武进转债申购价值分析：不锈钢管龙头募投增产高端无缝管

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、评级一般规模大债底提供较强安全垫 41、行模大摊例不大 42、底计在91.75近，行告网平为100.00元 4二、正股基本面：锈管龙头，募投增产端缝管 51、绩续长国代进时 52、电炉需重降碳级好端能 93、投缝扩，高端能应 三、定价分析及申建议 1、债购签预在0.00056%左右 2、计进债级申购险高 四、风险提示 12图表目录图表1 进债行排 4图表2 进债行款信息 5图表3 锈管业分布 5图表4 司收同增速亿） 6图表5 司母利及同增（元） 6图表6 司产营占比（%） 6图表7 司下营占比（%） 6图表8 2023年Q1费用同比-2.28pct 7图表9 司要品利率势 7图表10 我圆价板材格数势 7图表公主产价与位本元/克） 7图表12 公主产比 8图表13 公各域额及比亿） 8图表14 2022年司要客及比 8图表15 公主产量与比速吨） 9图表16 公主产量与比速吨） 9图表17 我火装度新量（GW） 9图表18 我火投与同增走（元） 10图表19 可债投目 图表20 转价相股价敏性析 图表21 武不锈PE-band 12图表22 武不锈PB-band 12一、评级一般规模不大，债底提供较强安全垫20237620237103.10AA763.9148%91.756100.00条款方面，三大条款中规中矩。1、发行规模不大，摊薄比例不大武进转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为3.18.55元/5.61(202377日)收0.552,再按1,000元/,每1手(10张)(202377日日收市后中国结算上海分公司登记在册的原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网上通过上交所交易系统向社会公众投资者发售的方式进行,710（T日。图表1 武进转债发行排交易日日期发行安排T-22023年07月06日刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等T-12023年07月07日网上路演原股东优先配售股权登记日T2023年07月10日（缴付足额资金）（无需缴付申购资金）确定网上中签率T+12023年07月11日刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签T+22023年07月12日刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款T+32023年07月13日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+42023年07月14日刊登《发行结果公告》资料来源：，2、债底预计在91.75元附近，发行公告挂网日平价为100.00元债底约为91.75元，保护性较强。6AA0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第五年1.80%,第六年2.00%。)2023766AA3.9148%91.75元，初始转股价为8.55元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日（202307146（20240115起（20290710）2023768.55元进行计算，发行公告挂网日平价为100.00元。15/30，130%)。图表2 武进转债发行款信息转债名称明电转02发行规模（亿元）3.1期限（年）6票面利率第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第五年1.80%,第六年2.00%。初始转股价（元/股）8.55发行信用等级AA债券信用等级AA特别向下修正条款15/30，85%回售条款30/30，70%赎回条款15/30，130%；到期赎回价格110(含最后一期年度利息)每股配债面值（元）0.552债底（元）91.75平价（元，7月6日收盘价）100.00资料来源：，二、正股基本面：不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管1、业绩持续增长，自主研发进行时正股武进不锈专业从事工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司主要产品为工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管，规格覆盖大、中、小口径及各种壁厚，广泛应用于石油炼化、天然气输送、电站锅炉和煤化工等行业。公司以其技术先进性与客户优质稳定等优势处于工业不锈钢管行业第一梯队。图表3不锈钢管产业链分布资料来源：可转债募集说明书，202222228.0+.86，2.15+22.00%20238.68归母净利润7,262.95销售量订单增加所致，一季度不锈钢无缝管销量同比增加15.46%，不锈钢焊管销量同比增加69.02%。图表4 公司营收及同增速（亿元） 图表5 公司归母净利及同比增速（亿元）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

2018 2019 2020 2021 2022

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

3.503.002.502.001.501.000.500.00

2018 2019 2020 2021 2022

140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%营业总收入 营收同比 归母净利润 归母同比资料来源：， 资料来源：，无缝管和焊件为公司营收的核心来源。比长期维持95%2022年79.05%。图表6 公司分产品营占比（%） 图表7 公司分下游营占比（%）100%0%

2018 2019 2020 2021 2022

100%0%

2018 2019 2020 2021 2022无缝管 焊管 管件 其他

石油化工 机械设备 电力锅炉 天然气 其他(行业)资料来源：， 资料来源：，费用端管控能力持续增强。2018-2023Q12023Q14.81%2.28pct管理财务/0.28pct/1.48pct/0.52pct/0.48pct。成本与价格两端压力缓解，综合毛利率边际修复。022年毛利率1430+0.6pc223年1毛利率1.26，同比+2.97pct202214.47%+1.36pct-2.47%+16.85%10.55%比+4.56pct。图表8 2023年Q1期费用率同比-2.28pct 图表9 公司主要产品利率走势2018201920182019202020212022 2023Q18.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%

销售费用率 管理费用率 财务费用研发费用率 期间费用率

50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%

201820182019202020212022无缝管 焊管 管件 其他业务资料来源：， 资料来源：，成本端材料压力逐步缓解：公司产品无缝管与焊管的主要原材料分别为不锈钢圆钢与不锈钢板材。2020/2021/2022年，无缝管成本中，圆钢占比分别为72.08%/75.08%/76.39%；焊管成本中，板材占比分别为88.36%/89.93%/90.48%，单位成本受原材料价格波动影响较大。据数据，圆钢与板材价格均于2022年自强势区间向下调整，Φ20圆钢2022年均价同比降低8.24%，2023年较2022年均价进一步降低8.42%；板材价格指数2022年均值同比降低14.48%，2023年较2022年均值同样进一步降低6.58%，主要原材料成本压力有所缓解。2021422年Q22023Q143.94元/kg15.98%；焊管均价26.59元/kg，同比小幅降低0.81%。图表10 我国圆钢价格板材价格指数走势 图表公司主要产品价与单位成本（元千克）6,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002018-012019-012020-012021-012022-012023-01

