2023年保险养老地产行业分析报告

2023年保险和养老地产行业分析报告目录一、养老地产发展动因 41、人口老龄化加速 42、现有投资渠道收益率低 73、保险资金与养老地产的契合 84、监管政策的放开 9二、养老地产运营的国际经验 101、养老地产盈利模式 102、美国养老地产发展相对成熟 123、美国养老地产发展的经验 14（1）按需求开发不同类型的老年住宅模式 14（2）政府对养老地产进行有效规范 14（3）运作模式灵活性较强 15（4）“以房养老”模式发展成熟 15（5）养老咨询业发达 16（6）体现人性化设计理念 164、美国太阳城案例分析 165、日本养老地产发展经验 19三、寿险公司已成为中国养老地产开发主力 211、泰康人寿的养老产业进程领先同业 212、多家保险公司积极参与养老地产 243、养老地产市场保险公司竞争特点 25（1）进程各异 26（2）大手笔全国扩张 27（3）分布在城市边缘 27（4）针对高端需 27（5）只租不售 27四、看好保险公司投资养老地产 281、保险公司投资养老地产所面临的问题与解决之道 28（1）政策支持对于养老地产的发展极为重要 28（2）养老意识的转变可能需要较长时间，短期关注高端需求 29（3）保险业用于建设养老地产的土地价格较低，成本压力小 31（4）保险产品“预销售”，实现资产负债久期匹配 32（5）房地产企业在养老地产的竞争中并不占据优势 332、预计将带来超过五千亿保费、提升投资收益率225BPs 343、风险因素 37一、养老地产发展动因养老地产主要是指针对老年人身心特征和生活模式而专门设计的居住建筑。养老地产的建筑产品开发接近于高端住宅产品，创新核心在于适老化设计。养老地产主要的产品形态包括：1）保险资金推出的升级版的养老机构，把养老地产视做商业地产项目长期经营；2）开发商推出的养老地产项目。1、人口老龄化加速截止2022年底，中国65岁以上的老龄人口数为3.27亿，占总人口的比例约为9.4%。同期，欧洲和美国的老龄人口数分别为1.19亿和0.40亿，这意味着中国的老龄人口数已超过整个欧洲，是美国的3倍。注：老龄化社会：60岁老人占总人口比例超过10%或65岁老人占比超过7%；老年型社会：60岁老人占总人口比例超过18%或65岁老人占比超过14%.老龄化进程是指一个国家从老龄化社会向老年型社会转变的时期。我国老龄化进程大约始于2001年，将完成于2027年，用时约26年，远远短于发达国家，是人类历史上速度最快的老龄化进程。根据北京市民政部“9064”养老服务格局，计划到2021年，90%老人居家养老，6%社区养老，4%在养老机构养老，其中4%的机构养老比例是来自国际经验。但是，根据北京市政协对4000多名市民的调查显示，希望将来入住养老机构的占参与调查总数的24.5%，远远高于政府所预期的4%,相当多的人渴望拥有一个独立、舒适、高质量的晚年生活。截止至2022年底，全国各类养老机构约为4万家，床位390万张。根据民政部的规划，要力争2015年底每千名老人拥有的养老床位数达到24张。2015年，我国60岁以上的老年人的数量将达到2.15亿，要达到民政部的数量要求就是516万张床位，还要增长126万张。从床位建设投入上来看，东部、中部、西部建设一张床位的投入分别是30-50万元，20-35万元，8-20万元，按照20万元一张的床位建设费来计算，也还要投进2520亿元，一年要将近1300亿元。如果再考虑到养老机构中的其余配套设施、护理人员、老年人消费等延伸领域，整个中国养老市场的规模至少在2.5万亿元以上。中国社科院所公布的测算数据，到2030年，我国养老市场的商机有望增至13万亿元。2、现有投资渠道收益率低一直以来，中国保险公司投资渠道主要集中在银行存款、债券和股票。到2022年底，保险资金运用余额为6.85万亿。其中银行存款2.3万亿，各类债券3.06万亿，股票和基金8080亿元，长期股权投资2151亿元，投资性不动产362亿元，基础设施债权投资计划3240亿元。