2023年国外婴幼儿奶粉品牌分析报告

2023年国外婴幼儿奶粉品牌分析报告2023年4月目录一、雀巢 PAGEREFToc369806601\h41、咖啡、奶制品及营养食品是主要收入来源 PAGEREFToc369806602\h42、婴幼儿食品业务的2阶段全球扩张 PAGEREFToc369806603\h53、收购惠氏优势互补，大中华市场是重要增长点 PAGEREFToc369806604\h7二、达能 PAGEREFToc369806605\h91、婴幼儿营养品业务是达能健康产业四大支柱之一 PAGEREFToc369806606\h92、收购皇家纽密科集团成为婴幼儿食品业务的里程碑 PAGEREFToc369806607\h103、全力进入中国市场 PAGEREFToc369806608\h13三、多美滋 PAGEREFToc369806609\h141、全球最大的独立的婴幼儿营养品公司 PAGEREFToc369806610\h142、专注婴幼儿营养，不断创新扩张 PAGEREFToc369806611\h153、中国、美国和墨西哥是美赞臣全球最大的三个市场 PAGEREFToc369806612\h16四、雅培 PAGEREFToc369806613\h181、婴幼儿营养品是公司重要的收入和利润来源 PAGEREFToc369806614\h182、整合创新成就今日雅培婴幼儿营养品业务 PAGEREFToc369806615\h193、美国仍是传统优势市场，亚太等新兴市场投入逐步加大 PAGEREFToc369806616\h19五、皇家菲士兰坎皮纳 PAGEREFToc369806617\h201、荷兰最大乳业公司，业务遍及全球 PAGEREFToc369806618\h202、婴幼儿营养品市场着力亚非，中国市场不断加码 PAGEREFToc369806619\h22六、总结 PAGEREFToc369806620\h24以三聚氰胺事件为起点，中国奶粉行业食品安全事件不断挑动消费者神经，削弱对国产品牌信心，导致外资品牌奇货可居，涨价无度，而国产品牌备受挤压，不断边缘化，两者市场地位发生了颠覆性变化。一罐洋奶粉正规进入中国要交10%关税、10%海关费用(包括质检等)、17%增值税，国内总代理商要留10%利润费用空间，经销商20%~30%空间，而进入超市等渠道费用还要10%~20%，价格直接翻了2倍，于是乎，几乎每个中国出境旅行者都成了外资奶粉代购员，海外留学生和定居人士前赴后继从事起外资奶粉捣货生意，欧美澳洲的超市奶粉货架常常被一扫而空，引起各国居民愤慨恐慌，限购政策纷纷出台，更甚者，随便在国外某个地址注册个洋名字就挂起“洋”头，卖起国内贴牌生产的“狗肉”的所谓“假洋鬼子”品牌，养活了一批暴利之下的勇夫……此等怪像真是空前绝后。2023年“二胎放开”政策持续预热，新一届政府对婴幼儿奶粉业极为关注，不断开会表态并推出一系列重大政策，采取前所未有的措施。我们在今年上半年断言婴幼儿奶粉业整合大幕正式拉开，并坚决支持国家强化行业管理和整顿，积极引导消费者安全意识，采取适当的不违反市场化的措施提升国产奶粉品牌的地位。本文涉及大量在各国有口碑和销量的婴幼儿奶粉和辅食品牌，对于消费者而言也是一个可选目录，但本文并不涉及判断哪个品牌最好。我们认为，婴幼儿食品在保证品质可靠的基础上，更要看重产品对消费者和宝宝的体质适应性，适合的品牌才是最好的产品。并且，我们认为国内品牌与外资品牌的差距不会有大众感觉的那么大。国内龙头企业加强研发投入和品质管理，可以生产出更适合中国宝宝的产品。一、雀巢1、咖啡、奶制品及营养食品是主要收入来源雀巢公司（NestleS.A.）