180.00170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.00

5043.9426.5943.9426.5940353025201510502020 2021 2022 2023Q1无缝管单价 无缝管单位成本中国价格圆钢:Φ20（元/吨） 钢材价格指数板材（右） 焊管单价 焊管单位成本资料来源：，，板材指数基期：1994年4月=100 资料来源：可转债募集说明书，公司公告，产品定位中高端市场。2022年Q2图表12 公司主要产品比产品不锈钢无缝管不锈钢焊接管制造以不锈钢圆钢为原料，经过热挤压、穿孔、热轧、冷轧、冷拔等工艺制成是以不锈钢板材（平板或卷板）为原料，经过焊接、辊压等工艺制成尺寸受制于圆钢的长度，定尺较难不锈钢卷板长度较长，可任意截取长度加工性可弯曲加工弯曲加工时须注意焊缝变化抗腐蚀性适用于强腐蚀环境在强腐蚀环境中焊缝可能被腐蚀承压能力同等材料及壁厚情况下，承压能力强同等材料及壁厚情况下，承压能力稍弱价格设备复杂，工序多，价格较高与无缝管比，设备相对简单，价格相对低应用领域石油、化工、电力设备、造船、造纸、航空航天、机械制造等行业，具体应用如石化换热器用管、仪表压力管道、流体输送管道和超（超）临界电站锅炉用管等石油、化工、天然气、电力、医药器械、造船、造纸、食LNG管线、纸浆输送管道、电站冷凝器、换热器用管等资料来源：可转债募集说明书，把握技术先进性，自主研发领军企业。公司技术积淀深厚，根据募集说明书，截至2022年12月31日，公司获专利80项，其中，发明专利25项，实用新型专利54项，PCT国际专利1项。国产化突破方面，（1）电站锅炉领域，公司是首家S30432国产化厂商，产品性能对标最大进口商日本住友。（2）石化领域，2022年，公司与中国石化工程建设有限公司（SEI）合作开发“卡脖子”产品乙烯裂解炉管，致力于打破国外垄断。另外，公司成功自主开发高压临氢用N08825合金管技术研发制造技术，实现高压临氢用合金无缝管产品的工程化开发并形成产业化能力。客户认证壁垒高，公司先发优势明显。1235年GYGAZSNC2021图表13 公司各区域销额及占比（亿元） 图表14 2022年公司要客户及占比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

2018 2019 2020 2021

92.00%90.00%88.00%86.00%84.00%82.00%80.00%78.00%76.00%74.00%72.00%中国大陆 国外 其他地区 中国大陆占比资料来源：， 资料来源：可转债募集说明书，20222022向好，2023年Q1无缝管产销量分别同比+22.24%/+15.46%，同期焊管产销量同比+44.25%/+69.02%12月S3043212037,0002023561.811.022023年Q14.39万元/7.94亿元。图表15 公司主要产品量与同比增速（吨） 图表16 公司主要产品量与同比增速（吨）6000050000400003000020000100000

2020 2021 2022 2023Q1无缝管产量 焊管产量无缝管产量同比 焊管产量同比

50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%

6000050000400003000020000100000

2020 2021 2022 2023Q1无缝管销量 焊管销量无缝管销量同比 焊管销量同比

80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%资料来源：可转债募集说明书， 资料来源：可转债募集说明书，2、火电锅炉管需求重启，降碳升级利好高端产能12.97图表17 我国火电装机度新增量（GW）82.3160.4482.3160.4449.4253.2355.651.6145.145.4938.0435.6118.5680706050403020100新增火电装机(GW)资料来源：，煤电装机增量呈现下降趋势。根据国家能源局新闻，2021年全国新增煤电投产装机仅28.03GW15过去两年内我国区域性的用电紧张和国际政2022年1.4GlobalEnergyMonitor202123GW20152022年火电投资同比增速达35.27%。图表18我国火电投资额与同比增速走势（亿元）1,400.00 40.00%1,200.00

30.00%1,000.00

20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%0.00

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-40.00%中国电源基本建设投资完成额火电: YoY资料来源：，火电降碳升级，超超临界火力发电机组广泛应用势在必行。20154500“新增2021耗低于270四五”期间改造规模不低于3.5亿千瓦。超超临界火力发电机组未来需求空间广阔。S30432S30432等S30432量。3、募投无缝管扩产，增强高端产能供应31,000万元，“年产22/5.3万吨图表19 可转债募投项目募集资金投资项目项目投资总额（万元）募集资金拟投入额（万元）年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目46,836.5631,000.00合计46,836.5631,000.00资料来源：可转债募集说明书，三、定价分析及申购建议1、转债申购中签率预计在0.00056%左右20221231157,418,26739.28%9.12万亿10.0702（10.66万亿82%100.00056%左右。2、预计武进转债一级市场申购风险不高202376100.00（126.94%对于