2023年基药与新型城镇化分析报告

2023年基药与新型城镇化分析报告2023年4月目录一、县域医疗市场的美好时代 PAGEREFToc368693893\h3二、基药重磅新时代 PAGEREFToc368693894\h31、新基药目录出台，推荐新进独家品种和重症用药的下沉 PAGEREFToc368693895\h32、基药招标政策演变，降价压力舒缓 PAGEREFToc368693896\h73、进入目录并非盈利保障，终端用药意愿是核心驱动力 PAGEREFToc368693897\h8（1）前一版基药品种盈利贡献分化显著 PAGEREFToc368693898\h8（2）基药制度解决部分问题，终端用药意愿才是放量核心 PAGEREFToc368693899\h94、投资思路 PAGEREFToc368693900\h11三、大病医保带来支付结构调整的红利 PAGEREFToc368693901\h111、大病医保带来支付结构调整，重症用药支付能力提升 PAGEREFToc368693902\h112、未来大病医保范围将进一步扩大 PAGEREFToc368693903\h133、投资思路 PAGEREFToc368693904\h14四、基层需求驱动县乡医院扩建升级浪潮 PAGEREFToc368693905\h141、县乡患者需求释放，县域医院迎来扩建高峰 PAGEREFToc368693906\h142、“大病不出县”带来不仅是需求量的扩大，更是诊疗能力提升的要求 PAGEREFToc368693907\h16（1）县级医院医疗设备整体落后于标准 PAGEREFToc368693908\h16（2）检验结果互认促进促生医疗设备升级 PAGEREFToc368693909\h17（3）县级医院诊疗水平待提升，肿瘤微创、造影设备是主力 PAGEREFToc368693910\h183、投资思路 PAGEREFToc368693911\h19一、县域医疗市场的美好时代新医改进入深水区，改革重点开始转向基层县乡市场。在医疗资源和医疗需求的下沉中，未来县乡医疗市场将会是医药企业竞争的主战场。估算的医疗城镇化带来的6.6万亿的医疗保健支出增量中，新农合覆盖人员的转换提升将贡献约2万亿的增量。县乡医疗市场中的佼佼者将把握住未来医疗市场最重要的增量。本报告关注未来2-3年县乡医疗市场最重要的3方面变化和投资机会：1、新版基本药物目录大幅扩容，入选品种中将筛选出新的基层新贵；2、大病医保逐步铺开，重大疾病用药有望享受医保支付结构调整的红利；3、诊疗需求推动县乡医院在13、14年进入扩建、升级高峰。二、基药重磅新时代1、新基药目录出台，推荐新进独家品种和重症用药的下沉在09年基本药物推行后的3年里（若考虑到各省招标时间的延迟实际执行时间不足2年），多个中药独家品种迅速放量，诞生了很多当时难以想象的重磅品种:截至2023年诞生了24亿规模的复方丹参滴丸、10亿规模的白药气雾剂、10亿规模的血栓通、以及7-8亿规模的速效救心丸。其中，白药气雾剂2023年销售收入是2023年的2.5倍，中恒血栓通2023年销售收入是2023年的5倍！新基药入选品种将成为新一轮打造重磅品种的新贵。基本药物未来覆盖范围进一步扩大，预计影响将在明年体现：3月15日公布的基本药物目录数量由307种增加至520种，其中化学药品和生物制品317个品种，新增112中；中成药203个品种，新增101种。文件规定新目录将于2023年5月1日起施行，由于尚需各地组织招标，我们估计对相关企业的业绩影响将在14年开始体现。