关于我国政府债券市场的宏观环境、二级市场和衍生品市场的思考

关于我国政府债券市场的宏观环境、二级市场和衍生品市场的思考

中国的第二个证券交易所市场由银行间证券交易所和证券交易所组成。目前,银行间债券市场与交易所债券市场还是两个分割程度较高的市场,两个市场的参与者类型、交易方式、结算制度等都有较大的差异,唯一可以把两个市场联系起来的是一些跨市交易的机构,如保险公司、基金管理公司和部分证券公司,但是两个市场完全不同的交易机制和市场结构严重制约政府债券市场的整体效率。两个市场缺乏统一的托管、清算、结算系统,在很大程度上限制了我国政府债券市场的进一步发展,既不利于降低政府债券筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展,因此,我们要根据中国的实践情况和市场特点,积极推进政府债券二级市场的发展。一、美国债券市场规模世界上最主要的政府债券市场集中在纽约、伦敦和东京。从目前情况看,日本政府债券的发行规模已超过美国,居世界第一位;而美国则拥有最完备的政府债券市场结构、机制和交易方式,监管水平高,市场流动性强;英国国债市场以简洁取胜,但市场杠杆率、产品创新性不足的情况下,以其简洁的产品和交易机制赢得了政府债券市场发展的巨大成功。(一)政府债券市场作为国际金融中心,伦敦吸引了许多国家的政府、金融机构和工商企业到这里来进行债券的发行和交易,从而推动英国债券市场发展成为一个典型的成熟市场。在欧洲,英国债券市场的容量较大、品种较全、监管较规范。英国政府债券二级市场的特点是:简洁、开放、互通、平衡。英国政府债券市场的交易品种十分简洁。英国政府的债券品种种类并不多,主要包括常规金边债券和指数联结金边债券,还包括双重日期金边债券(即“尾”债)和无限期型金边债券。其中,常规金边债券和指数联结金边债券占有英国政府债券的绝对主体地位,规模、批次占99%以上,而“尾”债和无限期型金边债券的规模仅占0.1%和0.3%。此外,英国政府还有短期国库券的交易。政府债券市场管理开放,参与者多样。英国债券市场上的交易者,不论是一级市场的发行者、认购者,还是二级市场的交易者,都是国际化的,既有英国的投资者,也有外国的投资者。由于英国债券市场的容量大,适合大额投资,因此,欧洲许多国家的机构投资者都在此进行债券投资和交易。英国作为全球金融中心,债券市场以批发市场为主体。在批发市场上,投资者对债券的认购数额大(五万英镑以上),这些投资者多为机构投资者,但也包括大量投资债券的个人投资者。以批发市场为主的特点,也影响到英国债券市场的结构。英国大部分债券是政府债券,公司债券约占20%～25%,远低于美国。政府债券的场内场外市场保持互通安排。在英国,债券发行通过在交易所挂牌,由银行及其他金融机构承销来实现。债券的交易几乎全部在场外市场进行。也就是说,交易所主要为债券的发行提供平台,但这并不意味着债券是在场内封闭发行。这是因为,债券挂牌发行,认购者并无场内场外之分,债券托管者是两家独立的登记托管机构,它们也不是交易所的附属机构。场外市场成为债券交易的主要场所,是因为英国债券投资者持有债券的数量很大,与此相对应,单笔交易的数量也很大,做市商的询价交易是其主要的交易方式。政府债券市场的管理坚持自律监管为主,追求制约平衡。英国债券市场规范有序。伦敦作为国际金融中心,聚集着一大批精通金融操作的专业人才;英国作为老牌金融帝国,有着良好的信用文化和金融氛围;1998年设立的金融服务局,具有良好的职业操守、很强的监管能力。其中具有英国特点的是市场成员的自律管理。在英国,要发行政府债券,不论是本国政府还是外国当局,都会按照法定的条件向金融服务局提出发行申请,但债券的交易市场并没有金融当局的监管,行使管理职能的是行业自律组织。英国债券市场有各种协会34个,其中发挥重要作用的有国际资本市场协会等5个协会。这些行业自律组织制定债券交易的规则,并对市场交易行为进行监督。在英国,谁违犯了债券市场规则,谁就要受到惩罚,并且可以建议监管当局采用强制手段予以惩处。