商贸零售行业2022年报及2023年一季报总结分析报告

商贸零售行业2023年报及2023年一季报总结分析报告2023年5月目录一、2023年行业回顾：需求下滑，成本上升 PAGEREFToc355803547\h31、行业ROE持续回落，板块估值下行 PAGEREFToc355803548\h32、需求加速下滑，毛利率增速持续回落 PAGEREFToc355803549\h53、费用管控压力加大，进一步压低净利水平 PAGEREFToc355803550\h84、经营性现金流减少，财务费用上升 PAGEREFToc355803551\h9二、百货行业：全国性百货和大区域龙头优势持续 PAGEREFToc355803552\h11三、超市行业：同店增速下滑，盈利质量堪忧 PAGEREFToc355803553\h16四、专业专卖店：家电转型，黄金闪耀 PAGEREFToc355803554\h18五、专业市场：景气度依旧 PAGEREFToc355803555\h22六、风险提示 PAGEREFToc355803556\h23一、2023年行业回顾：需求下滑，成本上升1、行业ROE持续回落，板块估值下行2023年全年及2023年1Q零售行业受到消费市场增速放缓、成本上涨、CPI走低、购物中心业态和网络购物等多重因素的冲击和压制，行业估值中枢持续下行。虽然去年4Q以来投资者对需求改善的乐观预期驱动了零售行业股价的上涨，但随着今年1Q消费市场复苏再度推迟，不少零售企业的年报和一季报低于预期，板块估值重新回落到15倍左右的水平。行业的ROE水平呈持续下降趋势，是过去几年来行业估值中枢下滑的重要原因。2023年全行业ROE水平为9.91%（剔除农产品、海岛建设、商业城、大商股份、长百集团、东百集团等ROE变动异常值后），较2023年下降1.02个百分点，较2023年的阶段高点下滑1.37个百分点。分业态来看，超市ROE近几年下滑最为明显，2023年较2023年1.3个百分点，较2023年回落近70%。百货行业2023年ROE为11.9%，较2023年回落0.8个百分点。以轻资产模式扩张的专业专卖店全年ROE同比下降幅度最大（2.65个百分点），8.5%的平均ROE水平仅高于超市板块。由于盈利模式的显著差异，专业市场板块受益于近年来租金的持续上涨，ROE最为稳定，2023虽较2023年回落0.9个百分点至10.3%（剔除农产品、华联股份后为15.7%），但回报率依然处于近年来的较高水平。资产运营效率和净利率下滑最为明显。通过杜邦分析考察行业ROE下行的影响因素，销售净利率和总资产周转率是拉低百货和超市ROE水平的主要指标，显示行业的资产运营效率和盈利能力均下滑。百货（剔除大商股份、东百集团、长百）板块的总资产周转率从2023年的1.5下降到1.35，销售净利率由4.52%降至4.39%。超市板块的总资产周转率由1.99降至1.87，净利率由2.14%降至1.74%。百货和超市板块的经营杠杆率较2023年无明显变化，仅超市的权益乘数略微上升0.09个百分点。尽管专业专卖店板块的总资产周转率和经营杠杆均略有上升，但净利率下滑最为显著，由6%下降至3.7%，即使剔除天音控股和爱施德两家净亏损的企业，净利率依然较2023年下跌0.5个百分点。专业市场板块企业以物业运营为核心盈利模式，受益于近年来物业升值和租金持续上涨，2023年销售净利率较去年进一步提升0.2个百分点，资产周转水平和经营杠杆变化不大。2、需求加速下滑，毛利率增速持续回落2023年全国社零增速持续下滑，全年仅增14.3%，13年1Q进一步回落到12.4%。终端企业的销售下滑更为明显，我们以30家主流重点百货公司、7家超市公司和苏宁为样本进行分析，2023年重点百货销售增速为9.4%，较2023年增速下降13个百分点；重点超市2023年销售增速为14.7%，同比下降7.2个百分点，若剔除收入增速“一枝独秀”的永辉超市（40%），超市板块的销售增速仅10.6%；受房地产调控和电商渠道影响，家电连锁2023年销售增速4.8%，较2023年大幅下降19.6个百分点。