2023年软件外包行业分析报告

2023年软件外包行业分析报告目录一、软件服务外包——节约成本与专业化 PAGEREFToc368423997\h3二、软件外包行业的标杆——印度 PAGEREFToc368423998\h51、印度在全球占有领先地位 PAGEREFToc368423999\h52、离岸外包市场印度是霸主 PAGEREFToc368424000\h73、印度市场近年持续增长 PAGEREFToc368424001\h94、软件外包服务已成印度最重要支柱产业之一 PAGEREFToc368424002\h115、印度软件外包仍以ITO为主 PAGEREFToc368424003\h11三、印度软件外包优势明显 PAGEREFToc368424004\h121、丰富且相对廉价的人力资源 PAGEREFToc368424005\h132、语言和文化形成天然优势 PAGEREFToc368424006\h143、知识产权保护增加砝码 PAGEREFToc368424007\h164、明确的产业促进和税收优惠政策 PAGEREFToc368424008\h175、积极进行质量认证 PAGEREFToc368424009\h18四、TCS和Infosys的扩张之路——并购 PAGEREFToc368424010\h21五、Infosys的借鉴——上市后快速发展 PAGEREFToc368424011\h231、公司收入与员工数高度相关 PAGEREFToc368424012\h232、公司收入与客户数明显正相关 PAGEREFToc368424013\h25六、爱尔兰软件外包 PAGEREFToc368424014\h26七、菲律宾软件外包 PAGEREFToc368424015\h28八、国内主要企业简况：博彦科技 PAGEREFToc368424016\h31九、风险分析 PAGEREFToc368424017\h33一、软件服务外包——节约成本与专业化外包是将企业的部分业务委派给外部的专业公司，外包的两个核心目的是节约成本和专业化。软件外包是服务外包的一种。服务外包分为信息技术外包（ITO）、业务流程外包（BPO）、知识流程外包（KPO）；按服务对象分，发包商和接包商在一个国家为在岸外包（onshoreoutsourcing）、发包商和接包商在不同国家为离岸外包（offshoreoutsourcing）。ITO（InformationTechnologyOutsourcing）即“信息技术外包”，是指发包商委托接包商向企业提供部分或全部信息技术服务功能，既包括产品支持、又包括专业服务。具体内容按附加值由低到高可分为：IT基础设施（设施管理、网络管理、应用管理）、软件（桌面管理、应用集成、应用开发、ERP）、IT咨询、软件研发等。BPO（BusinessProcessOutsourcing）即“业务流程外包”，是企业将一些重复性的业务流程外包给供应商，以降低成本、同时提高服务质量。BPO包括管理流程外包（内容、采购、物流、供应链、财务）、人力资源外包（招聘、培训）、客户关系外包（呼叫中心、营销）等。ITO更关注企业IT基础设施建设和软件支持，而BPO关注的是企业内部运作或客户的后端活动，BPO的很多业务都离不开IT系统的支持，因此在实际操作中一个项目可能既包含ITO又包含BPO。KPO（KnowledgeProcessOutsourcing）即“知识流程外包”，是指将公司内部具体的业务承包给外部专门的服务提供商。KPO的中心任务是以业务专长而非流程专长为客户创造价值，KPO是BPO向更高层次的延伸，更多地寻求先进的分析与技术技能、以及果断的判断能力。KPO主要是以知识、经验为主的活动如市场研究、商业分析、商业咨询等。在ITO、BPO、KPO的具体分类中，价值链的高低各有不同；但整体来讲，ITO到BPO、再到KPO是一个价值增值的过程。