医疗器械行业求索系列7：奥林巴斯的“常青”之路

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载口业务持续聚焦，打造内镜帝国。奥林巴斯成立于1919年，以显微镜起家，之后拓展到相机、医疗等领域，逐渐形成多元化业务体系。自2012年起，公司逐渐精简业务结构，聚焦到高盈利的医疗业务上，医疗业务收入占比在2023财年已达到99%。奥林巴斯的医疗业务由ESD(包括胃肠镜、硬镜、医疗服务)和TSD(胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械、呼吸科器械及其他治疗器械)两个部门组成，形成了横跨软镜、硬镜、内镜诊疗耗材的内镜产品线。公司是对霸主，占据了全球胃肠镜市场的70%以上份额，在硬镜、胃肠镜诊疗耗材领域也均位于全球第一梯队。口软镜行业：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值。软镜的发展可分为三个时期，分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜，软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似，软镜在每一次重大底层技术突破后，需要结合临床需求、反馈进行持续的创新改进，才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下，软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能，可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显。口奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。奥林巴斯历经软镜行业变迁，霸主地位不变。我们认为其成功的原因主要有四个方面。1)公司是行业变革时期的后进者，却能在持续创新阶段超越对手，与其日本本土市场环境的影响密切相关。在研发端：日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展，在本土临床医学具备优势的情况下，公司通过医工结合推动软镜持续创新。在制造端：发达的日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境。公司通过相机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术、精密制造技术，为2)顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合。公司根据发达国家装机放司根据不同地区医师的临床要求推出了两个系列的软镜系统；在新兴市场，公司针对基层医院推出高性价比产品。3)以服务提高竞争力。强大的维修服务体系、培训体系是公司重要竞争优势。4)在龙头地位基础上持续筑高壁垒。公司的NBI技术成为行业标准，形成临床壁垒。此外，公司的内部生产方式防止关键技术外流，进一步巩固技术壁垒。口奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。1)发展阶段：我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内软镜企业处于阶段一，随着内镜业务结构不断丰富，未来发展空间巨大。2)国内市场：由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏，当前我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大，但同时也给予了国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步，软镜市场的国产替代将加速实现。3)海外市场：全球软镜市场主要集中在发达国家，长期看，国内软镜企业必将走向出海道路。产品竞争力和营销渠道是出海成功的关键，未来拥有优秀产品力与渠道建设能力的国内软镜企业有望实现成功出海。口风险提示：新兴市场增速不及预期；发达国家医保控费；新品研发/销售不及预期。究所证券分析师：郑辰S60520110002券分析师：李婵娟S60520110004行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-08-01~2023-07-287%0%-8%-16%22/0822/1022/1223/0323/0523/07疗器械沪深300相关研究报告《华创医疗器械求索系列6：神经外科领先公司Integra崛起之路》3-07-05机会分析》3-05-20高增长阶段》22-08-231.0%投资主题报告亮点本报告从软镜行业历史和奥林巴斯发展路径中剖析了奥林巴斯能够成为软镜行业“常青树”的关键因素，阐述了日本本土市场环境在研发端和制造端对奥林巴斯的助力。放眼国内，我们认为随着内镜业务结构的丰富，国产软镜厂商未来发展潜力巨大。中短期内，国产厂商将受益于国内软镜渗透率提高和国产替代进程加速，远期有望凭借优秀的产品力与渠道建设能力实现出海。投资逻辑软镜行业的特征：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值。