2023年糖尿病与胰岛素行业分析报告

2023年糖尿病与胰岛素行业分析报告2023年5月目录一、糖尿病概况 41、血糖及调控机制 42、糖尿病概况 6（1）糖尿病分类 6（2）糖尿病诊断标准 7（3）糖尿病并发症 83、糖尿病人口 9二、糖尿病药物市场分析 101、糖尿病市场规模 102、糖尿病药物分类及用药分布 11三、胰岛素基本概况 131、胰岛素简介 13（1）胰岛素按种类划分 13（2）胰岛素按起效时间划分 152、胰岛素招标价格 163、胰岛素类似物在大医院优势明显 184、胰岛素临床运用 20（1）糖尿病治疗路径 20（2）胰岛素治疗时机 22（3）胰岛素治疗方案 23四、国内胰岛素行业发展前景 251、糖尿病市场潜力巨大 25（1）糖尿病人口 25（2）糖尿病防治状况不容乐观 26（3）我国胰岛素市场规模估算 272、胰岛素使用比例偏低 283、治疗理念变化 294、医保支持力度加大 315、胰岛素技术门槛较高 33一、糖尿病概况1、血糖及调控机制血糖是存在于血液中的游离葡萄糖。体内各组织细胞活动所需的能量大部分来自葡萄糖，所以血糖必须保持一定的水平才能维持体内各器官和组织的需要。人体的血糖控制依靠两种激素，一个是升糖激素胰高血糖素，胰高血糖素由胰腺α细胞分泌；一个是降糖激素胰岛素，由胰岛β细胞分泌。当机体出现低血糖时，胰高血糖素增多，促进糖原分解，血糖浓度上升；机体出现高血糖时，胰岛β细胞分泌的胰岛素增多，促进全身组织对葡萄糖的摄取和利用，并抑制糖原的分解和糖原异生，血糖水平降低。按照进食与否，正常人胰岛素的生理性分泌由基础胰岛素和餐时胰岛素两部分组成，两者分别约占全天分泌总量的50%，其中基础胰岛素24h分泌量为24单位，餐后胰岛素分泌量18～24单位。基础胰岛素分泌不依赖进食，其作用在于阻止肝脏储存的肝糖原分解为葡萄糖释放入血，对于调节空腹高血糖和餐前血糖非常重要。但人禁食时间过长，血糖水平下降时，基础胰岛素的分泌也会减少，肝脏就会把肝糖原分解为葡萄糖释放入血，确保机体在不进食的状态下也保持正常的血糖水平。进食后，胰岛在血浆葡萄糖刺激下可立即增加胰岛素分泌，从而抑制餐后血糖的急剧升高。随着消化过程的结束，血糖降低，大约在进食后2～3h胰岛素的大量分泌结束，很快恢复到基础分泌的状态。餐后的快速高分泌模式最节省胰岛素，降低血糖也最有效。2、糖尿病概况糖尿病是一种因体内胰岛素绝对或相对不足引起的以高血糖为特征的一种代谢紊乱疾病，糖尿病的主要临床症状为多饮、多尿、多食和体重下降，持续的高血糖会引起多器官的损害、功能异常或衰竭（1）糖尿病分类按照病因学分类，糖尿病包括1型糖尿病、2型糖尿病、妊娠糖尿病和特殊类型糖尿病。1型糖尿病病因和发病机制尚不清楚，可能是由于自体免疫系统破坏胰岛β细胞引起，表现为胰岛素分泌显著下降或缺失，1型患者需依赖胰岛素的终身治疗，患者发病年龄通常小于30岁。糖尿病人群中1型占比约5.0%。2型糖尿病的病因和发病机制目前也不明确，病理生理学体征为胰岛β细胞功能缺陷所导致的胰岛素分泌减少，或胰岛素抵抗所导致的胰岛素在机体内调控葡萄糖代谢能力的下降或同时存在。糖尿病人群中2型占比90.0%以上。妊娠性糖尿病是过去没有诊断出糖尿病的妇女在怀孕中出现血糖过高症的现象，一般认为在怀孕期产生的荷尔蒙降低了孕妇对胰岛素的敏感性，造成高血糖现象，约3-10%的孕妇会发生患妊娠期糖尿病。城市妊娠性糖尿病的患病率接近5.0%。其他类型糖尿病是指包括细胞基因缺陷、遗传性胰岛素抵抗、胰脏疾病、药物等所致的糖尿病，占糖尿病患者人数的0.7%（2）糖尿病诊断标准糖尿病的诊断依据为静脉血浆血糖。目前常用的诊断标准和分类有WHO标准和美国糖尿病学会ADA标准，我国目前采用WHO诊断标准（1999年）、糖代谢状态分类标准，比较理想的检查方法是同时检查空腹血糖及OGTT（口服糖耐量试验）后2h血糖值。