化债系列研究（一）：地方化债能力和空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1化债系列研究(一化债系列研究(一)地方化债，能力和空间07月28日中央较长一段时间坚持“谁家的孩子谁抱”化债原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债，也探索出了具有鲜明特色的“地方统筹化债”模式。根据调动地方资源类型不同，我们可将地方政府统筹化债模式分为三类。微观操作原理是，用预算内资金偿付隐性债务，有如下几种来源：①当年预算资金；②当年超收收入、压降支出节约资金；③存量财政资金(往年结转结余财政资金)。实操案例有：甘肃西和预算内资金建立偿债准备金化债、呼伦贝尔压降支出节约资金偿债、河南南召盘活结余资金化债。物资产(闲置房屋、车辆、土地资源)；②处置行政事业单位金融资产(财政暂付款、股置国有企业资产。一是通过优质第三方债务重组，将原资产与债务一起打包注入第三方(往往是优质国企)，第三方凭借自身融资优势，获得低息融资并置换原债务。低息融资，置换原债务。限既有经验显示，地方政府靠统筹化债并更多以零星地方案例存在，未能在全国大范围推广，主因在于地方资源有限。西的保障倍数不到60%。城市(贵州、山西均高于60%；其他省份低于30%)。当前过半数地方政府(15个)对有限。或有丰富的地方优质资产，亦或拥有较强的地方政府协调资产重组能力。然而这对绝大部分债务压力较重省份并不适用，越是地方债务压力较大省份，财税资金、优质资产、政府资产和债务重组能力空间均有限。务化解的主流操作。师究助理君芝S100008恺悦S120011135690247zhoukaiyuemszqcom相关研究1.美联储7月议息会议点评：美联储加息的政治局会议-2023/07/2407/23类资产跟踪周报：等待指引-2023/0枢-2023/07/21宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 1模式一，利用政府当期预算资金偿债 42模式二，地方政府盘活存量资产偿债 53模式三，借助优质资产完成债务重组 94地方政府依靠自身资源化债，能力空间都有限 105风险提示 13插图目录 14表格目录 14本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3引言针对地方城投有息债务，中央较长一段时间坚持“谁家的孩子谁抱”化债原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债。其中广西柳州、贵州黔东南、江苏宜兴、贵州茅台纷纷探索出相应化债模式。根据化债过程中调动地方资源类型，我们可将地方政府自身统筹化债分为三类模式：一是预算内资金偿付债务，二是盘活地方存量资产进行偿债，三是借助地方优质资产完成债务重组。本文聚焦地方政府自行统筹资源化解隐债的三种方式。针对每一类化债模式，本文重点介绍微观原理以及现实操作，并给出具体地方案例。最后我们再从宏观视角观察地方化债的能力，从而判断地方统筹化债空间。宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告41模式一，利用政府当期预算资金偿债地方政府盘活各类预算资金偿付隐性债务。地方政府可以通过超收收入或者压降非必要支出，筹集得到用于偿还隐性债务的预算内资金。具体的偿还资金来源有以下三类：①当年预算资金(年初预算安排的偿债支出，一般以偿债准备金形式存在、或者暂停政策性计提资金)；②当年超收收入、压降支出节约资金；③存量财政资金(往年结转结余财政资金)。目前地方政府化债已有案例如下： (一)当年预算资金偿债——甘肃西和、陕西镇坪、江西鹰潭、云南玉溪。2014年-2023年，西和县、镇坪县、鹰潭市均动用预算资金建立偿债准备金，资金来源一般是当年政府性基金预算。2019年4月，云南玉溪市则暂停土地出让收入政策性计提1，统筹用于偿还保障性安居性工程、教育、水利等领域债务。 (二)当年超收减支形成资金偿债——山西朔州、内蒙古呼伦贝尔市。2023年3月，山西朔州明确通过安排超收收入切实落实偿债资金来源。2023年4月末，内蒙古呼伦贝尔指出一季度财政局全面压减一般性支出，将节约资金统筹用于债务化解等重点领域。 (三)存量资金偿债——河南南召、江西泰和。2020年河南南召在全县开展各类财政存量资金清理整治工作，提出加大预算结余结转、财政专户资金盘活统筹力度，有效推进财政资金向“三大攻坚战”部署2022年江西泰和制定债务清偿计划，指出盘活存量资金优先安排用于清偿到业土地开发资金(面积×标准×30%)、土地收益基金(纯收益×15%)、廉租住房保障资金(纯收益×10%)、农田水利建设资金(纯收益×10%或总价款扣除三项资金×3%)、教育资金(纯收益×10%或总价款×2%)、新增建设用地土地有偿使用费(土地等别标准×征地亩数)、水利建设专项资金(总价款扣除三项资金×5%)、失地农民养老保障风险准备金(纯收益×5%)、保障性住房资金(总价款×5%)、地质灾害防治专项资金(总价款×0.452%)、铁路高速公路建设资金(总价款×7.2%)、工业转型升级发展专项资金(15-20万右。宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5表1：2014年后多地使用预算内资金化解隐性债务省份化债类型具体方法肃县初预算资金债金。3镇坪县探索建立偿债准备金制度，县财政每年按照不低于地方可用财力3%比例建立偿债准备金制度。3西鹰潭市】解市本级存量债务。在专项债支持我市经济社会发展。0市】收入各项政策性计提，统筹用于偿还保障性安居性工程、教育、水利州市超收收入压降支出】7】伦贝尔市财政局继续全面压减一般性支出，从“树思想”、“控源”、“抓统筹”、“强绩效”、“保民生”等方面，使过紧日子长效机制常态重点项目支出的“加法”。.50%。3南县存量财政资金】在全县开展各类财政存量资金清理整治工作，加大预算结余结转、财政专户资金盘向“三大攻坚战”部署集中。2西泰和定债务清偿计划，新增财力和盘活存量资金优先安排用于清偿到期债务理2模式二，地方政府盘活存量资产偿债除了直接用政府存量资金，还可以盘活政府存量资产偿债。政府存量资产类型有以下三类：①处置行政事业单位实物资产(闲置房屋、车辆；各类政府规划建设的闲置房产；未高效利用的土地资源)；宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6②处置行政事业单位金融资产(财政暂存暂付款2、股权投资类资产等)；③处置国有企业资产(包括融资平台资产、其他国有企业资产)。目前地方政府化债的已有案例： (一)处置政府实物资产——河南南召县。2020年，南召县计划通过公开招标和拍卖处置部分行政事业单位闲置的办公用房、车辆和罚没资产用于归还融资债务。 (二)处置政府金融资产——江苏宜兴市。2020年，江苏宜兴计划通过盘活行政事业单位股权投资类资产、盘活预算单位暂存暂付款偿付隐性债务。 (三)处置国有企业资产——山东泰山区、云南麻栗坡县。2018年，泰山区纳入《地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台》系统的政府隐性债务和政府支出事项共16.97亿元。经过认真缜密的债务责任划山经济开发区承担的隐性债务为15.37亿元，需国有企业承担的隐性债务为1.6亿元。其发布2018-2027年化债方案中，每一年国有企业都需要通过处置资产偿还债务。(譬如2018年，计划由国有企业承担偿还的隐性债务规模为370万元，由泰安市兰博科技有限公司通过资产处置偿还)。2019年末，云南文山提出，通过合理出让部分不直接关系国计民生的经营性国有资产偿还一部分债务，千方百计防控隐性债务风险。表2：2018年后多地通过盘活地方存量资产化债省份化债类型具体方法3南县府实物资产·【实物资产：闲置房产、车辆、罚没资产】产用于归还融资债务。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告70苏市金融资产·盘活行政事业单位闲置冗余和低效利用资产(含房产、配套设施等)低效利用的土地资源。、廉租房、公租房、经济适用房及配套商业服务房产等位股权投资类资产。5泰山区处置国有企资产泰山区纳入《地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台》系统的政府隐性债务和政，其中：需区政府、街道镇、泰山力争通过10年(2018—2027年)，将泰山区政府隐性债务化解完毕，切实降低债务风险。)譬如在2018年，计划由政府承担偿还的隐性债务规模为200万元，由徐家楼街道办事处0麻栗坡县通过合理出让部分不直接关系国计民生的经营性国有资产偿还一部分债务，千方百计防控隐理 (四)处置政府金融资产——“茅台化债”。2019年开始，茅台集团前后两次将股权无偿转让给贵州金控及其子公司贵州国资运营，而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流，实现债务化解。2019年12月25日，当日，茅台集团(国资委控股)首次划转4%的贵州茅台股权于贵州国资运营(财政厅控股)，这算是茅台的第一次下场。2020年三季度，贵州国资运营减持1.33%，持股比例从4%下降至2.67%，在次期间，茅台股价为1464.02—1828元/股，国资运营套现287亿元用于化债。而2020年末茅台的4%股权的再次无偿划转。2021年一季度，国有资本运营有限责任公司(贵州国有资本)再度减持约182万股贵州茅台，变现金额约41亿元帮助城投存量债务化解。