轻工医美行业2023年投资策略分析报告：成本下行盈利需求回暖

证券研究报告轻工医美2023年策略报告：成本下行盈利释放，静待需求回暖行业投资评级：强于大市2022年12月26日投资要点➢

成本下行盈利释放，静待需求回暖。今年以来受多种因素影响，轻工美护业绩承压，但从目前来看，行业积极因素逐步积累，包括地产政策出台、疫情优化管理以及上游原材料价格下行等等，展望明年，我们认为原材料价格下行或下行预期基本确定，明年行业利润弹性释放可期，且终端消费需求正在发生积极变化，积极看好疫后复苏带来的收入及业绩增长。•••造纸&个护：木浆价格下行初步兑现，预计随着新增产能释放，明年上半年价格持续下行，生活用纸、特种纸盈利弹性有望释放。建议关注中顺洁柔、维达国际*；华旺科技*

、仙鹤股份*

、五洲特纸*

；百亚股份*

。包装印刷：成本下行带来盈利弹性，下游需求分化，龙头经营韧性。建议关注：1）金属包装：推荐昇兴股份、宝钢包装*

。2）纸包装：建议关注裕同科技*

、新巨丰*

。家居：地产政策催化，短期估值修复，业绩改善首先体现在竣工端的工程渠道，零售渠道订单预计随着保交付推进以及地产政策效应发挥有待修复。中长期持续受益存量房&二手房需求释放，家居套系化发展趋势更加考验家居企业综合实力，领先企业持续抢小企业市场份额，行业格局优化速度加快。建议关注欧派家居、顾家家居、公牛集团*

、慕思股份*

、喜临门*

、江山欧派*、皮阿诺*

。此外，建议关注高景气发展的智能家居赛道，建议关注瑞尔特、箭牌家居*、好太太*

。家居出口仍需观察大客户库存去化进度以及海外需求恢复，静待需求拐点。其他消费：疫情管控优化，线下消费需求修复可期，轻工消费板块里面文娱、珠宝、医美&化妆品有望持续修复，建议关注晨光股份；迪阿股份*

、周大福*、周大生*

；贝泰妮、华熙生物、珀莱雅*

。•➢

风险提示：终端消费需求恢复不及预期风险；地产竣工、销售数据恢复不及预期风险；竞争加剧风险；疫情扰动风险；主要原料价格大幅上行风险。注：标*个股暂未覆盖2一行情回顾：业绩承压，估值处历史低位二三四五六造纸&个护：需求刚性，成本下行释放利润弹性包装：下游需求分化，龙头经营韧性目录家居：工程渠道修复，建议关注智能马桶赛道其他消费：看好疫后消费需求复苏，弹性可期风险提示3一轻工美护行情回顾：业绩承压，估值处历史低位41.1全年表现：跑赢大盘，美护板块表现较好◼

跑赢大盘，美护板块全年表现较好。截至2022年12月26日，轻工制造、美容护理板块今年以来分别下跌21.24%、10.00%，分别跑赢沪深300指数0.92pct、12.16pct，其中，轻工制造板块下跌幅度较大，主要受疫情扰动、下游地产、出口需求下行以及上游原材料等扰动等多种因素影响，板块业绩承压；而美护板块保持成长，且国产品牌崛起，今年表现显著好于大盘。◼

估值企稳回升，均处历史低位。截至2022年12月26日，轻工制造、美容护理板块PE（TTM，剔除负值）分别为24.62、40.63倍，分别处于历史33.99%、53.08%分位点，估值均处历史较低水平。图1：轻工、美护板块全年表现跑赢大盘图2：轻工、美护板块PE均处于历史较低水平10090807060504030201005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%轻工制造美容护理沪深300轻工制造美容护理资料：Wind，中邮证券研究所资料：Wind，中邮证券研究所51.2全年表现：细分板块表现分化，整体略有承压◼

轻工：细分板块表现承压，文娱、造纸相对表现良好。截至2022年12月26日，轻工制造细分板块造纸、包装、家居、文娱今年以来分别下跌12.81%、26.22%、23.34%、9.78%，分别跑赢沪深300指数+9.32pct、-4.02pct、-1.14pct、+12.42pct，造纸及文娱表现较好，而家居、包装板块承压。◼

美护：细分板块均跑赢大盘，个护相对表现韧性。截至2022年12月26日，美容护理细分板块个护、化妆品、医美今年以来分别下跌14.24%、14.38%、16.87%，分别跑赢沪深300指数+7.96pct、+7.82pct、+5.34pct，表现均领先于大盘。图3：轻工细分板块表现图4：美护细分板块表现0.00%-5.00%0.00%-5.00%造纸包装家居文娱沪深300个护化妆品医美沪深300-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%涨跌幅涨跌幅资料：Wind，中邮证券研究所资料：Wind，中邮证券研究所61.3轻工：多重因素影响，板块业绩承压◼

