转债的另类选股价值系列一：基于宽基和大行业深析正股跟涨能力

报告正文在今年的中期策略报告《立足新阶段，从赔率出发》中，我们简单讨论了转债正股跟涨能力的问题。但当时限于篇幅，无法做过多的展开，为了更系统的分析这个问题，我们计划用两篇专题报告的形式进行分析。本篇作为第一篇，主要讨论转债跟随宽基指数和几个重点行业的beta能力。转债正股跟随宽基指数整体效果不错，国证2000尤甚⚫国证20003001000200010002000300、国证10002000202110%20003000A微市值公司发转债的情况增速更快，而过去两年微盘股的强势也是转债相对强势的重要原因。从相关性来看，转债正股成分券与相应的宽基指数都维持着不错的相关性，80%200095%图表1：国证2000中含转债数量相对更多，小微正股占比提升速度较快转债正股占比-国证300 转债正股占比-国证1000转债正股占比-国证2000 转债正股占比-国证2000和1000之外14%12%10%8%6%4%2%0%2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01数据来源：，聚源，图表2：各指数成分券中，转债正股等权指数在国证2000中的相关性最高且稳定三个月相关系数-国证300 三个月相关系数-国证1000 三个月相关系数-国证2000100%90%80%70%60%50%2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01数据来源：，聚源，说明：三个月相关系数是基准等权指数与相应成分券中转债正股等权指数相关性，其中国证2000和1000之外是除了国证2000和1000之外的转债正股与国证2000等权指数的相关性。⚫转债正股等权指数普遍都能很好地跟随国证宽基等权指数。以国证300100020002018300100020002000和10002000图表3：国证1000和2000转债正股指数大部分时期有超额收益指数绝对收益超额收益波动率跟踪误差夏普比率信息比率最大回撤超额最大回撤年度胜率月度胜率有转债的正股等权指数-国证3000.17%-0.14%22.10%7.26%0.120.03-33.72%-19.61%50.00%48.48%等权指数国证3000.32%-20.32%-0.12--33.86%---有转债的正股等权指数-国证10001.56%0.32%20.86%4.16%0.180.1-35.47%-8.46%66.67%51.52%等权指数国证10001.24%-20.46%-0.16--36.67%---有转债的正股等权指数-国证20007.51%2.50%23.21%4.44%0.430.53-34.73%-5.61%66.67%59.09%等权指数国证20005.02%-23.11%-0.33--38.19%---数据来源：，聚源，图表4：国证300转债正股指数整体跟踪效果一般，上涨期间收益与基准指数差异不大1

有转债的正股等权指数-国证300 等权指数国证300 相对净值(右)

1.21.11.00.918/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01数据来源：，聚源，图表5：国证1000转债正股指数无论整体还是上涨期间，跟踪效果均较优1

有转债的正股等权指数-国证1000 等权指数国证1000 相对净值(右)

1.21.11.00.918/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01数据来源：，聚源，图表6：国证2000转债正股成分指数整体强于基准指数，上涨期间效果也较好1.8

有转债的正股等权指数-国证2000 等权指数国证2000 相对净值(右)

1.201.61.4

1.151.2 1.101.00.8

1.050.618/01 18/07

19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01

1.00数据来源：，聚源，图表7：基准指数阶段涨幅超过10%期间，转债对应的正股组合普遍能获得亮眼收益有转债的正股等权指数-有转债的正股等权指数-国证2000和1000之外51.18%有转债的正股等权指数-国证2000等权指数国证200040.93%39.56%39.55%39.32%38.66%22.04%30.00%29.89%21.67%22.15% 21.6120.99%18.39%16.90%15.38%17.37%15.71%16.38%13.91%%50%收益率40%收益率30%20%10%0%20-02至20-03 20-04至20-07 21-02至21-09 21-10至22-01 22-04至22-08 22-10至22-11 22-12至23-02数据来源：，聚源，行业角度，转债正股的beta跟随能力也突出转债强势行业主要集中金融、周期，新能源和TMT产业链标的数量占优。行业层面观察，转债筹码相对不足的问题会更突出。金融规模占比远高于股票宽基指数。但数量上，新能源产业链优势明显，除了电力设备新能源和汽车两个直接相关外，化工、机械设备、有色金属等产业链相关行业都是转债相对强势的行业。TMT上，电子转债数量和规模相对可观，计算机数量尚可，传媒和通信属于转债相对不足的行业。转债主要行业中，大多数时期转债正股等权指数都能够超过或略输基准指数。10只）试样本，构建基准等权指数和转债正股等权指数。筛选出基准等权指数上涨10%以上（银行考虑到波动小，选择5%以上）的阶段，对比基准等权指数和转债正股等权指数的表现，可以发现转债正股多数时间能跟上行业，而出现显著差异时，反而多数时间转债正股跑赢的情况更多。虽然质地上，转债正股在整个股票池中可能多数时间被看衰，但其获取beta收益的能力并不差。如果你的目标是跟上行业，那么转债的存在反而使构建类基准指数的股票组合的选择变得更容易。当然，这其中也有表现略差的行业，例如医药行业小波段时期。因此，为了更好地弄清楚转债正股指数构建的效果，还需要进一步详细分析相关代表性行业各上涨阶段的转债正股表现。考虑到行业中转债的数量以及行业的市值性等特征，本篇报告仅重点分析高弹性、大市值、转债数量多且表现较优的图表8：转债行业分布相对较偏，集中在金融、新能源产业链等方向96000流通A流通A股市值（亿元）24000