创建于1866年，总部位于瑞士，主要产品包括咖啡、巧克力、饮用水、调味品、奶制品等，是目前全球最大的食品制造商，年收入规模超过921亿瑞士法郎，在全球拥有468家工厂，32个研发中心，2023多个品牌。其中，饮料、营养健康产品是主要的收入来源。2、婴幼儿食品业务的2阶段全球扩张1867年，亨利·内斯特尔创立雀巢育儿奶粉公司，第一款产品就是他自己发明的婴儿用乳制品，其在欧洲市场大获好评。此后，公司通过自主研发，先后推出了雀巢能恩（1962）、超级能恩（1987）等多款婴儿配方奶粉，丰富了产品种类。20世纪初，公司已在美国、英国、德国、西班牙等地设有工厂。70年代，发达国家人口出生率降低，公司开始将婴幼儿食品市场重心转向第三世界国家。九十年代初，欧洲中部和东部、中国等市场被打开，极大促进了公司的发展。据统计，目前在全球市场中，雀巢婴幼儿奶粉市场份额约为19.3%。进入2023年后，雀巢战略重心向营养品业务不断倾料，成立独立的全球营养事业部门，开始进行大力度收购，并不断聚焦到婴幼儿营养业务。2023年对诺华制药旗下美国临床营养和婴幼儿营养业务的收购，使其临床营养业务收入从6亿瑞士法郎上升到18亿，婴幼儿营养收入从48亿瑞士法郎上升到70亿。其后又以390亿美元向诺华出售了其相当赚钱的爱尔康眼科保健业务。2023年雀巢婴幼儿营养品收入达到66亿瑞以法郎，其中婴幼儿奶粉37亿，辅食29亿，而年末雀巢再以118亿美元收购辉瑞营养品业务惠氏，进一步了莫定婴幼儿食品领域的全球龙头地位。3、收购惠氏优势互补，大中华市场是重要增长点雀巢收购惠氏，形成优势互补。2023年4月，雀巢击败竞争对手达能、美赞臣和亨氏，以118.5亿美元收购辉瑞旗下婴儿营养品业务惠氏（Wyeth）。同年11月，该收购获得中国监管机构批准，12月收购完成。此次雀巢与惠氏联姻，对公司乃至全球奶粉市场竞争格局将产生重大影响。惠氏奶粉2023年销售额可达24亿美元，4年复合增长13%，且85%的销售收入来自中国、印度、墨西哥等新兴市场，这与雀巢现有营养品市场形成极好的补充。合并后，雀巢奶粉业务收入2023达54亿瑞郎，全球份额达28%，远超第二第三名的达能和美赞臣，辅食业务的市场份额38%，比2-4名之和还大。而在中国，雀巢系列奶粉原来的市场占有率不高，约为3.8%，加上惠氏8%的份额，雀巢跃至次席。雀巢持续提高中国市场渗透，加大黑龙江双城奶源基地投资。早在20世纪80年代末，雀巢就在中国黑龙江双城设立了工厂，并在双城建立奶源基地。2023年，公司宣布未来五年将继续对其投资25亿元，发展现代化养殖，提高奶源数量和质量。除超级能恩系列奶粉是德国原装进口外，在中国销售的奶粉奶源和产地基本是黑龙江双城。雀巢和惠氏到2023年已将产品铺设到300多个城市的30000多个卖场网点，05年以来收入复合增长达30%，并将持续努力提高市场渗透。二、达能1、婴幼儿营养品业务是达能健康产业四大支柱之一达能（Danone）集团成立于1919年，是一家总部位于法国巴黎的多元化跨国食品饮料公司。鲜乳制品、婴幼儿营养品、纯净水和饮料以及临床营养品是达能健康产业的四大支柱，在全球市场销量均名列前茅。其中，公司的婴幼儿营养品业务在欧洲和亚洲市场占据绝对领导地位，是世界第二大婴儿营养品生产商。2、收购皇家纽密科集团成为婴幼儿食品业务的里程碑作为达能旗下的核心业务之一，婴儿营养品在欧洲与亚洲市场均占据领导地位，并在全球范围内排名第二。该部门在2023和2023年间增长了50%，主要是由于达能2023年出资123亿欧元兼并婴儿食品和临床营养品开发和生产商纽密科Numico（2023年收入26.4亿欧元)之后的快速国际化。婴儿营养品进入了17个新的国家，旗下的婴幼儿奶粉品牌诺优能(NutriloW、牛栏(Cow&Gate、可瑞康(Karicare)等，均是通过此次并购纳入的。