轻工：多重因素影响，板块业绩承压。2022Q3单季度轻工制造板块收入为1541亿元，同比+3.81%；归母净利润为90亿元，同比-13.74%，收入端稳步增长，利润承压。受下游地产、疫情等扰动，轻工制造行业承压，收入增速自2021Q1起逐季下滑至个位数，我们认为，随着地产政策逐步发挥、消费需求回暖，行业收入增速有望修复；受上游原材料价格高位、竞争激烈等影响，利润端下滑幅度相对较大，但从Q3单季度看，利润同比降幅有所缩窄，原材料价格回落以及提价效应发挥，利润端有望企稳回升。图5：轻工制造行业2022Q3收入同比+3.81%图6：轻工制造行业2022Q3归母净利润同比-13.74%1,8001,6001,4001,2001,00080070%60%50%40%30%20%10%0%14012010080200%150%100%50%600%60040-50%-100%-150%40020200-10%-20%00收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料：Wind，中邮证券研究所资料：Wind，中邮证券研究所71.4美护：收入延续增长，利润短期承压◼

美护：收入延续增长，利润短期承压。2022Q3单季度美容护理板块收入为189亿元，同比+9.86%；归母净利润为15亿元，同比-18.64%，收入端稳步增长，利润承压。美护板块作为具有较高成长性的消费品板块，虽然今年受疫情等影响，线下消费客流下滑，但是收入端仍保持接近10%增速，且同比增速逐季提升，利润端由于上游原材料价格高位、竞争激烈等影响，短期承压。我们认为，美护板块需求相对韧性，随着全国各地疫情陆续进入高峰期，线下等消费逐步修复，美护板块业绩有望迎来快速修复。图7：美护行业2022Q3收入同比+9.86%图8：美护行业2022Q3归母净利润同比-18.64%2502001501005080%60%40%20%0%3020400%300%200%100%0%10-20%-40%-60%-80%0-100%-200%-300%-400%-500%(10)(20)(30)0收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料：Wind，中邮证券研究所资料：Wind，中邮证券研究所8二造纸&个护：需求刚性，成本下行释放利润弹性92.1木浆价格高位，下行预期初步兑现◼

木浆新增产能规模大，供给端紧张局面有望打破。据Fastmarkets

RISI，未来3年全球阔叶浆、针叶浆等新增产能规模较大，供应面持续充裕。而需求端目前来看整体偏弱，且另外部分国内造纸企业加快浆纸一体化进程，对外依存度或有所下降，以上因素均对木浆价格有所承压。图10：木浆外盘报价下调（美元/吨）◼

木浆外盘报价下调，价格下行预期初步兑现。据中纸在线，12月13日，Suzano宣布中国市场12月桉木浆报价下调40美元/吨至820美元/吨，即日起执行，此外，本周加拿大和北欧的北方漂白针叶牛皮纸浆(NBSK)报价也出现下滑，较上周下滑10-40美元/吨，原材料价格下行预期初步兑现。资料：Wind，中邮证券研究所图9：全球木浆新增产能规模大图11：木浆内盘价格略有下降（元/吨）年份

预计投产时间2022

2022Q42023Q1国家智利公司AraucoUPM种类产能（万吨）阔叶浆阔叶浆15621088乌拉圭20232023Q32024芬兰

Metsä

Fibre

针叶浆巴西20242025Suzano阔叶浆阔叶浆2551802025巴拉圭

Paracel资料：Fastmarkets

RISI，中邮证券研究所资料：Wind，中邮证券研究所102.2木浆系盈利低位，向上修复可期◼

纸浆是生活用纸及特种纸等木浆系纸种的主要生产成本。其中，生活用纸以中顺洁柔为例，纸浆占其生产成本比重40%-60%；特种纸以华旺科技为例，原材料成本占其营业成本比重为8成以上，且木浆采购占原材料采购5成以上。因此，木浆价格价格波动对木浆系纸种盈利水平影响较大。图12：纸浆是主要成本（洁柔）图13：原材料是主要成本（华旺）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H12007200820092010H1纸浆包装材料辅料其他原材料制造费用动力费用人工费用资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所◼

木浆系盈利低位，改善可期。今年以来受众多不利因素叠加影响，全球纸浆供应端紧张，浆价一路上行，于2022Q2达到自2015年来的高点，且高点维持至Q4，下游生活用纸、特种纸毛利率、净利率分别达历史低点，往后看，随着木浆产能释放，价格回落，预期盈利将逐步改善，明年利润弹性有待释放。图14：木浆系纸种毛利率承压图15：木浆系纸种净利率低位60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%中顺洁柔华旺科技仙鹤股份五洲特纸中顺洁柔华旺科技仙鹤股份五洲特纸资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所112.3生活用纸：下游需求刚性，中高端趋势明显◼