百货、超市业态2023年全年毛利率基本保持稳定，百货较2023年上升0.6个百分点，超市提升0.3个百分点，电器连锁业态毛利率则大幅下滑1.2个百分点。2023年1Q，在行业需求持续下滑的不利形势下，不少百货企业加大了打折促销力度，单季百货毛利率同比下滑0.27个百分点。我们判断百货、超市业态近年来毛利率稳中有升，部分归功于一些企业开始了购物中心业态的转型和扩张，高毛利的租赁业务收入增长提升了综合毛利水平，但零售业务的毛利率增幅有限。随着各地商业供应面积的快速增加和行业竞争的日趋激烈，行业的毛利管控依然面临较大压力。我们对重点百货、超市和电器连锁企业各季度毛利率的同比增速变化进行了分析，2023年上半年，行业毛利率增速开始出现拐点，各业态的毛利率增速均呈现不同程度的回落。由此可见，随着行业景气度下行，加大打折促销是各大业态刺激终端需求增长的重要途径，毛利率增幅的持续回落也制约了企业净利率和ROE的提升。专业专卖店和专业市场业态2023年收入增速也较2023年明显下滑，增速分别为15.6%和13.4%。专业专卖店板块全年毛利率下滑1.1个百分点至14.7%，其中7家黄金珠宝（含钟表）零售企业毛利率平均下滑了2.3个百分点，大幅拉低了板块整体毛利水平。这一方面由于政府打击公共部门奢侈性消费，从去年下半年起中高端消费市场增长受到明显影响，另一方面宏观经济的低迷制约了居民收入增长和消费意愿，可选消费企业不得不通过调整产品结构和促销力度实现以价换量。与专业专卖店截然相反，同期专业市场企业毛利率大幅上升2.5个百分点至49.3%，显示出在持续低迷的市场环境下，物业经营方比商户具有更强的议价能力和盈利稳定性。3、费用管控压力加大，进一步压低净利水平虽然不同零售业态在收入、毛利率和运营效率上呈现不同的特点，但均面临经营费用持续上升的压力。2023年百货、超市、电器连锁重点企业销售管理费用率分别较2023年增加0.24、0.62和3个百分点，管理费用率分别较2023年小幅提高0.06、0.07和0.16个百分点。专业专卖店和专业市场的销售费用率也分别同比上升0.35、0.88个百分点，管理费用率基本稳定。从期间费用率的细项变化来看，重点百货企业的其他费用、人工费用和折旧摊销费用增长最快，分别较2023年增加0.72、0.18和0.08个百分点，合计拉高期间费用率约1个百分点。超市企业的人工和租金是导致行业费用率刚性上涨的主要因素，2023年人工费用率和租赁费用率分别较去年同期上升0.7、0.2个百分点。近年来商品房市场受到严格的政府调控，引发商业地产持续升温，商业租金的快速上涨已从一二线城市全面传导到三四线城市。门店租赁成本的不断上升和购物中心业态对传统百货的持续冲击，也驱使部分百货企业以重资产的形式扩张，加大自有门店的持有比例。在此背景下，我们认为零售企业的折旧摊销和租赁费用仍将持续上升。同时人工费用率的刚性上涨趋势短期内难以扭转，将一步吞噬行业的整体净利水平。4、经营性现金流减少，财务费用上升消费需求的低迷也将资金压力从上游供应商传导到了渠道方，全行业经营性现金流压力有所上升。其中重点百货企业2023年一、二季度经营现金流入首度出现负值，现金流占营业收入的比重降至近三年来的最低水平，超市的经营现金流也呈下降趋势，现金流占营业收入比降至10%以内。与此同时，2023年全年及2023年1Q零售企业的平均借款规模小幅上升，其中百货行业计息负债占总资产的比例由2023年底的12.5%升至2023年底的13%，百货、超市行业货币资金占总资产的比例分别下滑了0.1和1.95个百分点。各业态财务费用率均有所上升，百货、超市、家电连锁、专业专卖和专业市场企业的平均财务费用率分别同比增加0.04、0.06、0.24、0.07和0.54个百分点。