发展中国家的具体发展情况是，ITO最多，BPO以较低端的呼叫中心业务为主，KPO很少。具体业务附加值高低的一个直接体现是雇员人均产出的水平，人均产出越高，表明业务的附加值越高。向附加值更高的业务转移是服务外包产业升级的重要路径，另一条路径是向行业方向转移，走行业专业化的路线。我们研究的软件外包指这三类外包业务中以软件为载体的部分，早期的软件外包主要是ITO，未来企业的业务流程将与IT系统和软件有更深刻的联系，因此软件外包从ITO到BPO、KPO也是一个价值增值的过程。二、软件外包行业的标杆——印度1、印度在全球占有领先地位印度软件外包行业在全球占有领先地位，印度软件外包公司在国际外包市场具有很强的竞争力。IAOP发布的全球外包Top100中，印度软件外包公司Wipro、Infosys、HCL名列前十。（此排名只是报名企业的排名，并不代表全部外包企业排名。）印度软件外包的发包方主要是美国和欧洲，近十来年间，印度软件外包产业的发展使得美国和印度出口项目中的计算机与信息服务净出口发生了逆转：美国在2023年之前，是计算机与信息服务的净出口国，而从2023年开始，计算机与软件服务的逆差逐渐扩大；与此同时，印度的计算机与信息服务的净出口每年均有大幅增长。从总量而非结构上的趋势看，印度的软件外包对美国的软件外包形成了替代。2、离岸外包市场印度是霸主全球服务外包咨询公司Tholons公布的2023年度全球前100离岸外包目的地排名，前二十个目的地城市中有6座印度城市，且全部在前7名；有4座中国城市入围前二十，但全部在十名之后：印度仍然稳坐全球软件外包老大哥的地位，中国虽然发展较快，但仍然属于第二梯队。菲律宾、爱尔兰、波兰也入围前十。我们注意到此排名是所有服务外包的排名，不仅包括纯软件外包，还包括其他类型的服务外包如语音外包，其中排名第三的菲律宾的马尼拉即是以语音外包领先。看排名前十的外包目的地的公司分布，印度的班加罗尔、孟买、钦奈、海得拉巴、浦那分布着印度前五大软件外包公司的各类子公司。这些印度软件外包巨头已成长为全球化的跨国公司，其分支机构也延伸到其他热门外包目的地比如菲律宾的宿雾、爱尔兰的都柏林，以及中国的上海、北京、深圳、大连、香港等，在这些软件外包城市中，本土公司与印度软件外包巨头共存。3、印度市场近年持续增长印度软件外包行业规模持续增长，从2023年的600多亿美元，到2023年，已突破1000亿美元，其中离岸外包收入达691亿美元，比上一年增长16%；在岸外包收入达317亿美元，增长10%。离岸外包和在岸外包的收入比例基本在2：1左右波动，说明印度的软件服务外包市场发展较为均衡，另一方面看，印度软件产业的收入主要是由出口贡献。软件外包在印度经济中占据越来越重要的地位，印度的软件外包产业近五年年均增长率为13%，高于GDP增长率，为印度经济发展做出重要贡献，这也正是印度政府重视软件外包产业的重要原因。印度软件外包行业是出口导向的，在全球外包市场中占有一半以上的市场份额。2023年，印度在全球软件外包市场中的份额为51%，近几年持续增长，2023年提高到58%。4、软件外包服务已成印度最重要支柱产业之一2023年，IT-BPO产业仅占印度GDP的1.2%，这一比例逐年增加，到2023年占GDP比例提升到7.5%。同时，软件外包构成了印度最重要的国际贸易品类，2023年，软件外包产业占印度出口（商品和服不到4%，到2023年，这一比例提升到25%，已经成为印度出口中最为重要的一个部分之一。5、印度软件外包仍以ITO为主软件外包按外包内容分可分为ITO、BPO和KPO。广义来讲，美国服务于行业客户的跨国IT公司如IBM、埃森哲从事的也是外包业务，但其更强调“咨询与IT服务”，事实上是以高端的咨询业务（KPO）带动业务流程(BPO)和IT服务(ITO)发展，更注重顶层设计，强调专业化而非节约成本。