边际变化。久期策略是基金管理者“自上而下”的资产配置策略之一，具体包括主动久期策略、久期免疫策略等。就主动久期策略而言，当基金管理人预期未来利率回调幅度高于市场共识时，应当选择久期较短的投资组合来降低因利率波动造成的亏损；而当基金管理人预期未来利率下行幅度低于市场判断，而全市场债基组合久期平均水平的变动，则展现出了全市场公募基金投资者对于未来债券市场走势的普遍判断，对于把握债市场久期进行了详细测算，并构建了纯债基金市场久期的高频观测体系，一方面可以帮助基金管理人从久期维度窥探市场全貌，另一方面也可通过比较自身组合久期与市场久期之间的差异，从久期维度判断自身管理的基金产品在市场当中的相对位置。下文针对纯债基金市场久期测算及高频观测的方法和主要结论进行了2.1方法选择：归因法这三种方法各有特点，亦存在各自的问题，分别适用于不同的研究场景。而资产组合。这一方法因只涉及简单的乘除计算起来相对简便。但问题在于若两能会与实际久期之间出现较大偏离。而且基金季报披露的前五大债券持仓能否完全代表基金整体的持仓，也具有较强的不确定性。占比乘以对应因子的久期得到基金整体的久期。归因法与比值法有异曲同工市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4-理论基础上。二者不同之处在于，归因法能够估测每天基金的持仓情况变动，可以较好地应对基金持仓大幅调整的情况。但这一方法在具体计算过用算力较多。勒的是边际上的期限变动，与久期在概念上仍有一些区别。这一方法主要是通过计算基金每日现券交易加权平均期限(权重为各期限权重的净买入规模)来得到基金在边际上的期限变动。因CFETS每日都会公布不同机构现券净市期限与实际久期在大部分时间并不一致，通过该方法计算出的每日现券交易加权平均期限并非加权平均久期；2)计算出来的期限边际变化本质上是一种接近流量的概念，而通常市场讨论的基金久期是对存量持仓组合期限的整体一阶导数。据来源：兴业证券经济与金融研究院市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5-22-012322-0123456789123456722-0123456789012304056786420-8基金公司及产品-净买入期限指数 50保险公司-净买入期限指数 于严格、仓位变换频率低，不利于对短期交易情况进行分析。现券净买卖法虽能更灵敏地捕捉市场上不同机构在净买入期限上的调整，但其反映的是基金在边际认为基于归因法对基金久期进行估计可能是更好的方法，多重共线性可能是估测。2.2数据处理与分析：基于逐步回归法的久期估测细致且精确的清洗数据对于提升测算的精准度来说至关重要。这可能跟债券基金本身的特性有关：债券和股票的区别在于波动性更小、流动性更差，这可能意味动较小，四舍五入等数据统计问题的存在可能导致某一日单位净值不仅可能包含力在数据预处理及去噪上。2.2.1框定样本范围。券市场的波动。从期限角度来看，中长期纯债基金较短期纯债基金更适合做久期市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明6-中长期纯债基金。2)在中长期纯债基金中进一步剔除摊余成本法基金、定开型基金及成立时间较短的基金等，并根据持仓将中长期纯债基金分为利率债基和信用债基。一步的，我们对中长期纯债基金进行分类，根据持仓资产的类别分为利率债基及518。基金金放入样本，可能会对放大测算得到的基金市场久期波动。的基金和股性，其波动往往与股票市场表现关系密切，难以用债券类因子解释其净前半年资产配置压力较大，基金久期变动可能并不必然反映基金管理人对于市分类为利率债基金与信用债基金，在测量时可以使用更具有针对性的指标进行测债指数。结果的准确性。据来源：兴业证券经济与金融研究院0000样本中两类别债基只数，只14151617181920212223资产总值中的占比+国债市值在基金资产总值中的占比=>80%，券市值在基金资产总值中的占比-信用债市值在基金资产总值中的占比=>85%，定义该基中长债基金为信用债基金。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明7-久期测算模型中的因变量数据为基金涨跌幅，自变量数据为因子涨跌幅，在确定若因波动过小被四舍五入，分纯债基金可能存在信息披露不完全的情况，部分纯债基金净值曲线可能呈锯齿清洗部分的工作基本完成。部分时间基金净值曲线呈现锯齿形期纯债基样本A中长期纯债基样本B 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12d4)确定匹配各债基的待选因子，中债净价指数是较为理想的因子组合。我们基于中债指数对基金的收益率进行分解，由于利率债和信用债基金持仓类型有所不同，在分解指标上也做了进一步的细化。关于利率债基金，我们选择中债国开行债券系列指数进行估计(利率债中基金对于国开债较为偏爱)。关于信用债10年以上的净价指数对基金净值进行回归。