银行,18电力公用,29交通运输,9

机械

医药,38非银金融,9基础化工,64石油石化,7

食品饮料,8汽车

电子,40计算机

电新,26有色金属,1812000

商贸零售,3

建筑

家电,9房地产,1

通信,4

传媒,6

国防军工

煤炭,56000

轻工制造,24

建材

钢铁,7

农林牧渔,17

消费者服务,13000

纺织服装,1317 19 21 23 25 27 29 31 33 35区间年化波动率（%）数据来源：，聚源，00260（2330（只）图表9：转债正股指数在中信行业上涨阶段普遍能够跟上5%-10%10%-20%20%以上电新15.98/15.6/538.77/37.5/7汽车15.43/18.07/336.45/42.23/8基础化工14.8/16.4/641.54/50.07/5机械16.61/17.69/635.42/32.48/6电子12.25/10.39/331.94/32.22/12计算机13.56/17.54/332.34/32.69/12医药14.18/11.56/433.16/32.26/8有色金属15.98/20.26/638.63/44.59/7轻工制造14.95/15.23/329.4/26.43/7建筑16.51/16.14/927.35/24.45/4电力公用13.32/15.18/729.45/28.21/6农林牧渔14.82/13.5/946.05/54.17/4银行7.51/7.68/912.24/12.18/825.05/30.26/2数据来源：，聚源，说明：图表中的数字表示基准等权指数收益率均值/转债正股等权指数收益率均值/区间内满足条件的数量⚫ 新能源相关行业，强势股数量定成败电新行业中，转债正股组合表现与基准指数整体无显著差异，偶尔有显著强弱区分。基于电力设备及新能源指数的成分券，构建转债的正股等权指数。2018走势始终接近，整体年化收益无显著差异，超额收益的胜率也不高。上行阶段，大多数时期二者旗鼓相当，但在2019年1月至4月、2022年4月至8月超额收益显著为负，2021年2月至9月超额收益显著为正。图表10：转债正股与电新指数整体差异不大2.11.91.71.51.31.10.90.70.5

有转债的正股等权指数-电新 等权指数电新 相对净值（右）

1.201.151.101.051.000.950.900.852018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01数据来源：，聚源，图表11：转债正股相对电新指数无显著超额收益绝对收益超额收益波动率跟踪误差夏普比率信息比率最大回撤超额最大回撤年度胜率月度胜率有转债的正股等权指数-电新9.74%0.64%27.81%11.59%0.470.08-47.12%-17.08%33.33%50.00%等权指数电新9.10%-26.70%-0.46--42.09%---数据来源：，聚源，图表12：上涨时期，转债正股普遍能跟上电新指数有转债的正股等权有转债的正股等权数-电新 等权指数电新82.37%71.78%66.50%59.78%43.23%31.85%27.28%24.00%18.20%23.58%21.32%16.95%24.14%16.00%13.97%14.56%14.87%16.60% 18.518.12%14.63%20.41%19.09%14.00%3%80%70%60%收益率50%收益率40%30%20%10%0%数据来源：，聚源，强势正股数量、转债上市和退市时间均影响最终的表现。201914月、202248202129201914201924202129892022年4月至8月，转债正股中仅三超新材、宏元绿能等表现突出，且上能2022720226前赎回转债均无法享受完整的高额收益，而其他大多数表现极其一般，进而图表13：转债正股在电新指数中的占比持续接近10%-12%左右14%

转债正股占比 转债数量（个，右）3512% 3010% 258% 206% 154% 102% 50% 02018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01数据来源：，聚源，图表14：整个上涨阶段的前期，转债正股指数表现几乎并不弱于电新等权指数有转债的正股等权指数-电新 等权指数电新净值净值12018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01数据来源：，聚源，同花顺，图表15：19年1月至4转债正股等权指数现势 图表16：个券较少，中股份形成显著拖累净值净值