供需格局稳定，新增产能减少。2020年以来我国生活用纸行业产能扩张加速，行业整体呈现供给过剩，往后看行业新增产能较少，且随着疫情优化管控，下游消费需求提升，预计行业整体供需格局优化。从消费端看，我国生活用纸人均消费量近几年有较大提升，但相较于欧美日，国内人均消费量仍有2-3倍提升空间，随着人均收入水平提升，消费者对于健康卫生意识提升，人均消费量预计有较大增长。◼

高端化发展趋势明显，头部品牌市占率加速提升。生活用纸消费相对刚性，消费者对产品价格敏感度不高，近几年来维达、洁柔、恒安等品牌商逐步加大对中高端产品发力。此外，从供给端看，2020年来受疫情以及木浆价格高位影响，生活用纸成本端及需求端压力均较大，中小纸企难以将成本上涨压力传导至下游，而头部品牌优势明显，提价较为顺利完成，头部品牌市占率或加速提升。图16：供需平衡，新增产能减少图17：我国人均生活用纸消费量逐年提升1,2001,00080060040020008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010

2011

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2021生活用纸人均消费量（千克）生活用纸产量（万吨）生活用纸消费量（万吨）资料：中国造纸年鉴，Wind，中邮证券研究所资料：中国造纸年鉴，Wind，中邮证券研究所122.4特种纸：下游应用广泛，特种纸龙头产能扩张◼

品种丰富，下游应用领域分散。特种纸是一种高性能纸基功能材料，具有科技含量高、附加值高的特点，随着消费者需求向多样化、复杂化演变，特种纸品种不断丰富，目前下游领域应用主要有食品、医疗、物流、服装、家居装饰等，下游应用领域分散，且在消费升级、环保政策、等因素作用下，需求增长稳定性较强。◼

特种纸龙头产能扩张，打开成长空间。特种纸由于品类众多，跨赛道布局成为做大公司规模的关键，头部企业通过多元化产品布局、产能快速扩张持续打开成长空间。从产能看，截至2022年，以五洲、仙鹤为首的特种纸龙头产能较大，与其同业上市公司以拉开较大差距。图18：特种纸下游应用领域分散图19：特种纸龙头产能规模领先公司特种纸产能（万吨）五洲特纸仙鹤股份冠豪高新齐峰新材华旺科技134.711078.545.627资料：仙鹤股份公司公告，中邮证券研究所资料：各公司公告，中邮证券研究所132.5个护：卫生巾高端化趋势初显，纸尿裤渗透率不断提高◼

卫生巾高端化发展。随着我国女性的健康护理和消费能力不断提高，对于重要卫生用品——卫生巾的产品品质、功能性、材料安全性和产品体验感等方面都提出更高要求，新生代群体更加青睐国货精品及个性化产品设计，中高端国产品牌崛起。◼

婴儿纸尿裤渗透率提升，带动成长。受益于国民经济发展、城镇化率提升，我国婴儿纸尿裤渗透率已达到较高水平，据艾媒咨询，我国婴儿纸尿裤渗透率从2015年的51.6%上升至2021年的82%，预计2023年提升至88.6%，仍有较大提升空间。此外，随着老年人口增加，成人失禁用品市场空间广阔。图20：吸收性卫生用品千亿市场规模图21：女性、婴儿卫生用品占比较高1,4001,2001,00080035%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.7%6.3%5.5%5.9%8.1%9.5%9.8%30%25%20%15%10%5%44.0%

46.4%

48.2%

46.7%

42.8%

40.0%

36.1%60040054.1%49.7%

48.9%47.4%

49.1%

50.5%46.3%0%200-5%-10%020152016201720182019202020212015201620172018201920202021市场规模（亿元）同比增长卫生巾婴儿纸尿裤成人失禁用品资料研究所：百亚股份招股说明书，豪悦护理公司公告，中邮证券资料研究所：百亚股份招股说明书，豪悦护理公司公告，中邮证券图22：婴儿纸尿裤渗透率提升明显图23：成人失禁用品市场处于初期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008040%35%30%25%20%15%10%5%60400%20-5%-10%02015201620172018201920202021201520162017201820192020

2021E

2022E

2023E市场规模（亿元）同比增长资料：艾媒咨询，中邮证券研究所资料研究所：百亚股份招股说明书，豪悦护理公司公告，中邮证券142.6造纸&个护重点个股盈利预测与估值◼

造纸&个护：木浆价格下行初步兑现，预计随着新增产能释放，明年上半年价格持续下行，生活用纸、特种纸盈利弹性有望释放。◼

1）生活用纸：推荐中顺洁柔（管理改善，渠道&产品优化调整，成本下行带来利润弹性）、建议关注维达国际*；◼

2）特种纸：建议关注华旺科技*、仙鹤股份*、五洲特纸*；◼

3）个护：建议关注百亚股份*。图24：造纸&个护个股重点个股盈利预测与估值EPS22EPE22E类型公司代码

公司简称

总市值（亿元）

收盘价（元/股）21A23E21A23E生活用纸002511.SZ

中顺洁柔3331.HK

维达国际*605377.SH

华旺科技*603733.SH

仙鹤股份*605007.SH

五洲特纸*003006.SZ

百亚股份*177.49255.7074.16208.6972.5613.5021.2522.3229.5618.1413.410.441.371.571.440.980.530.280.461.411.721.691.540.573116142119254822162619302915131712240.981.411.140.930.45特种纸个护57.71资料：Wind，中邮证券研究所