(二)使投资者受益较多,一般通过资产抵押贷款偿还主要美国拥有世界上规模最大、产品品种最全、管理最完备的债券市场。作为美国金融资本市场重要的组成部分,经过200多年的历史,美国债券市场进入了一个良性循环和规范发展的阶段。经过不断创新,债券的发行已成为融资的重要工具之一,在促进资本市场的发展方面发挥了重要的作用。美国政府债券市场非常活跃,销售品种多,利率不固定,形式灵活,主要包括政府财政债券、市政债券两大类。政府财政债券主要是国债,分为国库券、国库票据和国库公债。国库券期限有3个月、6个月和1年期3种,信誉好,流动性强,交易量大。国库票据是指发行期限1年以上、10年以下的债券,所占比重非常大。国库公债是指10年以上债券,所占比重很少。投资者构成主要是保险公司、共同基金和养老基金为主的机构投资者和外国金融机构及外国政府。截至2011年3月,外国投资者购买美国国库券金额14.27万亿美元,比2001年前增加2倍。市政债券是州级政府为了城市建设和公益事业而筹集资金的一种形式。市政债券非常安全,仅次于联邦公债,发行期限最长的多达30～40年,利息收入免征联邦税,使投资者受益较多。通常市政债券利率为5%～7%。偿还的渠道:一是用项目本身的收入偿还;二是政府帮助偿还;三是提高收费价格偿还。市政债券发行信息透明度很高,所有的信息都向投资者公布。美国住房抵押贷款的证券化大致始于20世纪70年代末。联邦全国抵押贷款协会(FNMA)、政府全国抵押贷款协会(GNMA)和联邦住房抵押贷款公司(FHLMC)是受美国联邦政府不同程度的支持的三家主要住房金融机构。这三家住房金融机构的抵押贷款证券化规模从20世纪80年代初的1100亿美元扩张至2007年1季度末的4万多亿美元,占美国全部抵押相关债券余额的比重也相应升至61.8%。不难看出,正是住房抵押贷款的证券化,把美国的房市与债市紧紧地捆在了一起。由于经济的全球化,一国政府在全球的融资也成为必然趋势。举债渠道有三种:国际商业银行贷款;欧洲货币市场;国际债券市场。今后的发展趋势是贷款转换成债券,使银行贷款证券化。美国布拉迪债券就是一个金融创新的例子。背景是20世纪70年代末80年代初,拉美国家进行大量投资,从国际资本借了大量的钱。由于70年代石油危机,全球通胀,贷款利率比较高,拉美国家没有资金偿还贷款,国际银行贷款的回收面临很大困难,美国政府决定介入,帮助美国银行渡过难关。当时美国财政部长布拉迪提出将辛迪加贷款转换成债券,即由银行将贷款转换成债券,从投资者手中拿到钱,先替银行偿还,这样使债务时间延长,利率降低,转移了银行危机,降低了风险。布拉迪债券现大部分已偿还。美国政府债券市场的一个显著特点是投资回报率较高。美国政府债券市场以定息债券为主,定息债券比重接近90%。政府债券采取定息还是浮息形式,对债权债务双方的风险不同。通常定息形式较之浮息形式对债权人的风险要大,所以债权人需要以各种方式降低风险,如适当高的固定利率、准确预测未来通胀前景、进行风险对冲等。长期国债收益率是美国金融市场确定长期利率的风向标。美国的长期债券收益率和长期抵押贷款利率等长期利率都高度相关,且以长期国债收益率为风向标。当前,美国10年期国债收益率逐步呈上升趋势,虽仍处于历史低位,但相对于其他发达国家债券而言,收益率已经相对稳定且可观了。经对1980～2007年8月的月度长期利率统计相关计算,美国10年期国债收益率与AAA公司长期债券收益率的相关度为0.991,与30年期住房抵押贷款利率的相关度为0.987。美国拥有全球最具开放性和竞争性的政府债券市场。从美国国债余额的部门结构看,外国持有美国国债的比重在逐步提高。1996年外国对美国国债的持有额只占美国国债余额的30.1%,以后这一比重呈明显上升趋势,2010年年底已超过50%。与此同时,美国国内私人部门的国债持有比重均呈下降趋势,美联储和政府部门所占比重的变动自2002年以来有所下降,但总体上还是比1996年有所提高。