下半年银行二永债供求展望

华泰研究2023年7月25日|中国内地专题研究报告核心观点上半年二永债发行放缓、净融资额下降，市场呈现供不应求格局，利差波动下行。展望下半年，供给方面可能放量，需求仍有增配力量，但政策等扰动增加，交易难度提升。供给方面，由于赎回到期量增加、补充资本需求增加以及发行成本下降，预计二永债发行诉求提升。但今年新增额度较少，目前在手额度和到期量之间仍有缺口，关注新增批文进度，谨防集中供给压力。需求方面，缺资产下银行、保险等仍有配置诉求，而理财在利率调整时面临一定赎回扰动。持续跟踪政策落地情况，仍建议投资者调整是机会但不追涨，增量资金可在调整中逐步加仓。交易机会主要关注政策落地、降准等。1-7月二永债到期量较小，发行放缓今年1-7月二级资本债赎回到期量较小，二永债发行缩量，净融资额分化。截至23年7月21日，今年二级资本债赎回到期额为945亿元，发行量为3034亿元，净融资额为2089亿元，处于近几年中等偏高水平；而永续债发行量为917亿元，发行规模仅为去年全年的1/3。二永债合计净融资额3006亿，处于过去三年平均的38%水平。发行节奏方面，上半年受收益率变化影响较大，3月以来发行增加。其中二级资本债新发集中在3、4月，银行永续债新发集中在6、7月。下半年二永债补充需求增加，但额度不多，关注新增批文进展二永债发行诉求受到到期赎回量、发行成本、资本补充压力等因素影响，下半年发行需求或上行。1)下半年赎回压力增加，9、10月到期超1000亿；2)收益率处于低位；3)上半年资本消耗较多，下半年补充资本需求较高。不过今年新增二永批文较少，目前银行剩余二级资本债、永续债额度分别为2158和473亿，较7-12月3069亿的二级资本债赎回量仍有一定缺口。后续关注新增批文节奏，可能带来二永债供给增加。此外，四大行距25年初目标TLAC风险加权比率仍有缺口，若迟迟不发TLAC非资本补充工具，可能也会带来二永债增发需求。不同银行资本补充压力有分化，需防范尾部风险近两年，银行普遍面临净息差下降的压力，内源式补充资本能力下降。外源式补充资本能力也出现分化，特别是中小银行二级资本债不赎回增加，机构风险偏好下降，叠加资本新规提高次级债风险权重，中小银行发行二永债难度提高。分机构来看，今年国有大行信贷扩张明显，盈利仍有改善且有丰富的外源性补充工具，一季度资本充足率同比改善；而股份行、城农商行资本充足率同比下行，且整体水平较低，内部分化较大。下半年有二级资本债赎回的银行来看，部分股份行、城农商行资本安全垫较薄，股份行补充资本诉求或较高，弱资质城农商行不赎回风险仍较大，建议防范尾部风险。机构仍有配置压力，而政策扰动增加，可在调整中增配，把握波段机会高等级二永债交易活跃、波动较大，近期受政治局会议部分超预期表述扰动，二永债随利率出现明显调整。目前投资者仍面临缺资产的困境，城投下沉等意愿降低，中小银行仍有配置和委外需求，保险保费增长等仍偏正面。不过，近期利率调整等将增加理财面临的赎回扰动。整体来看，短期预期差引发债市调整，但债市还未必迎来趋势性拐点。仍建议投资者调整是机会但不追涨，持续跟踪政策落地情况。对保险来说，二永债调整往往是机会，可逐步加仓。交易机会主要关注政策落地低于预期、货币政策呵护等。风险防范关注二永债供给压力、稳经济政策超预期、资本新规、机构止盈等扰动。风险提示：稳经济政策超预期，二永债供给大量增加。华泰证券正文目录 1-7月二永债到期量较小，发行放缓 3 4 6 固收研究华泰证券二永债供给下半年或放量，关注新增批文进展今年1-7月二级资本债赎回到期量较小，二永债发行缩量，净融资额分化。截至23年7月亿元，处于近几年中等偏高水平；而永续债发行量为917亿元，发行规模仅为去年全年的1/3。二永债合计净融资额3006亿，处于过去三年平均的38%水平。发行节奏方面，上半年受收益率变化影响较大，3月以来发行增加。由于上半年整体到期量不大，银行更多根据发行成本适时发行。年初由于二永债收益率仍处于历史较高位置，发行成本较高，银行大多选择观望。随着资产荒逐步演绎，二永债收益率和发行成本明显下降，银行开始增加发行，其中二级资本债新发集中在3、4月，银行永续债新发集中在6、固收研究华泰证券固收研究二永债供给受到到期赎回量、发行成本、资本补充压力等因素影响，下半年发行诉求或上行。二永债供给主要受到以下几方面的影响：1)赎回到期量增加客观带来发行需求增加。今年上半年到期赎回压力不大，下半年迎来赎回高峰期，主要集中于9-10月份。2)收益率下行提升银行发行动力。22年11月理财赎回潮推升二永债发行成本，二永债发行量迅速下降，今年随着二级市场收益率下降，3月以来二永债发行增加。近期二永债收益率大多下行至21年以来40%分位数以内，发行成本优势凸显。3)下半年资本补充需求往往较高。从资本补充季节性表现来看，银行一般上半年信贷投放较强，资本消耗较多，上半年资本充足率大多环比下行。今年来看，多数银行23Q1资本充足率同比、环比下行，预计下半年补充资本金需求有所增加。