由于我国的保险资金运用过度地集中于银行存款、债券投资等收益率较低的渠道，近期又赶上股市的低点，2022年，保险行业实现投资收益2085亿元，投资收益率3.39%，为近年来的低点。由于股市波幅较大，债市乏善可陈，近7万亿保险资金需要寻找更为稳定的投资方向。3、保险资金与养老地产的契合保险资金投资注重安全性和稳定性，其投资收益应能平滑周期波动。而股票投资收益率波动较大，保险机构应当选择具有均衡稳定的投资收益的渠道才能有效抵御经济周期和资本市场波动给公司经营带来的风险。养老产业具有需求刚性、与资本市场关联度较低、收益均衡稳定等特征，因而投资养老产业可有效提高保险机构资产负债匹配水平。投资养老地产的回收期长，与保险公司可运用的中长期资金具有良好的匹配性。养老地产初期建设和中期运营的投资规模很大，投资回收期可长达10-15年，经济实力不强或没有外部金融工具支持的投资者很难进入这一领域，而保险公司目前拥有6.85万亿元的可用资金，其中约有80%是寿险资金，寿险资金中约一半是20年以上的长期资金，四分之一是5-20年的中期资金，与养老地产的投资回收周期十分匹配。保险公司具有广泛的客户资源。保险资金很大部分来自养老保险等保障类险种，投资养老地产能与相关保险险种提供的服务相结合，直接服务于被保险人。4、监管政策的放开2020年9月，保监会出台《保险资金运用管理暂行办法》和《保险资金投资不动产暂行办法》，对保险资金投资不动产领域作出更细化规定。2022年7月，保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，明确了保障房建设和养老项目有关事项，进一步降低了保险企业投资门槛，允许保险资金采用多种投资方式，支持国家重大民生和发展工程。二、养老地产运营的国际经验1、养老地产盈利模式发达国家典型的养老社区运作中，一般先由发起人设立私募基金，并由发起人成立管理公司管理该基金。管理公司根据行业特点、区域优势、管理经验等引进运营合作伙伴作为战略投资者，和基金成立项目公司负责养老项目的投资、开发、运营和管理。美国保险机构进军养老地产业主要通过投资房地产信托投资基金（REITs）和运营商的方式拥有养老地产。REITs创立于1960年，它将众多投资者资金集合在一起，由专门管理机构操作，独立的机构监管，专营商业房地产投资，所得收益由出资者按投资比例进行分配。大多数REITs公司成立于上世纪的70-80年代，80-90%的物业是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台拥有。美国养老地产的盈利来源主要有五个方面：开发收入、租金收入、服务收入、管理收入和增值收入。最主要的收入来源是开发收入和租金收入，即通过销售或者出租的方式获得回报。此外，开发商还通过提供各类服务和输出管理获得服务收入和管理收入，通过开发并经营物业使物业本身价值得到提升。过去5年（2006-2020年）美国养老地产REITs公司的股东回报率（红利收益+资本利得）为11.64%。美国不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，有些采用纯出租模式，有些采用“出租+委托经营”模式，有些通过与运营商组建合资公司来管理旗下物业，还有些采用多元投资模式的平衡。不同投资模式下，REITs公司的业绩表现也不尽相同，一般来说，出租比例高的公司，经营风险低，相应的，债务融资成本也低，但由于放弃了经营收益而使净经营现金的投资回报率维持在10%左右；与之相对，委托经营比例高的公司，经营风险略高，债务融资成本上升，但对经营剩余收益的分享提高了回报率，优秀公司的净经营现金回报率可以达到20%水平。2、美国养老地产发展相对成熟美国在上个世纪下半叶进入老龄化进程，1960-1980年期间美国65岁以上人口占比迅速由9.19%提升至11.28%，2020年，这一比例是12.97%。