从外国对美国债券的增持看,外国对美国债券增持额占美国债券净增额的比重也呈上升趋势。1998年外国对美国政府债券增持额占美国政府债券净增额的比重只有17%,而到2010年这一比重已大幅升至46.1%,其中2010年的比重接近60%。美国政府债券市场对其国家的长期国债收益率有着重要的影响。美国长期国债收益率与大洋洲国家的长期国债收益率相关度最高,而与英国、加拿大的相关度较低,与日本和其他欧洲国家的相关度居中。(三)日本债券市场日本是世界上最大的政府债券市场,从交易规模和发行规模上看,都要略超过美国市场的水平。第二次世界大战后日本国债市场经历了两个发展阶段。第一阶段是从战后到20世纪70年代,是从均衡财政向公债发行转换的阶段。1947年日本制定的财政法规定,不得将公债或借款作为国家财政支出的来源。但是作为例外,在国会批准的金额范围内,可以通过发行公债或进行借款充当公共事业费的财政资金来源。除在特殊情况下并在国会批准的金额范围内,禁止向日本银行发行公债或借款。1965年发行了建设国债,这成为从以往的均衡财政向公债发行的财政政策的转折点。这些国债由金融机构组成的国债承销团和大藏省的资金运用部承销。其大半通过国债承销团消化,发行满1年的国债基本上被日本银行收购,其目的是将国债利率控制在市场利率水平之下。第二阶段从20世纪70年代开始,是实现国债发行市场化的阶段。1970年以后,日本经济进入衰退期,1971年的史密森协议(SmithsonianAgreement)导致日元升值,加上石油危机,日本经济进一步衰退,导致日本发生了巨额的税收不足,财政赤字迅速膨胀。特别是1975年度,日本个人消费和固定资产投资出现低迷,企业所得税和个人所得税等税收大幅减少,为了填补财政赤字而发行了巨额的国债。国债的大量发行超过了日本银行的信用规模,使其陷入了无法全额收购国债的困境。以往日本银行的国债收购支撑着人为的低利率政策,形成了稳定消化国债的机制,而国债的大量发行导致稳定消化国债体系的崩溃,不得不引入市场机制。具体而言,就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制,形成了符合市场机制的流通市场,能够进行合理的定价。当前日本政府债券市场的特点是:多样化、开放化和系统化。日本政府债券品种多样,包括国债和地方政府债券。国债根据发行目的不同可分为建设国债、特别国债(赤字国债)、替换国债。根据国债的期限不同。国债可以细分为5类,即长期付息国债、中期折价国债、中期付息国债、短期国债和政府短期债券。长期付息国债期限多为10年,此外还有可随时发行的6年期、15年期和20年期长期国债。利率固定,面额有5万日元、10万日元、100万日元、1000万日元、1亿日元、10亿日元6种。中期折价国债于1977年开始发行,期限5年。发行面值最低为5万日元,最高可达1亿日元,一般在奇数月发行,每年发行6次。中期付息国债于1978年开始发行,期限2～4年,利率固定,面值为5万～10亿日元,分2年、3年、4年3种。其最大特点是采用公募方式发行。短期国债、政府短期债券实际就国库券和融资券。此外国债中还有农业土地证券、遗族国库债券、特别酬金国库债券、特别丧事国库债券等。但这些都是记名式交付国债,不能在市场上买卖。地方政府债券是由都、道、府等地方政府和地方公共团体发行的债券。根据发行方法可分为:公募债和非公募债。非公募债是以本地区金融机构为认购对象而发行的,也叫地缘债。发行形式分证券形式和借入证书形式两种,前者可以在市场上买卖,后者则禁止流通。日本政府债券市场国际化进程很快,市场开放性高。日本政府债券市场中,债券做市商占到了日本债券成交的一半以上。除了债券做市商之外,都市银行(CityBanks&Long-TermCreditBanks)、信托银行、农林金融机构、信用金库、保险机构、投资信托和外国投资者等都是重要的交易主体。日本政府债券的二级市场是场内市场与场外市场的系统组合。