中诚信-复苏承压降准降息仍有可能收益率中枢或将低于上半年

wwccxicomcn隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”(2023年7月261010-66428877-261hxyuanccxicomcn汪苑281angccxicomcn王319hwangccxicomcn经济修复承压下宏观政策调控力度将有所加大，货币政策将以稳为主、精准【5月利率债运行分析与展望】流动性边际宽松资金利率下行，经济趋弱收益率或小幅波动，2023年6月市场操作连续净回笼，短期内收益率继续【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月【5月利率债运行分析与展望】流动性边际宽松资金利率下行，经济趋弱收益率或小幅波动，2023年6月市场操作连续净回笼，短期内收益率继续【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回【2月利率债运行分析与展望】硅谷银行破产对我国影响有限，短期内收益率或延续区间波动，2023年3月【1月利率债运行分析与展望】春节资金面偏紧央行加大投放，短期内收益率上行。收益率走势：经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战背景下，收益率持续货币政策：精准有力基调下资金价格全面调降，二季度公开市场操作由紧转步走弱。月末表示增加再贷款再贴现额度2000亿；公开市场操作上，央行超额续作如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@率整体呈先上后下走势，利率中枢同比上行，新增信贷“开门红”下一季度资成本进一步下行。一级市场：发行规模同比回升，发行利率先上后下。上半年，利率债发行规二级市场：交易规模同比上升，收益率整体呈先上后下走势。上半年，利率债交易规模同比增长。收益率先上后下，3月之后下行明显，经济修复承压、较为宽松、降准降息落地等是驱动收益率下行的主要因素。货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年1wwccxicomcn1上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱，二季度经济增速6.3%低于6.8%的市场预期，仍面临出口疲软、需求不足、微观主体预期偏弱等问题。在此背景下，货币政策坚持精准有力的总体基调，共进行1次全面降准操作、1次降息操作，并于6月底新增2000亿元再贷款额度。后续看，经济修复仍面临一定挑战，稳健货币政策仍坚持精准有力，政策操作较难收紧，降准降息的可能性仍存，且将进一步加大结构工具的使用力度支持普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等重点领域。从收益率走势看，在经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战的背景下，收益率持续上行动力不足，叠加降准降息可能性仍存、流动性合理充裕，下半年收益率中枢或低于上半年、位于2.6%-2.65%之间。一、政策与流动性回顾：降息落地支持经济修复，资金利率中枢同比上行(一)精准有力基调下资金价格全面调降，二季度公开市场操作由紧转松上半年，经济呈恢复性增长，但二季度以来经济修复动力进一步走弱。其中一季度经济增速4.5%超出预期，二季度经济增速6.3%低于6.8%的市场预期，仍面临出口疲软、需求不足、微观主体预期偏弱等问题。在此背景下，货币政策1坚持精准有力的总体基调，上半年共进行1次全面降准操作、1次降息操作，并于6月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿元，持续发挥结构性货币政策工具的引导作用；公开市场操作上，央行超额续作MLF到期，但逆回购整体净回笼资金。具体看，年初受春节取现需求增加等因素影响，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，1月公开市场净投放资金超5000亿元，并超额续作MLF。2-5月，央行操作整体保持谨慎精准，逆回购净回笼资金超2万亿元，MLF净投放资金超5000亿元，并于3月小幅降准0.25个百分点。6月，在经济修复承压、实体融资需求低迷下，央行下调政策利率10BP，1年期和5年期LPR跟随下调(幅度均为10BP)，且于月末表示增加再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，发挥，由此前净回笼转为净投放，2wwccxicomcn2 000MLF净投放MLF净投放Wind,中诚信国际整理(二)资金利率先上后下，利率中枢较同比上行上半年，资金利率整体呈先上后下走势，利率中枢同比上行，新增信贷“开门红”下一季度中枢高于二季度。具体看，自去年四季度起，资金利率中枢开始上行，上半年DR007均值为1.98%，较去年同期上行7.28BP；R007均值为2.25%，较去年同期上行18.22BP。