（3）糖尿病并发症糖尿病可引起多种并发症。如果血糖没得到足够控制，可能引起一些急性并发症，如糖尿病酮症酸中毒、非酮高渗性昏迷、低血糖昏迷等；慢性并发症则包括心血管疾病、慢性肾病、视网膜病等，预防慢性并发症也是糖尿病治疗的重点。据中华糖尿病协会数据，我国糖尿病患者中，高血压并发症发病率为31.9%，脑卒中为12.2%，冠心病为15.9%，糖尿病足为5%，眼病为34.3%，肾病为33.6%，神经病变为60.3%，并发症发病率高达72.3%。3、糖尿病人口随着人口老龄化，生活习惯改变，如运动减少、过多食用高热量食物，导致肥胖人群不断增多，糖尿病人口快速上升。国际糖尿病联盟（IDF）统计，2021年全球糖尿病患者人数3.71亿，并预计2030年规模将达到5.52亿。二、糖尿病药物市场分析1、糖尿病市场规模糖尿病人口的上升，及各种新型糖尿病药物面世，带动糖尿病用药市场规模快速增长。2022年全球糖尿病市场规模达到392亿美元，同比增长13.95%，2022～2022年CAGR12.58%，远快于全球药品市场5%左右的增速。2、糖尿病药物分类及用药分布糖尿病表现为机体胰岛素缺乏，治疗方式包括补充外源性胰岛素和改善胰岛素抵抗、保护胰岛素β细胞等。除胰岛素外，其他类糖尿病药物按作用机制的不同，分为磺脲类、双胍类、α-葡萄糖苷酶抑制剂类等。EvaluatePharma统计，2021年全球糖尿病用药市场中，胰岛素份额绝对领先，占比53%；肠促胰岛素类药物DPP-IV抑制剂、GLP-1分别占18%和7%，磺脲类占10%。全球销售额前十的糖尿病药物中，有6个胰岛素制剂，其中赛诺菲的来得时为全球最畅销的糖尿病药物，2021年销售额达到66.74亿美元。据IDF估计，占糖尿病人群90%的2型糖尿病患者中最终有30%需要胰岛素治疗，加上占比5%的1型患者，有32%的糖尿病患者需要接受胰岛素治疗。巨大的用药人群确保了胰岛素市场空间，全球糖尿市场用药分布和胰岛素重磅单品占比都印证了胰岛素的市场主导地位。三、胰岛素基本概况1、胰岛素简介胰岛素是由胰腺β细胞合成分泌的体内唯一具有降低血糖的作用的激素。胰岛素不仅能调节机体对葡萄糖的摄取、氧化和利用，而且影响脂肪和氨基酸的摄取利用及贮存，对机体各种营养物质代谢、维持人体正常物质代谢发挥重要作用。（1）胰岛素按种类划分胰岛素按种类划分为动物胰岛素、人胰岛素、胰岛素类似物三种。1921年，加拿大学者班丁首次从狗的胰腺中提取胰岛素，并用于治疗糖尿病，1923年诺和诺德率先开始了胰岛素的商业化生产。动物胰岛素在糖尿病治疗上发挥了重要作用，但是由于人和动物种属不同，容易产生免疫原性、胰岛素耐药、血糖波动大等副作用。目前动物胰岛素基本被淘汰，国内生产动物胰岛素的企业不多，包括江苏万邦医药、上海第一生化等几家。其中万邦医药占据动物胰岛素90%的份额。80年代，随着基因重组技术的进步，重组人胰岛素合成成为可能。重组人胰岛素和体内胰岛素结构一致，过敏反应少，并逐渐取代动物胰岛素。人体内生理性胰岛素的分泌模式是：进餐后胰岛素快速分泌，作用曲线平缓、无明显的作用高峰和稳定的、可预测的基础胰岛素水平。人胰岛素的主要优点是过敏反应减少，重组人胰岛素和体内胰岛素结构一致，但由于需皮下注射吸收入血后再起效，需要提前30min注射，餐时胰岛素作用时间过长等，不能真正模拟正常人体的胰岛素分泌，增加低血糖风险。国内销售人胰岛素的企业有诺和诺德、礼来、通化东宝、联邦制药、拜耳五家。胰岛素类似物是利用基因工程技术对人胰岛素的氨基酸序列及结构进行局部修饰得到。人胰岛素类似物虽然结构不同于人胰岛素，但仍具有与胰岛素受体结合的能力；此外，人胰岛素类似物免疫原性较低，起效速度快，患者使用方便，夜间低血糖发生率低，个体间差异较小，可模拟正常胰岛素的生理作用。缺点是价格较贵。国内销售胰岛素类似物的企业有诺和诺德、礼来、赛诺菲、甘李药业四家。