印度软件公司Infosys去年提出“Infosys3.0”转型，正是向美国这类公司看齐，谋求在价值链更高端获得发展机会。2023年，印度软件外包中ITO收入401亿美元、BPO收入159亿美元；ITO和BPO的增长几乎同步，二者比例在5:2左右波动。这表明基础IT服务的需求仍然很大，印度软件产业向与业务流程结合的软件服务转型尚没有实质性进展。在市场参与者方面，印度软件外包行业集中度较高，前十名的服务商占据了市场40%的份额。这些服务商通过在各地建立分支机构和并购，逐渐成长为具有国际竞争力的软件外包公司。三、印度软件外包优势明显服务外包的发展是全球分工细化的自然产物，中国和印度在国家发展阶段、人口规模方面非常相似，为何中国在制造业分工中处于价值链最低端的组装环节，而印度却能在服务业的分工中将软件外包发展成国家重要的产业呢？我们认为印度软件外包行业之所以能取得成功，除了印度在语言、文化方面的优势有很大关系外，也离不开政府的支持、法律环境和产品质量的不断完善。1、丰富且相对廉价的人力资源服务外包业发展的深层逻辑是服务业国际分工的细化，而国际分工的原动力是寻找最具成本优势的地区；软件开发70%的成本是人力成本，丰富且成本较低的软件工程师是印度软件外包产业发展的基础。在教育层面，印度精英教育和大众教育并重，在近3000所中学、1000多所大专院校开设不同层次的信息技术专业课程，还依靠民办和私营机构以及软件企业实行人才的整体培训，具有丰富的信息技术人才储备。印度软件外包产业从业人员的增长与产值的增长几乎同步。从2023-2023年，人均产值有所提升，表明产业发展更依赖人员个人知识；虽然如此，人均产值同美国相比仍处于较低水平，仍是人力资本密集型行业，产业竞争力较为依赖人力资源的累积。印度作为发展中国家，其软件工程师的平均工资水平远低于欧美等发达国家。根据Infosys2023年财报的数据，2023年Infosys软件开发的薪资和奖金支出为1778.6亿卢比，软件人才数量为14.7万，折合成美元软件人才的人均年薪约2万美元。根据美国招聘网站CareerCast的评估，2023年美国软件工程师平均年薪为8.8万美元。如果美国企业选择将软件开发外包给印度公司，会节约近四分之三的成本。2、语言和文化形成天然优势不同于制造业外包，服务业外包中发包方和接包方有更多的沟通需要，因此语言沟通较容易、文化较接近的国家更容易建立起发包和接包的商业关系。软件服务外包的发包方以美国和欧洲占80%的主要份额，主要沟通语言为英语；印度在英语方面的独特优势是其在软件外包市场取得成功的重要原因。印度政府高度重视英语教学，自1947年独立后，宪法就把英语确定为官方语言之一，官方文件、电台广播、工作交流皆以英语为主，社会具备良好的英语语言环境。1968年的《国家教育政策》把英语教学提到了更重要位置，特别指出学习英语来促进印度经济发展：在12年的小学到中学的教育时间里，大部分学校从始到终都用英语授课；而到了高等教育阶段，除个别文科外，学习课程全部采用英语教学。语言一方面在外包服务的直接沟通上起作用，另一方面，由于使用英语阅读、工作，印度人更熟悉西方的政治、经济、法律制度和社会结构和技术变革等信息，在文化上的亲近性也是印度在欧美服务外包市场成功的原因。从印度软件外包的海外市场分布来看，印度离岸外包的主要服务对象也是美国、欧洲等英语国家，并且与离岸外包需求比例高度一致。3、知识产权保护增加砝码软件外包涉及专利、商标、著作权以及商业秘密等，基本涵盖了知识产权的每一个领域，其中最重要的是软件著作权的归属问题。印度为了促进软件外包产业发展，在知识产权的法律环境方面做了很多努力，完善知识产权立法、并且在法律实施方面严格落实。