财务管理学pf3737第7章

2021/8/2第7章：投资决策原理第七章：投资决策原理一、长期投资概述二、投资现金流量的分析三、折现现金流量方法四、非折现现金流量方法五、投资决策指标的比较2021/8/2一、长期投资概述企业投资的意义企业投资的分类企业投资管理的原则企业投资过程分析（一）企业投资的意义1．企业投资是实现财务管理目标的基本前提2．企业投资是公司发展生产的必要手段3．企业投资是公司降低经营风险的有效途径（二）企业投资的分类直接投资与间接投资长期投资与短期投资对内投资与对外投资初创投资和后续投资其他分类方法（三）企业投资管理的原则认真进行市场调查，及时捕捉投资机会建立科学的投资决策程序，认真进行投资项目的可行性分析及时足额地筹集资金，保证投资项目的资金供应认真分析风险和收益的关系，适当控制企业的投资风险（四）企业投资过程分析投资项目的决策投资项目的提出投资项目的评价投资项目的决策实施过程中的控制与监督投资项目的后续分析投资项目的事后审计与评价将提出的投资项目进行分类估计各个项目每一期的现金流量状况按照某个评价指标对各投资项目进行分析并排队

考虑资本限额等约束因素，编写评价报告，并做出相应的投资预算投资项目的实施与监控为投资方案筹集资金按照拟定的投资方案有计划分步骤地实施投延资迟投项资目放弃投资扩充投资与缩减投资投资项目的事后审计指对已经完成的投资项目的投资效果进行的审计。二、投资现金流量的分析现金流量是指与投资决策有关的现金流入、流出的数量。现金流量的构成现金流量的计算投资决策中使用现金流量的原因（一）现金流量的构成1.投资项目计算期项目计算期(n)=建设期（s）+经营期（p)2.资金投入方式一次性投入、分次投入3.现金流量的构成（1）现金流入量；（CI）（2）现金流出量；（CO）（3）净现金流量；（NCF）净现金流量=现金流入量-现金流出量（一）现金流量的构成4.投资项目现金流量的估算（1）项目建设期现金流量A.建设期现金流出（建设投资、垫支的净营运资本）B.建设期净现金流量NCFt

=

CIt

-

COt

(t

=

1,2s)NCF0

=

-CO0（2）营运期现金流量P132A.营运期现金流入量（主要是营业现金收入）B.营运期现金流入量营业现金支出（付现成本、所得税）付现成本=营业成本-非付现成本C.营运期净现金流量直接计算：间接计算：年营业NCF=年净利润+年折旧NCFt

=

CIt

-

COt(t

=1,2n)年营业NCF

=

年营业收入

·（1

-

T）-

年付现成本

·（1

-

T）+

年折旧额·T（3）终结现金流量终结点现金流入量固定资产残值收入或变价收入收回垫支在流动资产上的资金终结点净现金流量终结点净现金流量=营运期最后一年的营业净现金流量+回收额指扣除了所需要上缴的税金等支出后的净收入回收额（二）现金流量的计算初始现金流的预测全部现金流量的计算逐项测算法单位生产能力估算法装置能力指数法逐项测算法就是对构成

投资额基本内容的各个

项目先逐项测算其数额，然后进行汇总来预测投

资额的一种方法。单位生产能力估算法是根据同类项目的单位生产能力投资额和拟建项目的生产能力来估算投资额的一种方法。装置能力指数法是根据有关项目的装置能力和装置能力指数来预测项目投资额的一种方法。逐项测算法【例7-1】某企业准备建一条新的生产线，经过认真调查研究和分析，预计各项支出如下：投资前费用10

000元；设备购置费用500

000元；设备安装费用100

000元；建筑工程费用

400

000元；投产时需垫支营运资金50

000元；不可预见费按上述总支出的5%计算，则该生产线的投资总额为：(10

000

)×(1+5%)＝1

113000(元)单位生产能力估算法拟建项目投资总额＝同类企业单位生产能力投资额×拟建项目生产能力利用以上公式进行预测时，需要注意下列几个问题：①同类企业单位生产能力投资额可从有关统计资料中获得，如果国内没有可供参考的有关资料，可以以国外投资的有关资料为参考标准，但要进行适当调整。②如果通货膨胀比较明显，要合理考虑物价变动的影响。③作为对比的同类工程项目的生产能力与拟建的投资项目的生产能力应比较接近，否则会有较大误差。④要考虑投资项目在地理环境、交通条件等方面的差别，并相应调整预测出的投资额。装置能力指数法

X

tY2

=Y1

•

2

•a

X1

式中：Y2——拟建项目投资额；Y1——类似项目投资额；X2——拟建项目装置能力；X1——类似项目装置能力；t ——装置能力指数；α

——新老项目之间的调整系数。装置能力指数法20

.

