万兴科技 -全球领先的数字创意软件商把握AIGC增长先机

请务必阅读正文之后的重要声明部分公司盈利预测及估值021A22A3E4E公司盈利预测及估值021A22A3E4E5E营业收入(百万元)87净利润(百万元)18%每股收益(元)股现金流量63.68报告摘要立以来，一直深耕于数字创意软件领域，紧跟时代发展潮流不断推陈出新，万兴网络和短视频用户数量及使用率持续上升，2018-2022年短视频用户人数从201将在2025年达到630亿美元，市场空间广阔。Filmora(万兴喵影海外版)是拥有较高性价比的和AI编辑功能的软件，在多个海外视频编辑软件榜单中排名前1快速布局AIGC文字+图片+视频落地产品案例，前瞻投入把握市场先机。AIGC能力加入亿图图示、墨刀等软件，打造图像生成app万兴爱画和数字人视频生成app万兴播爆。作为较早一批布局AIGC的应用厂商，将有机会吸引更多的用户，获得先发优势。同时能够获得更多的用户反馈，并不断进行迭代和升级并提1投资建议：我们预计公司23/24/25年实现营业总收入为15.74/20.78/27.07亿元，同比增长33%/32%/30%；实现净利润为1.1/1.43/1.85亿元，同比增长166%/31%/29%。考虑公司低估值及高成长性，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。1风险提示：AI技术落地不及预期，产品市场竞争加剧，数据更新不及时等评级：买入(首次覆盖)cztscomcn基本基本状况总股本总股本(百万股)138股价与行业-市场走势对比相关报相关报告-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 5- -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告科技：全球领先的数字创意软件商年深耕，坚持全球化战略的数字创意软件公司展潮流不断推陈出新，万兴喵影、万兴PDF等产品成为爆款产品；公1实际控股人控制权稳定。公司实际控股人为吴太兵先生，直接控股17.80%；宿迁兴亿和宿迁家兴为第二、三大持股公司，分别持股14.57%和2.85%。其中，宿迁兴亿和宿迁家兴为股东任职公司，吴太-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分3013018300002公司深度报告1万兴科技主要有四大产品线：视频创意类、实用工具类、文档创意类、绘图创意类产品。视频创意类提供包含视频、图片、音乐及特效素材资源在内的多种优质视频创意解决方案与服务，赋能创意表达或商业变现，并不断融入AI、虚拟人等技术。主要产品包括万兴喵影(对视频、照片、音频等内容进行个性化编辑、制作和转换)、万兴录演(一站式演示视频创作工具)、万兴播报(数字人短视频营销神器)等。近年来，公司视频创意软件产品不断融合更多先进AI人工智能、虚拟绘图创意类为用户提供类型多样的绘图创意解决方案，帮助用户有序企业管理、软件数据、教育培训、工程设计等多个领域。主要产品包括亿图脑图(基于云的跨端思维导图软件)、亿图图示(一站式专业绘图软件)、墨刀(一体化产品设计协作平台)等。辑、阅读、括实用工具类致力于维护用户数据安全，提升用户各类数据及设备管理体验，技术实力及产品体验行业领先。主要产品包括万兴恢复专家(数据恢复软件)、万兴手机管家(微信数据管理工具)、万兴易修(损坏文件修复软件)等。0.35%88.42%19.71%8.38%视频创意类实用工具类文档创意类绘图创意类其他-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告类收入为7.45亿元，同比增长27.82%，在全年总收入的占比为864201.231.189.0620212022境外境内(含港澳台地区)1万兴科技主要收入来源于境外市场。公司坚持全球化布局，积极拓展海外市场，境外收入一直是公司收入的主要来源。2022年万兴科技境比为89.3%。境内收入稳定增长，2022年为1万兴科技历年收入基本维持较快增长。2018-2022年，公司营业收入RQ-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告00%0% .0%%7%3557%355 201820192020202120222023Q10.0%营业收入(百万元)yoy1净利润具有较高韧性，短期承压后恢复较高增速。2018-2020年，公司净利润总体保持较快增长；2021年受研发投入增加等因素影响，公SaaS型不断完善，订阅率和续约率持续提升，以及Q00779.014%201820192020202120222023Q10%94%左右的较高水平，2021和2022年毛利率维持在95.5%左右。