上半年新增额度较少，与到期偿还量仍有一定缺口，关注下半年二永债额度和发行放量可能。发行额度来看，21、22年二永债获批文额度分别为7538、10406亿元，截至7月21日，23年二级资本债、永续债获批文额度分别为46、0亿元。二级资本债、永续债剩余发行额度为2158、473亿元，其中国有行剩余850、300亿元，股份行剩余300、0亿元，与7-12月二级资本债合计赎回到期3069亿比仍有一定缺口(国有、股份、城商、农商分别到期1630、1100、265及74亿)。后续展望来看，下半年二永债发行需求增长，剩余批文额度不足，关注批文是否明显增加，若批文增加、预计二永债供给在下半年将明显放量。图表6:23年9、10月银行二级资本债到期量明显增加免责声明和披露以及分析师声明是报苦的一部分，请务必一起阅读。5预计发行规模(亿元)批文获取日√2023-01-16√√√不超过1√√2021-08-12台州银行√√√√2022-09-16民生银行√√√不超过1√√√2020-11-10√√√2022-09-16√√√√√√√√√√√√√√√√√浙江杭州余杭农商行不超过10√√√2022-04-18√√√不超过1√√√2020-12-14不超过1√√√√√不超过1√√√√√√√√√邮储银行不超过300(境内外)√√√√√√甬城农商行√√√山东张店农商行√√√√华泰证券固收研究固收研究预计发行规模(亿元)董事会决议股东大会决议银保监会核准批文获取日不超过10不超过10重庆银行不超过25不超过30宁波郢州农商行不超过25中国建设银行不超过300富邦华一银行不超过7海南银行不超过10青岛银行不超过36厦门银行不超过15江苏淮安农商行总计不超过473资料来源：Wind,国家金融监督营理总局，芈泰研究我国四大行TLAC风险加权比率仍有缺口，静态计算到25年初资本缺口约1.25万亿。2021年10月29日，央行会同银保监会、财政部联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》,针对我国四大行设定了比率目标值，要求四大行在25年初、28年初达到风险加权比率和杠杆比率的阶段性目标值。TLAC的近似数值可以从银行公布的资本净额、风险加权资产、资本充足率、调整后的表内外资产余额等指标推出。根据公式静态测算(TLACTLAC风险加权比率的达标上尚存在较大缺口，而TLAC杠杆比率则已达到指标要求。不考虑TLAC非资本债务工具和存款保险基金，截至22年末，工行/中行/农行/建行的TLAC风险加权比率分别为15.26%/13.52%/13.7%/14.92%,距离2025年初16%目标的资本缺口分别为1645/4171/4568/2134亿元，距离2028年初18%目标的资本缺口分别为6090/7534/8540/6087亿元。截至22年末，工行/中行/农行/建行的TLAC杠杆比率分别为10.25%/9.5%/9.67%/10.04%,均已达到2025年和2028年的指标要求。固收研究固收研究3,640,43819.26%17.52%18.42%静态测算当前资本缺口静态测算当前资本缺口609,042753,436854,000静态测算当前资本缺口0000静态测算当前资本缺口0000年下半年到明年供给压力将有所增加。资本补充非资本，TLAC二级资本，TLAC其他一级资本，TLAC发行端多认定为股权，投资端多认定为债权吸收损失方式减记或转股减记或转股减记或转股减记条件进入处置阶段，当二级资本工具须设定无法生存触发事件全部减记或者转为普通股后，再启动对TLAC非资本债务工具的减记或者转为普通股。权益类银行永续债：须设定无法生存触发事件。负债类银行永续债：须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。受偿顺序TLAC非资本债务工具-二级资本债-永续债损失吸收顺序永续债-二级资本债-TLAC非资本债务工具注：“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至5.125%(或以下)。“无法生存触发事件”指以下两华泰证券不同银行资本补充压力有分化，仍需防范尾部风险出险，城农商行资本充足率整体较低且明显下行，整体补充资本压力较大且内部分化更大。图表13:23年Q1除城商行外，其他银行资产利润率同比下降图表15:23年Q1中股份行、城商行、农商行资本充足率同比下降华泰证券图表16:股份行资本补充压力一览注：差额为股份行23Q1资本充足情况与最低资本充足要求的差额(考虑附加资本要求),恒丰银行未披露23Q1资本充足单相关数据，使用22年末数据。