人口老龄化推动了养老产业的发展，1967年美国千名老人床位数是29张，与我国当前水平类似。1986年这一数字达到了48.5张，2008年更达到了79.9张。根据公开资料显示，各类上市的养老社区共19家，资产总额达到400亿美元，净资产额为200美元亿左右。根据美国养老社区上市公司2008年年报，美国上市养老社区的总收入为148.5亿美元，净利润达到18.68亿美元，行业的ROA是10.45%。3、美国养老地产发展的经验（1）按需求开发不同类型的老年住宅模式与国内养老市场普遍集中于低端养老市场相比，美国养老市场发展较为均衡，按照老年人不同层次的需求开发了不同类型的老年住宅模式。（2）政府对养老地产进行有效规范美国的养老社区的建立需要获取政府颁发的专业经营牌照，同时，政府还建立了一套资质评估系统，对养老社区的建筑设施、卫生条件、服务水平、管理能力等进行有效评估。注：2021年年底，《北京市“十四五”时期老龄事业发展规划》出炉，根据设想，该市鼓励商业保险企业、商业银行或住房公积金管理部门建立公益性中介机构，开展“住房反向抵押贷款”试点业务。同时期，中信银行也率先推出了此项业务。（3）运作模式灵活性较强美国的养老社区项目多为基金模式运作，其中很多为上市公司，在上市前先发起设立私募基金并由发起人成立管理公司管理该基金。在运作初期，分别与健康、医疗等机构合资成立运营公司，打造综合养老服务的集团公司，并最终通过整合进行整体上市。（4）“以房养老”模式发展成熟“以房养老”：老人可以将自己的产权房抵押给银行、保险公司等金融机构，定期获得一定数额养老金或者接受老年公寓服务。房主去世后，该房产出售用于归还贷款。美国议会在2005年通过了赞成法案，由住房及城市发展部具体负责制定实施细则并进行审批和管理。（5）养老咨询业发达国家养老政策提供咨询。企、事业的各类养老项目、工程提供硬件和软件方面(项目发展建设、市场开拓、管理经营、经济效益等)提供咨询。社区、家庭、个人养老服务需求(服务项目、质量控制、个案管理、居住环境改善、心理卫生保健等)提供咨询。（6）体现人性化设计理念在老年住宅的设计和建造等方面，充分考虑到了老年人的生理及心理特点，既方便其使用，又不至于使其感到孤独和无用。4、美国太阳城案例分析太阳城养老社区是目前全世界运作最成功的养老社区之一，该项目的所有者是DelWebb公司，后者于2001年被美国四大房产公司之一的PulteHome公司并购。1959年，DelWebb公司开始建造社区，首先建立一个商业中心，然后是高尔夫球场以及一个娱乐中心，同时建立了一些仅供55岁以上退休老人居住的样品房。DelWebb公司将娱乐设施、高尔夫球场、商业设施作为太阳城发展的关键。1960年，DelWebb公司开始建造太阳城，公司原本计划前三年销售1700套住宅，但到了1960年底2000套房子销售一空。经过20年的发展，太阳城基本建成。由于越来越多的退休人员到太阳城居住，80年代后期，DelWebb公司开始建造SunCityWest，在90年代后半叶开始建造SunCityGrand，在21世纪第一个十年的前期开始建造SunCityFestival。太阳城现有来自全美及世界各地的居民16万人，且一直处于持续增长的态势。太阳城的收入来源主要是公寓出租收益及配套设施的使用收益。每年会所收益224万美元，高尔夫球会费900万美元，合计超过千万美元，相当于卖掉50多套别墅。此外这两种设施还向公众公开经营，这部分收入还未计入。太阳城成功的原因主要包括：地理位置好。太阳城位于凤凰城西北20公里处，全年平均有312天能够接受到日照，在太阳城建设之前，就有很多美国寒带的老年农民冬季来此度假。开发成本低。开发之前，太阳城是一片半沙漠的棉田，土地非常便宜，降低了综合开发成本。现在，连体别墅中的一套住宅价位从9万美元到20万美元不等，并且还可以选择全部、部分或不需公共维护保养的住宅。