2021-2022年公司净利率有所下降，2023Q1达到7.0%有边际转好趋-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告0%%94.6%93.9%94.9%95.5%95.5%4.8%5.4%7.0%201820192020202120222023Q1销售毛利率销售净利率1研发、管理费用控费成效明显，销售费用边际上升。2018-2022年，公司管理费用率由16.44%下降至11.79%，管理费用控费成效明显。流量成本上升所致。销售费用中广告宣传费用占比较高，其中2022年广0%7.9%46.9%49.27.9%48.2%49.0%31.9%29.5% 17.8%22.4%22.1%29.5% 17.8%22.4%16.4%14.6%14.5%14.2%11.8%11.9%201820192020202120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率务线，SaaS商业模式转型见效明显1万兴科技多次进行战略并购，拓宽业务范围，形成完备的产品矩阵。2019和2020年，公司战略控股亿图软件和墨刀，增强绘图创意类产2021年，公司战略控股格像科技，强化移动视频布局，-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分2222万兴科技订阅收入、续约率公司深度报告推进“PC+移动+云”协同发展。最终形成了如今的完备的业务产品矩描述2019战略控股亿图软件亿图软件深耕绘图软件领域，涵盖万兴图示、万兴脑图、亿图项目管理等2020战略控股墨刀墨刀为国内最大的在线设计与协作平台，与公司原有产品矩阵形成良好互补2021战略控股格像科技格像科技深耕移动视频、图片领域，有利于强化移动视频布局SaaS年万兴科技订阅收入占比和订阅续约60%，提升了25%。自订阅转型策略推出以来，公司已完成基础运营平台建设和用户运营体系的搭建与迭代优化。2022年公司强化数据驱创意软件多赛道布局，高潜力行业发展空间广阔1视频剪辑软件是对视频源进行非线性编辑的软件。软件通过对加入的图片、背景音乐、特效、场景等素材与视频进行重混合，对视频源进行的新视频。-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告PC1近年来，我国视频网络和短视频用户数量及使用率持续上升，视频剪辑软件的潜在用户群体也相应上升。2018-2022年，我国网络视频用94.1%93.7%9100%87.5%8.5090%7.2550%8.006.0002018.122020.32020.122021.122022.12用户规模使用率%%8.006.00088.3%9.3490.5%0%2018.122020.32020.122021.122022.12用户规模使用率资料来源：CNNIC、中泰证券研究所用户规模单位：亿人为主的交流分享创作者和以长视频为主的专业用户数量分别为中公司视频创意产品主要用户——交流分享创作者市场规模达310亿..短视频网络直播综合视频OTT/IPTV内容创作网络音频-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告万兴录演(DemoCreator)、万兴播爆(Virbo)ilmora审阅功能。新版本打破了桌面端、移动端、云端的边界，进一步打造全态。-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1Filmora(万兴喵影海外版)是拥有较高性价比的视频编辑软件，在多Filmora位。称AdobePremiereProWindows/MacOS2BlackmagicDaVinciResolveStudio18Windows/MacOS3AppleFinalCutProXMasOSCyberLinkPowerDirector65Windows/MacOS5CorelVideoStudioUltimateWindowsAdobePremiereElements2023Windows/MacOS7AppleiMovieMacOS8Filmora12Windows/MacOSPinnacleStudioWindows10CyberLinkPowerDirectormobileappAndroid1万兴科技的实用工具软件包括万兴恢复专家(Recoverit)、万兴手机管家(Dr.FONE)、万兴数据管家和万兴易修(Repairit)等多款数据及设备管理类应用工具产品，产品技术实力及产品体验行业领先。在数字化科技时代致力于持续维护用户数据安全，提升用户各类数据及设备管理体验。1发布RepairitforEmail、RepairitOnline两款新品，RepairitforEmail-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告化率。DFPDFreader产品。其中万兴PDF主要是提供阅读器和编辑译、支持表格提取、批量管理等特色功能，为用户提供更好的阅读体验、更力用户进行电子文档管理。