全面复盘日本居民“缩表”

内容目录一、日本居民“缩表”的前因 41、日本居民债务的发展历史 42、日本居民债务的变动原因 5二、日本居民“缩表”的后果 81、整体看，日本经济陷入了“失去的二十年” 82、结构看，居民、企业发生资产负债表衰退 93、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限宽松 114、资产看，先进制造、医药等行业表现较好 12三、日本居民“缩表”的启示 131、放水无法解决居民去杠杆、内生动力下滑的问题 132、加快推动产业转型、扩大内需，调结构需总量稳 133、有效应对地产下行期的连锁冲击，避免“硬着陆” 14风险提示 15图表目录图表1：日本居民债务历史阶段 4图表2：90年代以前，日本制造业盈利水平明显高于贷款利率 5图表3：90年代以前，东京房价涨幅明显高于GDP 5图表4《广场协议》后，日元快速升值 5图表5《广场协议》后，日本出口明显下降 5图表6：1985-1989年，日本M2增速明显高于名义GDP增速 6图表7：1985-1989年，日本利率水平持续下行 6图表8《广场协议》后，日经25指数大幅上涨 6图表9《广场协议》后，土地价格、房价大幅上涨 6图表10：美日主要的贸易摩擦 7图表11：日本地产泡沫破裂后，景气下行的时间、幅度均最严重 7图表12：日本老龄化、少子化趋势严重 7图表13：日本半导体行业市场份额在90年代以后持续下降 8图表14：日本出口份额在90年代以后持续下滑 8图表15：1990年后日本经济增长长期停滞 8图表16：1990年后日本通胀持续低迷 8图表17：地产与股票的下跌造成了1500万亿日元的经济损失 9图表18：日本资产泡沫破裂后，债务继续增长了一段时间 9图表19：家庭收入与支出增长停滞，转向下降 9图表20：90年代后，日本奢侈品消费持续低迷 9图表21：泡沫破裂后，日本地产销售反而上行 10图表22：居民消费看，通讯、医疗升幅最大，服装、交际跌幅最大 10图表23：90年代，日本企业破产数量大幅增加 10图表24：90年代，日本企业投资明显下滑 10图表25：90年代，日本企业研发支出增速骤降 11图表26：日本专利申请数量持续下降 11图表27：日本政府加杠杆、居民和企业去杠杆 11图表28：日本税收收入增长停滞，财政愈发以来发债 11图表29：日本财政支出：社会保障、偿债占比提升，公共工程占比下降 12图表30：日本长期维持零利率、负利率 12图表31：1983-2022年日本分行业股价表现（单位：%） 12图表32：我国货币政策以我为主，流动性合理充裕 13图表33：人民币汇率和美元指数基本一致 13图表34：人民币汇率走势基本和美元指数一致 14图表35：我国汽车出口增长迅速，一季度已经超过日本 14图表36：我国房价收入比偏高 15图表37：我国当前的老龄化率与日本90年代初接近 152021一、日本居民“缩表”的前因1、日本居民债务的发展历史回顾看，日本居民债务发展可分为四个阶段：（-0年代：061970-80198927266.3%。（0：9569%199010.8%01999376（20-019871%308（02：0237869%图表1：日本居民债务历史阶段40 80日本居民债务规模（十万亿日元）日本实际GDP增速（）日本居民债务规模（十万亿日元）日本实际GDP增速（）快速攀升期日本居民债务规模增速（）日本居民杠杆率（右轴，）高位震荡期逐步回落期再度回升期广场协议央行加息石油危机石油危机亚洲金融危机30 7025 602015 50105 400 30-519651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021-10 2019651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：，2、日本居民债务的变动原因6021.9%。70-80GDP4.4%19856.6%901998如1990年以ROE32%1985-1990年GDP90图表2：90年代前，本制盈利水明显于贷利率 图表3：90年代前，京房幅明显于GDP% 日本:贷款利率 制造业ROE 制造业ROA60504030201060060

1975年=1 日本房价指数 日本东京房价指数日本:GDP:现价日本:GDP:现价432197519771979198119831985198719891991199319951997199911975197719791981198319851987198919911993199519971999资料来源：，注：使用营业利润计算ROE、ROA 资料来源：，19851985-1988约%P13996。图表4：广场议》，日速升值 图表5：广场议》，日口明显降500

美元兑日元 美元指数（右轴）1973年3月=1006020198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