分阶段开发的方式。太阳城的配套设施分阶段建设，避免了资金浪费，又保持了良好的开发节奏，同时降低了运营风险。大量的休闲设施和完善的配套设施。太阳城有大量的生活设施，包括娱乐中心，图书馆，美术馆，音乐厅，高尔夫球场，商业中心等。周边的配套设施有公园、湖泊、博物馆、机场、医院、教育机构、金融机构、政府机构等。配套设施管理的社会化。在开发完毕前，整个社区就得到了统一化管理，既保证了社区服务的专业水平，实现品牌效益，又使社区得到了可持续发展，实现利润最大化。专业的老年人社区。这里的居民必须是55岁以上的老人，18岁以下的陪同人士一年居住天数不能超过30天，服务老年人的年轻人需居住在太阳城周围。建筑规划完全按老年人的需求设计，如以低层建筑为主，完全无障碍设计。积极活跃的生活方式。太阳城中很多老年人义务参与各项社区管理，积极投入各种活动，如维持治安、护理其它老年人等。品牌连锁的经营模式。在太阳城模式成熟之后，将这种开发模式有选择性地应用在其它城市，并沿用太阳城的名称，以利于品牌建立。此外，20世纪60年代末，美国开始老龄化进程，美国老年人的独立性意识很强，太阳城的建设正好契合了当时的时代背景。5、日本养老地产发展经验日本是世界上人口老龄化最严重的国家之一，2020年，该国65岁以上人口占比23%。在日本，传统的居家养老已经难以适应社会发展的新形势。主要因为：年轻人有财力而无经历照顾家中的老人；年轻人的思想和观念与老人传统的行为方式形成反差。日本越来越多的的老人选择社区养老方式。日本老年人的居住建筑有两种：一是两代居，是公共住宅里适合于老少多代共居的大型居住单元；二是养老院，分为公费、低费和完全自费三种，老年人可根据经济情况进行选择。日本的养老地产投资机构都实行全国连锁经营以降低运营成本，一般都承诺老人入住后可承诺终老。与美国大型养老社区相比，日本的养老社区规模较小，但规模设施齐全，讲究“精益求精”。有一家现代化养老院“诚信香里园”值得关注，它是松下电器公司投资修建，其特色在于各项设施都得到了高科技的武装。日本保险公司投资养老地产是很普遍的现象，如日本生命人寿相互保险公司和日本明治安田生命保险公司都出资设立了大型知名养老机构。三、寿险公司已成为中国养老地产开发主力1、泰康人寿的养老产业进程领先同业泰康人寿是国内养老地产领域保险公司中的领先者，最早获得保监会试点资格，最早推出与养老社区相挂钩的保险产品。目前，泰康在北京小汤山、上海崇明和海南三亚都在建设高端养老社区，同时计划将云南、山东、辽宁等全国20—30个核心大中城市将作为二期重点开发的城市，将北京等地的投资经营模式和产品服务标准将被作为样本全国推广，打造全国连锁养老社区的旗舰品牌。2022年4月，泰康人寿推出首个与养老社区相结合的综合养老计划——“幸福有约终身养老计划”。截止到2022年9月底，已经有了130多位交费客户。“幸福有约终身养老计划”缴费方式分为期交和趸交两种，趸交方式下最低保费200万元，期交最长期限是10年。购买该养老计划的客户有入住泰康社区的资格。产品目标客户的年龄段是30-60岁。2、多家保险公司积极参与养老地产继泰康之后，合众人寿、新华保险、中国人寿、平安集团等多家寿险巨头纷纷进军养老地产，希望未来在该领域分得一杯羹。2022年9月平安集团正式启动养老社区战略，其进军养生养老产业的首个项目于9月23日在浙江桐乡市正式启动。未来，平安计划将在长三角、珠三角、环渤海、中西部、海南岛进行五大战略布点全龄化养老社区，开发养生养老综合服务社区。新华保险2022年2月公告，同意设立延庆养老项目公司和密云养老项目公司，前者为新华保险独资设立，2022年计划投资5.4亿元；后者新华保险持股95%，2022年计划投资9亿元；两项目2022年共投资14.4亿元。新华保险目前亦在积极开发与养老社区对接的相关保险产品，计划在五年内形成全国战略布局。