银行中国建设银行招商银行中原银行江苏江南农商行天津农商银行浙江稠州商业银行潍坊银行辽沈银行贵州银行富邦华一银行山西银行台州银行山西清徐农商行浙江温州瓯海农商行河南伊川农商行湖北荆州农商行广东龙门农商行大兴安岭农商行总计AA-AA-AA-AA-银行类型国有大型商业银行国有大型商业银行股份制商业银行股份制商业银行股份制商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行农村商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行外资法人银行城市商业银行城市商业银行城市商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行农村商业银行充足率合计注：阜新银行、葫芦岛银行、营口银行、河南伊川农商行21年以来未拔露资本充足单。中原银行、江苏江南农商行、天津农商银行、浙江稠州商业银行、潍坊银行、辽沈银行、贵州银行、山西银行，浙江温州既海农商行使用22年底资本充足单数据，其他使用23Q1资本充足率数据。资料来源：Wind,华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报苦的一部分，请务必一起阅读。9华泰证券商行、营口银行、荆门农商行、孝感农商行、湖北十堰农商行、山西平遥农商行、山西榆次农商行相继发布公告选择不赎回规模分别为3、5、2、2、2、2.5、2亿元的二级资本债。防范低等级二永债不赎回风险和利差走阔风险等，避免过度下沉。图表18:二级资本债不赎回数量近年有所上升，2023年新增七只不赎回二级资本债图表19:不赎回银行发行时主体评级多位于AA-及以下(单位：只)图表20:不赎回银行多位于山东、辽宁、湖北、安徽固收研究固收研究银行二永债需求展望及投资建议银行二永债投资者以银行、基金、理财等为主，今年保险在高点增持较多。需求端来看，银行二永债的主要投资者包括银行自营、银行理财和基金。二永债由于流动性较好、波动较大，基金、理财等交易较为活跃。梳理机构二级交易数据来看，基金、理财等在信用走牛时明显增持二永债，调整时大量卖出流动性更好的二永债如去年底理财赎回潮。理财今年主要的变化是进一步偏好短久期信用债和二永债，从4月以来明显增持短久期二永债。基金更加偏好1-3年的二永债，2月以来购买力量转正，5月以来购买明显增加。而保险由于负债端稳定且期限较长，更偏好长久期二永债，在二永债收益率调整到高位的时候明显增持，如去年12月-今年3月、以及6月下旬。保险成为二永下跌时的稳定力量，可以根据二永债与地方债、协议存款等的比价来判断投资价值。图表21:二级资本债持有者结构(2021年2月)图表23:22年11月以来理财对银行次级债净增持情况(分期限)图表22:22年11月以来保险对银行次级债净增持情况(分期限)图表24:22年11月以来基金对银行次级债净增持情况(分期限)二永债交易活跃、波动较大，近期受政策扰动明显调整。高等级二永债交易活跃，利差表现来看主要受到利率走势、机构配置需求、政策扰动、信用风险等影响。今年二永债在一波三折中走出行情，1月初受到银行公告不赎回扰动，2月中受到资本新规提高次级债风险权重影响，3月下旬受到同业降杠杆影响。1-5月信用利差整体波动下行，信用供不应求、机构欠配成为主要驱动力。6月初降息带动利差快速下行，此后受稳增长政策博弈、跨季扰动等品种利差、期限利差有所走阔。7月中上旬品种利差、期限利差小幅压降。近两日受城中村改造政策出台、政治局会议发文等影响，利率明显调整，二永债调整幅度较大。固收研究机构仍有配置压力，而政策扰动增加，二永债近期高波动或持续。政治局会议部分表述超预期引发债券调整，如未提“房住不炒”,提出“房地产市场供求关系发生重点变化的新形势”以及“要活跃资本市场”等。不过实际政策未落地之前，情绪扰动或有限，“发挥总量和结构性货币政策工具作用”为后续的降准、降息埋下伏笔。整体来看，短期预期差引发债市调整，但债市还未必迎来趋势性拐点。从机构配置需求来看，中小银行仍有配置和委外需求，保险保费增长、配置债券比重提高等仍偏正面，且城投风险分化、市场偏好下降，机构对二永债的配置价值关注度仍高。不过，短期利率、二永债调整等，理财或面临一定赎回扰动。预计未来一段时间二永债随利率、机构行为变化等波动有所加大。可在调整中逐步加仓，关注政策落地、利率波动等带来的波段机会。未来一段时间二永债波动可能加大，仍建议投资者调整是机会但不追涨，持续跟踪政策落地情况。对保险来说，二永债向上调整可能带来较好的配置窗口，其他增量资金也可在调整中增持。后续若政策落地不及预期或出现降准、存款利率下调等，可能带来二永债收益率下行的机会。9-10月份关注二永债集中到期可能带来的供给扰动，尤其是股份制银行二永债会否集中供给对银行二永债估值扰动。此外，年底阶段需要提防小库存周期、CPI上行、资本新规、止盈等扰华泰证券固收研究固收研究永债大幅调整。若二永债集中供给大量增加，而配置力量受市场调整等扰动下降，供过于求可能带动收益率上行。分析师声明本人，张继强、文晨昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引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