新进独家品种和重大疾病用药值得关注新进的中成药独家品种由于良好价格维护能力自然是主要的潜在受益对象，借助原有基层队伍，打造新的基药重磅舰队，其中：养血清脑颗粒（天士力）：天士力在基层市场有良好基础，13、14年产能限制缓解，有望持续维持35%以上的增速，晋升10亿量级品种；参松养心&连花清瘟（以岭药业）：在城市医院有良好的市场基础，而以岭药业新组建的庞大基层队伍经过1年的磨合调整，有望使两大品种逐步渗透基层医院；桂枝茯苓&腰痹通（康缘药业）：进入基药后有望促进其基层市场的消化，使康缘药业的口服品种恢复增长；南星止痛膏去年增速30%以上，新进基药后有望进一步打开市场空间；中新药业的基药舰队：中新的两个中药独家品种京万红软膏、癃清片也新进入基药目录，有良好的价格空间有望成为5亿量级品种，为公司主业带来增长弹性。同时，部分用药金额高、过去在基层渗透度低的重大疾病用药、专科药，有望借助基药制度渗透基层市场晋升更大的量级，其中：腹膜透析（华仁药业）：进入基药增补目录超市场预期。此前我们强调，腹透液在基药全额报销及大病医保政策下，支付负担减轻有望带来需求释放；同时，腹透相对血透更适宜县乡市场——对患者而言血透价格低廉，使用方便，可在家自行操作；对医院而言腹透所需医护人员较少，适合县乡医院。因此，进入新版目录后，腹透产品将借助基药制度进入基层终端，有望迅速培育县乡医疗机构这一潜力巨大的市场；阿卡波糖&环孢素（华东医药）：华东医药的首仿品种已具备良好的品牌和渠道基础，将直接受益于基层糖尿病患者的用药水平提升、器官移植支付能力提升；重组胰岛素（通化东宝）：过去大型外企高举高打在大型三甲医院，国产胰岛素龙头通化东宝发展思路在基层下沉，基层应用更多的依赖企业对医生培训，通化东宝在县级及部分乡级医疗机构的多年培训、推广，奠定了其在县乡市场能与诺和诺德比肩的主导地位；神经系统用药（恩华药业）：增补较多，恩华药业的核心品种咪达唑仑、利培酮以及12年获批的大品种丙泊酚均新进基药，随着基层诊疗水平的提升，神经系统用药在基层市场的应用将逐步打开。2、基药招标政策演变，降价压力舒缓过去3年基药招标制度推行期间，“最低价中标”的规则使的基药非独家品种承受了较大的价格压力。在《完善基药制度和基层运行新机制意见》中已把招标精神确定为“质量优选，价格合理”后，我们认为这在新一轮基药招标中会有所缓解：中标名额可能有所放宽：评标竞价压力降低——如12年北京基药标容许一个品种3个企业中标；上下联动已挤压降价空间：其次，由于存在报价环节的限制（例如不高于周边省中标均价），在近年各省的多轮招标后，各地中标价已逐渐“向低看齐”，未来进一步降价空间有限；独家品种统一定价构筑护城河：独家品种无竞价环节，以单独议价形式定中标价。从过去3年的情况来看价格压力较小，如果未来执行独家品种统一定价（《完善基药制度和基层运行新机制意见》），企业议价成本有望进一步降低；同时，从北京基药标的趋势来看，寡头竞争（不多于3家生产商）的品种价格压力也不大。3、进入目录并非盈利保障，终端用药意愿是核心驱动力（1）前一版基药品种盈利贡献分化显著回顾前一版基药推出后的情况，进入基药的独家品种也是分化明显，企业盈利走势迥异，因此我们认为值得提出的是，“基药独家品种”并非企业盈利的有效保障。对比基药独家品种的盈利贡献占比较高的4家典型企业，其企业净利润的增长趋势在2023年出现明显分化，天士力、中恒集团明显受益于主导品种新进基药后的放量，而另外两家企业的独家品种当时的表现相对平淡，我们分析独家品种的价格毛利空间和基层渠道能力是基药重磅放量的必备条件。（2）基药制度解决部分问题，终端用药意愿才是放量核心我们认为分化的原因在于，基药制度为企业解决的通路、回款等问题构成了良好的盈利基础，但终端能否持续发力才是盈利的核心驱动力。