3、养老地产市场保险公司竞争特点从对目前在建或将建项目来看，保险公司投资养老产业有多种模式：1）建设与运营为同一主体，如泰康人寿通过专门设立的“泰康之家”平台进行养老社区建设和运营。该模式的优点是可控性强，便于保险公司的战略制定和实施，缺点在于保险公司缺乏房地产开发经验，资金占用规模大，投资周期长。2）与开发商合作模式，如中国人寿开发的河北廊坊养老社区项目，由旗下国寿投资与中冶置业合作。该模式下投资商、运营商、开发商为合作体，共担风险、共享利润，有利于充分挖掘开发商和保险公司各自的优势。3）保险公司也可采取股权投资的模式进入养老产业，通过战略性或财务性投资已运营较成熟的养老地产企业，以获得投资回报，并与自身保险业务形成协同效应。保险公司进军养老地产有如下特点：（1）进程各异2022年12月6日，新华人寿拿到保监会批复的允许股权和不动产投资的两张牌照，中国人保才向监管层递交上述两项投资牌照申请。与此同时，泰康等率先获得不动产投资牌照的公司已经开卖与养老社区相关的产品。（2）大手笔全国扩张目前，国内已经有7家寿险公司进军养老地产行业，投入资金规模超过千亿元。养老地产的分布遍及全国主要城市。（3）分布在城市边缘从保险公司投资的养老地产的分布来看，多位于城市边缘地带，如北京的昌平和延庆、河北的廊坊离北京市中心大约60km，沈阳棋盘山距离沈阳市区40km，浙江桐乡距上海市中心120km。（4）针对高端需要获得泰康养老社区的入住资格，需要购买“幸福有约”高端养老年金产品，缴费起点为200万元人民币；合众人寿在武汉的“合众健康社区”也是针对高端客户。（5）只租不售从保险资金的投资来看，建房卖房的模式暂不被允许，眼下留给保险养老社区的营运模式基本是出租式。不过中国平安另辟蹊径，以深圳平安不动产有限公司旗下的自有资金投资养老社区模式，有效地避免了不能出售的政策障碍。四、看好保险公司投资养老地产1、保险公司投资养老地产所面临的问题与解决之道（1）政策支持对于养老地产的发展极为重要营利性保险地产的政策导向尚不明朗。保险行业进军养老地产具有营利性质，冲淡了传统的集中式养老机构半公益的性质，因此国家政策的导向性尚不明朗。保险公司介入地产开发不仅会受到开发资质等各种限制，进行养老社区的一级开发则更是难上加难。主要表现为二级获地不确定。养老地产的用地性质一直没有明确规定，开发企业通常以住宅用地、医疗卫生用地或工业用地形式拿地，成本与普通商业用地没有差别，但养老地产回报期是商业地产的两倍，投资高却回报率低。养老机构注册成营利性质需到工商局审批，注册成非营利性质需到民政局审批。昌平区目前已有的53家养老机构中，除少部分公办机构外，绝大多数为社会办非营利机构。北京市昌平区民政局表示，该区至少已有三年未审批新的养老机构用地。未来，政府为保险业进军养老地产提供支持是大势所趋。在老龄化突然加速时,政府统筹的养老金压力会率先加大，必然会主动放开和接纳民营资本和商业保险进入养老领域。而作为国民经济有力支撑和重要屏障的保险业，将在未来社会养老保障体系中扮演积极的角色。2022年，北京率先将养老设施用地纳入北京市年度国有建设用地供应计划。其中北京市首块养老综合用地位于北京顺义区。北京市国土局表示，将通过财政、土地供应等政策支持的手段，吸引社会资本投资养老机构建设，并根据养老机构的性质，实施不同的土地供应方式，明确产权持有方式。同时，养老用地政策开始逐渐规范，在很多城市，如北京、合肥、沈阳等，养老综合用地正式与工业用地、住宅用地一样，通过招拍挂的形式出售。案例：北京太阳城项目得到了政府政策的支持。北京太阳城项目通过招拍挂的方式，开发商持有土地，获得发改委的一次性建设补贴，补贴标准为一张床位8000—16000元。国际经验显示，老龄化加速近使政府彭励民间资本进入养老产业。上个世纪70年代，日本开始出现老龄化加速的现象，政府独立支撑养老已不可能实现，开始鼓励民间资本投资养老。1970年出台“收费养老院设置运营指导方针”，一方面规定民营养老产业的运转规则，指导、规范行业，另一方面通过税收减免鼓励民间资本进入养老产业。