软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似，软镜在每一次重大底层技术突破后，需要结合临床需求、反馈进行持续的创新改进，才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下，软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能，可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显。奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。我们认为其成功的原因主要有四个方面。1)公司是行业变革时期的后进者，却能在持续创新阶段超越对手，与其日本本土市场环境的影响密切相关。在研发端：日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展，公司通过医工结合推动软镜持续创新。在制造端：发达的日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境。2)顺应市场需求，灵活模式和产品组合。3)产品之外，以服务提高竞争力。4)在龙头地位基础上持续筑高壁垒。奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。1)发展阶段：我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内厂家处于阶段一，随着内镜业务结构不断丰富，未来发展空间巨大。2)国内市场：由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏，我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大，但同时也给予国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步，软镜和营销渠道是未来国内软镜企业出海成功的关键。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 焦医疗 6 0破推动软镜行业变革 10 革时期的后进者，在持续创新阶段胜出 16 20 段 21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表4奥林巴斯总体营收拆分(按业务) 7图表5奥林巴斯医疗业务的收入及营业利润(亿日元) 8 图表7医疗业务拆分(按业务类型) 9图表8ESD、TSD收入拆分(按地域) 9 0 图表16发达国家老龄人口比例变化(大于65岁人口) 14图表172020年日本各年龄端消化道癌症(包括胃癌和结直肠癌)新增患者人数 14 图表20微创手术与开放式手术花费对比(美元，以经椎间孔腰椎椎间融合术为例) 图表21奥林巴斯股价走势图(日元) 16图表22日本老龄化人口比例(大于65岁人口) 17图表232020年各国消化道癌症发病率(发病人数/每十万人) 17标局数据) 17 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表35中外消化内镜诊疗量(例/十万人)对比 22图表36受访者不接受胃肠镜检查的原因(2020年) 22 图表392020年中国癌症发病率前十位(发病人数/每十万人) 23图表402020年中国癌症死亡率前十位(发病人数/每十万人) 23图表41中国老龄人口比例变化(大于65岁人口) 23 图表43南微医学收入拆分(按地区) 24 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)从多元化发展路径到聚焦医疗AIIIWinter&IbeGmbH合作进入到硬镜领域。通过基于光学技术的一系列业务拓展，公司逐多元化业务体系。到2008年公司共拥有五大业务板块：映像(相机和录音设备等)、医疗(内窥镜及周边产品)、科学(临床血液分析系统和显微镜等)，信息通信(手机等移动终端产销/服务为主题)、其他(工业用内镜及各种检查设备等)业务。年被曝出财务造假丑闻，2012年新任社长提出“回归原点”的口号，并计划将管理资源集中到高成长性、高盈利的医疗业务上。公司陆续剥离出了分析仪业9亿日元(约113亿美元)。之后由于金融危机以及映像业务的亏损导致营收、利润下滑。11亿美元)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7图表4奥林巴斯总体营收拆分(按业务)(二)医疗业务整体保持稳定增长，收入主要来自发达国家CAGR证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8图表5奥林巴斯医疗业务的收入及营业利润(亿日元)内窥镜行业可分为设备和内镜诊疗耗材，其中设备根据能否弯曲又分为软镜和硬镜。软化内科、呼吸科等科室；硬镜主要用于普外科等科室。疗业务划分为内窥镜解决方案(ESD)和治疗解决方案(TSD)两个部分。ESD中涵盖了胃肠镜、硬镜、医疗服务(包括内窥镜维修、租赁等服务)等业务；TSD中包括胃肠镜DSD证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9图表7医疗业务拆分(按业务类型)图表8ESD、TSD收入拆分(按地域)(三)软镜制霸全球，打造内镜全品类帝国科、泌尿外科、普外科、耳鼻喉科等多个科室。