经两次减持后，国资运营持有的贵州茅台股权从8%降至4.5%。宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8贵州茅台同意控股子公司贵州茅台集团财务开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%国资运营持股降至4.54%，减少贵州茅台同意控股子公司贵州茅台集团财务开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%国资运营持股降至4.54%，减少0.14%的股权，变现约25亿元。贵州省国资委54%(截至2023.07)贵州省国资运营③截至2023.07持有股权4.54%2023.07) 图1：出让政府股权与经营性国有资产权益——茅台化债茅茅台集团无偿划转贵州茅台4%股权于贵州国资运营，市值约500亿元2019年12月25日贵州国资运营减持1.33%贵州国资运营减持1.33%，套现金额287亿元2020年三季度22020年12月23日，茅台集团无偿划转贵州茅台4%股份于贵州国资运营，市值约900亿元2020年12月23日2020年9月15日2020年四季度2021年一季度国资运营持股降至0.68%，减少国资运营持股降至0.68%，减少1.99%的股权，变现值在342至408亿元之间，存在变现和划转多种可能性图2：茅台集团两次将贵州茅台股权无偿划转至贵州省国资运营贵州省财政厅贵州省财政厅90%90%茅台集团贵州金融控股集团茅台集团 两次合计无偿划转8%股权②2020Q3、Q4、2021Q1三次合计减持套现3.46%贵贵州茅台本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9国家开发银行期限为2g年，利率为基准利国家开发银行期限为2g年，利率为基准利率3模式三，借助优质资产完成债务重组前文所述地方化债方式，都是通过转让资产、预算资金偿付债务，债务规模有实质性减少。除了直接偿债之外，还有其他方式有助于化解债务压力。核心原理是以更优质的资产增强债务主体信用，从而完成债务重组，从短久期、高付息债务转变为长久期、低利率债务。主要有两条路径可以选择：，通过优质第三方债务重组。微观操作原理：将原资产与债务一起打包注入第三方(往往是优质国企)，第三方凭借自身融资优势，获得低息融资并置换原债务。2018年吉林省交通运输厅高速公路类债务面临偿还风险，吉林省政府先将吉林省交通运输厅的高速公路类债务、资产一并注入“吉高集团”3。随后“吉高集团”争取国开行牵头的银团贷款。根据公司公告，吉高集团2019年3月新增借款751.97亿，其中691.97亿为银团贷款(国开行吉林省分行等6家银行牵头的融资再安排)，期限25年，利率4.9%(基准利率)。 图3：吉高集团的债务置换模式争取银团贷款(962.0亿元)吉吉高集团 (公司旗下的高速公路里程占全省的97.3%)第一步：将高速公路类债务注入(L6g.3亿元)将高速公路经营收费权注入(610.L亿元)吉林省交通运输厅第二，优质资产注入后债务重组。微观操作原理：政府帮助城投平台找到优质资产，凭借抵押优质资产从银行获得低息融资，置换原债务。司作为吉林省高速公路投资运营的唯一企业，区域垄断优势明显，截至2019年末，公司旗下的高速公路里程为3484路通车里程的97.26%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10贵州铜仁市在2020年隐性债务化解过程中，采用“新租贷”模式4。第一步：将闲置的1.8万套存量未分配公租房，无偿划转给国有投资公司集中运营管理。第二步：由政府牵头遴选满足银行授信条件的平台企业作为从事公租房运营管理的主体，将公租房存量资产注入平台公司，租金作为企业经营性收益。第三步：平台公司由于获得一项有未来收益的资产(公租房将产生新增租金)，可以申请向银行申请获得低息抵押融资(利率6%左右)，置换存量高息非标债务 (利率10%以上)。 图4：贵州铜仁市政府向城投平台注入“新租贷”资产金融机构客户金融机构客户推推出“新租贷”产品购买“新租贷”产品提供较低成本贷款第三方(银行) 城投平台第三方(银行)整合公租房的预期租金收益作为抵资金流第二步：第六步：资金流对接各级国有企业等,城投平台受批准或授权从将经营性公租房存量事公租房运营，具体实施活动流资产注入国有企业经资产盘活活动流营管理州铜仁市政府州铜仁市政府筛选符合盘活条件的存筛选符合盘活条件的存量公租房项目低息贷款资金全部用于公租房住房租赁业务日常运营维护经营周转和支付租金、改造装修、家具家电配置等前期投入。4地方政府依靠自身资源化债，能力空间都有限地方政府靠自身力量统筹化债并未在全国大范围推广，主要有三个制约因素。第一，地方经济实力不同，地方政府拥有的富裕财政资金分化较大。弱资质地区，往往也是债务偿付压力较大地区，靠自身力量有效化债能力偏弱。