注：截至日期为2022年12月26日，标*个股暂未覆盖，

未覆盖公司盈利预测来自wind一致预期15三包装：下游需求分化，龙头经营韧性163.1金属包装：原材料价格下行，盈利有望改善◼

原材料价格下行，行业盈利能力改善。原材料是金属包装主要营业成本，其中，三片罐主要原材料为马口铁，两片罐及铝瓶主要原材料为铝材。据昇兴股份，原材料成本占营业成本比重约8成。图25：铝材价格高点回落（元/吨）图26：马口铁价格高点回落（元/吨）10,70025,70020,70015,70010,7005,7007009,7008,7007,7006,7005,7004,7003,7002,7001,700700◼

马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势。马口铁价格于2021年6月高点持续回落至目前的6700元/吨，目前价位同比下降21%，较年初下降19%；铝材价格于2022年3月高点见顶回落至1.9万元/吨，目前价位较年初下滑8%，较3月高点下降17%。原材料价格下行，行业成本端持续改善。资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所图27：两片罐业务毛利率下行图28：三片罐业务毛利率处于低位18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2015201620172018201920202021

2022H12015201620172018宝钢包装201920202021

2022H1奥瑞金嘉美包装资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所173.2金属包装：两片罐供求紧平衡，啤酒罐化率驱动成长◼

两片罐市场供求紧平衡，行业集中度逐渐上升。据中粮包装，2021年两片罐市场总产能维持在600亿罐左右，需求量约500亿罐，行业整体供需紧平衡。其中，行业集中度提高，龙头企业议价能力较强，据前瞻产业研究院，2020年两片罐CR4高达75%。图30：两片罐市场供需达紧平衡7006005004003002001000◼

啤酒罐化率提升，两片罐需求端稳步增长。两片罐下游主要应用于啤酒、碳酸饮料行业，其中，啤酒是两片罐主要的应用市场。随着环保、啤酒高端化发展、电2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E商等渠道的快速发展以及啤酒企业产能调整导致运输半径增加，我国啤酒罐化率快两片罐需求量（亿罐）两片罐供给量（亿罐）速提升，带动两片罐行业每年需求提升10-15亿罐。资料：中粮包装公告，中邮证券研究所图29：啤酒罐化率提升持续促进两片罐需求图31：我国两片罐行业格局优化（

2020年）20182019202020212022E3,4912023E3,5561.88%4002024E3,5572025E3,543啤酒产量（万千升）

3,8123,7653,4113,562yoy

-13.39%

-1.23%

-9.41%4.44%

-2.01%0.01%

-0.37%单罐啤酒（ml）啤酒产量（亿罐）罐化率40095340094140085340089140087340088940088688922.03%

22.66%

23.25%

25.91%

25.07%

26.21%

27.25%

28.28%210

213

198

231

219

233

242

251二片罐需求（亿罐）奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份其他资料：国家统计局，欧瑞国际，中邮证券研究所资料：前瞻产业研究院，中邮证券研究所183.3金属包装：三片罐格局优化，需求持续受益于功能饮料◼

需求端：受益于功能饮料行业发展，三片罐需求稳步提升。2022年1-10月受全国各地疫情影响，线下聚会、婚庆等消费场所有所受损，软饮料行业基本保持平稳波动，2022年1-10月软饮料行业产量达1.57亿吨，同比-0.2%，基本持平。随着疫情管控优化，消费场景逐步恢复，预计软饮料行业有所改善。图32：软饮料行业产量呈现先降后升图33：功能饮料市场规模提升（亿元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,0005000%-5%-10%-15%0201420192024E软饮料产量（万吨）同比增长运动饮料营养素饮料能量饮料其他功能饮料资料：国家统计局，中邮证券研究所资料：艾媒咨询，中邮证券研究所◼

供给端：三片罐市场供应格局有提升空间。经过多轮洗牌，行业格局持续优化，另外，头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，进一步压缩小厂的生存空间。据前瞻产业研究院，2020年三片罐市场主要领先企业分别为奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份等，前三大领先企业合计份额54%。图34：三片罐龙头占比高（2020年）图35：头部三片罐公司深度绑定客户公司奥瑞金三片罐主要客户华彬红牛、达利园、君乐宝等嘉美包装

养元饮品、银鹭昇兴股份

天丝红牛、养元饮品、露露、银鹭等中粮包装

银鹭、露露、养元、伊利等嘉美包装奥瑞金昇兴股份其他资料：前瞻产业研究院，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所193.4纸包装：短期受疫情扰动，需求有待回暖◼