日本的债券二级市场是场外交易市场(JASDAQ)和交易所交易并存的市场,其中JASDAQ交易占有绝对优势,而其中零售交易又是重点。债券的交易形态,除零售商交易之外,还有类似股票在交易所交易的拍卖交易、由经纪人中介的经纪人交易、交易当事人和对手直接交易的相对交易。在各种交易形态中,交易当事者都必须尽量使成本降低。这些成本不仅包括交易手续费或佣金,而且还包括刺探交易对手情况付出的调查费用。日本的债券流通市场之所以是以JASDAQ为中心运营的,主要原因就在于零售商交易形态能够把债券交易成本降到最低。在零售市场上,存在着多个相对分开的小市场,投资者可以选择最有利的投资机会,在JASDAQ交易。在以零售为中心的债券流通市场上,伴随债券买卖的活跃,需要有一个调整库存债券的具体场所,因此,在交易所导入了国债大户交易制度,零售商之间的市场更加完备。二、点—加强各子市场之间的互联互通市场互联互通是发挥市场机制效力,提高市场运行效率,形成市场规模经济的重要基础。当前我国应大力加强投资主体、国债产品、定价机制在市场间的互联互通。从总体上看,我国政府债券流通市场中的银行间市场、交易所市场和柜台市场的投资人存在明显的差异,但法律上和制度上的限制正在逐步被打破,2002年,允许证券公司进入银行间市场,统一组织承销团,在银行间市场和交易所市场间实现了投资人的互通、统一。未来,应根据相关法律要求和我国政府债券市场发展的实际情况,选择合适的投资人,按照循序渐进的原则,推进市场间的互通。具体可根据先易后难,先小后大的原则予以推进,即逐步允许基金、保险公司、商业银行、信用社和其他非银行金融机构的原则予以推进,实现市场间投资人的打通。投资人市场间的互通安排政策如图1所示。从目前来看,市场运作上的互通主要包括交易、结算2个层面的互通。首先,交易层面的互通是指在不同的市场间相互吸收对方的优点,通过固定收益平台、集合竞价平台的分设、互通、联动、统一来推进政府债券交易的互通。建议的方案上,先在银行间市场和交易所市场分别构建相互独立的固定收益平台与集合竞价系统,然后推进两个系统间的双边互通,进而借助关键性产品实现市场间交易的互通、联动。2010年10月,交易所市场已实现国债在固定收益平台和集合竞价系统的双边挂牌交易,坚实的迈出交易互通的第一步。具体示意效果如图2所示。其次,实现结算层面的互通。目前,我国银行间国债市场的结算机构由中央国债登记公司负责,而交易所市场的结算机构则由中央证券登记结算公司承担。从法律和实践操作上看,两个公司之间并不存在任何互通结算信息的义务和实践,但是结算信息的不畅通,结算业务的相互分离,影响到两个市场间交易的交叉进行。随着市场间互通改革的推进,结算层面的合作也应相应展开,建议的方案是:第一,推进两个结算公司间的信息互通,建立按日的信息交易机制;第二,加强结算公司间的信息交流,实现交易信息实时共享机制;第三,探索业务间的互通,相互委托对方提供便利的结算服务。定价机制是政府债券市场交易的核心机制,实现市场间交易价格的互通对于合理配置市场资源,有效防范市场风险,规范市场参与者的投资行为都有着重要的意义。互通改革的基本目标是建立价差适度、快捷、准确的市场间定价机制。从目前情况看应在结合集合竞价系统和固定收益平台延伸的基础上,采用“点、线、面”的方法,逐步推进市场定价机制间的互通。所谓点,就是选择合理的关键国债品种作为突破口,实现该国债定价在市场间的一致性,至少应符合批发市场和零售市场间应有的定价常态。所谓线则是指在关键国债定价实现互通的基础上,选取合理的时间点的成交价格作为参考参数,用以计算整个国债产品线定价的参考数值。所谓面是指在形成国债产品线价格参考数值的基础上,全面推开国债定价机制间的互通,当市场间交易价格波动过大时,监管部门可以采取限价或是调整债券资源配置的方法予以干预调整。国债产品在市场间的互通是一项综合工程,除了上述提到的价格关联因素外,国债投资产品在市场间的转移、相关会计制度、评价评级对市场间产品的综合管理等因素也是产品互通的重要内容。