务发展历程诊疗耗材领域，公司占据了25%的市场证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号100年奥林巴斯各业务市占率及主要竞争对手(一)底层技术突破推动软镜行业变革软镜的发展可分为三个时期，分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜，软镜的每次与著名的器械制造商Wolf(狼牌)合作制造出真正意义上的第一个半可屈式内镜，该产纤维内镜：半可屈式内镜采用的是内部光源，光源随着镜体前端一同进入到人体内，照nsz上第一个用于检查胃、十二指肠的光导纤维内镜原型，此后纤维内镜种类、功能不断丰。体内器官组织的图像由光信号转变为电信号，最终在外部的显示器上呈现。电子内镜图像清晰，分辨率更高，可供多人同时观看，与纤维内镜相比优势显著，电子内镜逐渐取券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11图(二)变革之后，持续创新兑现临床价值进行持续的创新改进，进而真正兑现临床价值。内镜。之后新的改进不断出现，1960年美国膀胱镜制造公司(ACMI)推出了首款商业化内镜。1964年第一款前视纤维内镜诞生，不仅呈现出更高的图像质量，还具备活林巴斯、Machida公司合作设计，之后ACMI开发出了第一台结肠镜。1970年奥林巴斯ERCP奥林巴斯后用大量临床数据证明了新术式的有效性和安全性，避免了重复钡灌肠和经腹结肠切开EST相比传统外科手术，微创手术EST在治疗胆离术(ESD)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12道示意图完善历程降低患者的不适感。并且软镜厂商为了医生的操作体验，提高了软镜的可操控性，如奥林巴斯推出的结肠镜中具有可变硬度、智能弯曲和强力传导功能。厂家还通过提高软镜证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13业早期不同时间推出的软镜镜体对比奥林巴斯结肠镜的可变硬度、智能弯曲和强力传导功能(三)老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显担逐渐加重。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14图表16发达国家老龄人口比例变化(大于65岁人年日本各年龄端消化道癌症(包括胃癌和结直肠癌)新增患者人数胃肠镜筛查，可以在早期确诊消化道癌症，并及时采取治疗措施。早诊早治既可以提高患者生存率，又能够降低治疗成本。根据日本国家癌症中心数据，胃癌、食道癌、结肠%。诊治疗的患者平均治疗成本达到20.4万元，成本差距显著。2)微创治疗：随着软镜治疗等众多消化道疾病都可以用胃肠镜进行治疗。与传统外科手术相比，胃肠镜治疗术式作症不同发展期确诊的患者五年生存率资料来源：日本国家癌症中心，华创证券(注：诊断年份为2015年)年中国不同阶段的结直肠癌治疗成本华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15图表20微创手术与开放式手术花费对比(美元，以经椎间孔腰椎椎间融合术为例)微创手术间3天4天用000000医疗器械000000疗法、其他00剂所需时间周7周7周发生次数75次数14用0000000000成像0000ry证券老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显。面对老龄化带来的医疗压力问题，诊疗功能一体的软镜可以从早癌筛查和微创治疗两个方面降低社会医疗成本。一方面软镜在消化道癌症早期确诊患者，降低癌症总体治疗成本；另一方面软镜的微创手术可应用于三、奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”富士、宾得等所占据。而曾经分别引领纤维内镜时代和电子内镜时代开端发展的我们将从公司发展路径和外部市场环境来剖析原因。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16价走势图(日元)资料来源：Wind，公司官网，华创证券(截至2023年7月21日)(一)变革时期的后进者，在持续创新阶段胜出ACMIHirschowitz等合作推出了首款商业化的纤维内镜。1964年，奥林巴斯将纤维内偏转功能。早期结肠镜原型和用于ERCP的十二指肠镜的开发均有奥林巴I推出了世界上首台高清电子内镜系统EVISLUCERA。奥林巴斯使软镜从可近距离对焦推出了具有可变硬度、智能弯曲和强力传导功能的结肠镜。在持续创新阶段，奥林巴斯为什么奥林巴斯能够在持续创新阶段胜出？我们认为可以结合日本本土市场环境，从研发和制造两个环节来解释。1、日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床医学发展，医工结合助力企业创新人进行胃癌筛查。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17年各国消化道癌症发病率(发病人数/每y斯高度重视医工结合，在与本土高水平的内镜医生合作过程中，奥林巴斯能够抓住软镜领域最前沿的需求并开发相应产品，在大量临床使用中快速迭代更新，并借助本土医生图表24各公司1969-1993年间内窥镜专利数量(美国专利及商标局数据)2、日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境产业为软镜的制造提供了坚实的产业基础。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术、精密制造技术，品，奥林巴斯通过相机等业务紧跟最前沿的光学、电子成像技术趋势，并及时应用到软密制造能力要求较高。随着消费电子产品的微型化，奥林巴斯在激烈的行业竞争中不断求相契合。