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明8-Q1Q2Q3Q4Q10Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q21407Q1Q2Q3Q4Q10Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q21407147147147金CBA.CB债组成，基准日为业债、公司债、商业银行债、短融指数成分券根据每个银行间债券市到的衡量最大收益的情关注市场价格波动带来的，是免税CBA.CBCBA.CBCBA.CBCBA.CBCBA.CB金CBA.CBCBA.CBCBA.CBCBA.CBCBA.CBCBA.CB80%60%40%20% 基金利率债净买入结构政金债国债地方政府债中债-7-10年国开行债券全价指数日度涨跌2.2.2选取量化模型重共线性是使用归因法测算纯债基金久期过程中需要解决的重要问题之一，逐存在较强的相关性，若把所有指数因子全部放进模型中去估计基金在不同期限上OLS回归、Lasso回归、简化变量及岭回归等方法能够在一定程度上降低模型的多重共线性问题。在用小样本测了各模型的拟合优度后，我们最终选择了逐步回归法作为的我们的计算模型。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明9-逐步回归法的原理是从待选的解释变量中挑选/剔除最有利于/不利于解释被解释据来源：兴业证券经济与金融研究院为了让模型拟合结果更接近纯债基金的实际配置情况，我们另外对估计系数引入在挑选出最能够解释基金净值波动的一系列指标后，我们要求回归估计得到的系数必须大于0。这是因为当前中国债市并不提供做空的机制，系数为负不能准确反映纯债基金的实际配置情况。全市场纯债基金久期中位数与久期分歧度是我们基于上述久期测算方法构造出化可以衡量纯债基金对于债券市场情绪及行为在整体上的边际变化。与平均数相而久期分歧度则提供了另外一个观察市场结构的视角。如当市场久期在不断攀升的时期，全市场的纯债基金是否在拉长久期这一点上达成了较强的一致行为，还是彼此之间存在较大分歧，久期分歧度指标或许能够较好地从这一层面提供一些增量信息。我们从变异系数出发去刻画全市场纯债基金在久期上的分歧情况。变异系数相较于标准差的优势在于通过剔除平均值对分歧度的影响，使得各个时间点的分歧更具可比性。市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-3、测算结果：穿越实际久期点基于上述方法测算得到的全市场纯债基金久期中位数能够较为精准地穿越实际纯债基金久期中位数，全市场久期数据由利率债基和信用债基的久期数据合成。算结果与基金全样本的实际久期中位数进行比对，可以发现基于归因法和逐步回大部分情况下都能穿越实际久期。这说明测算结果在多数情况下是可靠准确的，因此可以通过我们测算的数据高频整体上的边际变化。50000050.00.5017171717d1717171717171717 --d请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明位数出现了一定程度局会议后这一风险可能已经出现)。全市场久期中位数(1MMA)，年久期分歧度，右久期均值，年久期分歧度，右 d利率债基久期中位数往往要高于信用债基，且利率债基久期波动率也相对更大。于信用债久期，且具有更高的波动。这与二者本身的特质有较强的关联。利率债基主要投资于国债、政金债和地来增厚收益，弹趋势，但信用债基久期中位数则出现进一步回落。利率债基久期中位数的反弹可能反映在当时稳增长政策加码力度不大背景下市场情绪仍然偏强，而信用债基久期中位数的回落则可能意味着市场开始通过强化组合流动性的方式来应对后续债市潜在的波动风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-利率债基久期中位数(1MMA)，年信用债久期中位数(1MMA)，年4.504.003.503.002.502.0050000.5016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01d风险提示：模型失效风险、样本统计偏误风险市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-师声明券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或投资评级说明投资建议的评级标准级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%司面临无法预见结果的重大不确，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露使用本研究报告的风险提示及法律声明信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方。的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任的其他任何损失承担任何责任。料、意见