公司理财16-资本结构债务运用的限制-课课件

第16章资本结构：债务运用的限制16.1财务困境成本16.2成本的种类16.3能够降低债务成本吗？16.4税收和财务困境成本的综合影响16.5怠工、在职消费与有害投资16.6优序融资理论16.7增长和负债比16.8个人税16.9公司如何确定资本结构16.10小结ppt课件16.1财务困境成本

CostsofFinancialDistress破产风险或破产成本Bankruptcyriskversusbankruptcycost.例：某公司预测未来的现金流量为100美元或50美元，发生的概率均为50%.公司没有其他资产，需要支付的利息为60美元。不考虑税收。假设：（1）债权人和股东是风险中立者；（2）利率（贴现率）为10%.试评估公司的价值。ppt课件繁荣期（概率：50%）衰退期（概率：50%）现金流量债务支付股东剩余100604050500单位：美元ppt课件繁荣期（概率：50%）衰退期（概率：50%）现金流量债务支付股东剩余10060405035（假定扣除破产成本15元）0以上忽略了破产费用，实际情况可能是：单位：美元公司价值现在是61.36元，低于前面计算的68.18元。ppt课件结论：破产的可能性对公司价值有负面影响Thepossibilityofbankruptcyhasanegativeeffectonthevalueofthefirm.然而，并不是破产风险本身降低了公司价值However,itisnottheriskofbankruptcyitselfthatlowersvalue.而是与破产密切相关的成本降低了公司价值Ratheritisthecostsassociatedwithbankruptcy.股东承担了这些风险。破产成本损害了股东的利益。Itisthestockholderswhobearthesecosts.ppt课件16.2成本的种类

DescriptionofCosts财务困境的直接成本DirectCosts清算和重组的法律成本和管理成本Legalandadministrativecosts(tendtobeasmallpercentageoffirmvalue).在破产和破产前期的所有阶段，自始自终都有律师的介入参与。费用通常是每小时几百美元计，而且快递增加。已有大量的学术研究在探讨如何衡量财务困境的直接成本。White、Altman和Weiss估计财务困境的直接成本大概是公司市值的3%ppt课件财务困境的间接成本IndirectCosts经营受到影响Impairedabilitytoconductbusiness(e.g.,lostsales)代理成本AgencyCostsSelfishstrategy1:冒高风险的动机IncentivetotakelargerisksSelfishstrategy2:投资不足的动机IncentivetowardunderinvestmentSelfishStrategy3:撇脂Milkingthepropertyppt课件例：BalanceSheetforaCompanyinDistressAssets BV MV Liabilities BV MVCash $200 $200 LTbonds $300 FixedAsset $400 $0 Equity $300 Total $600 $200 Total $600 $200Whathappensifthefirmisliquidated（清算）today?Thebondholdersget$200;theshareholdersgetnothing.$200$0bookvaluemaketvalueppt课件SelfishStrategy1:TakeLargeRisks

投资高风险项目TheGamble Probability PayoffWinBig 10% $1,000LoseBig 90% $0Costofinvestmentis$200(allthefirm’scash)Requiredreturnis50%ExpectedCFfromtheGamble=$1000×0.10+$0=$100ppt课件SelfishStockholdersAcceptNegativeNPVProjectwithLargeRisksExpectedCFfromtheGambleToBondholders=$300×0.10+$0=$30ToStockholders=($1000-$300)×0.10+$0=$70PVofBondsWithouttheGamble=$200PVofStocksWithouttheGamble=$0PVofBondsWiththeGamble=$30/1.5=$20PVofStocksWiththeGamble=$70/1.5=$47负债ppt课件SelfishStrategy2:Underinvestment

投资不足Consideragovernment-sponsoredprojectthatguarantees$350inoneperiodCostofinvestmentis$300(thefirmonlyhas$200now)sothestockholderswillhavetosupplyanadditional$100tofinancetheprojectRequiredreturnis10%Shouldweacceptorreject?ppt课件SelfishStockholdersForegoPositiveNPVProjectExpectedCFfromthegovernmentsponsoredproject:ToBondholder=$300ToStockholder=($350-$300)=$50PVofBondsWithouttheProject=$200PVofStocksWithouttheProject=$0PVofBondsWiththeProject=$300/1.1=$272.73PVofStockswiththeproject=$50/1.1-$100=-$54.55自筹的100元ppt课件SelfishStrategy3:MilkingtheProperty

撇脂清算股利LiquidatingdividendsSupposeourfirmpaidouta$200dividendtotheshareholders.Thisleavesthefirminsolvent（破产）,withnothingforthebondholders,butplentyfortheformershareholders.Suchtacticsoftenviolatebondindentures.额外的津贴Increaseperquisitestoshareholdersand/ormanagementppt课件利己策略总结：仅当有破产或财务困境的可能性时，才发生上述的扭曲策略。这些扭曲策略不应影响象通用电气这样多元化经营的一流公司。由谁来支付利己投资策略的成本？最终由股东承担。因为，如果债权人知道危机逼近时，会要求提高债券利率保护自己。由于股东要负担这些利率，他们最终要负担利己的成本。因此，面临这些扭曲策略的公司难以获得债务且代价高昂，它们会拥有较低的财务杠杆比率。ppt课件16.3能够降低债务成本吗？