纽密科公司成立于1896年，其先后通过新产品开发和国际收购等成长性策略，发展成为世界上最大的专注于人类营养的公司，各产品品牌在全球45个国家拥有超高人气。该部门产品目前在137个国家销售，最强劲的市场是亚太平洋地区，约占该部门40%>最大的市场在中国。印度尼西亚、香港、马来西亚、泰国的增长也超过20%。同时，非洲国家、中东地区和拉丁美洲的销售也增长到30%。达能在这一领域的主要品牌包括日ledina、多美滋(Dumex),Aptamil,Milupa和Cow&Gate。在其覆盖的大多数国家，达能婴儿营养品的市场份额一直在不断扩大。达能将其婴幼儿营养品各品牌定位不同进行不同的市场战略，分为红房子、蓝房子、黄房子。红房子定位为用心关心宝宝健康及营养、与宝宝互动非常多的妈妈。蓝房子定位为为宝宝的成长感到骄傲，对宝宝的成功充满信心，进取心强的妈妈黄房子定位为不仅希望宝宝健康成长更希望将自己的优秀品质传递给宝宝的妈妈。达能在中国市场销售的奶粉主要品牌中多美滋属于红房子，诺优能属于蓝房子，贝乐嘉属于黄房子。3、全力进入中国市场中国市场销售的奶粉品牌包括多美滋、可瑞康以及诺优能。多美滋品牌据达能称是首创于1946年，其在中国的经营历史已有20余年，其品牌属性也有所争议，前身为上海崇明的新安乳品厂，92年与丹麦宝隆洋行合资创立，95年开始生产多美滋牌婴幼儿奶粉，使用崇明岛奶源，但06年被荷兰纽密科收购后，宣称已使用进口奶源，纳入纽密科的管理体系，往亚洲市场销售。为了获得更大的市场份额，占据多种消费群，2023年8月，达能将旗下新西兰婴幼儿奶粉市场领先品牌Karicare可瑞康进口至中国市场;2023年3月，Nutrilon诺优能正式登陆中国市场，成为达能引进中国的第二个原装进口品牌。三、多美滋1、全球最大的独立的婴幼儿营养品公司美赞臣(MeadJohnson)营养品公司创立于1905年，总部位于美国伊利诺斯州，是目前全球最大的独立的婴儿和儿重营养品公司。公司在全球各大洲设立了7个生产基地，70多种营养产品在全球50多个国家和地区销售，被誉为“世界级营养权威”，全球市场占有率约为16.4%。2、专注婴幼儿营养，不断创新扩张20世纪50年代以前，美赞臣奶粉主要在美国市场销售，此阶段推出的产品主要针对婴儿特殊需求，例如Nutramigen杭牛奶蛋白过敏奶粉，直到现在，它仍是公司的主要产品之一。自1950年起，公司成立美赞臣国际，专门负责全球运作，并相继进入拉丁美洲、欧洲以及亚洲市场，产品线也逐渐丰富，美赞臣Enfamil成为家喻户晓的品牌。2023年以后，公司产品种类进一步扩大，推出首款添加DHA和ARA的安婴儿A+,17种解决婴儿特殊症状的奶粉等一系列新品。2023年，美赞臣脱离美国制药公司百时美施贵宝Bristol-MyersSquibb，在纽交所独立公开上市，自此专注发展其婴幼儿营养业务。3、中国、美国和墨西哥是美赞臣全球最大的三个市场中国内地和香港是公司全球第一大市场，12年共实现销售收入11.6亿美元，占全球总收入的30%。大陆销售的奶粉奶源大部分是进口的，生产则是在广州工厂(美赞臣营养品(中国))，而港版美赞臣奶源和产地均是荷兰。2023年，美赞臣投资超过1亿元人民币在广州成立了婴幼儿营养品研发中心，充分体现了对中国乃至亚洲市场的重视。美赞臣奶粉在美国的市场占有率约为40%>12年实现销售额10亿美元，占总收入的25%左右。此外，加拿大、马来西亚、菲律宾、泰国也是公司的重要市场。新加坡工厂和研发中心预计于14年年中建成。新加坡工厂耗资3.25亿元，是公司有史以来最大规模的投资。工厂将生产奶粉和其他营养物的粉末，随后送往亚洲其它美赞臣工厂进行最后的混合与包装。预计新加坡工厂的建成将对亚洲地区业务产生积极影响。