-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1与政企客户开展广泛合作，助力企业数字化转型。万兴科技服务的客包括大量世界500强企业、营利性非营利性组织机构、大学和海量中1万兴科技的绘图创意产品线包括专业绘图软件亿图图示(EdrawMax)、(EdrawMind)、一体化产品设计协作平台墨刀(Mockitt)和AI图像生成工具万兴爱画。-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1亿图图示和亿图脑图是万兴收购的旗下亿图公司产品。其中，亿图图示是一款流程图绘制软件，支持创建流程图、组织结构图、UML图、甘特图、数据库图表等多种类型的图像。亿图脑图则支持多平台思维导12018年，公司积极推进业务模式的升级，实现产品付费模式由传统License式向订阅模式的转型，切入SaaS服务领域，以Filmora为代表的产品率先尝试订阅转型，注册用户数大幅增加，续费订单销售成分销售费用，增加产品的付费率。-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告12001，前馈神经网络(Feed-ForwardNeuralNetworks)作为第一个神经语言模型被广泛用于处理NLP问题。然而，这类模型在处理序列。2013年，词向量(WordEmbeddings)的嵌入方法被提出。这种方法12017年，自注意机制(Self-Attention)和Transformer模型的出现，为NLP带来了革命性的变化。自注意机制可以计算输入序列中所有元Transformer模型则利用自注意机制和位臵编码，使得模型可以并行处有了图片识别等多模态能力。大模型成为了AGI最有希望的实现路径，111PGC(ProfessionallyGeneratedContent)是专业生产内容，如Web1.0和广电行业中专业人员生产的文字和视频，其特点是专业、内容质量有保证。UGC(UserGeneratedContent)是用户生产内容，伴随Web2.0概念而产生，特点是用户自由上传内容、内容丰富。AIGC(AIGeneratedContent)是由生成式AI生成的内容，其特点是-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告文本和代码作为纯文本生成领域，将最先受益于NLP技术的发展，在基础文稿撰写、代码生成等方面已经可以初步替代人类创作者。根据红杉预测，到2025年AI或许就可以承担垂直领域的文稿撰写工作，未。视频和3D等领域的生成技术尚处较为早期的阶段。与文本不同，视频不仅包括了空间维度，还包括了时间维度，而3D数据则包括了三个空间维度。这就意味着处理视频和3D数据需要更大的计算能力和存储空间。除此以外，视频和3D数据的生成需要考虑到时间和空间的连续性。以视频生成模型为例，近期发布的CogVideo、Make-A-Video、GEN-2等模型生成内容的整体质量距离商用落地尚有一定距离。-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告单一模态的。随着AI技术的发展，模型将能够同时处理并理解多种类型的数据，如文本、图像、音频、视频等。这种转变将使大模型更具普适性，有能力更深入地理解现实世界、解决更复杂的问题。通过处理和理解这些不同形式的数据，模型可以获取到更全面、更深入的信息，从而做出更准确的预测和决策。如今以GPT-4为代表的大语言模型已经支持多模态任务(如图片文字转换，根据图片生成代码等)。AIGC加定制化要通过为用户提供AI生成内容来盈利。计费方式可能是简单的订阅 (如Midjourney)或按流量计算(如ChatGPTAPI)。而未来随着AI生成能力的提升，无论是打造全能的“个人助理”，还是为用户提供满足特定需求的定制化内容，都有巨大的市场潜力。Web1.0Web2.0Web3.0典型场景移动互联网、社交媒体、平台经济真全息人机交互键盘鼠标操作触控、隔空操作、语音识别等视觉、嗅觉、脑电等多模态交互要特征心化+用户参与、移动便利、电子商务中心化、价值共享、隐私保护、虚实共生资源组织融合、认知计算、虚拟现实带来了机遇。随着互联网形态的演进和人机交互方式的转变，AIGC正经历着向实时自主生成的方向转变，并将伴随着虚拟数字人的发展，成要信息载体。基于实体孪生的AIGC：最初的AIGC是利用AI在数字空间对现实世界进行映射孪生，其算据来源于实物本体，算法主要为仿真和建模，GC的本体生成虚拟内容，然后根据需求进行图层渲染、模态转换和内容编-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告基于实时自主生成的AIGC：主要面向与人类的交互，处于更高层次阶IGC物，通过“本地+云+边缘计算”的模式实时感知人、物、环境并与之AIGC务等功AIGC能够低成本、高效地生成这些内容。