CanCostsofDebtBeReduced?保护性条款ProtectiveCovenants债务的合并DebtConsolidation:Ifweminimizethenumberofparties,contractingcostsfall.ppt课件ProtectiveCovenantsAgreementstoprotectbondholders消极条款：你不能做：Negativecovenant:Thoushaltnot:支付超额股息Paydividendsbeyondspecifiedamount.发行更高级别的债券Sellmoreseniordebt&amountofnewdebtislimited.用新债还旧债Refundexistingbondissuewithnewbondspayinglowerinterestrate.购买其他公司债券Buyanothercompany’sbonds.ppt课件积极条款：你必须：Positivecovenant:Thoushall:用出售资产收益来购置其他资产Useproceedsfromsaleofassetsforotherassets.允许在合并或分拆时偿还Allowredemption（赎回）ineventofmergerorspinoff.维持良好的资产状况Maintaingoodconditionofassets.提供经审计的财务信息Provideauditedfinancialinformation.ppt课件16.4税收和财务困境成本的综合影响

IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCostsThereisatrade-off（平衡）betweenthetaxadvantageofdebtandthecostsoffinancialdistress.Itisdifficulttoexpressthiswithapreciseandrigorous（严格的）formula.ppt课件Debt(B)Valueoffirm(V)0Presentvalueoftax

shieldondebtPresentvalueof

financialdistresscostsValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebtVL=VU+TCBV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtB*Maximum

firmvalueOptimalamountofdebtppt课件重提馅饼理论

ThePieModelRevisitedTaxesandbankruptcycostscanbeviewedasjustanotherclaimonthecashflowsofthefirm.LetGandLstandforpaymentstothegovernmentandbankruptcylawyers,respectively.VT=S+B+G+LTheessence（本质）oftheM&Mintuition（直觉）isthatVTdependsonthecashflowofthefirm;capitalstructurejustslicesthepie.SGBLppt课件16.5怠工、在职消费与有害投资

Shirking,Perquisites,andBadInvestments:TheAgencyCostofEquityAnindividualwillworkharderforafirmifheisoneoftheownersthanifheisoneofthe“hiredhelp”.Whobearstheburdenoftheseagencycosts?Whilemanagersmayhavemotive（动机）topartakeinperquisites（特权）,theyalsoneedopportunity.Freecashflow（自由现金流量）providesthisopportunity.ppt课件自由现金流假说认为，股利的增加能减弱管理层寻求浪费行为的能力。Thefreecashflowhypothesissaysthatanincreaseindividendsshouldbenefitthestockholdersbyreducingtheabilityofmanagerstopursuewastefulactivities.自由现金流假说也认为，债务的增加比股利的增加更能减弱管理层寻求浪费行为的能力。Thefreecashflowhypothesisalsoarguesthatanincreaseindebtwillreducetheabilityofmanagerstopursuewastefulactivitiesmoreeffectivelythandividendincreases.ppt课件16.6优序融资理论

ThePecking-OrderTheoryTheorystatingthatfirmsprefertoissuedebtratherthanequityifinternalfinanceisinsufficient.法则1Rule1采用内部融资Useinternalfinancingfirst.法则2Rule2发行债券，最后发行权益Issuedebtnext,equitylast.优序理论与与权衡理论的不同：Thepecking-orderTheoryisatoddswiththetrade-offtheory:不存在财务杠杆目标值ThereisnotargetD/Eratio.盈利的公司应用较少的债务Profitablefirmsuselessdebt.公司偏好闲置财务资源Companieslikefinancialslackppt课件16.7增长和负债权益比

GrowthandtheDebt-EquityRatio增长意味着重大的权益融资，即使在低破产成本的世界中也是这样。Growthimpliessignificantequityfinancing,eveninaworldwithlowbankruptcycosts.无增长的例子：设想在一个完全确定的世界中，一个公司的EBIT永远是100美元，另外，公司已发行利率为10%的债务1000美元，这样所有的EBIT都支付利息。股东没有现金流量，因此权益没有价值。鉴于债务价值1000美元，对公司的估价也是1000美元。如发债低于1000美元，有应税收入，则交税；若发行多于1000美元的债务，利息就会超过EBIT，导致违约。因此，最优负债-价值比率是100%。ppt课件增长的例子：假设另一公司在时期1的EBIT是100美元，但每年增长5%。为了消除税金，公司也要发行足额的债务以使利息等于EBIT。时期0123…债务新发债务EBIT利息应税所得1000105050100-10001102.552.50105-10501157.6355.13110.25-110.250……………股东的价值（0时期）=公司价值-债务价值=2000－1000＝1000美元，也可以把当年发行的新债务作为股利支付给股东，则某一特定时期的利息总是前一期债务的10%.ppt课件如果时期0的债务大于1000美元，由于破产成本会降低公司价值。因此，有增长时，最优的负债额低于100%。因此：增长是现实世界的一个基本特征，100%的债务筹资是次优方案。Growthisanessentialfeatureoftherealworld;asaresult,100%debtfinancingissub-optimal.高增长公司的负债比率将低于低增长公司Thus,high-growthfirmswillhavelowerdebtratiosthanlow-growthfirms.ppt课件16.8个人税