立法是一个方面，印度政府在法律的实施方面也采取了很多措施，具体有：政府编写《知识产权法手册》，免费分发到中央政府、各邦政府和各级警察局官员手中，并向政府执法官员、警察和海关官员提供知识产权法培训；定期检查知识产权保护的执法工作，把具体执法责任落实到官员个人；加大对知识产权执法机关执法设施和装备的资金投入；制定《专利操作及程序手册》等具体的执法操作规程，供各地执法官员遵照执行；在地方警察局内设立独立的版权实施处，使用来源识别码(SIDCODE)打击盗版；在11个邦及3个中央直辖区的政府内专门指定一位官员协调政府和知识产权组织及产权人的关系，为加强知识产权组织及产权人与执法机关的联系，及时交流相关信息等。4、明确的产业促进和税收优惠政策印度的软件外包是政府重点扶持的一个产业，早在1986年，印度政府就制定了《计算机软件出口、软件发展和软件培训政策》，明确把发展服务外包提高到国家战略高度。为促进产业发展，政府建立软件技术园(STPI)和经济特区，并出台一系列针对软件外包企业纳税、IT产品出口方面的税收优惠政策。在企业所得税方面，提供10年减免期限(前5年全额免税，其后5年50％免税)，如果在经济特区则延长5年；经济特区内企业进口零配件、设备、货物，享受零关税；经济特区内企业采购和销售货物，销售税为零；经济特区内企业出口货物、软件取得利润免征所得税；服务出口免征服务税；投资收益可自由汇出。另外还有一些比较特殊的税收优惠政策，例如，在软件园区注册的软件企业2023年前免征所得税；在软件园区内注册且5年内实现至少25万美元外汇净收入的企业享受进口设备零关税；对软件研发中必需的进口软件免征关税；为开发软件而进口的硬件设备也采取了不同程度的关税减免；在国内采购中间产品的软件企业免除国内地方税。《国家电子/IT硬件制造政策》还专门规定了与软件相关的硬件产品的税收优惠，包括：降低IT硬件产品关税税率，部分产品关税为零；计算机消费税为12％，折旧率为60％；微处理器、硬盘驱动器、软盘驱动器、CD—ROM驱动器、DVD驱动器、USB闪存和Combo驱动器免征消费税。5、积极进行质量认证进行国际化的质量认证可以让企业获得更多的认可，是打破软件出口壁垒，走向世界的重要敲门砖。越来越多的印度软件外包企业采用ISO9001（质量管理）和ISO27000（信息安全）的国际标准，印度企业拥有最多的质量认证。过去三年间，获得质量认证的印度软件外包企业增长了18%，增加了30%的性能认证和20%的安全认证。CMMI（软件能力成熟度模型）是目前国际上最实用的软件生产过程标准和软件企业成熟度等级认证标准，可以表明企业在产品研发、软件服务外包、系统集成、IT服务等方面的能力；软件企业一般申请CMMI-DEV（研发）或CMMI-SVC（服务），CMMI5是其最高等级。印度企业在申请CMMI认证方面非常积极，2023-2023年，通过CMMI-DEVv1.3第五级成熟度认证的印度企业（部门）有52家，中国企业（部门）有34家；获得CMMI-SVCv1.3第五级成熟度认证的印度企业（部门）有9家，而中国企业（部门）只有1家。印度企业重视质量认证，同政府的鼓励措施也有关，政府提供给产业界不超过50%的申请费补助，鼓励企业重视质量认证。比较2023-2023年通过CMMI-DEVv1.3第五级成熟度认证的中国企业和印度企业名单，可以发现，这两份名单中有很多是美国跨国公司在中国和印度的分部，如IBM、惠普、微软等，这表明CMMI认证在美国软件企业中有较高的认可度，美国跨国公司在寻找外包或分包合作伙伴时，CMMI认证是一个有力的实力证明。印度排名前十的软件外包公司（部门）有七家在2023-2023年间通过了CMMI-DEVv1.3第五级成熟度认证，CMMI证书使得印度软件公司更易得到国际市场的认可。四、TCS和Infosys的扩张之路——并购印度软件外包产业有很高的行业集中度，而并购是行业整合的重要手段，印度软件巨头Infosys和TCS在发展过程中，并购是它们一直坚持的战略。