万亿日元50454035302520151051980198119801981

日本出口总额 日本出口/GDP（右轴）15141312111091982198319841985198619871988198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，1985-19875.0%名义GDP16.41987图表6：1985-1989，本M2增速明高于义GDP增速 图表7：1985-1989，日利水平持下行30 %M2同比-%M2同比-名义GDP同比 日本M2同比日本名义GDP同比%日本:贴现率日本:政策目标利率 美国:20 1415 1210 1085 0 2-5 019681971197419771968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：， 资料来源：，1985-1989225171.2%、24.1%、24.2%3.25%225199220图表8：广场议》，经225数大上涨 图表9：广场议》，土格、房大幅涨点 东京日经225指数380003300028000230001800013000800019731975197319751978198019831985198819901992199519972000200220042007200920122014201720192021

点197319761973197619791981198419871989199219951997200020032005200820112013201620192021

日本房屋价格指数日本城市住宅土地价格指数资料来源：， 资料来源：，地缘政治“双刃剑”是日本泡沫经济兴起与衰落的深层次原因。一方面，二战后，面对美苏争霸的冷战格局，美国出于地缘政治利益的考量，大力扶持日本经济，包括免除战争赔偿、提供经济援助等；叠加日本供养军队的财政支出大幅下降，同时朝鲜战争和越南战争爆发，美国加大在日本的军需采购，为日本引进先进技术设备提供了急需的大笔外汇，促进了电子等新兴产业和日本经济的高速发展。图表10：美日主要的贸易摩擦贸易战领域时间 主要内容 结果纺织品1957年-1972年 日本纺品从1950s年代始抢美国市是早进美国易护者视的日 以日自愿制出的本商品。1957开始集通制日本织品法案。 妥协而终。钢铁1968年-1978年 日本钢行业棒纺行业在1970年成为美出主力并到美国铁行 妥协而终日本铁业业工会强烈击，1977年发起反销起。 10年内迫3次主限对美出口。彩电1970年-1980年 1970年始日家电业开崛起在70后期棒钢行巅峰时美出 1977年美日签订贸易协口占彩出的90%，括三国市场额。 议日“自限制口。汽车日美贸战中激烈一场1980年代日汽车棒家行业为日本钱高 以日本车厂赴美资、1979年-1987年 额贸易差的心产，对出飙升，美国业造大规影，进而致全 自愿限出取国内关美范围的抗潮。 税等妥手段终。半导体1987年-1991年 在半导行业早期本凭价芯片美国业造重大击美国以倾、以日本对美出口产品进行反投资反并等手进行易护，最时对关产加收100%关税。 价格管等手结束。电信1980年开美用贸保条款来开日电信业大年里根vs 移除了日本在电信行业的1980年-1995年 中曾根会上美日同启了信行业放。 贸易壁统性开放了全市场。资料来源：中国经济时报，9097082-319907图表11：日地产泡破裂，气下行时间幅度最严重 图表12：日老龄化少子趋严重250

泰国房价指数2010年=100泰国房价指数

日本房指数 美国房指数

日本老龄化率（65岁以上人口占比，%）日本出生率（‰） %35 日本老龄化率环比变动（右轴） 619711974197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022

30 日本出生率增速（右轴） 425 22001510 -25 -41973197619731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021资料来源：， 资料来源：，产业竞争加剧，制约居民收入提升。一方面，在美国的持续打压下，日本的汽车、半导198619922000-201156.351.0%全球商品出口份额:: :韩国图表13：日半导体业市份在90年代后持续降 图表14：日出口份在90%全球商品出口份额:: :韩国% 美国 日本 欧盟6050 40306050 403020 100141210864283195319571961196583195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021资料来源：SIA， 资料来源：，二、日本居民“缩表”的后果1、整体看，日本经济陷入了“失去的二十年”6080GDP1%GDP46080CPIPPI5.0%、1.4%，90年代至今，CPI、PPI0%2%图表15：1990年后本经增长期停滞 图表16：1990年后本通持低迷65432196049604

日本:人均GDP 日本:GDP:同比（右轴%日本:生产者价格指数日本:生产者价格指数:年度:同比50196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

日本:CPI:同比资料来源：， 资料来源：，2、结构看，居民、企业发生资产负债表衰退9011500GDP图表17：地与股票下跌了1500万亿元的济损失 图表18：日资产泡破裂，务继续长了段时间日元居民人均债务规模居民人均债务/日元居民人均债务规模居民人均债务/可支配收入%350 300 70250 6020050150100 4050 3019641968197219761980196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020资料来源：辜朝明《大衰退》， 资料来源：，居民资产负债表衰退，收入增长停滞，消费低迷。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平一直上升至1997年，接近300万日元；随后居民部门开启了约15年的去杠杆，直至201224145、31。图表19：家收入与出增停，转向降 图表20：90代后日本侈消费持低迷万日元6050403020100