PersonalTaxes:TheMillerModelTheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas:Where:TS=personaltaxrateonequityincomeTB=personaltaxrateonbondincomeTC=corporatetaxrateppt课件Thederivationisstraightforward:Continued…ppt课件Thefirsttermisthecashflowofanunleveredfirmafteralltaxes.Itsvalue=VU.AbondisworthB.ItpromisestopayrBB×(1-TB)aftertaxes.Thusthevalueofthesecondtermis:Thetotalcashflowtoallstakeholdersintheleveredfirmis:ThevalueofthesumofthesetwotermsmustbeVLppt课件ThustheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas:InthecasewhereTB=TS,wereturntoM&Mwithonlycorporatetax:ppt课件EffectofFinancialLeverageonFirmValuewithBothCorporateandPersonalTaxesDebt(B)Valueoffirm(V)VUVL=VU+TCBwhenTS=TBVL<VU+TCB

whenTS<TB

but(1-TB)>(1-TC)×(1-TS)VL=VU

when(1-TB)=(1-TC)×(1-TS)VL<VUwhen(1-TB)<(1-TC)×(1-TS)ppt课件IntegrationofPersonalandCorporateTaxEffectsandFinancialDistressCostsandAgencyCostsDebt(B)Valueoffirm(V)0Presentvalueoftax

shieldondebtPresentvalueof

financialdistresscostsValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebtVL=VU+TCBV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtB*Maximum

firmvalueOptimalamountofdebtVL<VU+TCB

whenTS<TB

but(1-TB)>(1-TC)×(1-TS)AgencyCostofEquityAgencyCostofDebtppt课件16.9公司如何确定资本结构

HowFirmsEstablishCapitalStructure实证表明：大多数公司具有低负债资产比。许多公司不使用债务。MostCorporationsHaveLowDebt-AssetRatios.财务杠杆的变化影响公司的价值ChangesinFinancialLeverageAffectFirmValue.Stockpriceincreaseswithincreasesinleverageandvice-versa（反之亦然）;thisisconsistent（一致）withM&Mwithtaxes.Anotherinterpretationisthatfirmssignalgoodnewswhentheyleverup.不同行业的资本结构存在差异ThereareDifferencesinCapitalStructureAcrossIndustries.有证据表明一些公司有目标债务权益比率ThereisevidencethatfirmsbehaveasiftheyhadatargetDebttoEquityratio.ppt课件影响目标负债权益的因素

FactorsinTargetD/ERatio税收TaxesIfcorporatetaxratesarehigherthanbondholdertaxrates,thereisanadvantagetodebt.资产类型TypesofAssetsThecostsoffinancialdistressdependonthetypesofassetsthefirmhas.比如土地的重置价值高于研发的重置价值经营收入的不确定性UncertaintyofOperatingIncomeEvenwithoutdebt,firmswithuncertainoperatingincomehavehighprobabilityofexperiencingfinancialdistress.优序融资和财务资源闲置PeckingOrderandFinancialSlackTheorystatingthatfirmsprefertoissuedebtratherthanequityifinternalfinanceisinsufficient.ppt课件16.10小结SummaryandConclusions1.在上一章我们提到，根据理论，在资本征税之下，公司应建立完全债务的资本结构。由于在现实世界中公司一般采取适中的债务额。在本章我们指出财务困境成本导致公司限制其债务的发行。这些成本有两种类型：直接的和间接的。直接成本DirectcostsLawyers’andaccountants’fees间接成本IndirectCosts削弱经营能力Impairedabilitytoconductbusiness投资高风险项目的动机Incentivestotakeonriskyprojects投资不足的动机Incentivestounderinvest撇脂Incentivetomilkthepropertyppt课件2.由于上述成本很大且最终由股东承担，公司有削减成本的动机。我们建议三种成本削减的技巧：Threetechniquestoreducethesecostsare:保护性条款Protectivecovenants先于破产前的债务回购Repurchaseofdebtpriortobankruptcy债务合并Consolidationofdebt3.因财务困境成本能被减少但不可被消除，公司不会全部用债务融资。公司选择使其价值最大化的负债-权益比。ppt课件Becausecostsoffinancialdistresscanbereducedbutnoteliminated,firmswillnotfinanceentirelywithdebt.Debt(B)Valueoffirm(V)0Presentvalueoftax

shieldondebtPresentvalueof

financialdistresscostsValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebtVL=VU+TCBV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtB*Maximum

firmvalueOptimalamountofdebtppt课件4.优序融资理论暗示了管理者偏好内部融资胜于外部融资.如果需要外部融资,管