疫情短期扰动，纸包装行业收入同比下滑。受全国各地疫情影响，下游需求承压，纸包装行业整体业绩不佳，2022年前三季度营业收入为2271.27亿元，同比-1.4%，其中，纸包装行业占比较大的卷烟、3C电子需求减少也是纸包装行业今年业绩不佳的原因。图36：22Q1-3纸包装行业收入同比下滑图37：2022年11月社零有待恢复3,50015%10%5%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%3,0002,5002,0001,5001,0005000%-5%-10%-15%-10.00%-20.00%-30.00%0社会消费品零售总额:当月同比营业收入（亿元）同比增长◼

疫后修复，下游需求有待回暖。2022年11月社会消费品零售总额同比-5.9%，目前来看，终端消费需求仍较弱。我们预计随着疫情管控优化，各地陆续度过疫情高峰期后，消费信心有望得到修复，从而带动纸包装行业整体成长。资料：中国包装联合会，中邮证券研究所资料：国家统计局，中邮证券研究所图38：卷烟产量略有提升（亿支）图39：智能手机产量下滑（万台）2,5002,0001,5001,00050020%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%15%10%5%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-10%-15%-20%-25%0卷烟:产量:当月值同比增长智能手机:产量:当月值同比增长资料：国家统计局，中邮证券研究所资料：国家统计局，中邮证券研究所203.5包装印刷：业绩分化，龙头经营彰显韧性◼

金属包装：收入高增长，盈利向上。金属包装行业受益于下游啤酒罐化率提升、功能饮料行业发展，头部公司昇兴股份、宝钢包装收入均延续双位数高增长，而利润端由于业务结构以及公司竞争战略等差异，盈利端表现略有差异，其中，昇兴股份随着业务结构&客户优化，叠加原材料下行，盈利水平逐季改善，而宝钢包装为持续提升市占率，盈利水平基本保持平稳。图40：收入同比增速图41：归母净利润同比增速50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%200.00%150.00%100.00%50.00%38%35%30%35%28%26%22%19%22%12%15%8%1%4%0.00%昇兴股份宝钢包装裕同科技新巨丰劲嘉股份合兴包装-6%-10.00%-20.00%-30.00%昇兴股份宝钢包装裕同科技新巨丰劲嘉股份合兴包装-50.00%-100.00%-18%2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所图42：毛利率表现分化图43：净利率表现分化◼

纸包装：产品结构优化升级，龙头盈利逐季改善。受疫情扰动，下游消费需求下滑等影响，今年以来各上市公司业绩表现分化，其中，纸包龙头裕同科技通过持续抢占大客户份额，发力新业务，收入端持续高增长，且利润端受益于智能工厂推进以及产品结构优化，盈利改善不断兑现。23%17%40.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%34%30%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%25%21%21%22%12%7%12%18%7%11%9%9%7%9%8%9%

9%8%8%5%3%4%4%4%3%1%1%1%0.00%0.00%昇兴股份宝钢包装裕同科技新巨丰劲嘉股份合兴包装昇兴股份宝钢包装裕同科技新巨丰劲嘉股份合兴包装2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所213.6包装印刷重点个股盈利预测与估值◼

包装印刷：成本下行带来盈利弹性，下游需求分化，龙头经营韧性。◼

建议关注：1）金属包装：推荐昇兴股份（深度受益于战略客户放量以及产能拓展，业绩高增长）、建议关注宝钢包装*（两片罐行业龙头，市占率持续提升）。◼

2）纸包装：建议关注裕同科技*（纸包龙头，产品结构优化&智能化工厂推广，利润弹性释放）、新巨丰*（内资控股无菌包装供应商，空间广阔）。图44：包装印刷重点个股盈利预测与估值EPS22EPE22E类型公司代码

公司简称

总市值（亿元）

收盘价（元/股）21A23E21A23E金属包装002752.SZ

昇兴股份601968.SH

宝钢包装*002831.SZ

裕同科技*301296.SZ

新巨丰*47.9774.21297.6766.704.916.5531.9915.880.170.261.090.440.300.381.411.980.6229252936167203713516260.981.640.43纸包装资料：Wind，中邮证券研究所

注：截至日期为2022年12月26日，

标*个股暂未覆盖，未覆盖公司盈利预测来自wind一致预期22四家居：工程渠道修复，建议关注智能马桶赛道234.1地产政策频发，家居估值短期修复◼

地产政策频发，保交付加速推进。地产政策频出，包括央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的工作通知》，地产纾困“三支箭”连续发力，《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》指出“支持居民合理自住需求遏制投资投机性需求”，供需两端均有发力，此外，叠加国常会研究部署优化防控20条措施，疫情优化管控，保交付或加速推进，对地产后周期家居板块而言，估值短期存在修复机会。◼