其中一季度在新增信贷大幅增加的背景下，资金面边际收紧，资金利率中枢上行，DR007均值为2.03%，较去年四季度上行29.17BP，略高于当时7天逆回购利率(2.0%)；R007均值为2.35%，较去年四季度上行31.07BP。二季度伴随信贷季节性效应退去以及央行降息落地，资金利率中枢有所下行，DR007均值较一季度下行9.45BP至1.93%，R007均值较一季度下行19.10BP至2.16%。LPR方面，6月1年期LPR为3.55%，5年期LPR为4.2%，均较上月有所下调，下调幅度与政策利率保持一致、为10BP，有利于促进实体融资成本进一步下行。DR0DR007OMO(7D)(BP右轴%8642--,,))超额存款准备金利率SLFDSLFD000Wind,中诚信国际整理3wwccxicomcn3二、利率债回顾：发行规模同比上升，二季度收益率中枢低于一季度(一)一级市场：发行规模同比回升，发行利率先上后下上半年，利率债发行规模较去年同期增加1.05万亿元至12.39万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加1.05万亿元至4.49万亿元(同比增速30.6%)；政金债发行规模较去年同期增加6736.6亿元至3.53万亿元(同比增速23.6%)；地方债发行规模较去年同期下降8820.53亿元至4.37万亿元(同比下降16.8%)，其1803.54亿元至4344.26亿元，再融资一般债和再融资专项债分别增加3799.41亿元、2372.7亿元至1.1万亿元、5359.6亿元。000国债地方政府债政策银行债00亿元新再一般一般Wind,中诚信国际整理数据来d信国际整理利率债发行利率大致呈先上后下走势，地方债利差小幅走阔。具体看，除3月期和7年期小幅下行外，其余各期限国债月度平均发行利率均较去年同期有所上行，平均上行幅度约为6.28BP，其中5年期上行幅度较高、为10.61BP。从国开债月度平均发行利率看，1年期、3年期、5年期较去年同期有所上行，上行幅度分别为23.79BP、9.60BP、4.82BP；7年期和10年期较去年同期有所下行，下行幅度分别为4.87BP、5.32BP。6月，地方债发行利差较上月小幅走阔0.27BP至9.35BP。4wwccxicomcn4yy5y7y10y：Wind,中诚信国际整理利差(BP)地方债发行利率:10年10年国债收益率3.02.02.00：Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理Wind,中诚信国际整理%%%%(二)二级市场：交易规模同比上升，收益率整体呈先上后下走势上半年，利率债交易规模较去年同期增加14.72万亿元至88.37万亿元。分类别看，国债交易规模为27.1万亿元，较去年同期增加3.11万亿元(同比增速13%)；24.14%)；地方债交易规模为5.7万亿元，较去年同期增加7998.67亿元(同比增速16.32%)。6月，利率债交易规模较5月有所回升，国债、政金债、地方债分别增加、735.09亿元、871.71亿元。5wwccxicomcn5000国债(亿元)政策金融债(亿元)地方政府债(亿元，右轴)0Wind,中诚信国际整理利率债收益率整体呈先上后下走势，3月之后下行明显，经济修复承压、流动性较为宽松、降准降息落地等是驱动收益率下行的主要因素。截至6月30日，10年期国债收益率为2.6351%，较去年末下行18.54BP；10年期国开债为2.7727%，较去年末下行21.8BP。从收益率运行情况看，以10年期国债为例，上半年收益率中枢为2.81%，较去年同期小幅上行2.44BP，其中二季度中枢低于一季度，下行14.87BP至2.74%。其运行轨迹具体可分为三个阶段：阶段一：整体上行期(年初-1月18日)，收益率区间[2.8103%，2.9341%]，波动范围12.38BP。1月伴随生产生活有序恢复，经济修复预期有所增强，带动国债收益率上行。同时，春节取现需求有所增加，叠加1月信贷高增，银行间流动性边际收紧，对利率债走势形成一定的利空作用。波动范围3.13BP。2月宏观数据公布较少，债市扰动因素不多，国债收益率整体呈区间波动走势，但在银保监会、央行发布《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》对信用风险权重法进行调整、股市持续上涨下，2月下旬收益率有所上行。波动范围29.48BP。此阶段收益率下行主要有以下原因：一是3月以来经济修复出现边际趋缓压力，4-6月制造业PMI持续位于临界点以下，经济修复承压下收益率中枢下行；二是伴随季节性效应退去，信贷投放有所放缓，银行间流动性较为宽松，利好债市走势；三是3月降准以及6月降息落地短期内提振市场情绪，带动收益率下行。6wwccxicomcn6经济预期增强+信贷开门红，收益率上行宏观数据公布较少，债市扰动因素不多,收益率区间波动经济修复出现边际趋缓压力+信贷投放放缓，流动性较为宽松3月降准以及6月降息落地，收益率下行经济预期增强+信贷开门红，收益率上行宏观数据公布较少，债市扰动因素不多,收益率区间波动经济修复出现边际趋缓压力+信贷投放放缓，流动性较为宽松3月降准以及6月降息落地，收益率下行0国债10年-1年利差(bp，左轴)10年期国债收益率(%，右轴)2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-03Wind,中诚信国际整理%% %Wind,中诚信国际整理：Wind,中诚信国际整理债收益率(%，右轴)5000.0较上年末变化(BP)Wind,中诚信国际整理：Wind,中诚信国际整理三、政策展望：货币政策仍将坚持精准有力，总量和结构工具或继续发力7wwccxicomcn7(一)稳健货币政策精准有力，重点领域支持力度或有所加大货币政策仍将坚持精准有力的总体基调，通过再贷款等结构性工具，持续支持普惠金融、绿色发展、基础设施建设等重点领域。