并购有三个层面的目的：一是收购全球其他地区的解决方案公司（如Infosys收购澳大利亚的ExpertInformationService和新西兰电信Gen-i旗下的软件解决方案业务），是期望快速进入国外市场，进行全球化布局；二是收购在某一行业具有深厚经验的公司（如Infosys收购LodestoneHoldingAG、TCS收购CitigroupGlobalServicesLimited），是期望获得在行业方面更专业的能力，获得行业客户和行业解决方案专家等企业资源；三是收购在某方面具有技术优势的公司（如TCS收购ComputationalResearchLaboratories），是期望将收购公司的技术资源整合到公司的业务升级和转型策略中来，助力公司业务发展和战略转型。相对于自己设立分支机构扩张、通过内部研发获得技术和行业经验，并购是一种更快速的扩张和提升企业能力的手段，在行业整合的大环境下能帮助企业更快的获得竞争优势。五、Infosys的借鉴——上市后快速发展1981年，Infosys成立，目前位全球著名的IT服务公司。1993年，印度国内上市，之后飞速发展：2023年到2023年的复合增长率达45%。2023年收入为74亿美元，人员规模15.67万人，净利率超过23%；其服务行业主要为金融、电信和制造等行业。1、公司收入与员工数高度相关从20世纪跨入到21世纪后，Infosys迎来了其发展速度最快的十多个年头，2023年公司收入为8亿美金，到2023年收入已超过74亿美金，10年收入增长超过9倍。与此同时，公司规模和人员的增长也呈同比例变化，员工人数从2023年的1.54万人增长到2023年的16.67万人，10年增长10倍。从下图我们可以看到，公司收入增速与员工数增速除了2023、2023年变化不一致外，其余年份均呈现明显正相关。公司员工人数在1万到5万人之间的增速最快，从1万人到5万人只用了不到5年的时间，之后员工的增速出现下降，从5万人到15万人用了6年时间，与此同时收入增速也相应下降。相对应的，公司人均产值在员工增速最快的4年中呈下降趋势，由2023年的4.91万美元下降到2023年的4.08万美元。员工增速下降后，人均产值也得到提升。由此我们认为：公司在人员快速扩张期伴随着收入的高增长和人均产值的下降，人员扩张放慢后收入增速也同步放慢但人均产值得到提升。2、公司收入与客户数明显正相关从客户的角度分析，也可以从另一方面说明infosys的收入变化与客户数有较强的关联度，在客户数量增加的同时客户结构也有变化，年贡献超过1000万美元的客户比例由2023年的不到30%增加到2023年超过40%，大客户占公司比例逐渐提升。Infosys大客户数量和比例的提升并没有给公司带来毛利率的提升，反而在十年间毛利率呈现温和的下降趋势，从2023年的50%下降到2023年的40%。从全球软件外包的领头企业Infosys的发展历程我们可以看到，公司人数在超过1万人之后，进入了快速成长的5年黄金时期，收入与人数均实现了高速增长。当人数超过7万人后，公司收入增速下降一个台阶，进入到稳定增长期。十年间公司毛利率总体呈现稳定下降的趋势，我们认为这与公司在客户中的议价能力也有一定相关性，大客户比例提升后，公司业务稳定性提高，但议价能力也被削弱。六、爱尔兰软件外包同印度一样，爱尔兰也是最早进入离岸服务外包产业的国家之一，但爱尔兰主要为欧洲市场服务。2023年，英国和爱尔兰的IT-BPO市场规模为520亿美元，占欧洲软件外包总成交额的一半以上；其中百分之八十的合同是IT服务合同。预计到2023年英国和爱尔兰的IT-BPO市场将达到600亿美元，BPO将达到140亿美元，年均增长率为6.5%。同印度不同的是，外资企业是爱尔兰软件产业发展的重要组成部分：全球排名前10位的软件企业在爱尔兰都设有分支机构；都柏林是Microsoft、IBM、Intel、Oracle、Google、Yahoo等世界知名IT公司的欧洲总部所在地；印度软件外包跨国公司TCS、Infosys、Cognizant也在都柏林设有分支机构。