竣工端或先发力，销售数据仍待政策效应发挥。自2022年7月住宅竣工面积起累计同比降幅逐步收窄，住宅竣工数据逐月修复，而销售面积累计同比仍表现较弱，需持续关注地产政策效应发挥。图46：住宅竣工面积同比降幅收窄80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%住宅新开工面积累计同比住宅竣工面积累计同比资料：Wind，中邮证券研究所图45：地产政策频发，稳需求、保交付、稳主体图47：住宅销售面积表现仍较弱120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%住宅销售面积累计同比资料：中邮证券研究所房地产团队梳理资料：Wind，中邮证券研究所244.2保交付加速，竣工端首先受益◼

竣工修复，工程大宗渠道首先受益。在“保交楼”的大背景下，商品房竣工需求将有明显增量。从家居上市公司看

，部分家居上市公司工程大宗业务22Q3同比恢复正增长，竣工端发力明显。随着地产政策效应发挥，竣工进度不断推进，我们预计零售渠道订单有望随后修复。图48：住宅期房销售面积占比高图49：工程渠道业务同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜江山欧派-10%-20%-30%-40%住宅现房商品房销售面积住宅期房销售面积20212022Q12022Q22022Q3◼

加强管控工程业务应收款，毛利率略有下降。经过部分地产商应收款风险，家居上市公司加大对于工程渠道账款管理，聚焦头部房企，部分以零售为主的家居上市公司如欧派应收款占收入比重控制在10%以内，工程渠道占比较高的江山欧派也加大工程代理商模式控制风险，2022年前三季度工程代理商占其工程业务比重约4成。资料：国家统计局，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所图50：工程大宗业务毛利率图51：应收账款&应收票据占收入比重120%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%100%80%60%40%20%0%0.00%欧派家居索菲亚志邦家居

金牌厨柜皮阿诺江山欧派欧派家居2021索菲亚2022Q1志邦家居金牌厨柜江山欧派2022Q1-32022H120212022Q12022H12022Q1-3资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所254.3存量房&二手房翻新需求释放，驱动家居行业发展◼

存量房&二手房翻新需求释放，将成为主要家居消费需求。2000年开启住宅销售“黄金十年”，其中，2005-2010年我国住宅销售面积年复合增速达13%，按照10-15年家居翻新周期，该阶段所销售的住宅正面临老房翻新局面，家居存量房市场装修占比快速提升，据中国装修协会和中装新网，存量房装修占比由2014年的30.6%提升至2019年的33.6%。中长期看,

存量房以及二手房消费需求市场陆续释放，以及由于家居消费者年轻化，家居更新周期缩短，持续驱动家居行业发展，家居行业也将逐渐从地产后周期属性向消费属性转移。◼

整装渠道发力，套系化成为趋势。旧房翻新时代，行业竞争模式发生较大转变。渠道方面，由于存量房需求具备多元化与个性化，头部家居公司纷纷与全国或区域头部整装公司合作，加速拓展存量房和二手房客流。产品方面，上市公司也纷纷推出整装套餐，与头部知名品牌合作，推出高性价比套餐。对于家居公司而言，品牌力、渠道力、产品力、供应链、信息化等综合实力愈发重要。图52：黄金十年住宅销售带来巨大存量房市场图53：套系化销售成为趋势180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%住宅销售面积（万平米）同比增长资料：国家统计局，Wind，中邮证券研究所资料：各公司官方公众号，中邮证券研究所264.4智能马桶：景气赛道，成长性突出◼

智能马桶赛道高景气，渗透率提升空间大。据《中国智能坐便器行业发展白皮书》，我国智能马桶销量2020年430万台，2022年有望超550万台。智能马桶已经成为疫情以来我国家电市场增速最快的品类之一。但对比海外，国内智能马桶渗透率不及10%，远低于日本、韩国、美国。◼

线上销售靓丽，智能马桶一体机更受欢迎。据奥维云网，2015至2021年智能马桶线上销售额由11亿元增至50亿元，年复合增速近30%，产品销售额增速迅猛。近两年受到疫情影响，消费者对智能马桶产品的需求观念有所改变，线上渠道增速明显高于行业。图54：我国智能马桶市场规模稳步发展图55：对比海外，渗透率提升空间大2502001501005016%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%12%10%8%6%4%2%00%日本韩国美国中国2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E20162021市场规模（亿元）同比增长资料：奥维云网，中邮证券研究所资料：中国智能坐便器行业发展白皮书，中邮证券研究所图56：智能马桶线上销售火爆图57：智能马桶线上销售额实现大增8070605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021