（2）养老意识的转变可能需要较长时间，短期关注高端需求老龄人口不等于养老地产的需求，民办养老院入住率不足。尽管我国现在各大城市养老床位紧缺，但是民营养老院的入住率很低，有的民办养老院床位空置率常年达到30%以上。目前，北京民办养老院的入住率只有20%，太原民办养老院的入住率只有48%。养老意识的转变可能需要较长时间。中国人有居家养老的传统，社区养老的意识显然没有欧美国家普及，老年人也更愿意和自己的子女呆在一起。同时，民办的养老院在土地使用、税收等方面享受的待遇与公办养老院差距甚远，推高了养老院的建设成本和维护成本，使得普通居民负担不起。解决之道，关注高端养老需求。根据麦肯锡的报告，截至2008年，中国富裕家庭数量为160万个，2015年这一数字将达到440万个。经济家庭较好的老年人一般居住观念转变较容易，加上年轻夫妇在繁忙的工作压力和残酷的生存发展竞争条件下要照料四个老人和一个孩子，时间和精力严重不足，老人更愿意选择养老社区，这些老人的子女也更愿意为父母选择条件优越的社区服务。养老社区相对于居家养老，有更大的吸引力：一是完善配套的基础设施，如医院等是老年人关注的重点；二是专门的老人生活区，有利于老年人形成自己的人际网络，更方便地沟通感情；三是专业化的服务团队，最大限度地满足老年人不同层次的需求，从而有针对性地提供服务；四是科技含量高，如在社区设置电子定位跟踪系统，不管老人在哪儿出现意外，都能得到及时救助。案例：高端养老供给不足。高端养老地产的受欢迎程度是非常高的。汇晨国际老年公寓是北京昌平的高档养老社区，提供温泉等多项服务，房间月租金从4000元到6800元不等，要入住需排队3个月。而泰康人寿和合众人寿推出的产品都是针对高端客户，以泰康人寿推出的“幸福有约终身养老计划”为例，缴费门槛为200万元。养老地产的需求量正在日益加大。随着老龄化的加速和老年人观念的转变，2020年养老地产需求5亿平方米，2021年需求将达到7亿平方米，再到2050年需求13亿平方米，其中高端养老需求是需求增长的先导。（3）保险业用于建设养老地产的土地价格较低，成本压力小投资房地产，应当首选城市核心地块的土地，但是与自建办公楼所需用地相比，养老社区占地较大，需要成百上千亩土地，一二线城市核心区域没有太多的土地可供选择。国内保险公司用于养老产业的地块，绝大多数都是一线城市的郊县和边缘以及二三线城市，这些地区总体地价不贵。泰康、合众等险企因为进军养老地产早，拿地成本也相对较低，具有优势。建设养老社区的地方，还必须考虑所处的区域，是否交通便利、地理环境是否优美宜居、医院等配套机构是否健全等，保险公司建造养老社区的投资金额大部分是用于配套资源的建设上，目前保险公司拍下的地段周边环境宜居配套相对健全。以合众人寿拍得的土地为例，在沈阳棋盘山开发区花费3.7亿元拍得34万平米米的土地，每平米的成本为1088元，棋盘山开发区是风景旅游胜地，在国际上享有盛誉，举办过世界级的博览会和国际性的体育赛事，配套设施相当齐全；在合肥长丰县双墩镇，成交价格是40万元每亩，相当于每平米的成本是600元，合肥市双墩镇是合肥北部生态新城区中心，与全国高速公路网相通，拥有高尔夫球场等配套的基础设施。（4）保险产品“预销售”，实现资产负债久期匹配难题：为了约束保险公司假借“养老地产”等名义建设和销售商品房，保监会要求保险公司不得以投资不动产为目的，运用自用性不动产的名义，变相参与一级土地开发。建房卖房的模式暂时不被允许，保险企业只能长期持有养老产业，以“只租不售”的模式经营实现投资回报。这种租赁模式，将可能使养老地产的回报周期被拉长至10年、甚至20年以上。由于回报周期相对漫长，这也加大了投资开发的风险。养老地产的投资开发期需要10至12年，算上资金回笼，需要再加2年。如果建成后直接销售，盈利可期；而从租赁方面来看，则需要在运营后3至5年后，才能达到收支平衡。