从经济基本面看，上半年供需两侧均有所改善，但3月以来已经出现边际趋缓压力，6月制造业PMI为49%，仍位于临界承压以及通胀持续低位下，货币政策不具备大幅收紧的条件，仍将延续精准有力的总体基调。从流动性看，经济修复承压背景下，财政或准财政工具将持续发力，下半年专项债发行节奏或加快，三季度仍有一定供给压力；同时，若社融持续低迷，政策性开发性金融工具存在重启可能，商业银行配套贷款或有所增加，或对流动性形成一定扰动，但整体看央行仍将通过灵活调整公开市场操作满足流动性需求。从海外环境看，全球经济增长放缓，地缘政治冲突持续，国际金融市场波动加剧，外部环境趋于复杂。从美国看，6月美联储暂停加息，但鲍威尔会后鹰派发言或表明后续仍有加息可能，中美货币政策仍处于分化态势。在此背景下，货币政策仍坚持国内优先原则，为支持经济恢复提供适合的金融环境。整体而言，经济修复承压下宏观政策调控力度将有所加大，货币政策将以稳为主、精准有力，持续发挥政策工具的总量和结构双重功能，再贷款等结构性货币政策工具或进一步扩容，结合央行货币政策委员会二季度例会，普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节仍将是后续重点支持方向。(二)进一步加强政策协调联动，下半年仍存降准降息可能在实体融资低迷、经济修复基础较弱等背景下，(准)财政政策或持续发力，货币政策将进一步加强与财政政策的协调联动，提供利率较低、流动性合理充裕的货币环境支持实体经济复苏，叠加央行货币政策委员会二季度例会表示加大宏观政策力度，下半年货币政策操作仍难收紧，降准降息的可能性仍存：其一，目前需求不足问题依然突出，实体融资较为低迷，后续经济修复或仍承压，货币政策总量层面宽松仍有必要；其二，宏观债务风险仍处于较高水平，微观主体付息压力相对较大，根据中诚信国际测算，2023年非金融部门债务或达380万亿元，若以5%融资成本粗略估算，付息规模达19万亿元，因此需进一步通过降准降息推动企业及个人融资成本下降，假设降息5-10BP，每年或可节省约1900-3800亿元付息成本；其三，今年以来中央及地方多次提及地方债务化解，财政普遍承压下债务置换将成为重要化债方式之一，此背景下仍需低利率环境支持。此外，与国外相比，我国存款准备金率及政策利率并不低，货币政策仍有发力空间，稳增长需求下或可适时启动以稳定市场信心。从时点看，考虑到6月降息落地，短期内进一步实施宽松政策的可能性较低，参考去年时隔3-4个月启动总量操作，我们认为，央行如有降准降息需求，9-10月落地的可能性较大。值8wwccxicomcn8得注意的是，若银行信贷等社会融资持续低迷、经济修复不及预期，政策性开发性金融工具或其他增量财政、准财政工具有望落地，发挥引导作用，带动激发民间投资。考虑到近年来降准已成为调节流动性的重要方式，如有增量(准)财政政策出台，或存在降准补充流动性的可能，进一步加强货币政策、财政政策之间的协调联动。%Wi四、利率债展望：下半年仍有11万亿待发，收益率中枢或低于上半年(一)下半年利率债待发规模约11万亿，三季度供给压力相对较高利率债全年发行规模超23万亿，下半年剩余规模约11万亿元，三季度发行规模或相对较高。根据我们测算，全年利率债发行规模或达23.3万亿元，下半年剩余规模或为10.9万亿元；其中国债全年或发行9.4万亿元，下半年剩余约5万亿元；政策金融债全年或发行5.8万亿元，下半年剩余约2.3万亿元；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行超8万亿元，下半年剩余或近3.7万亿元，考虑到冬季开工率较低，新增专项债三季度发行规模或较高。别再融资债(偿还债79wwccxicomcn9(二)经济修复承压收益率上行动力不足，下半年中枢或位于2.6%-2.65%之间从海外环境看，后续中美利差倒挂幅度或仍保持高位，但考虑到货币政策坚持以我为主、国债收益率对中美利差反应有所钝化等，海外因素对国内影响或相对较小，收益率走势或仍聚焦国内因素影响：经济基本面仍是判断收益率走势的关键，在后续经济修复基础尚不稳固、仍面临一定挑战背景下，叠加央行操作难以大幅收紧，银行间流动性仍将保持合理充裕，国债收益率大幅上行动力较为不足。若有进一步稳增长政策如政策性开发性金融工具重启，可能也仅仅是带动短期内情绪向好；从去年看，政策性开发性金融工具、专项债结存限额等增量政策落地后对整体中枢影响较小，叠加政策传导需要时间，在经济基本面、信贷、市场信心等未出现较为明确改善信号前，下半年收益率中枢上行概率不大。此外，当前宏观债务风险较高，微观主体付息压力较大，若利率整体较高，企业及居民债务违约风险将有所上升，进一步增加金融系统脆弱性，从该角度看，国债收益率等市场基准利率也不具备大幅上行基础，叠加经济修复承压以及6月降息落地带动利率中枢下行，下半年收益率中枢整体或低于上半年；若有降准降息落地，收益率中枢或进一步小幅下行。