2022E

2023E销售额（亿元）同比增长资料：京东研究院，中邮证券研究所资料：奥维云网，中邮证券研究所274.5智能马桶：高质低价，国货崛起◼

高质低价，国货崛起。国内各企业加大研发投入，与海外巨头技术工艺和制造水平差距逐步缩小，在满足消费者要求的座圈加热、自动清洗和暖风烘干等基础功能外，漏电保护、除臭、自动冲水及紫外线杀菌等功能逐步推出。此外，国产智能马桶产品不断提高产品性能，更好的满足消费者本土化消费需求，国货逐步崛起。据奥维云网，2021Q1智能马桶线上销量排行榜中，箭牌、九牧、恒洁、希箭等优秀国产品牌占据了前四位。此外，国产品牌产品价格远低于海外巨头，据奥维云网，国产品牌线上主流价格带约3000元/套，而国际知名品牌基本为上万元/套，对比之下，国产品牌性价比优势显著。图58：2021Q1智能马桶线上销额TOP10机型图59：智能马桶“本土化”特征明显资料：奥维云网，中邮证券研究所资料：奥维云网，中邮证券研究所284.6家居出口：关注大客户去库存进度，优选景气子行业◼

家具出口交货额下行，关注海外大客户去库存进度。受国际贸易环境变化、欧美高通胀、越南等东南亚产能释放以及高基数等影响，海外需求下行叠加大客户库存压力，导致我国家具整体出口交货值同比自今年3月以来同比持续下滑，且自7月开始同比双位数下滑，需持续跟踪海外大客户库存去化进度以及海外需求恢复。图61：海运费基本回归常态30.0025.0020.0015.0010.005.00◼

积极因素积累，优选景气子行业。部分细分子行业及公司出口业务仍保持高景气，如国内外客户订单陆续确认的智能电动床、智能沙发等。此外，海运费价格基本回归疫情前常态水平，积极因素逐渐积累，有助于缩短出口家具企业订单交付周期以及盈利端持续向上。0.002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/02海运费:澳大利亚(纽卡斯尔)-青岛:海峡型（美元/吨）资料：Wind，中邮证券研究所图60：家具出口交货值自2022年下半年同比双位数下滑图62：美元汇率高点回落200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0040%30%20%10%0%7.407.207.006.806.606.406.206.005.805.60-10%-20%-30%2018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/02家具出口交货值（亿元）同比增长中间价:美元兑人民币资料：国家统计局，中邮证券研究所资料：Wind，中邮证券研究所294.7家居重点个股盈利预测与估值◼

定制&软体家居：地产政策催化，短期估值修复，业绩改善首先体现在竣工端的工程渠道，零售渠道订单预计随着保交付推进以及地产政策效应发挥有待修复。建议关注欧派家居、顾家家居、公牛集团*、瑞尔特、慕思股份*、喜临门*、皮阿诺*、江山欧派*。◼

智能家居：智能马桶赛道景气发展，渗透率有较大提升空间，建议关注瑞尔特（冲水组件领先企业，智能卫浴业务进入收获期）、箭牌家居*（国产卫浴领先企业，智能卫浴持续发力）；好太太*（智能晾晒领先企业，增长稳健）。◼

家居出口：海外大客户去库存持续进行，优选景气子行业。图63：家居重点个股盈利预测与估值EPSPE22E类型公司代码

公司简称

总市值（亿元）

收盘价（元/股）21A22E23E21A23E定制家居603833.SH

欧派家居002572.SZ

索菲亚*603801.SH

志邦家居*603180.SH

金牌厨柜*603898.SH

好莱客*002853.SZ

皮阿诺*603208.SH

江山欧派*603816.SH

顾家家居737.01169.6187.0044.4335.39120.9918.5927.9028.8011.3717.7762.8541.417.8928.5533.398.4915.9112.3616.5227.9321.97139.894.400.131.622.310.214.525.471.612.072.991.131.443.202.800.742.062.190.590.880.971.313.571.506.142714317125427141612822121310101220151114151418131381.351.762.451.441.131.642.320.651.641.830.480.720.810.992.921.195.2633.1585.84(3.91)2.452.030.571.451.910.330.660.750.853.450.954.63(5)163818121718182215171018272620142017262416198软体家居340.35309.16110.61133.5635.49153.6349.5639.511999.HK敏华控股603008.SH

喜临门*001323.SZ

慕思股份*002790.SZ

瑞尔特001322.SZ

箭牌家居*603848.SH

好太太*300729.SZ

乐歌股份*603661.SH

恒林股份*605099.SH

共创草坪*603195.SH

公牛集团*智能家居家居出口其他38.8488.25840.8523301523资料：Wind，中邮证券研究所

注：截至日期为2022年12月26日，标*个股暂未覆盖，未覆盖公司盈利预测来自wind一致预期30五其他消费：看好疫后消费需求复苏，弹性可期315.1文娱：零售额降幅环比收窄，晨光传统业务环比改善◼

零售额降幅环比收窄，线下消费场景持续图64：1-11月限额以上文化办公用品零售额同比+4.9%图65：11月限额以上文化办公用品零售额同比-1.7%恢复。2022年11月零售额同比-1.7%，表现好于整体社零增速，11月降幅环比缩窄。文化办公用品刚需属性凸显，伴随疫情防控政策调整及扩大内需等政策出台，线下消费客流有望陆续恢复，叠加产品高端化发展趋势，文化办公用品量价恢复可期。◼