基药制度为企业解决了部分问题：解决通路问题：由于基药配备和配送的强制性，进入基药目录的药品得以全面覆盖县域医疗市场，包括开发不充分的偏远县医院及众多基层医院；部分解决回款问题：基本药物统一网上采购，货款由由采购机构统一支付，目前按期（一个月）回款率已达到85%以上，下一步将设立省级基本药物采购周转资金等方式优化支付流程，确保货款及时足额支付；报销政策的支持：基本药物全部进入医保甲类，享有更高的报销比例；用药占比规定加速基药放量：卫生部门对基药在各级医院的用药金额占比有明确要求，这将对终端用药形成引导，且基药用药金额占比的要求在持续提升，我们认为这对基药的应用扩大有一定引导作用。2023卫生部要求全国范围内基层医疗卫生机构应全部配备使用基本药物，二级医院基本药物使用量和销售额都应达到40%至50%，其中县级医院综合改革试点县的二级医院应达到50%左右，三级医院基本药物销售额要达到25%至30%。我们认为以上的利好仅构成扩大盈利的前提，进入目录的品种要实现放量仍取决于终端医疗机构的用药意愿。我们认为两方面的特质有利于调动基层的用药意愿：1.依靠基层队伍持续的终端推广、维护带来的认可：与城市医院类似，对县域医疗机构医务人员的持续教育、维护仍是产品上量的重要推力，复方丹参滴丸和速效救心丸在在县域医疗机构的销售布局和医生认可使其成长为重磅品种。2.符合医生处方行为学的利益驱动：在县级医院及基层医院取消药品加成、收支吃紧的局面下，总价低，安全性好，利润空间高等符合医生处方行为学的品种将受到青睐，这一类品种以中药注射剂、品牌首仿药、诊断试剂为代表。4、投资思路中药独家重磅舰队：高毛利、低总价的独家品种将成为医生处方的宠儿，为中药独家品种放量销售造就了天然的条件。中新药业、天士力、康缘药业、以岭药业等多个中药独家品种入选新基药目录，这些公司将实现从单一重磅发力，到打造重磅基药舰队的升级。国产专科大品种下沉放量：价格压力小、基层市场有着良好基础的品牌仿制药企业也就加大对基层市场的渗透，尤其是用药金额较高的大病用药。推荐：华仁药业、通化东宝、华东医药、北陆药业。三、大病医保带来支付结构调整的红利1、大病医保带来支付结构调整，重症用药支付能力提升2023年国家出台大病医保政策，各省制定了相应的实施政策，从目前已公布的法案来看，资金来源主要来自于新农合基金，筹资标准为15-50元，是医保基金支付结构的重新分配，大病用药在这一分配中是明显的受益方。县乡市场成为大病用药的新增长点：卫生部统计，2023年1-3季度，20种重大疾病实际报销比达到66%，全年受益患者预计至少达到80万人（主要为保障水平较低的新农合和城市居民）。由于相关大病的用药金额多在10万以上，我们估计大病医保的支付金额可能高达1000亿元。我们认为大病医保政策对实际疾病治疗的直接影响将是高价药物和治疗手段的应用面拓宽。以乳腺癌的治疗为例，采用一般药物化疗6疗程，使用环磷酰胺等一般细胞毒类药物的治疗费用为12万元，按照新农合一般报销标准，报销额封顶线为60000元（50%），而在大病医保下，假设8000元到5万可以报销65%，5到8万报销80%，到了8万以上可以报销90%，则实际报销额为89100（75%）。患者自负部分减少了50%，报销比例提升使得患者有能力承担肿瘤治疗、透析治疗等价格较高的药品。这将显著的利于部分仿制药企业。2、未来大病医保范围将进一步扩大大病医保范围的确定原则是医疗费用负担大小和是否符合卫生经济学，目前确定的20种疾病主要是疗效确切，费用可供，治疗效益大的病种，集中在肿瘤、心脑血管和血液病三部分。从目前试点的情况来看，大病医保的范围呈扩张趋势，贵州扩充到22个，而长春扩充到40个病种。从保险行业通常包括的32种大病范围来看，未来可能将有更多的包括心脑血管和精神类疾病纳入；而从长春和卫生部的政策动向来看，儿童相关疾病也将是未来纳入范围的重点。我们认为未来大病医保的范围会逐步将更多的符合原则的疾病纳入。