短线交易归权制度的反思

短线交易归权制度的反思

我国短线交易利益归入制度的确立1.法律移植理论。二、移植短线交易法律制度的检验(一)法律移植的动机——立法意图?(二)宏观适应——打击内幕交易的需要?我国现行《证券法》在1999年7月1日开始实施,其向上承袭了1993年《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)的基本框架,颁布后经历了2004年、2005年及2013年的修改过程,屈指算来,全国性的证券法律制度建设已有至少20年的历史,但法律上若干基本制度的妥适性仍然值得检讨和反思。本文拟从证券法上的一个具体制度,即上市公司董事、监事和高级管理人员从事短线交易的利益归入制度(简称“短线交易归入权”)入手,探讨我国《证券法》从美国法上移植、修改和“发展”该制度的过程,力图从中管窥国内资本市场去制对于美国相关制度的承继痕迹,并且探讨通过立法改革实现此一具体制度的整体革新,从局部到整体打造证券法“升级版”的可能性。自“第二次世界大战”以来,美国资本市场的规模和素质在全世界一直居于领先地位,致使其证券法律制度也“出口”全球各地,对于其他各主要证券市场具有重要的影响力。我国《证券法》的制定和修改一直强调“学习成熟市场经验”,此中的“成熟市场”其实主要指向美国。按照2005年《证券法》第47条第一款前段的规定,短线交易归入权,是指上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。《证券法》有关短线交易的规定基本模仿美国1934年《证券交易法》§16(b)节,我国的短线交易制度几乎完全承袭自美国法,在性质上属于法律的移植。该种制度目前既有立法及学说探讨,亦有初期的执法及司法经验。为讨论以上法律移植是否成功,可以尝试借鉴神田秀树和米约普的分析模型。一、个鲜的案例,一个鲜的界定日本学者神田秀树和美国学者米约普(2003)为商法上重要制度的移植经验提供了一个鲜活的例证。神田秀树和米约普用以检验商法上的制度移植是否成功的上述模型,即“动机”、“微观适应”、“宏观适应”和“替代制度”四要素,在学术界得到了一些学者的响应,如美国学者克拉克以之来衡量独立董事制度从英美移植到中国的效果等。二、商法制度的移植检验如前所述,我国《证券法》上有关短线交易的规定基本模仿美国1934年《证券交易法》,属于典型的法律移植,神田秀树和米约普用以检验商法上的制度移植是否成功的四要素模型,同样可以用于衡量短线交易制度移植的效果。(一)《证券法》对短线交易制度的重视通过公开数据库查询《证券法》的立法资料,在1993年法律制订、2005年法律修改前立法机构的相关“说明”和“报告”中,极少发现有关股票短线交易制度的背景资料。通过一个容易被忽略的法律条文变迁过程也可以窥出,2006年修订后生效的《证券法》亦未对短线交易制度采取重视的态度。如前所述,为使短线交易所得利益归入公司的规定能够落实,需要持股达到法定比例的股东及开始担任公司董事、高管的人员在以上事实发生时通知公司并做出公告,美国1934年《证券交易法》为此规定了第16(a)节,我国《证券法》在1999年立法时也规定了类似的要求(第41条),(二)泄漏信息或利用内幕信息买卖证券谋取私利行为违反法律如果把短线交易制度理解为内幕交易制度的延伸或者外围组成部分,法制景观可能截然不同。内幕交易,是指上市公司高管人员、控股股东、实际控制人和行政审批部门等方面的知情人员,利用工作之便,在公司并购、业绩增长等重大敏感性信息公布之前,泄露信息或者利用内幕信息买卖证券谋取私利的行为,这种行为严重违反了法律法规,损害投资者和上市公司合法权益,被认为是证券市场上的主要违法行为之一。由于我国证券市场“新兴+转轨”的基本特征,内幕交易现象一度大量滋生,反内幕交易从一开始就成为立法、行政执法及司法上的重要课题。目前,我国证监会和交易所对发现和惩治内幕交易倾注了大量心力,(三)微观适应——短线交易的制度延伸不得转让个月内的股东或实际控制人在年度交易内不得转让股如根据证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第13条的规定,上市公司持股5%以上股东在股份变动时,除短线交易、公司收购、上市公司股权分置改革的相关规定外,还应当遵循下列限制,即控股股东及其实际控制人在定期报告披露前30日内、业绩预告或业绩快报披露前10日内、重大事项发生或决策过程中至公告后2个交易日内不得减持持股。以上证券交易的限制性规定构成短线交易制度的微观环境,意图达到预防内幕交易行为的良善目的,但股份的自由转让性质堪称股份公司尤其上市公司的基本特征,(四)结合应强化打击目标精准的内幕交易制度作为现行短线交易归入权制度的替代机制,应当进一步强化打击目标精准的内幕交易制度已如前述,此外还可考虑采行针对上市公司董事、监事、高级管理人员及大股东持股变动的1.法律法规现状除有自律性规则要求其在买卖本公司股票之前以书面方式将买卖计划通知本公司董事会秘书外,2.建立公平的交易环境,提升证券市场效率经由事前申报与公开,将使义务人拟进行的证券交易透明化,降低其与公众投资者之间的信息不对称问题,建立一个公平的交易环境,并提升证券市场的效率性。通过义务人的事前申报与信息披露,其拟进行的证券交易及交易数量将为市场所知晓并解读吸收,故在义务人交易前,相关证券的价格应能完全反映该信息,义务人即无法借由信息优势而获得超额利润。3.我国《证券法》上短线交易制度的缺陷事前申报要求申报义务人在进行报告和公告若干日后才能进行相关证券的交易,可能会对义务人所持股权的流动性造成一定影响,但相比现行《证券法》上短线交易制度的规定显然大为轻松,后者不仅有所得收益归入公司的要求(第47条),而且会使行为人承担相应的行政违法责任(第195条),并且产生后续的延伸后果。4.可能存在的问题和对策按照学者的观察,如果采取义务人交易股份的事前申报与公开制度可能产生一些问题,但实施过程中均可以采取相应的对策:(1)对公司高级管理人员的要求,主要包括三此种情形在性质上应界定为违反信息披露义务,视具体情况由交易所给予通报批评、公开谴责或者公开认定责任人三年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员等惩戒,(2)风暴型企业的责任承担例如,义务人可能宣称未来将会出售公司股份,待市场理解其看淡公司前景因而跟风出售继而引起股价下跌之后,义务人乘机实际买入股份,或者进行相反方向的操作,此时义务人一方面要承担前文所述信息披露不实的责任,如果被认定为操纵市场,还应承担相应的民事、行政法律责任乃至刑事责任。(3)股份申报与公开制度义务人为逃避申报义务,可能借他人名义持有股份并在他人名下进行股份交易。即使不设立事前申报与公开制度,此种情形在现有实践中也多有发生。现行《证券法》上缺少对于证券(4)交易切割成小宗交易义务人为减小对于市场的影响,可能将拟进行的较大宗证券交易切割成较小宗交易,此时如不全部进行申报,同样应当承担信息披露不实的责任;如果全部进行申报,切割交易、逐步