我国自2002年开始,已经实现某些关键期限国债在银行间、交易所和柜台市场间以相同利率、相同的招标方式发行,但从二级市场的交易来看,目前还难以实现债券的市场间流动。下一步可考虑借助3个渠道实现国债产品的市场间互通:一是市场投资者自身的内部渠道,由于国债的托管机构由中央国债登记公司统一负责,投资者的内部渠道流动并不会导致监管当局对基本信息的失控;二是构建市场间的融资融券机制,允许投资者利用市场间的差价进行投机套利行为,形成市场间价格差异的自动平稳机制;三是开放个人投资者的跨市场交易行为,并对做市商买卖报价价差进行合理的限制,利用个人投资者的敏感性和流动性,实现产品在市场间的相对平稳互通。三、建立合理的债券利率结构,增强债券机构的市场作用市场流动性的改善是一个综合性的系统,既包括产品因素,也包括利率因素,还包括期限结构因素等,此外,做市商制度的完善程度也是影响市场流动性的重要原因。具体说包括:我国已发行的国债期限结构缺乏均衡合理分布。目前,我国国债期限结构相对单调:既缺乏长期国债,又缺乏真正的短期国债。这种结构,一方面造成国债偿还期集中,增加还本付息的负担和压力;另一方面,也不利于投资者进行选择,从而很难满足投资者对金融资产期限多样化的需求。所以,应科学规划国债的期限结构,合理设置国债偿还期限,以改变国债期限结构单一化的格局,实现国债期限结构的多样化和均衡化,并且使长中短期国债保持合理比例,实现长中短期相结合的国债期限结构。原则上讲,长、中、短期国债的发行要考虑到政府筹资用资的需要,如需要弥补临时性财政亏空,就要发行短期国债;如需要进行基础设施建设投资,则要发行长期国债。要注意国债还本付息在年度间的均匀分布,防止集中偿还年限的出现,还要兼顾投资者的投资意向。将来调整国债期限结构的主要方向是,做到国债期限结构的优化与合理。因此,—方面,为提高市场流动性,并配合中央银行的公开市场业务,今后应增加发行可上市国债,特别是增加可上市短期国债,以改变我国国债存量中上市可流通的国债数量小、可上市的国债中一年以内的短期国债比重小的格局;另一方面,适当增加长期(10年以上)国债的发行。建议近期应加大发行7年、10年甚至更长期限的品种,逐步缓和偿债时间过于集中的矛盾。我国当前国债的发行结构的突出问题是单一批次的国债发行规模过小,到期日各异,既导致了市场交易中品种的繁多,定位有欠清晰;同时还影响投资者,特别是机构投资者采用远期、掉期、回购等方式进行必要的风险管理和投资操作;此外,也影响了关键期限国债对于稳定金融市场,形成基准交易利率的作用。下一步应规范的整合国债品种,集中发行某些确定到期日的国债,达到有效规模的要求,而为了避免单次发行国债所带来的巨大资金压力和市场发行风险,建议实施多次发行同一号码、同一到期日国债的方法予以应对,这样,既满足了关键期限国债规模的要求,又避免了过于集中的发行风险。建立合理的国债利率结构,必须提高长期国债利率,改变国债期限结构和利率结构倒置的现象。可以适当增加浮动利率国债的发行量,浮动利率国债是近年国际金融市场上的新兴品种,其特点是利率按一定期限可重新确定,因而市场利率的变动很少能对债券的资本价值造成威胁,从而保证投资者的收益不受损失。改变国债利率钉住银行存款利率的确定方法,逐步实现国债利率市场化。国债利率的确定除依据一定时期的银行存款利率外,还应考虑通货膨胀水平、市场利率的发展趋势、投资者的投资意向和心理状态等因素。我国自1999年开始发行浮动利率国债,考虑到近年来货币供应量波动较大,资产价格波动较大,应注重浮动利率国债和指数联结债的发行和推广工作。进一步推动买断式回购交易方式的开展。目前,中国债券市场的回购交易发展很快,应大力促进买断式回购交易的发展。买断式回购方式的发展可以有效提高现券的流动性。由于债券的所有权发生一定时间的转移,因此获得现券所有权的资金融出方(逆回购方)就有了其间的债券处置权。如可以促进中小企业融资,因为该交易方式是银行对企业抵押债券的利用率提高了,使银行更能接受企业融资的请求。