同时AIGC可以用于元宇宙中的交互设计，创建能够与用户自然交互的虚拟角色和场景，还可以根界中的体验。1在文字生成领域万兴科技布局了亿图图示等应用，且能够很好地赋能提作效率。-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1目前亿图图示和墨刀的功能提供试用和付费购买“AI点数”的方式进1在图像生成领域，公司拥有图像生成产品万兴爱画。万兴爱画能够帮助用户运用AI自动生成技术快速便捷生成高质量、多风格的创意绘画I户完善propmt；AI简笔画功能可以将用户上传的线稿转化为完成度高按次购买生成图片的付费方式。随着相关图片生成技术的成熟，有望为，选择上百套专业级的视频模板和10万+资源素材，实现出镜营销视频的高效制作。同时要。着相关视频生成技术的成熟和市场需求的扩充，有望为公司拓展新的营-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告兴作为率先布局 AIIGC的应用软件公司，有望打造出C端的超级应用。AIGC作为新兴领IGC同时，万兴还能够获得更多的用户反馈，并不断进行迭代和升级并提升-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资建议与风险提示投资建议分业务拆分预测：1视频创意类：2022年公司视频创意类实现营业收入7.45亿元。视频创意产品中，万兴喵影(英文名Filmora12)作为公司的核心产品，已经完成AI能够大大提升视频编辑的生产力。因此，我们认为类似功能能够持续提升产品付费意愿和ARPU值，带来较快业绩增长。1实用工具类：2022年公司实用工具类业务实现2.33亿元营业收入。该产品线中万兴恢复专家、万兴手机管家、万兴数据管家和万兴易修等多款增长。其中新加入的邮箱修复和视频、图像修复产品也能够与之前的产1文档创意类：2022年公司文档创意类业务实现0.99亿元营业收入。该部分产品主要有万兴PDF和万兴PDF阅读器两款产品。2022年公司完成了PDFelementv9.0版本的开发与上线工作，增加了全面屏、云储存、文档25%/22%/20%。1绘图创意类：2022年公司绘图创意类业务实现0.99亿元营业收入。该部分主要产品有亿图图示、亿图脑图、墨刀和万兴爱画。其中亿图图示和墨刀均引入了AI生成功能，能够自动生成文本内容和表格，能够提升较多工作效率。万兴爱画则引入了AIGC生成功能，能够直接生成不同风格的图片，国内尚无对标的app产品。我们认为该部分产品的AI布局具有前瞻性，1综上，我们预计公司2023/2024/2025年公司分别实现15.74/20.78/27.07亿元的营业总收入，同比增长33%/32%/30%。公司历年毛利率水平较为稳定，我们预计2023/2024/2025能够继续维持95.5%的毛利率水平。-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告120222023E2024E2025E业总收入11.8015.7420.7827.07yoy利率95.5%95.5%95.5%95.5%视频创意类yoy0%兴yoy技yoy于yoy1我们选取了金山办公(AIGC应用公司)、科大讯飞(AI教育和医疗应用公司)作为可比公司。2022/2023/2024年可比公司平均PS估值为21/16/12倍。股票代码比公司总市值(百万元)营业总收入(百万元)S2023202420252023202420251.SH金山办公230.SZ科大讯飞,787643值----万兴科技8651我们预计公司23/24/25年实现营业总收入为15.74/20.78/27.07亿元，同比增长33%/32%/30%；实现净利润为1.1/1.43/1.85亿元，同比增长166%/31%/29%。公司23/24/25年PS为8/6/5倍，低于可比公司平均值。考虑公司低估值及高成长性，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示I落地的过程中可能出现技术难题、-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司深度报告盈利预测表会计年度2223E2024E2025E会计年度2223E24E25E1,6632,1651,1801,5742,0782,707应收票据0000394应收账款4557189税金及附加23452837费用809770000合同资产0000研发费用43365产262276412,0232,568减值损失0000投资22243233665656公允价值变动收益1,1281,5814555在建工程010004305662资产4504544584600000资产合计41,81928424,751短期借款01,9202,532税88应付票据0000应付账款8131747000041合同负债4660AT1付款的非流动负债479479479479债160201务比率2,196