此外，联邦制药正在申请人胰岛素生产批件，预计2021年中期产品可以获批上市；通化东宝正在进行临床申报，预计2022年可以获得生产批件。（2）胰岛素按起效时间划分胰岛素按作用起效时间分为短效、中效、预混、长效四种。短效胰岛素：皮下注射后起效时间为小于30分钟，作用高峰为1～3小时，持续时间3～8小时；短效胰岛素包括起效迅速的胰岛素类似物和较快的人胰岛素。短效胰岛素主要用于控制进餐后的高血糖。中效胰岛素：中效胰岛素是胰岛素与鱼精蛋白的结合体，两者结合后形成难以吸收的沉淀，在体内蛋白酶作用下，胰岛素与鱼精蛋白分离，进而发挥作用，所以作用时间长于短效胰岛素，持续时间为18～24小时。中效胰岛素都是人胰岛素，主要用于补充基础胰岛素，控制空腹状态下的基础血糖。长效胰岛素：长效胰岛素包括鱼精蛋白锌胰岛素（动物胰岛素）、甘精胰岛素、地特胰岛素三种，长效胰岛素起效和达峰时间长，持续时间达到24h，主要用于补充基础胰岛素，控制空腹状态下血糖。预混胰岛素：是短效与中效胰岛素按一定比例制成的混合制剂。其中短效成分起效迅速，与餐后血糖峰的同步性基本一致，可以较好地控制餐后血糖；中效成分缓慢持续释放，主要起替代基础胰岛素分泌作用，降低空腹血糖。2、胰岛素招标价格从近年北京、湖北、安徽的招标来看，动物胰岛素价格较低，11～14元/支；人胰岛素价格43～55元/支，外企产品比国产贵25%左右；胰岛素类似物价格较高，差异也较大，门冬、赖脯胰岛素价格在70～80元/支，甘精胰岛素150～200元/支。3、胰岛素类似物在大医院优势明显2021年全球三大胰岛素厂商人胰岛素销售额33.65亿美元；胰岛素类似物150.85亿美元，占整体胰岛素市场81.76%，胰岛素类似物正在逐步取代人胰岛素的份额。IMS统计，2021年国内样本医院人胰岛素和胰岛素类似物市场规模合计56.25亿，同比增长19.2%，其中人胰岛素占43%，胰岛素类似物占57%。从近几年两类胰岛素的市场占比来看，胰岛素类似物从2022年的19%提升至2021年的57%。随着跨国企业国内学术教育的逐步推进及居民支付能力的提升，胰岛素类似物在样本医院的销售占比将进一步上升。考虑到IMS统计口径是100张以上病床的大医院，而人胰岛素价格较胰岛素类似物便宜且报销比例更高，人胰岛素成长主要看基层市场拓展。分产品来看，样本医院胰岛素类似物普遍保持快速增长势头。2022年上半年甘精胰岛素销售额为1.75亿元，增长27.4%，赛诺菲占83.3%份额，甘李药业占16.7%；门冬胰岛素2022～2021年间均保持20%以上增速，2022年上半年销售额为1.62亿元，增长18.2%；；赖脯胰岛素样本医院销售规模较门冬、甘精胰岛素小，但增速更快，2022年上半年销售额0.58亿元，增长46.6%。4、胰岛素临床运用（1）糖尿病治疗路径1型糖尿病患者由于胰岛β细胞被破坏，内源性胰岛素分泌不足，必须接受胰岛素治疗；此外，配合生活方式干预可以改善患者的血糖控制。2型糖尿病患者的基础治疗为生活方式干预，生活方式干预不能控制血糖达标，则开始口服药物治疗。口服药物仍不能控制血糖时，应启动胰岛素治疗。按照前述IDF统计，有约30%的2型患者需要胰岛素治疗。图14是中国2型糖尿病防治指南建议的2型糖尿病高血糖治疗路径。绿色路径为经过药物卫生经济学、疗效和安全性等权衡的优先方案，蓝色路径为备选方案。（2）胰岛素治疗时机对于2型糖尿病患者，尽早启动胰岛素治疗能减轻胰岛β细胞的负荷，尽快纠正高血糖状态，解除高血糖毒性，改善胰岛素抵抗，保护甚至逆转残存β细胞功能。对于胰岛素起始治疗时机，不同学术组织的推荐有所不同。亚裔不仅胰岛素β细胞胰岛素分泌储备能量较白种人低，糖脂毒性及氧化应激等对β细胞毒害作用更为显著。因此，中国2型糖尿病患者应适时启动胰岛素治疗。