镜体结构型化D(二)顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合奥林巴斯根据市场现状，灵活地改变销售模式和业务重心。软镜装机对于医院属于重资即证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19国家新增装机数量有限，但由于人口老龄化，手术治疗量上升，内镜诊疗耗材消耗量提模式来持续更新迭代。而随着内镜医生之间的国际交流越来越频繁，为了满足各地医生集成onAxeon印度的目标客户证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20(三)产品之外，以服务提高竞争力产品之外，奥林巴斯强大的维修服务体系是重要的竞争优势。软镜结构精密，在重复使立了行业领先的全球服务网络，在全球拥有200多个维修中心，庞大的服务网络使得奥林巴斯能够支撑全球范围的售后服务，形成产品解决方案的闭环。广覆盖、高质来源，2022财年，以内窥镜维修、租赁业务为主的医疗服务板块收入已占镜医师匮乏，限制软镜的普及。奥林巴斯在新兴市场建设培训中心，使医生在早期就建立与奥林巴斯产品的使用粘性，同时提高新兴市场的软镜渗透率，这为奥林巴斯在新兴维修服务网络训中心推动奥林巴斯新兴国家收入增长(四)在龙头地位基础上持续筑高壁垒Inm蓝光和绿光分别易被黏膜表层毛细血管和黏膜下深层血管吸收，导致这标准，形成深厚的临床壁垒。eIn-House(内部)生产方式，将软镜核心组件的生产控制在公司内部，防止技术外流。虽只在奥林巴斯宣布在苏州启动奥林巴斯中国医疗器械生产研发基地项目，或将打破公司内部证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21分布(一)国产软镜企业未来发展的三个阶段设备存量和医院使用频率的增加，软镜镜体维保、更换带来的收入逐渐提高，业务结构备在医院端使用频率偏低，镜体维保、更换带来的收入较少，整体收入结构较单一。未来随着企业进入到二、三阶段，内镜业务结构不断丰富，协同效应显现，企业发展空间将不断扩大。(二)渗透率提升+国产替代，看好国内市场机遇发达国家相比仍有较大差距，提升空间大。2012年我国消化内镜诊疗量(每十万人)为2294例，到2019年增长至2884例，七年间人均诊疗量CAGR仅国仍存在较大差距。发布的《胃肠镜筛查认知与行为调研报告》显示，受访者不接受胃肠镜检查的原因中最多但我国麻醉医师资源同样不足，2019年每十万人仅拥有约6名麻醉医师，而德国、美国证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22图表35中外消化内镜诊疗量(例/十万人)对比图表37中外消化内镜医师人数(人/百万人)对比受访者不接受胃肠镜检查的原因(2020年)图表38中外麻醉医师人数(人/十万人)对比资料来源：新华社(中国为2019年数据)，世界麻醉学会联盟官网(外国均为2015-2016年数据)，华创证券上份额师资源的匮乏制约了我国软镜行业发展，大量空白市场还需要一定时间才能开发，这给渐转变。大型医疗设备国产化率，此后，多个支持医疗器械国产替代的政策相继发布、落地。国产替代政策有力撼动了奥林巴斯等日企牢固的市场基础，为国产软镜提供了切入三级医导优质医疗资源下沉，之后中央与地方推出了一系列相关政策，加强基层医疗资源的建产软镜更有机会占据优势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23国产技术水平不断提高，本土临床资源助力持续创新：近年来国内软镜厂商技术水平不新结肠镜(包含同步传导、软硬可调、随动弯曲三大技术)、光学放大内镜、十二指肠镜的人口基数，国内已形成丰富的软镜临床资源。国产软镜厂家可利用本土临床资源进行图表392020年中国癌症发病率前十位(发病人数/每图表402020年中国癌症死亡率前十位(发病人数/每十万人)十万人)资料来源：GLOBOCAN，华创证券(蓝色属于消化道癌症)资料来源：GLOBOCAN，华创证券(蓝色属于消化道癌症))(三)海外市场亦大有可为远来看，为实现更高水平的发展，国内软镜企业最终将走向全球化。学是国内内镜诊疗耗材龙头，同时也是国内出海医疗器械企业中的佼佼者。在产品竞争证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24年全球内窥镜市场规模地域划分资料来源：新光维招股书，华创证券(欧洲五国包括法国、德国、西班牙、意大利、英国)图表43南微医学收入拆分(按地区)代国内较早从事软镜研发和制造的企业之一。澳华内镜持续深耕软镜，专注软镜领域近三产品持续升级迭代，AQ-300放量可期。澳华内镜自2005年以来陆续推出电子内镜系统产替代进程。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25镜营收、归母净利润变化领域完善产品布局。EUS实现突破，拉近KKK逐渐多产品战略初具雏形。疗营收、归母净利润变化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26达国家医保控费；销售不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号27联席首席研究员：刘浩研究员：王宏雨学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。研究员：万梦蝶研究员：张艺君助理研究员：朱珂琛助理研究员：胡怡维助理研究员：陈俊威学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。证监会审核华创证券投资咨询业