解决方法一：中国平安另辟蹊径，以深圳平安不动产有限公司旗下的自有资金投资浙江桐乡的养老社区项目。由于该项目的资金由于来自自有资金，不涉及保险资金，因此可以采取“租售并举”的模式。解决方法二：保险公司无需等到房屋建设成功，所有相关配套设施都齐全时再开始运营，泰康人寿和合众人寿已经开始“预销售”仍在建设中的养老社区，以解决回报周期过长的风险。国际经验：日本、美国、台湾等地养老地产的经营都以租赁的形式为主，会有投资商专门进行投资并进行上市，提供长期低成本的资金支持，同时会有专业的运营商来进行项目的运营，降低运营成本，保险公司买断养老社区居住权，采取酒店式管理，收取会员管理费，并开发养老保险客户。（5）房地产企业在养老地产的竞争中并不占据优势地产大佬纷纷大举进军养老地产。销售额全国排名前50名的开发商中，已有10余家涉足养老地产。加上中小房企，涉水房产商超过20家。2022年4月，中石化四川销售有限公司与郫县签订了《天府惠泽桃源颐养中心项目投资协议》，探索养老产业园区开发模式。该项目总投资80亿元，规划养老床位1万张以上，欲将该该项目打造成国内最好的养老产业。外资机构对中国养老地产市场的兴趣也很大：美国的凯健、贝尔蒙特、哥伦比亚医院等机构纷纷向中国开发商伸出橄榄枝；日本公司SECOM和上海陆家嘴宣布联手进军上海养老地产；丹麦也表示，将在中国西部建立拥有500张床位、低碳环保的“西部养老中心”。养老地产涉及和整合的产业与普通的房地产行业不一样，盈利点和价值探索也都是不一样的，涉及的相关产业有：卫生健康、家政服务、老年设施、保险业、金融业、房地产业、旅游和娱乐业、教育产业、咨询服务业。泰康打造的新模式上游连接医疗保险，护理保险和养老保险等保险产品销售，下游连接医疗保健、养生疗养、护理服务、老年科技产品开发等业务，产业链条设计完美，为客户提供完美的保障。2、预计将带来超过五千亿保费、提升投资收益率225BPs我们看好保险行业进军养老地产的未来发展，主要理由如下：第一，老龄化突然加速时，政府必然会支持保险行业发展养老地产发展以释放养老压力。第二，高端消费人群最先转变观念，由家庭式养老转变为社区养老，这部分人群正是保险企业所建养老社区的目标消费者。第三，保险业用于建设养老地产的土地价格低廉，配套设施良好，成本压力小。第四，险企直接将未来建成的养老社区当成保险产品出售，既与负债的久期匹配，又降低了回收期长的风险。第五，养老地产涉及和整合的产业与普通的房地产行业不一样，房地产企业在养老地产的竞争中并不占据优势。养老地产对于保险公司业务的带动主要体现在两个方面：1）养老保险相关保费收入的增加，2）投资资产投资收益率的提升。根据兴业银行和胡润百富联合发布的《中国高净值人群消费需求白皮书》统计，截止2022年末，个人资产在600万以上的人群数量约270万人，拥有1亿以上资产人群数量约6.35万人。预计高净值人群选择高端社区养老的比例较高，假设为10%，件均保费200万元（以泰康“幸福有约”为例，则将合计为保险公司贡献5400亿养老保费收入。同时，养老地产投资将提升总体投资收益率。养老地产的投资收益率高于普通商业地产，根据美国经验数据的现金回报率在10%以上。2022年7月保监会出台一系列投资新政，其中，保险公司投资非自用性不动地的比例最高可达上季末总资产的15%。谨慎起间，以5%的投资比例和10%的投资资收益率来测算，养老地产投资可提升保险资金整体收益率225BPs，预计对保险公司内含价值提升在5%以上。3、风险因素（1）中国仍处于养老观念转变期，短期内市场空间仍具有不确定性。（2）养老地产商业模式有待研发。没有可供复制的成熟商业模式，“只租不售”束缚了运营的灵活性。（3）相关产业政策规范也需完善。养老属于民政部门主管、土地属于国土部门主管，而规划又属于规划部门主管，相互协调比较困难。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方