我们判断去年一二季度百货业经营性现金净流出与终端消费需求的骤减有关，随着下半年消费增速小幅回升，行业的现金流情况也稍有好转。企业负债规模的小幅上升一方面由于部分区域百货企业加大了资本开支和战略扩张力度，同时有部分现金较为充裕企业通过银行票据、公司债等形式锁定较低的融资成本，主动提高了杠杆水平。二、百货行业：全国性百货和大区域龙头优势持续2023年30家重点百货企业销售增速为9.4%，较2023年增速下降13个百分点。其中2023年首季百货收入增速仅6.7%，虽Q2较Q1略有改善（提升到10.4%），但收入增速在Q3进一步探底至4.8%，4Q增速微幅回升至9%。2023年一季度GDP和社零增速均低于预期，百货收入增速也未见起色，在宏观经济尚未企稳的形势下，百货行业的复苏仍需等待。分区域来看，中西部地区的百货企业收入增速依然快于东部地区，特别是在去年一、三季度行业增速加速下滑阶段，中西部企业受宏观环境的影响相对较小，显示出较强的抗市场波动能力。但在收入增速回升阶段，中西部地区的收入弹性低于东部地区。整体来看，东西部的销售增速差距正在逐步缩小，2023年全年中西部地区百货企业的收入增速亦降至略高于10%的水平，显示出宏观经济对消费的负面影响从东部地区逐步传导至中西部地区，消费升级被低迷的行业需求所抑制。分体量来看，大区域百货由于主要位于中西部地区，2023全年收入增速快于其他体量。全国性百货龙头各季度的收入增速最为稳定，特别是在需求快速下滑的三季度，全国性百货企业收入增长8.3%，大幅高于其他类别。单体百货全年增速下滑幅度较大，三季度增速由正转负，抗风险能力最弱。不同体量的百货企业毛利率也呈现类似的分化趋势。全国性百货企业由于区域布局和产品结构更加广泛、完善，无论在收入增长、毛利率管控方面都具有更强的抗风险能力，2023年平均毛利率为20.9%，同比提升0.8个百分点。大区域百货和小区域百货毛利率分别提升0.3和1.1个百分点，而单体百货则下降了0.16个百分点。2023年1Q，除了全国性百货以外，其他体量百货企业毛利率均有不同程度的同比下降，其中小区域百货企业降幅超过0.5个百分点。在去年全年行业需求下降，打折促销加强的环境下，多数百货毛利率仍能有所提升，一定程度上是受到低毛利率的家电品类销售大幅下降以及金价疲软、黄金销量增速放缓影响。考虑到今年4月份以来由于金价暴跌，黄金销售出现井喷，我们判断20232Q百货业的毛利率将继续呈下降趋势，全国性百货企业的毛利率稳定性继续强于其他体量。随着各地商业供应面积的快速增加和行业竞争的日趋激烈，百货企业的毛利管控将面临较大压力，长远来看，未来行业毛利率的提升仍主要依赖于产品结构、品牌管理和议价能力的提高。在人力、物业等各项成本持续上升的情况下，2023年收入下滑使各家百货企业的费用压力进一步放大。其中小区域百货的费用上升最快，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上升了0.55、0.02和0.12个百分点，单体百货的管理费用率和财务费用率分别上升0.3和0.02个百分点。大区域龙头百货企业的费用控制较好，期间费用率和财务费用率均较2023年略有下降。全国性百货企业销售费用率和管理费用率分别上升0.16和0.01个百分点，但由于现金充足，财务费用率明显低于其他百货，2023年下降0.06个百分点至0.49%。消费需求的低迷，也使百货企业在外延扩张上更加谨慎。2023年全年重点百货企业资本开支总额较2023年下降超13%，分体量看，除了小区域百货略有上升，其他百货的资本开支规模均同比下降。许多位于三四线城市的小区域百货企业多年来受益于区域经济的高速增长和消费升级，保持了高于同业的内生增长，但随着区域消费增长凸显疲态，启动战略扩张成为迫于压力下的选择，因此这些企业的债务规模和资本开支激增。2023年小区域百货的计息负债占总资产比例提升了1.3个百分点，财务费用率增加0.12个百分点，均高于其他体量百货企业。