2023年，爱尔兰排名前十的供应商中有七家总部位于欧洲，但前三的供应商中有三家是非欧洲企业。外资企业将大部分软件开发工作在本土的总部完成，而在爱尔兰主要完成软件本地化、装配、打包和销售等工作，并将产品出口至欧盟及其他地区。爱尔兰的软件开发工资逐渐上升、生活成本增加使得爱尔兰在人力成本方面的优势变的不明显。然而，政治稳定，低公司税、文化和语言优势、高教育程度、优秀的基础设施仍是爱尔兰软件外包的核心竞争力。爱尔兰最初提供电脑软件的本地化服务，随着人力成本的上升，爱尔兰的外包产业向产业更高端迁移，升级到更高附加值和更具发展潜力的专业化细分市场和特殊的商业应用市场，其中一个重要领域是财务服务外包领域。2023-2023年间，爱尔兰的ICT和工程雇员呈下降趋势，而国际和财务服务的雇员则增长了两倍多。七、菲律宾软件外包菲律宾IT-BPO产业近年来持续增长，2023-2023年保持年均29%的增长速度。预计到2023年IT-BPO产值达到200亿美元，最差预计可达150亿美元，而乐观预期可达到250亿美元。IT-BPO占GDP的比重逐年增加，从2023年的2.7%增加到2023年的4.8%，预计到2023年将占GDP的7%。菲律宾的IT-BPO的构成以呼叫外包为主，占69%，非呼叫外包和KPO占18%；而IT外包只占到全部IT-BPO的8%。呼叫外包是业务流程外包中较为低端的一种，相对于IT外包，呼叫中心业务对雇员的教育程度要求较低，一般要求高中以上即可；呼叫中心雇员创造的平均收入水平也最低，仅为1.97万美元。中国在发展服务外包时以软件外包为主，菲律宾IT外包的占比比较小，短期对中国并不构成明显的竞争对手关系。但近年来，菲律宾的软件外包产业发展较快，据PSIA的数据，2023年菲律宾软件出口达11.6亿美元，较上一年增长17%，2023-2023年保持了年均27%左右的增长率。如果保持此增长势头，菲律宾在软件外包市场的发展潜力不容小觑。八、国内主要企业简况：博彦科技公司为客户提供离岸交付、在岸交付、现场服务和项目合作等交付模式，其中离岸和近岸及现场的组合为其最常用的模式。由于公司客户包含众多世界500强企业，客户业务分布不同区域，因此，公司全球化的布局有利于其更好的服务于客户。目前，公司在国内，美国，日本，新加坡和印度20个城市有分支机构，具备全球交付的能力。公司业务跨越多个行业：高科技、互联网、金融、电信和制造业等，客户包括：微软和HP等高科技行业客户，阿里巴巴和Google等互联网客户，中国平安和太平人寿等金融行业客户，华为和CISCO等电信客户。博彦科技的优势：1、公司业务跨越多个行业：高科技、互联网、金融、电信和制造业等，客户包括：微软和HP等高科技行业客户，阿里巴巴和Google等互联网客户，中国平安和太平人寿等金融行业客户，华为和CISCO等电信客户。2、公司在国内，美国，日本，新加坡和印度20个城市有分支机构，具备全球交付的能力。3、公司近8000人，上百个项目在不同地方同时运行，合规，按时，高质量的交付得到了客户认可，毛利率高于同行。公司通过收购大展进入了快速增长在的快车道。我们从公司上市以来就一直看好其外延式发展的模式。软件外包行业公司要实现快速增长，尤其是达到一定收入级别的公司，通过收购扩张是其必然的选择。参考印度的软件外包巨头，他们在其快速发展期也是通过很多的并购实现企业规模的扩大，从而带动盈利能力快速增长。我们认为公司不仅会以并购方式继续发展，同时还会提高公司的业务水平和能力，向着世界一流软件服务外包企业的目标快速前进。九、风险分析1、人力成本上升速度与幅度超预期2、美国、日本等市场加强对本国外包产业的保护3、行业竞争加剧，单价下降较快

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们