在商业银行拥有大量国债以及金融债券的情况下,买断式回购具有一定的做空机制,能够为固定收益证券的投资者提供回避利率风险的工具。在适当的时机恢复国债期货交易。国债期货交易曾经是我国金融市场中试行的金融衍生商品。客观地说,1993年10月推出的国债期货交易试点,对转变人们的投资观念、吸引资金、促进国债顺利发行以及拓展国债市场,都发挥了重要的积极作用。根据我国金融市场发展的水平和监管能力,当前应择机恢复国债期货交易,这也是完善国债运作机制、健全国债市场架构、深化发展国债市场的迫切需要。目前,我国金融机构(银行除外)自有资本并不多,实力也相对有限,而且由于目标商业银行参与国债回购市场,非银行金融机构也已不能再通过此渠道融入资金参与国债市场的招标竞争,因而影响了国债的发行。当前,应发展国债投资基金,尤其是开放式国债投资基金,一方面,它自身就是实力雄厚的机构投资者,可以直接参与国债的承购包销和竞争招标;另一方面,又可以为其他金融机构融通资金,调动其承销的招标国债发行的积极性和增强其竞争力,从而达到深化国债发行机制、提高国债发行效率的目的,适应国债发行规模不断扩大的要求。自我国银行间债券市场开始实施做市商制度以来,做市商不断改善报价质量,努力提高报价效率,积极主动地发挥做市商作用,明显地提高了银行间债券市场的流动性,并为债券价格的发现提供了有效的参考依据。做市商制度在银行间债券市场的基础性作用越来越大,做市商制度在促进银行间市场流动性提高和价格发现机制完善,推动我国债券市场健康快速发展等方面起到了重要作用,有效地引导了债券市场的健康发展。当前,应继续完善做市商制度,发挥做市商功能,建议方案如下:第一,引入关键期限国债报价评价机制。国债收益率曲线是银行间市场定价的基准,通过引入关键期限国债报价和评价机制,完善市场基准收益率曲线,提高市场利用国债收益率曲线估值的有效性。第二,继续完善指标考核体系。对于新发的非政府类债券,建立主承销商承担一定做市义务的主承做市机制;为避免考核竞争过分集中于报价只数和报价价差,将继续研究、完善考核指标体系,明确做市业务导向,引导机构结合各自业务优势,形成不同的做市业务专长。第三,完善做市商做市基础设施体系。研究建立做市商做市便利机制,降低做市商在市场波动情况下持有做市债券的存货成本,丰富做市交易对冲操作手段,增强做市商风险化解和风险承担能力。四、巩固和加强香港金融中心市场开放程度是发挥政府债券市场效力的重要支柱。当前应积极探索国债离岸市场的发展,鼓励外资投资者的进入,探索与国外做市商平台合作等举措。离岸国债市场的发展包括大陆离岸市场和海外离岸市场两部分。具体到我国,就是要在近期探索推动上海离岸国债市场和香港离岸国债市场的发展。上海离岸国债市场有着完善的市场结构,完备的市场机制和多样化而完整的市场投资者,目前正处于大力推进上海离岸国债市场甚至是在岸市场的发展重要机遇期。建议的方案是:首先,利用上海证交所已经存在的B股市场,允许特定国债产品的进入,进一步完善B板的产品和结构;其次,允许QFII投资者参与国债离岸产品的交易,扩张市场规模,逐步形成国债产品的国际渠道;再次,逐步构建完整的国债离岸市场,包括外币国债和外国国债在上海市场的交易,全面对接国际金融中心的交易,支持上海国际金融中心建设。香港人民币国债离岸市场的建设已于2009年启动。人民币国债在港发行,从短期来看,增加了香港的投融资主体和债券种类,推动了香港加快形成人民币债券市场,对人民币离岸业务有里程碑意义;而从中长期看,则将有助于巩固和加强香港金融中心地位。目前存在的主要问题是在港人民币国债发行规模偏小,相关清算信息的获得渠道有限,下一步应在完善信息渠道的基础上,予以大力推进。以支持香港作为国际金融中心进一步发展人民币业务,并体现内地与香港两个金融体系的互动、互补和互助关系。外国投资者是日本债券市场中重要的交易主体,外国投资者交易占到了现券交易总交易额的5%～9%。中国的银行间债券市场中的境外投资者包括外资