相比之下，全国性百货和大区域龙头企业由于较早的启动战略扩张和自有门店布局，在扩张成本上占据了先发优势，门店扩张效率较高。大商股份、鄂武商等企业的购物中心业态扩张也较为成功，使得企业的整体盈利能力和抗市场波动能力进一步增强。整体来看，在不利的市场环境下，全国及大区域龙头企业收入增速波动较小，毛利率和各项费用率的管控能力也强于其他企业，显示出更强的抗风险能力，而小区域及单体百货的收入和费用率受宏观经济的负面影响更明显，战略扩张的成效也有待观察。因此，在目前消费需求仍未复苏的市场环境下，全国及大区域百货企业相对更有优势，而且由于现金流稳定、自有资金充裕，若未来市场出现复苏，也更利于快速开启新一轮的扩张。此外，尽管ROE水平持续下滑，但是今年以来产业资本对于百货板块的增持频度和规模空前，尤其是重资产企业（实业资产价值突出，NAV与市值差值较大）更受关注。我们认为，通过物业出租获得稳定现金流/利润是重资产零售公司的价值底线，由于净现金/市值比较高，且位于核心地段的商业物业重估价值大，在不考虑其他收购冲击成本的情况下，仅用较少的资金投入（收购资金投入=市值-货币现金+计息负债）就能实现对目标公司的控制，从而获得其自有物业的所有权。衡量这笔买卖是否划算的关键，在于物业租金回报/收购资金投入比是否合理，而其倒数的本质就是PE估值。在这套突破传统经营框架下的物业盈利能力重估体系下，以目前市值测算，部分公司的估值水平在10倍以下，这对于产业资本或长期资金来说是极具吸引力的。基于以上逻辑，我们认为优质的全国性和大区域龙头企业，尤其自有物业占比高、净现金占市值比高的企业下行风险很小，继续推荐鄂武商、王府井、大商股份、合肥百货、重庆百货等个股。三、超市行业：同店增速下滑，盈利质量堪忧2023年超市整体收入增速继续同比下滑，我们重点分析的7家样本超市企业销售增速为14.7%，同比下降7.2个百分点（剔除永辉超市后增速为10.6%）。超市收入增速下降一方面是受宏观经济低迷、消费信心不振、CPI快速回落等因素的迭加影响，超市同店增速普遍下滑至4%以下（永辉超市约6%），仅略高于全年2.6%的CPI水平；另一方面，由于对经济复苏普遍持观望怀疑态度，多数公司扩张速度放缓（仅红旗连锁受上市因素影响扩张较快），步步高、永辉超市等主要的超市公司开店数均低于2023年。样本超市2023年平均毛利率提升0.3个百分点，步步高、永辉超市等多是依靠品类的精细化管理和租赁业务收入增长实现综合毛利率的小幅提升，但品类管理带来的毛利率提升难以持续，租金等其它业务收入也并不能对主营业务利润率形成改善。由于高房价物价压制消费者实际收入水平，而超市业态消费者对价格敏感度更高，难以通过终端提价转嫁成本，因此主营业务毛利率难现明显提升。七家样本超市的销售费用率、管理费用率均出现不同程度的上升，其中人工和租金是上升最快的两大成本。超市多以轻资产模式实现快速扩张，且劳动力密集，未来行业的费用压力依然严峻。2023年大多数超市企业存货周转率有所下滑，反映出行业整体营运效率处于下行趋势。应付账款周转天数持续上升，反映超市企业继续通过规模优势增加供应商占款来改善现金流，但我们认为这一模式长远将伤害零供关系，不可持续。整体来看，国内超市行业仍未摆脱高度依赖资金及劳动力的简单粗放扩张模式，受困于收入放缓和费用上涨，行业净利润率水平下降短期已经不可避免。在需求低迷、网络新渠道冲击等因素影响下，资产周转效率将进一步下行，提高财务杠杆并不能扭转整体ROE的下滑，回报率下降将是行业长期需要面临的问题。从个股来看，我们仅推荐受益于区域消费升级及购物中心业态扩张的步步高，外籍团队进驻后，公司的供应链管理、品类精细化管理能力持续提升，盈利能力高于其他同业。四、专业专卖店：家电转型，黄金闪耀标准化高的电器产品受网购冲击最大，苏宁电器迫于压力开启了从线下到线上的转型，给公司带来巨大的经营挑战。2023年公司实现收入984亿元，同比增长4.76%；扣非后归属母公司净利润26.8亿元，同比下降45.6%。