3、投资思路用药金额高、患者基数大的肿瘤用药、终末期肾病用透析液将是大病医保转移支付的主要对象。核心推荐：心血管领域重点推荐拥有中药独家品种和优秀基层队伍的华润三九、天士力；肿瘤治疗领域加速下沉的益佰制药、恒瑞医药；贝科能将借助大病医保在基层全线放量的双鹭药业；在部队和基层医院大力推广腹膜透析的华仁药业。四、基层需求驱动县乡医院扩建升级浪潮1、县乡患者需求释放，县域医院迎来扩建高峰在医疗城镇化的推动下，县乡患者的需求将得到极大释放。从农村住院率统计显示，农村县级医院住院率处于持续上升阶段，目前与城市依然存在22%的差距，在城镇化的推动下，未来农村的住院率将逐步提升至城市水平。注：住院率=居民前一年因病住院人次数/居民总人数我国不同保险覆盖人群住院率显示，新农合居民的住院比例要比城镇职工低33%，我们认为最为核心的原因是报销标准太低，而在新农合筹资额在2023-2023年大幅提高后，县乡患者的支付能力得到增强，县乡患者的医疗需求将得到释放。由此将带来县域医院原有的负荷能力不足。我们认为县级医院在2023年以后进入医疗需求的上升期。而由于扩建涉及卫生、国土等多部门审批，我们估计从“诊疗需求上升”到“获批扩建”需要有1-2年的滞后，2023年以后扩建进入上升期。2、“大病不出县”带来不仅是需求量的扩大，更是诊疗能力提升的要求2023年公布的国务院（《关于县级公立医院综合改革试点的意见》提出要实现“县域内就诊率提高到90%左右，基本实现大病不出县”。该目标的实现需要县级医院提供足够的医疗服务，即要求医院数量或医疗水平的提升。（1）县级医院医疗设备整体落后于标准娄坤（2023）对县级医院的调查结果显示当地群众和医务人员对本地县级医疗机构仪器设备现状认为“不满意”的分别为46.2%和52.6%，而在从县级医院转向大城市医院看病的原因调查显示，大约50%是因为当地医疗设备条件太差所致，而在城镇化进程中，农民进城后对于医疗服务质量的需求将更为强烈。所以要把病人留在县就必须要提升县级医院的医疗设备水平，使其能够满足患者的需求。（2）检验结果互认促进促生医疗设备升级按照医改下一步推行的基层医院真正水平提升，实现和大医院上下联动，从而形成“医联体”。这个过程中要实现有效的转诊的基础是诊断结果的互认，而这要求诊断结果的准确度、清晰度要达到一定的水准，在检测仪器、试剂、校准、检测值溯源上要求达到一致，目前二级医院的医疗水平信誉、人才配备跟不上，为保证检验结果互认的可操作性，县级医院关键要改进提升自身医疗设备水平。目前国内已有武汉、广西、广东珠海、中山、江门三市、山东等地开始推行诊断结果互认，未来的范围将进一步扩大，县级医院医疗设备升级改造的需求将加速释放。（3）县级医院诊疗水平待提升，肿瘤微创、造影设备是主力按照卫生部的规划，2023年所有县级医院均要达到二级甲等医院。县级医院要成为“域内的医疗卫生中心和农村三级医疗卫生服务网络的龙头，并与城市大医院分工协作”，在大量农村人口转向城镇，医疗需求迅速提升的医疗城镇化背景下，要实现“大病不出县”的目标，未来三年主旋律是通过扩张改建实现医疗条件的改善，和医疗水平的提高，与三级医院的总体差距将逐步缩小。医院的扩建、诊疗量的提升直接带来的机遇是诊断设备的配置和升级，我们认为适合县级市场的国产大型诊疗设备将在未来2年设备配置、升级进程中受益。从县级医院住院主要疾病构成和发病率来看，肿瘤领域的诊断治疗、以及造影设备将是改建升级的主要领域。3、投资思路和佳股份作为针对县乡医院肿瘤治疗设备供应商，依托其自有渠道资源和多方共赢商业模式，将是县域扩建、医疗城镇化背景下的最大受益方；同时，相对进口企业有性价比优势的造影剂生产商北陆药业，其加速下沉也将分享医疗城镇化这一盛宴。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决