有转债的正股等权指数-电新 等权指数电新

302520151050

区间收益率（%）12019/01 2019/02 2019/03 2019/04数据来源：，聚源，同花顺，图表17：21年8月至9月转债正股指数有显著超额收益有转债的正股等权指数-电新 等权指数电新净值净值121/02 21/04 21/06 21/08数据来源：，聚源，同花顺，图表18指数阶段收益率（%） 转债正股指数阶段收益率（%）节能风电中国核电节能风电中国核电福能股份白云电器林洋能源0500天合光能1502002502021年2021年8月至9月阶段收益率0数据来源：，聚源，同花顺，说明：图表中的横轴表示序号图表19：22年4月至8月转债正股等权指数持续处于电新基准指数之下有转债的正股等权指数-电新 等权指数电新净值净值12022/04 2022/05 2022/06 2022/07数据来源：，聚源，同花顺，图表20：22年4月至8月转债正股仅三超新材、上能电器、西子洁能等表现突出指数阶段收益率（%） 转债正股指数阶段收益率（%）三超新材弘元绿能三超新材弘元绿能鹏辉能源西子洁能凯中精密上能电气0501001502002503002022年2022年4月至8月阶段收益率200150100500-50-100数据来源：，聚源，同花顺，说明：图表中的横轴表示序号基础化工转债正股等权指数普遍超越基础化工等权指数。基于基础化工行业成分券，2018图表21：转债正股指数2020年后普遍强于基础化工指数2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5

有转债的正股等权指数-基础化工 等权指数基础化工 相对净值（右）

1.41.31.21.11.00.90.82018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01数据来源：，聚源，图表22：转债正股指数整体优于基准指数绝对收益超额收益波动率跟踪误差夏普比率信息比率最大回撤超额最大回撤年度胜率月度胜率有转债的正股等权指数-基础化工10.10%4.01%26.28%10.10%0.50.43-46.71%-22.49%66.67%53.03%等权指数基础化工6.08%-23.72%-0.37--35.75%---数据来源：，聚源，图表23：转债正股指数普遍能跑赢化工等权基准指数有转债的正股等权指数-有转债的正股等权指数-基础化工等权指数基础化工92.37%66.40%54.15%45.29%47.68%43.28%34.30%25.40%28.28%18.61%24.26%22.06%17.48%14.53%10.80%14.51%12.82%16.11%14.02%12.64%15.02%15.21%收益率收益率数据来源：，聚源，强势转债正股较多是转债正股等权指数超越化工等权指数的关键。在各个上20212月-9月、20224月-8数有显著的超额收益。具体分析其中的个券表现，可以发现虽然有转债的正股仅有数十只，但百川股份、川金诺、嘉澳环保、蓝晓科技、恩捷股份、美联新材、金博股份等个券表现亮眼，在化工成分券中也排名靠前，因此最终2-3图表24：转债正股在基础化工指数中的占比持续增加8%6%4%2%0%

转债正股占比 转债数量（右）70605040302010018/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01数据来源：，聚源，图表25：部分上涨阶段，转债正股指数显著超越基准指数有转债的正股等权指数-基础化工 等权指数基础化工2.11.91.7净值1.5净值1.31.10.92018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01数据来源：，聚源，同花顺，图表26：转债正股指数在上涨后期快速提升2净值净值1

有转债的正股等权指数-基础化工等权指数基础化工

净值净值1

有转债的正股等权指数-基础化工等权指数基础化工等权指数基础化工21/02 21/04 21/06 21/08

22/04 22/05 22/06 22/07 22/08数据来源：，聚源，同花顺，图表27：2021年2-9月，转债正股中贡献较多的与新能源概念有一定关联指数阶段涨跌幅（%） 转债正股阶段涨跌（%）百川股份清水源百川股份清水源川金诺嘉澳环保蓝晓科技星源材质恩捷股份光华科技永冠新材7002021年2021年2-9月个券收益率50040030020010000 20 40 60 80 100 120 140数据来源：，聚源，同花顺，说明：图表中的横轴表示序号，仅显示指数成分券收益50%以上图表28：2022年4-8月，转债正股中贡献较多的普遍与新能源概念相关指数阶段涨跌幅（%） 转债正股阶段涨跌（%）美联新材蓝晓科技美联新材蓝晓科技嘉澳环保裕兴股份金博股份 元力股道恩股份永东股份雪天盐业海优新材润禾材料2022年2022年4-8月个券收益率1501005000 20 40 60 80 100数据来源：，聚源，同花顺，说明：图表中的横轴表示序号，仅显示指数成分券收益50%以上其他相关行业，诸如汽车、机械等，相关表现也较为优异，转债正股阶段性2021年年初的行情中汽车转债正股大幅领先行业整体，核心在于小康股份（现更名590%有转债的正股等权数-90%有转债的正股等权数-汽车 等权指数汽车84.11%80%70%66.39%60%58.99%52.80%50.45%50%40%44.78%38.038.97%31.50%31.11%33.17%30%20%13..02%21.82%16.220.87%22.99%17.119.48%14.71%21.47%16.55%10%0%7%0%7%收益率数据来源：，聚源，图表30：上涨区间，转债正股指数与机械等权指数差异不大60%50%40%