88【例7-2】某化肥厂原有一套生产尿素的装置，装置能力为年产尿素10万吨，5年前投资额为1000万元，现该化肥厂拟增加一套生产能力为8万吨的尿素装置，根据经验，装置能力指数取0.8，因价格上涨，需要对投资进行调整，取调整系数为1.4。试预测8万吨尿素装置的投资额。tXX

aY

=

Y

1

•

2

1

=

1

0

0

0

··

1 .

4

1

0全部现金流量的计算【例7-3】大华公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6000元，每年的付现成本为2000元。乙方案需投资12000元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第1年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元，另需垫支营运资金3000元，假设所得税税率为40%，试计算两个方案的现金流量。全部现金流量的计算为计算现金流量，必须先计算两个方案每年的折旧额：甲方案每年折旧额=10

000/5=2

000(元)乙方案每年折旧额=(12

000-2

000)/5=2

000(元)全部现金流量的计算表7-1投资项目的营业现金流量单位：元年份12345甲方案：销售收入（1）60006000600060006000付现成本（2）20002000200020002000折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）=（1）―（2）―（3）20002000200020002000所得税（5）=（4）×40%800800800800800税后净利（6）=（4）－（5）12001200120012001200营业现金流量（7）=（1）―（2）―（5）32003200320032003200乙方案：销售收入（1）80008000800080008000付现成本（2）30003400380042004600折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）=（1）―（2）―（3）30002600220018001400所得税（5）=（4）×40%12001040880720560税后净利（6）=（4）－（5）1800156013201080840营业现金流量（7）=（1）―（2）―（5）38003560332030802840全部现金流量的计算表7-2投资项目的现金流量单位：元年份

t012345甲方案：固定资产投资-10000营业现金流量32003200320032003200现金流量合计-1000032003200320032003200乙方案：固定资产投资-12000营运资金垫支-3000营业现金流量38003560332030802840固定资产残值2000营运资金回收3000现金流量合计-1500038003560332030807840（三）投资决策中使用现金流量的原因P136采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价值因素采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况利润的计算没有一个统一的标准利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流量，而不是实际的现金流量三、折现现金流量方法项目决策基本方法的概念及种类P1371、折现指标与非折现指标2、主要指标、次要指标和辅助指标3、正指标与负指标4、绝对量指标与相对量指标三、折现现金流量方法P140折现现金流量指标主要有净现值、内含报酬率、获利指数、贴现的投资回收期等。对于这类指标的使用，体现了贴现现金流量的思想，即把未来现金流量贴现，使用现金流量的现值计算各种指标，并据以进行决策净现值内含报酬率获利指数（一）净现值计算公式决策规则一个备选方案：NPV>0多个互斥方案：选择正值中最大者。投资项目投入使用后的净现金流量，

按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫作净现值。nttNCFnNC

F1NC

F2NCFCFATt

=1++

+=-

C

=

t

(1

+

K

)tt

=

0

(1

+

K

)NPV

=

-

C

(1

+

K

)1

(1

+

K

)

2n(1

+

K

)

n

NPV：在投资项目计算期内，按资本成本或企业要求达到的报酬率作为折现率计算的各年净现金流量现值之和。净现值的计算例7-4现仍以前面所举大华公司的资料为例（详见表7-1和表7-2）,来说明净现值的计算。假设资本成本为10%。甲方案的NCF相等，故计算如下：NPV甲