成人2型糖尿病胰岛素临床应用的中国专家共识建议，对于2型糖尿病患者以下情况应给予胰岛素治疗：（1）急性并发症或严重慢性并发症；（2）应激情况（感染、外伤、手术等）；（3）严重合并症，肝肾功能不全；（4）妊娠期间。以下情况可给予胰岛素单药治疗，亦可给予口服药和胰岛素联合应用：（1）新诊断2型糖尿病患者，HbA1c≥9.0%且糖尿病症状明显；（2）在采用有效的生活方式干预及2种或2种以上口服降糖药大剂量治疗3个月后血糖仍不达标（HbA1c≥7.0%）的患者；（3）病程中出现无明显诱因的体重下降者。（3）胰岛素治疗方案目前临床常见的胰岛素治疗方案有1天1次或2次基础胰岛素联合口服药、1天2次预混胰岛素方案、基础+餐时胰岛素方案三种。各种方案适合不同的临床情况。目前尚无循证学证据表明何种胰岛素方案更优，总体而言，预混胰岛素的达标率占优，基础胰岛素发生低血糖的概率更低。由于亚裔患者发生餐后高血糖的比例高，因此餐后血糖控制对于我国患者尤其重要。我国市场胰岛素以预混类为主，美国和欧洲则以基础胰岛素和短效胰岛素为主。四、国内胰岛素行业发展前景1、糖尿病市场潜力巨大（1）糖尿病人口2021年中国非传染性疾病监测显示，我国成年人糖尿病患病率为11.6%，患者达1.1亿，我国已是世界上糖尿病人数最多的国家；前驱糖尿病患病率为50.1%，意味着有4.9亿成年人的血糖高于正常值但未达到糖尿病诊断标准，而这些人群如果不进行饮食或生活习惯调整，很容易发展成为2型糖尿病患者。此外，受老年人增加和生活方式变化等因素影响，我国糖尿病患者将持续上升。IDF预测，2030年我国糖尿病人数将达到1.3亿（此数据以2021年的0.92亿患者数为基数，若以1.1亿为基数，数量会更大）。（2）糖尿病防治状况不容乐观我国糖尿病患者中，仅有30.10%的患者确诊，25.80%的确诊患者得到治疗，接受治疗的患者中，只有39.70%的患者血糖得到有效控制。我国患者血糖控制差，主要是胰岛素使用观念问题，没有及时使用胰岛素，导致血糖难以得到有效控制。（3）我国胰岛素市场规模估算胰岛素临床使用频繁，假设日均费用10元，患者年均胰岛素使用额3600元；糖尿病患者1.1亿，确诊患者3300万；以美国患者接收胰岛素治疗比例为参照，假设我国糖尿病确诊患者使用胰岛素比例为25%，理论上胰岛素规模为300亿元，而2021年我国人胰岛素/胰岛素类似物销售额不足100亿元，市场远未饱和。2、胰岛素使用比例偏低从发达国家糖尿病用药的变化趋势来看，胰岛素占比逐渐提高。有调查表明，发达国家胰岛素用药金额占糖尿病用药市场的比例已经从1997年的35%上升至2022年的46%。由于传统习惯，我国患者对使用胰岛素有抵抗心理，胰岛素用药占比低且使用时间滞后。2021～2022年间，我国样本医院胰岛素使用的金额占比逐渐提升，2022年达到37.75%。2022年胰岛素占比35.46%，远低于同期发达国家46%的比例，也低于新兴国家41%的平均水平。3、治疗理念变化糖尿病治疗的核心是控制血糖。糖化血红蛋白（HbA1c）是血液红细胞中的血红蛋白与葡萄糖结合的产物，血红蛋白被糖基化的比例与血浆葡萄糖浓度水平呈正比，该指标可以直接提示糖尿病的监控情况及可能产生并发症的风险。研究已证实，HbA1c每下降1%，可使脑卒中和心肌梗死发生率分别下降12%和14%；白内障下降19%；微血管病变下降37%；周围血管疾病导致的截肢或死亡率下降43%。一旦HbA1c超过7%，发生心脑血管疾病的危险性就增加50%以上。提高HbA1c的达标率可以减少糖尿病远期并发症的发生风险。随着新询证医学结果的公布，对糖尿病的认识不断深入，糖尿病的治疗也已由“阶梯式治疗”向“早期、积极、联合及鼓励尽早使用胰岛素的治疗模式，强调尽早使HbA1c达标”转变，旨在降低糖尿病并发症。中华医学会糖尿病学分会2022年7～9月在全国范围内选择了具有代表性的75个城市的400多家医院调查研究，结果显示尽早启用胰岛素的患者达标率更高：糖尿病患者在确诊的2年内使用胰岛素，达标率（HbA1c＜6.5%）为16.5%，而病程15年以上的患者使用胰岛素的达标率仅为12.5%。