四、雅培1、婴幼儿营养品是公司重要的收入和利润来源雅培制药（AbbottLaboratories）成立于1888年，总部位于美国伊利诺斯州，是一家全球性的多元化医疗保健公司，业务涉及医药、诊断仪器、营养品等多个领域。2023年，雅培顺利完成分拆，成功组建新公司艾伯维（Abbvie），经营原来的专利药品业务。分拆后的雅培营养品业务所占比重最高，其中，Similac®，PediaSure®等婴幼儿配方奶粉又占54.47%，未来将成为重要的收入和利润来源。2、整合创新成就今日雅培婴幼儿营养品业务雅培最初以经营医药产业为主。1964年，雅培通过收购Ross公司一Similac.奶粉的生产者而进入营养品领域，当时Similac.婴儿奶粉已经在美国、荷兰等地打开了市场。自80年代起，在雅培的带领下，公司又相继推出了二、三、四、五阶段配方奶粉以及特别针对偏食宝宝的小安素，形成了完整的产品体系。现在，雅培在美国、爱尔兰、新西兰、新加坡等地均成立了奶粉生产基地。3、美国仍是传统优势市场，亚太等新兴市场投入逐步加大美国仍然是雅培奶粉的传统重点市场之一，约占公司婴幼儿配方奶粉总收入的40%。近几年，雅培不断加大海外市场拓展，尤其加大在亚太等新兴市场地区的投入。2023年初，耗资3亿美元的新加坡工厂完工并投产，主要生产婴幼儿配方奶粉等营养品，负责供应亚洲市场。这是目前雅培在全球投资最大、最先进的工厂。雅培嘉兴营养品制造厂于2023年开始兴建。2023年初，耗资3亿美元的新加坡工厂完工并投产，生产婴幼儿配方奶粉等营养品，负责供应亚洲市场。这是目前雅培在全球投资最大、最先进的工厂。五、皇家菲士兰坎皮纳1、荷兰最大乳业公司，业务遍及全球世界第五大乳品企业，荷兰唯一“皇家”称号。荷兰皇家菲仕兰坎皮纳公司（RoyalFrieslandCampinaN.V.）创建于1871年，与达能雀巢不同，它是一家大型跨国乳制品合作社企业，不断地由荷兰，比利时和德国的奶农合作社加入组成。2023年12月荷兰最大的奶制品巨头菲仕兰125周年之际荣获“皇家”称号，2023年底，皇家菲仕兰公司与第二大乳企坎皮纳正式合并。公司总部位于荷兰阿默斯福特，是荷兰最大，世界第五大乳业公司。2023年收入达103亿欧元，同比增长26.9%，净利润增长7.1%。雇员19946人，分布荷兰、德国、比利时共19487位奶农成员。在28个国家拥有办公室，产品出口超过100个国家，它们的消费者超过十亿人。荷兰皇家菲仕兰坎皮纳公司的产品范围包括牛奶，婴幼儿食品，乳品饮料，酸奶，甜点，奶酪，黄油，奶油，奶粉，乳制品成分，果汁和果汁饮料。主要分为四个部门：欧洲消费类产品部门：包括牛奶，乳饮料，酸奶，甜点，咖啡奶精，奶油，黄油，果汁和果汁饮料的生产和销售。国际消费类产品部门：经营乳品在亚洲，非洲（尤其是尼日利亚及其邻国）和中东运营。奶酪，黄油和奶粉部门：生产销售黄油，奶酪和奶粉。配料生产部门：生产奶类成分的食品供应饲料产业和制药业。2、婴幼儿营养品市场着力亚非，中国市场不断加码婴幼儿业务开发在亚洲非洲市场，增长快速。荷兰皇家菲仕兰坎皮纳公司的婴幼儿营养业务主要在公司的国际消费类产品部门，产品品牌包括:DutchLady(马来西亚，越南)，Foremost(泰国)，FrislianFlag(印度尼西亚)，Friso(许多国家)以及Peak(尼日牙"J亚)。荷兰皇家菲仕兰坎皮纳公司2023年收入增长7.1，其增长的主要贡献正式来自婴幼儿营养品销量增长10.1%，且主要是其海外市场，其中中国大陆及香港、越南市场增长最快，产品升级和包装升级相当成功。2023年，凭借其IFRISO和DutchLady品牌，菲士兰坎皮纳首次成为马来西亚市场领导者。在印度尼西亚，菲仕兰坎皮那公司FrisianFlag品牌的一款新型产品一一“大脑能量”打入市场，为一岁以上儿重的大脑发育提供营养辅助。