全年线下同店销售下降12.38%，关闭/调整门店178家，净减少门店20家。随着易购收入规模的持续放量，公司毛利率下降1.18个百分点至17.76%，销售+管理费用率上升2.2个百分点至14.4%（其中人工费率和租金费率分别上升0.36和0.74个百分点），致使净利率大幅下滑2.66个百分点至2.55%。随着网购销售占比的持续提升、线上线下价格的趋同以及电商渠道竞争的日趋激烈，我们预计未来苏宁的整体毛利率水平仍将持续下滑。转型电商需要巨额的资本投入，2023年公司资本开支60亿元，近3年合计投入168亿元。考虑到线下实体店巨大的转型包袱、易购业务的持续亏损放大和后台供应链建设的巨大资本开支，我们认为公司短期业绩依然面临较大压力。长远来看，从传统零售商转型为科技企业跨度和难度都非常大，能否取得成功仍待持续观察。作为同样以轻资产模式快速扩张的专业专卖企业，黄金珠宝品类由于标准化低、单价高、体验感强，受网购冲击较小，且国内黄金首饰的消费需求旺盛，人均珠宝支出仍较低，消费增速要高于其他品类。2023年7家样本黄金珠宝（含钟表）企业平均销售增速为24%，虽然较2023年55%的增长显著下降，但仍显著高于其他业态。由于低毛利的批发收入和黄金产品收入占比提升，且各大企业加大打折促销力度，行业综合毛利率下降2个百分点至15.1%。今年4月以来金价暴跌，刺激了黄金的投资保值和消费需求，黄金首饰销售出现井喷，我们预计全年毛利率仍将处于下行通道，制约行业净利率的提升。目前国内珠宝首饰消费需求依然由黄金占据主导地位，虽然黄金的毛利率较低（10%以内），但国内企业以高周转、加盟为主的盈利模式实现快速扩张，保持了较高的ROE水平。该板块我们最为看好网点渠道资源丰富（全国拥有销售网点2301家，居行业第一，其中自营银楼及店中店150家）、存货周转率高、且品牌历史悠久的老凤祥。公司短期不仅将受益于金价下行带来的黄金首饰需求的迅速增长，而且高周转模式及优秀的黄金交易能极大程度上对冲黄金价格波动的影响，长远来看随着产品结构的优化，公司毛利水平存在较大的提升空间。此外，在K金首饰领域已积累了一定的原创设计和品牌优势，并收购高成长女包品牌FION的潮宏基也可持续关注。五、专业市场：景气度依旧专业市场板块的6家公司2023年实现了21%的收入增长，也是整个行业唯一毛利率大幅提升的板块（上升2.5个百分点至49.3%）。但平均毛利率的提升主要来自于海宁皮城（提高5.1个百分点）和处于购物中心运营转型期的华联股份（提高10.6个百分点），其余企业毛利率增幅均不明显，海印股份毛利率下降了1.6个百分点。2023年板块的销售费用率较2023年上升0.9个百分点至6.07%，管理费用率略降0.2个百分点，财务费用率上升0.5个百分点至5.89%。整体来看，行业的销售净利率上升0.2个百分点至22.1%，但由于资产周转和权益乘数小幅下降，行业ROE由2023年的11.2%降至10.3%。虽然在持续低迷的市场环境下，物业经营方比商户具有更强的议价能力和盈利稳定性，但专业市场租金本质上是该专业品类产业链上的利润分成，行业的景气水平终将传导到下游的专业市场运营方，因此相关产业的景气度是衡量专业市场企业盈利前景的重要指标。此外，在重资产扩张模式下，较低的物业获取成本和稳健的现金流是保证企业持续、稳定增长的重要前提。基于此逻辑，我们较为看好该板块的海宁皮城，皮衣行业市场规模增长空间大，受网购冲击小，上游商户利润率高，因此公司仍有较大的涨租和毛利率提升空间。公司自建项目开发成本低，且通过租售结合、承租权费及预收全年租金等模式快速回笼资金，扩张优势明显。六、风险提示1、经济复苏不确定性，消费需求低迷；2、渠道冗余加价；3、人工、租金等成本刚性上升压力难以转嫁；4、网购等新业态冲击巨大。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”