我们用债务的利息保障倍数描述不同地区偿债能力，从而间接窥见一个地区综合财力。我们发现地区之间的保障倍数情况也出现深度分化。河南、湖北、福建、安徽、吉林、甘肃保障倍数尚在100%以上，而天津、江苏、四川、江西的保障倍数不到60%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11202320222021202020192018201720162015%%202320222021202020192018201720162015%%甘肃省吉林省安徽省福建省湖北省河南省广西贵州省陕西省湖南省总计云南省山东省重庆浙江省江西省四川省江苏省天津20222023E图5：财政资金债务保障倍数.5790 8 图6：部分省份2023年偿付水平进一步收紧债务到期偿付倍数0%60%40%20%%第二，减持上市地方国有企业股权空间有限，不宜在广大地区广泛推广。并非所有地方均拥有丰富的国有企业股权，也并非所有地方国有企业股权减持有较大空间。相反，我们认为依靠地方上市企业股权减持可以作为零星的化债操作，但不宜广泛推广。国资持股市值角度，排名靠前的是贵州(1.2万亿)、上海(0.7万亿)、广东 (0.5万亿)、四川(0.5万亿)和山西(0.3万亿)，其余省份在3000亿以下。国资持股市值对城投有息债务的覆盖倍数角度，排名靠前的是贵州(80%)、上海和山西(60%)，其余省份在30%以下。当前过半数地方政府(15个)对当地国企平均持股比例约在35%左右，减持空间也非常有限。图7：地方上市国企政府持有股权市值/城投到期债务图8：地方国有企业大股东平均持股比例(亿元)地方国企大股东持有市值城投带息债务(亿元)保障倍数(右)9000080000700006000050000400003000020000100000湖北省云南省宁夏重庆河南省广西江西省天津甘肃省湖南省黑龙江省江苏省浙江省辽宁省新疆吉林省河北省山东省西藏四川省安徽省陕西省广东省北京福建省青海省内蒙古山西省上海贵州省90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%34%一票否决权30%上市公司要约收购线51%相对控制权青海省湖北省宁夏吉林省辽宁省北京江苏省天津四川省山东省湖南省海南省福建省甘肃省新疆云南省重庆上海江西省广西黑龙江河南省广东省河北省安徽省西藏内蒙古浙江省陕西省34%一票否决权30%上市公司要约收购线51%相对控制权本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12第三，地方政府优质资产有限，且当下地方国企杠杆率较高，依靠地方优质资产或者优质国企进行债务重组，空间有限。根据《国有资产管理与体制改革情况的报告》，2017年以后我国地方行政事业单位国有净资产持续上涨，2021年达到38.6万亿。然而净资产收益率(国有资产有偿使用收入/国有净资产)今年却在持续下行，这一方面或许与潜在经济增长下行客观规律有关。2017年净资产收益率在4%，2021年收益率在2%。这一现象反应当前政府可供城投注入的优质资产逐年减少。年初国资委明确2023年全年央企国企主要目标任务之一，是资产负债率总体保持稳定，这意味着难有大范围国企成为地方政府开展债务重组的优质载体。图9：行政事业单位资产收益率下行国有资源(资产)有偿使用收入45403530252050地方行政事业性国有净资产 行政事业单位净资产收益率(右)%38.63%地方行政事业性国有净资产 行政事业单位净资产收益率(右)%38.63%3%3%28.123.2% 19.917.10.70.60.70.90.9201720182019202020215%4%4%3%3%2%2%0%图10：国有企业资产负债率稳定在68%807060807060504030207.602005200620072008200920102011201220132015201620172018201920202021宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告135风险提示1)地方统筹资源方式超预期。地方可能通过创新方式统筹资源获得化债资金，地方化债能力将高于本文预估结果。2)地产政策超预期。若地产政策超预期宽松，土地出让收入有望年内企稳，地方统筹化债资金来源增多。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14插图目录图1：出让政府股权与经营性国有资产权益——茅台化债 8图2：茅台集团两次将贵州茅台股权无偿划转至贵州省国资运营 8 图4：贵州铜仁市政府向城投平台注入“新租贷”资产 10 图7：地方上市国企政府持有股权市值/城投到期债务 11地方国有企业大股东平均持股比例 11 表格目录表