晨光传统业务环比改善，晨光科力普表现良好。短期传统业务等受疫情影响，但短期影响不改长期成长逻辑，持续看好传统业务产品结构优化带来的量价双升，科力普办公直销业务持续高增，其他新业务运营模式逐步成熟以及海外市场拓展持续贡献增量，公司回购方案也彰显对未来成长信心。50%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%4.9%-1.7%-10%-20%-10%-20%零售额:文化办公用品类:累计同比零售额:文化办公用品类:当月同比资料：国家统计局，Wind，中邮证券研究所资料：国家统计局，Wind，中邮证券研究所图66：22Q3晨光收入增速环比提升图67：22Q3晨光归母净利润同比降幅收窄6050403020100100%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0050%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所325.2珠宝：婚庆需求有待释放，珠宝消费复苏可期◼

金银珠宝表现较弱，疫情冲击明显。2022年1-11月限额以上金银珠宝类零售额2770亿元，同比+0.8%（1-9月同比+2.2%），其中，11月零售额256亿元，同比-7.0%（9月同比+1.9%），11月金银珠宝零售额表现较弱，预计主要为疫情对线下消费场景冲击。◼

婚庆需求有待释放，消费复苏可期。自2020年开始，受疫情影响，婚庆线下场景受阻抑制婚庆市场，2021年虽有恢复，同比+20%，但仍尚未恢复至疫情前水平。然而，强大的反弹动力为婚庆市场规模的扩大奠定了基础。钻饰作为婚庆环节中的重要部分，有望受益于疫后婚庆等消费需求复苏。图70：1-11月限额以上金银珠宝零售额同比+0.8%120%100%80%60%40%20%0%0.8%-20%-40%-60%零售额:金银珠宝类:累计同比资料：国家统计局，Wind，中邮证券研究所图68：婚庆市场规模疫情后反弹明显图69：有关爱情类消费场景占58%图71：11月限额以上金银珠宝零售额同比-7.0%25,00040%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%20,00015,00010,0005,000016978-7.0%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%201620172018201920202021非婚赠送自己使用表达爱意订婚婚庆市场规模（亿元）同比增长零售额:金银珠宝类:当月同比资料：观研报告网，中邮证券研究所资料：国家统计局，Wind，中邮证券研究所资料：观研报告网，中邮证券研究所335.3医美&化妆品：国货正当时，线上发力迅猛◼

疫情扰动，化妆品同比降幅略有扩大。1-图72：1-11月限额以上化妆品零售额同比-3.1%图73：11月限额以上化妆品零售额同比-4.6%11月限额以上化妆品零售额同比-3.1%（1-10月同比-2.8%），其中，11月零售额同比-4.6%（9月同比-3.1%），受疫情扰动影响，11月化妆品零售额同比降幅略有扩大。50%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-4.6%-3.1%-10%-20%-30%-10%-20%零售额:化妆品类:当月同比◼

双十一销售靓丽，国货正当时。珀莱雅在天猫国货美妆、抖音国货美妆、京东国货美妆的成交排名均为TOP1；贝泰妮旗下薇诺娜分别位列天猫美妆类目、抖音双11好物节全美妆、京东美妆国货排名TOP6、TOP7、TOP2等好成绩；华熙生物旗下夸迪全渠道GMV+110%，米蓓尔、BM肌活表现亮眼。国产护肤品公司通过不断打造多品牌矩阵、产品力、研发实力以及渠道力等强势崛起。零售额:化妆品类:累计同比资料：国家统计局，Wind，中邮证券研究所资料：国家统计局，Wind，中邮证券研究所图74：贝泰妮双十一表现靓丽图75：珀莱雅双十一表现亮眼资料：公司官方公众号，中邮证券研究所资料：公司官方公众号，中邮证券研究所345.4医美&化妆品：高成长赛道，渗透率逐步提升◼

我国医美渗透率较低，年轻群体居多。据图76：中国医美市场规模高增长图77：非手术类医美市场发展迅速华经情报网整理，2020年我国医美渗透率为3.9%，远低于日本、美国、韩国成熟市场，未来增长潜力有望持续释放。此外，我国医美市场呈现年轻化特征，2019年，我国医美消费者20-25岁消费者占比38.57%，26-30岁占比26.64%。◼

行业高景气，成长势头强势。据艾瑞咨询，2017-2021年，中国医美市场规模4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050035%30%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,00050035%30%25%20%15%10%5%00%00%2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E2017-2025E中国非手术医疗美容市场规模（亿元）2017-2025E中国医美市场规模（亿元）同比增长同比增长资料：

艾瑞咨询，中邮证券研究所资料：

Frost&Sullivan，中邮证券研究所图78：2020年我国医美渗透率低图79：2019年我国医美消费者年龄分布CAGR为

18%，其中，非手术类医疗美容市场发展更为迅速，2017-2021年CAGR为28%。此外，根据艾瑞咨询预测，2022-2025年，中国医美市场规模

CAGR为18%，发展势头仍然强势。25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%