从收益率点位看，自2020年二季度货币政策执行报告首次提出国债收益率曲线围绕MLF利率波动以来，国债收益率与MLF利差2逐步收窄，若以降息时点为界限划分周期，每轮周期内收益率均值越来越接近于MLF利率，最近一轮周期内收益率均值与MLF利差仅有3.5BP。即使以半年为周期统计收益率均值与MLF利差，也同样呈现收窄态势，尤其是2021年下半年以来，二者利差(以半年周期统计)最大值仅有7BP左右。因此，在MLF利率保持当前水平不变且未有超预期风险事件发生的情况下，下半年收益率中枢或接近2.65%水平；同时，考虑到经济修复承压以及再次降准降息概率较大，收益率在2.65%点位下方运行时间或相对较长，因此下半年10年期国债收益率中枢大概率低于2.65%、或位于2.6%-2.65%之间。wwccxicomcn10年期国债到期收益率(%)GDP:现价:累计同比(%，右轴)10年期国债到期收益率(%)GDP:现价:累计同比(%，右轴)0：Wind,中诚信国际整理中美利差(BP，右轴)美国10年期国债收益率(%，左轴)中国10年期国债收益率(%，左轴)543210-5.0Wind,中诚信国际整理收益率-MLF利率利差(BP，右轴)10年期国债收益率(%)MLF利率(%)503022 -30Wind际整理wwccxicomcn附表：2023年上半年货币政策一览表人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，表示各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形成更多实物工作量。要继续用好碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具，不断完善对重点领域和薄弱环节的常态化支持机制。用好普惠小微贷款支持工具等优惠政策，加力支持小微市还要全力支持重点医疗物资生产保供企业的合理资金需求。扩大内需和供给侧结构性改革的结合点奏，适时靠前发力，在总量上确保社会总需求得到有力支撑，但也要合理适度，不搞“大水漫灌”，平衡好稳增长、稳就业和我国的结构性货币政策主要围绕支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节，最近在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等。对于海外环境，人民银行继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。坚持稳字当头、以我为主，根据国内经济形势把握好稳健货币政策的力度和节奏一是碳减排支持工具延续实施至2024年末，将部分地方法人金融机构和外资金融机构纳入碳减排行实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，在保障能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型，助力科学有序实现碳达人民银行、交通运输部、银保监会印发《关于进一步做好交通物流领域金融支持与服务的通知》指通物流专项再贷款延续实施业、道路货物运输站场经营者、中小微物流仓储企业纳入支持范围，简化申请条件，按月申报再贷流相关贷款。鼓励交通物流行公司信用类债券融资，降低发债融资成本、提升便利度。济循环将更为顺畅。下阶段稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资。继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体效能和指导作用，推动和社会融资规模增速同名义.保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。健的货币政策将精准有适度、节奏平稳，创造良好货币环境，更好发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，提高资源配置效率，服务实体经济，促进增强经济内生增长动力。发挥好结构性货币政策工具的引导作用，将更多金融资源向民营创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节倾斜。wwccxicomcn央行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，表示稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性。继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，保持利率水平合理适度。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。村振兴加快建设农业强国的指导意见》，表示要强化精准滴灌和正向激励，加大货币政策工具支持力度，加强财政金融政策协同，形成金融支农综合体系；下一步，要推动健全多层次、广覆盖、全