我们认为随着治疗理念的变化，医患对于胰岛素使用的新认识，更多患者将提前使用胰岛素，对于胰岛素市场发展有着积极意义。4、医保支持力度加大2022版医保目录收录动物胰岛素、人胰岛素和胰岛素类似物。其中动物胰岛素属于甲类，目前基本被淘汰；人胰岛素属于乙类；超短效胰岛素类似物属于乙类，适应症限于反复发作低血糖的I型、脆性糖尿病；长效人胰岛素类似物也属于乙类，适应症限于发作低血糖或有重度合并症的老年糖尿病患者。从各地胰岛素的报销比例来看，住院患者使用胰岛素报销较多，可以达到70%；非住院病人使用胰岛素可以办理慢性病门诊，各地的报销细则也由较大差异，基本上可以达到50～70%。2021版基本药物目录首次收录了人胰岛素，今后基层医疗机构都将配备使用人胰岛素，覆盖面快速扩大。一方面政府逐年提高新农合及城镇居民的筹资标准，筹资规模稳定增长，为基本药物市场的可持续性发展提供了基础；同时卫生部要求新版基药目录使用范围扩大到二三级医院，并规定了各级医院的使用比例。如广东省在今年8月份出台了相关规定，要求二三级医院基本药物销售额分别达到40～50%和25～30%，使用比例的提升显著利好胰岛素这类慢性病患者普遍使用的药物。2021年，1型糖尿病等20个病种进入了新农合重大疾病保障，报销比例70%。由于胰岛素为1型糖尿病治疗的唯一药物，且从全球胰岛素使用患者分布来看，1型糖尿病患者的使用量占胰岛素使用总量20%左右，1型糖尿病纳入新农合大病保障，将刺激基层大量未满足的胰岛素需求。一项覆盖江苏省13个城市23家三级、18家二级、15家社区医院的糖尿病患者血糖控制调查显示，三级医院血糖达标率（HbA1c＜6.5%）为42.2%，二级医院为36.5%，社区医院为36.2%，显示社区患者的血糖控制情况差于二三级医院患者，降糖药在基层市场具有较大的潜力。5、胰岛素技术门槛较高人胰岛素/胰岛素类似物主要采用基因工程方法生产，涉及菌体表达和纯化等技术门槛较高；相比于其它基因工程药品，胰岛素使用量大且价格相对便宜，企业工业化生产要达到大规模、低成本、工艺成熟才能实现盈利。因此行业内竞争者较少，竞争格局相对稳定，全球只有诺和诺德、礼来、赛诺菲、波兰Bioton等少数企业生产胰岛素。目前我国二三代胰岛素市场共有诺和诺德、礼来、赛诺菲、拜耳（代理Bioton产品）、通化东宝、甘李药业、联邦制药七家企业，主要公司的产品都保持快速增长，反映了胰岛素行业的高景气度。诺和诺德是市场领跑者。2021年国内胰岛素销售额为55亿元，人胰岛素/胰岛素类似物占比分别为57%/43%。人胰岛素增长较慢，近两年CAGR为8%；公司在胰岛素类似物推广上投入较大，2021年胰岛素类似物销售额为24亿元，近两年GAAR为38%，增长强劲。赛诺菲在国内上市的胰岛素有来得时和艾倍得两个产品。来得时是全球销量最大的胰岛素产品，2021年全球销售额67亿美元，中国销售额9亿元，09～12年CAGR33%；艾倍得2021年国内上市，目前仍在推广阶段，销售额较小。通化东宝人胰岛素2021年销售额7.37亿元，近两年保持27%的较快增长。2022年起，公司开展了以培养县级医院糖尿病医生为主的蒲公英计划，加强医生使用胰岛素，促进公司品牌的基层市场渗透。人胰岛素进入新版基药目录后，公司将陆续收获前期基层市场投入。通化东宝最大竞争对手是礼来，近两年礼来在主推胰岛素类似物，人胰岛素有所松懈，公司有望借基层市场抢占礼来份额。此外，公司门冬、甘精胰岛素类似物正在申请临床，预计2022年可以获批生产；地特、赖脯胰岛素等也已完成工艺研究。随产品线完善，公司将成为全系列胰岛素生产商。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。