在尼日利亚，公司旗下Peak品牌的销量有所上涨。从代理到直接设点，美素加码中国市场，成效明显。在1992年，“美素佳儿”婴幼儿配方奶粉已经进入中国市场，由瑞士大昌洋行总代理。2023年底，皇家菲仕兰坎皮纳乳品在上海成立了中国分公司“富仕兰食品贸易(上海)”，正式接管公司在华业务，上海、北京和香港均设有公司中心。销售奶粉名叫美素佳儿奶粉。美素佳儿奶粉除了在中国大陆的商超、母婴店有销售，也展开了电子商务的销售渠道，在天猫开了官方旗舰店，据我们渠道了解，在恒天然事件后，最受益的品牌当属美素。关于“此美素非彼美素的争议”。需要说明的是，今年3月的美素丽儿事件让中国消费者产生混淆。美素丽儿实际上是瑞士Hero（玺宝）集团在中国的品牌，Hero并不生产Friso奶粉，他们在荷比卢获得FRISO品牌资产并销售Friso奶粉，但仍是菲仕兰坎皮纳生产。2023年，菲仕兰食品集团（FrieslandFoodsBV）与荷兰另外一家食品巨头Campina（坎皮纳）合并（两家公司实际上加工了荷兰80%的奶源），变成现在的荷兰皇家菲仕兰坎皮纳公司（FrieslandCampina）。而Hero玺乐集团于2023年进入看好的中国市场，采用的品牌名称为Heronutradefense(美素丽儿)，仍坚持荷兰奶源原装进口，但其选人不当，代理商江苏玺乐丽儿进出口（苏州）在2023年3月被曝光在混装奶粉时，涉嫌更改保质期、使用过期奶粉，还涉嫌使用价格较低的段位奶粉充当价格较高的段位奶粉。Hero不得不重新选择坤玺盛（厦门）贸易作为中国地区总代理，并重新注册了“天赋丽儿”商标，希望继续进军中国市场。六、总结1、介于食品和药品之间的营养品业务（既有日常消费的量，又有价格不敏感的属性）成为巨头们共同的重要战略取向，不断加大市场投入。雀巢为此不仅成立单独的全球营养品部门NESTLENUTRITION，还投入巨资成立healthscience部门，开发面向大众日常消费、特殊人群的营养消费品。2、AOA（亚洲大洋洲非洲）成为巨头竞相争逐的市场。正如我们前面对各国的婴幼儿食品市场规模的介绍，发达国家和地区的市场规模基本处于成长停滞甚至下滑的状态，而新兴市场人口巨大，人均消费量低，经济发展推动女性就业提高，存在巨大的增长潜力。中国作为全球最大的婴幼儿食品市场，仍在保持10%以上的增速，无疑吸引了龙头企业极大地投入。3、持续的产品口碑和创新是保持消费者的基础，强劲的收购及整合能力成就巨无霸企业。我们认为：企业的发展在商业模式带动的成长之后，战略选择和管理能力成为企业最重要的竞争力，达能和雀巢的成功来自于此。此外，面对逆境作长期的坚持直到收获（如雀巢70年代在美国遭遇的抵制下的坚持，在印度、巴西等市场的长期坚持），也是成就巨头们最重要的素质。4、龙头企业的成长历程为国内婴幼儿食品企业提供了发展路径借鉴，伊利贝因美都值得继续看好：以欧洲企业为代表的乳品食品集团为背景，如雀巢、达能、菲士栏坎皮纳，通过强大的研发创新能力，遍布全球的销售渠道网络，优秀快消品的营销能力，使其收购的婴幼儿食品业务实现快速国际化，获得最大的收购协同效应。以美国企业为代表的医药集团为背景，以严格的制药标准和强大的研发能力为背书，如美赞臣（曾是百时买施贵宝下属公司）、雅培，伴随其医药业务持续发展。上述两种成长路径已经为中国婴幼儿食品企业提供了发展路径参考，我们坚定看好伊利的长期发展前景，成长路径清晰，有望挑战国际一流食品集团的地位；贝因美是走美国模式，还是走欧洲模式，是自己继续独立运作，还是借助大型消费品集团的网络，再上一个销售台阶，还需公司做出选择，当前把自己的业务做好将为未来大发展打下坚实基础，我们仍然看好其发展前景。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者