46.97%43.34%43

有转债的正股等权数-机械 等权指数机械38.82%

56.25%7%52.87%收益率30%收益率20%10%

16.39%%8.63%

20.00%0%15.50%

21.73%15.02%15

22.57%8%15.98%

32.1

31.37%7%12.56%7%10.83%

20.01%18.91%

23.83%21.09% 19.24%17.55%0%数据来源：，聚源，TMT相关行业，上涨行情普遍不弱电子相对电子等权指数，转债正股指数走势与其持续相似。根据电子行业成分构建转债正股等权指数。整个区间段内，二者之间的年化收益差异不大，但上涨阶段中，转债正股指数大多时候与电子等权指数差异不大，但偶尔也有如2019年8月9月、019年1月2020年120235月-6月。图表31：转债正股等权指数2018年以来整体与电子等权指数差异不大有转债的正股等权指数-电子 等权指数电子 相对净值（右）.8.6.8.6.4.21.8.62018/012019/012020/012021/012022/012023/01

1.211 1.111.010.900 0.8数据来源：，聚源，图表32：整个区间，转债正股指数跑输等权指数，且超额收益胜率较低绝对收益超额收益波动率跟踪误差夏普比率信息比率最大回撤超额最大回撤年度胜率月度胜率有转债的正股等权指数-电子5.95%-1.37%31.52%11.17%0.34-0.05-42.14%-18.98%50.00%40.91%等权指数电子7.32%-29.12%-0.39--41.47%---数据来源：，聚源，图表33：上涨阶段，转债正股指数大多时期与电子等权指数差异不大有转债的正股等权有转债的正股等权数-电子 等权指数电子58.81%55.44%51.43%47.74%41.47%35.82%23.44%39.20%39.61%31.97%27.237.63%36.37%22.65%25.10%20.44%28.66%24.2021.02%11.92%10.32%20.57%17.57%15.789.71%11.78%14.65%9.55%%%%9%60%50%收益率40%收益率30%20%10%0%数据来源：，聚源，20198月-92019月-2020120235月-640只以内。20198920198月的强势表现，这段时间内有转债的正股数量较少，所有成分券均获得正向收益，且还存在和而泰、长信科技等较为亮眼的个券，进而整体的组合表现能显著2019年月至2020年1202356图表34：转债正股在电子指数中的占比持续10%以内10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

转债正股占比 转债数量(个，右)40353025201510502018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01数据来源：，聚源，图表35：部分阶段，转债正股等权指数显著超越电子等权指数有转债的正股等权指数-电子 等权指数电子净值净值12018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01数据来源：，聚源，同花顺，图表36：2019年8至9月转债正股指数有显超额 图表37：和而泰、长信技有着较为强势的现净值净值1

有转债的正股等权指数-电子 等权指数电子706050403020100

区间收益率（%）0.919/08 19/09数据来源：，聚源，同花顺，图表38：19年11至20年1月转债正股指数有显著超额图表39：泰晶科技、长信科技有着较为强势的表现净值净值1

有转债的正股等权指数-电子 等权指数电子9080706050403020100

区间收益率（%）利亚德利亚德和而泰木林森新时达视源股份数据来源：，聚源，同花顺，图表40：2023年5至6月转债正股指数跑输基准指数有转债的正股等权指数-电子 等权指数电子1.21.15净值1.1净值1.0512023/05 2023/06数据来源：，聚源，同花顺，图表41：2023年5月至6月表现最优的转债正股是深科达、世运电路等区间收益率（%）302520151050-5富瀚微利亚德立昂微数据来源：，聚源，同花顺，图表42：2023年5月至6月转债正股个券表现相对基准指数成分券很一般指数阶段收益率（%） 转债正股阶段收益（%）深科达立讯精密深科达立讯精密世运电路 华正新材胜蓝股份聚飞光电景旺电子1402023年2023年5-6月阶段收益率1008060402000 15 38 383 70 84 98 401 131数据来源：，聚源，同花顺，说明：图表中的横轴表示序号，仅展示收益率10%以上计算机计算机行业的转债正股指数与基准指数之间无显著差异。2018年以来，计等权指数整体呈现大波段震荡，转债正股指数年化收益与基准指数相差不大。对比上涨阶段的表现，相对基准等权指数，转债正股指数各个阶段虽有强有弱，但普遍都与基准指数差异不大，表现出很好的跟随状态。图表43：转债正股2018年以来相对计算机有一定超额收益1.8

有转债的正股等权指数-计算机 等权指数计算机 相对净值（右）

1.61.6 1.51.4 1.41.2 1.31