=

未来现金流量的总现值

-

初始投资额=

N

C

F

·

PVIFAk

,

n

-

10000=

3200

·

PVIF

A10%

,

5

-

10000=

3200

·

3

.791

-

10000=2131(元)净现值的计算乙方案的NCF不相等，故列表7-3计算如下:年份t各年的NCF（1）现值系PVIF10%,t（2）现值（3）=（1）×（2）138000.9093454235600.8262941333200.7512493430800.6832104578400.6214869未来现金流量的总现值15861减：初始投资-15000净现值NPV=861净现值法的优缺点优点：考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。缺点：净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。净现值率（NPVR)净现值率是指投资项目的净现值占原始投资现值的比率。决策规则：一个备选方案：NPVR>0多个互斥方案：选择正值中最大者。投资额现值合计投资项目的净现值净现值率

=

·100%三、折现现金流量方法内含报酬率(Internal

Rateof

Return，IRR）：投资项目净现值等于0的折现率。实际上反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项指标对投资项目进行评价。净现值内含报酬率获利指数（二）内含报酬率计算方法：决策规则一个备选方案：IRR>必要的报酬率多个互斥方案：选择超过资金成本或必要报酬率最多者tnt

=

1nt

=

0t-

C

=

0=

0NCF

t(

1

+

r

)NCF

t(

1

+

r

)内含报酬率IRR的计算步骤：每年的NCF相等计算年金现值系数查年金现值系数表采用插值法计算出IRR每年的NCF不相等先预估一个贴现率，计算净现值采用插值法计算出IRR初始投资额年金现值系数=每年NCF找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率（二）内含报酬率现仍以前面所举大华公司的资料为例（见表7－1和表7－2）来说明内含报酬率的计算方法。例7-5由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法计算内含报酬率:=3200=

3.125初始投资额年金现值系数=每年NCF10000查年金现值系数表甲方案的内含报酬率应该在18%和19%之间，现用插值法计算如下：内含报酬率甲方案的内含报酬率＝18%+0.03%＝18.03%1

8

%?

%1

9

%x

%1

%贴

现

率3

.

127

3

.

125

0

.

002

0

.

069

3

.

058年金现值系数0

.

0

0

20

.

0

6

9x=1x

=

0

.

0

3内含报酬率乙方案的每年NCF不相等，因而，必须逐次进行测算，测算过程见表7-4:表7-4

乙方案内含报酬率的测算过程

单位：元时间（t）NCFt测试11%测试12%复利现值系数

PVIF11％，t现值复利现值系数

PVIF12%,t现值0-1.00-150001.00-150001150000.90134240.8933393238000.81228910.7972837335600.73124270.7122364433200.65920300.6361959530800.59346490.56744457840NPV//421/-2内含报酬率乙方案的内含报酬率＝11%+0.995%＝11.995%1

1

%?

%1

2

%4

2

14

2

3x

%x0-

2=1x

=

0

.

9

9

54

2

1

1

%4

2

1

4

2

3贴

现

率净

现

值内含报酬率法的优缺点P145优点：内含报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率，概念也易于理解。缺点：但这种方法的计算过程比较复杂。特别是对于每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能算出三、折现现金流量方法获利指数又称现值指数（

profitabilityindex，PI)，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。净现值内含报酬率获利指数（三）获利指数计算公式决策规则一个备选方案：大于1采纳，小于1拒绝。多个互斥方案：选择超过1最多者。NCFnt

/

C

(1

+

k

)

tPI

=t

=

1获利指数的计算依前例甲方案的获利指数=未来现金流量的总现值=12131

=1.21初始投资

10000乙方案的获利指数=未来现金流量的总现值=15861

=1.06初始投资

15000获利指数的优缺点优点：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力，由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。缺点：获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富，它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的答案。四、非折现现金流量方法P138投资回收期投资利润率非贴现现金流量指标是指不考虑货币时间价值的各种指标。(一）投资回收期1.计算方法如果每年的NCF相等：不包括建设期投资回收期=原始投资额/每年NCF如果每年营业现金流量不相等：根据每年年末尚未收回的投资额来确定。投资回收期

(PaybackPeriod

，PP)

代表收回投资所需的年限。回收期越短，方案越有利。pp按照回收期的定义，包括建设期的投资回收期应该等于累计净现金流量为0的年限。即

NCFt

=0式中，NCFt

为第t年的净现金流量t

=0（一）投资回收期天天公司欲进行一项投资，初始投资额10000元，项目为期5年，每年净现金流量有关资料详见表7-5，试计算该方案的投资回收期。例7-7表7-5天天公司投资回收期的计算表单位：元年份每年净现金流量年末尚未回收的投资额13000700023000400033000100043000053000/从表7-5中可以看出，由于该项目每年的净现金流量均为3000元，因此该项目的投资回收期为：3