日本家庭月均消费支出 %日本家庭月均可支配收入消费倾向 8519661970196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022

万亿日元同比（右轴）2同比（右轴）1.81.41.210.80.60.40.21984198619841986198819901992199419961998200020022004

日本奢侈品零售进口额

6050403020100-10-20资料来源：， 资料来源：，1《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》，辜朝明，20081996图表21：泡破裂后日本产售反而行 图表22：居消费看通讯医升幅最，服、交跌幅大万套 日本:新建公寓销售 日本:二手公寓楼销售日本私人住宅投资（右轴）13119753

万亿日元 3035 203331 1029 027 -102523 -2021 -3019 -40

25.211.65.11.5-2.3-8.325.211.65.11.5-2.3-8.3-9.5-10.3-10.4-10.9-16.4-22.2-26.4-30.0198819901992198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

通医饮水私房文讯疗料电家租化保 光车 娱健 热 乐费

食外教品出育用餐

交公服际共装费交通资料来源：， 资料来源：，19911.1199090GDP199020%201014.2%图表23：90代，本企破数量大增加 图表24：90代，本企投明显下滑万家1.41.11.41.10.61.81.61.41.210.80.60.40.20

日本企业破产倒闭数量 增速

% %日本私人企业设备投资同比私人设备投资GDP日本私人企业设备投资同比私人设备投资GDP占比（右轴）20 2015 1910 185 170-5 16-10 15-15 141981198419811984198719901993199619992002200520082011201420172020资料来源：东洋经济统计月报， 资料来源：，8012.6%901.6%左图表25：90代，本企研支出增骤降 图表26：日专利申数量续降161412108642198219851982198519881991199419972000200320062009201220152018

企业研发支出:日本 同比（右轴

% 万 %个专利申请数:居民申请个专利申请数:居民申请:日本同比（右轴）15 403510 305 250 20-5 1510-10 564-15 064资料来源：， 资料来源：，3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限宽松199069%2022年的261%34%23%6%5%图表27：日政府加杆、民企业去杆 图表28：日税收收增长滞财政愈以来债% 日本企业杠杆率 %日本居民杠杆率

万亿日元

日本:税收收入0

日本政府杠杆率（右轴）

日本:日本:国债发行额:财政支出用0196519690196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021资料来源：， 资料来源：，（（C）日本:政策目标利率日本:无担保隔夜拆借利率图表29：日财政支：社保、偿债比提，公工程比降 图表30：日长期维零利、日本:政策目标利率日本:无担保隔夜拆借利率98765432101988199019921994198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：， 资料来源：，4、资产看，先进制造、医药等行业表现较好1990-2011年>先进制造业表现最好，包括精密仪器、运输设备、机械、化工等；>部分受益于老龄化的消费行业表现也较好，如医药、食品等；>金融业如银行、证券，传统工业如采矿、交运、造纸、钢铁等表现较差。图表31：1983-2022年日本分行业股价表现（单位：%）快速攀升期高位振荡期逐步回落期 再度回升期缩表期 全区间（80年代）（90年代）(2000-2011)(2012年至今)（1990-2011)(1983-2022)精密仪器15929-35313-16799医药2125-23180-19604运输设备232-10-11111-20464橡胶425-30-9147-36727批发贸易285-12-45186-51433机械290-553140-54334食品369-53-3129-54389化工313-44-23178-57394电器15534-69203-58222零售贸易509-5-65174-67451信息与通信45553-79276-67585房地产437-719109-68259陆运738-64-1289-68403其他产品384-33-54286-69472玻璃陶瓷410-67-1671-72143有色金属200-58-3468-7240TOPIX指数365-38-56150-72222石油与煤194-771926-73-1保险550-64-26249-73502仓储与港口运输服务702-769115-74346服务业55630-80248-74491金属产品645-72-760-74207电力与天然气435-61-363-7536纺织品与服装361-72-1547-7662钢铁461-81620-8038纸浆与纸402-64-5528-844航运335-81-15301-84180其他金融服务163-24-79166-8410建筑489-81-18 147-84125采矿298-871011-86-38农业、林业和渔业491-80-29102-8667证券与商品499-47-85116-920银行695-69-7683-9211空运636-82-6511-94-50资料来源：Bloomberg，三、日本居民“缩表”的启示1、放水无法解决居民去杠杆、内生动力下滑的问题8080图表32：我货币政以我主流动性理充裕 图表33：人币汇率美元数本一致% 中国:1年期MLF中国:6个月至1年贷