/3000=3.33

（年）2.投资回收期法的优缺点优点：容易理解，计算也比较简便缺点：忽视了货币的时间价值，没有考虑回收期满后的现金流量状况。事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，主要用来测定投资方案的流动性而非盈利性。现以下例说明投资回收期法的缺陷。2.投资回收期法的优缺点两个方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期进行评价，两者的投资回收期相等，但实际上B方案明显优于A方案例7-8表7-6假设有两个方案的预计现金流量如表7-6所示，试计算回收期，比较优劣。两个方案的预计现金流量

单位：元t012345A方案现金流量

B方案现金流量-10000-100004000400060006000600080006000800060008000贴现回收期法例7-9仍以表7-5中的天天公司的投资项目说明折现回收期法的使用，假定折现率为10%，见表7-7。表7-7

贴现回收期的计算

单位：元年份（t）012345净现金流量-1000030003000300030003000贴现系数10.9090.8260.7510.6830.621贴现后现金流量-1000027272478225320491863累计贴现后流量-7273-4795-2542-4931370天天公司投资项目的折现回收期为：4+493/1863=4.26

（年）（四）非折现现金流量方法投资回收期投资利润率投资利润率(return

oninvestment,ROI)是营运期正常年度平均利润占投资总额的百分比。又称投资报酬率（二）投资报酬率计算方法决策规则事先确定一个企业要求达到的平均报酬率，或称必要平均报酬率。在进行决策时，只有高于必要的平均报酬率的方案才能入选。而在有多个互斥方案的选择中，则选用投资报酬率最高的方案。投资总额年平均利润投资报酬率（投资利润率）=

·100%投资报酬率的优缺点优点：简明、易算、易懂缺点：没有考虑资金的时间价值，第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时会做出错误的决策；必要投资报酬率的确定具有很大的主观性。例题如前面大华公司的例子中，两个方案的投资报酬率分别为：投资报酬率计算简单，但是它使用会计利润而不使用现金流量，另外

未考虑货币的时间价值，所以只能作为投资方案评价的一种辅助指标。15000ARR

=

3200

·100%

=

32%10000ARR

=

(3800

+

3560

+

3320

+

3080

+

7840)

‚

5

=

28.8%甲乙五、投资决策指标的比较两类指标在投资决策应用中的比较贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标的比较（一）两类指标在投资决策应用中的比较20世纪50年代1950年，MichrelGort教授对美国25家大型公司调查的资料表明，被调查的公司全部使用投资回收期法等非贴现的现金流量指标，而没有一家使用贴现的现金流量指标20世纪六、七十年代TomesKlammer教授对美国184家大型生产企业进行了调查，资料详见下表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（％）1959年1964年1970年贴现现金流量指标非贴现现金流量指标198138625743合计100100100资料来源：Journal

of

Bussiness

1972年7月号（一）两类指标在投资决策应用中的比较20世纪80年代的情况1980年，DauidJ.Oblack教授对58家大型跨国公司进行了调查，资料详见下表：投资决策指标使用情况调查表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（％）贴现现金流量指标76非贴现现金流量指标24合计100资料来源：Financialmanagement

1980年冬季季刊*若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达90％。（一）两类指标在投资决策应用中的比较20世纪末至21世纪初的情况2001年美国Duke大学的JohnGraham和CampbellHavey教授调查了392家公司的财务主管，其中74.9%的公司在投资决策时使用NPV指标，75.7%的公司使用IRR指标，56.7%的公司同时使用投资回收期指标。同时调查发现，年销售额大于10亿美元的公司更多地依赖于NPV或IRR指标，而年销售额小于10亿美元的公司则更多地依赖于投资回收期等非贴现的指标。资料来源：John.R.Gramham,

Campbell

R.

Harvey.The

Theory

and

Practice

ofCorporate

Finance:

Evidence

from

the

Field.

Journal

of

Financial

Economics,

Vol.

60,no.

2–3,

2001,

187–243.（二）贴现现金流量指标广泛应用的原因非贴现指标忽略了资金的时间