社会服务行业财报总结暨五一数据点评：餐饮旅游需求加快复苏-20210506-广发正文版

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/57深度分析|休闲服务目录索引一、五一以来行业需求全面回暖，看好龙头竞争壁垒和成长潜力......................................8二、免税：中国免税龙头规模跃升世界第一，全球市场份额大幅提升

............................10（一）海南免税：量价齐升推动海南免税销售额持续大幅增长，免税龙头引领消费回流..............................................................................................................................12（二）线上免税：2020年有税销售占比

37.8%，机场出境人次恢复尚需时日

.......15（三）市内免税：建设一批中国特色市内免税店，继续助力海外消费回流.............17三、酒店：行业

REVPAR有望逐步恢复至

19年同期，龙头

21年开店目标提高...........21（一）开店情况：酒店龙头新开店、签约门店提速，21年开店目标普遍进一步提高21（二）经营情况：21年

1-2月酒店经营恢复受阻，3月以来

REVPAR普遍恢复至

90%以上

..........................................................................................................................22（三）财务情况：21Q1锦江、首旅均有减亏，成本费用控制较好.........................24四、景区演艺：五一假期或触发国内游需求反弹，演艺龙头版图再扩张.........................26五、OTA：龙头国内业务恢复良好，21年有望受益于商旅和跨省游景气回升

................36六、餐饮：头部品牌加快拓店提效，龙头长期增长可期

..................................................40（一）开店情况：20年头部品牌逆势加快开店速度，不断探索第二成长曲线........40（二）经营情况：下半年经营整体回暖，低线城市恢复更快...................................41（三）财务情况：疫情影响下收入业绩整体承压，太二、凑凑等品牌恢复亮眼

.....43七、人力资源：灵活用工延续高景气驱动龙头增长，加强数字化建设

............................49八、风险提示....................................................................................................................55识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/57rQnOpRuNoPnNsNoNsNmQrQ8OaO9PtRoOsQmNkPrRnQlOpPvN7NnNrRxNnNoQNZqQqR深度分析|休闲服务图表索引图

1：20年以来小长假旅游数据较

19年同期恢复情况

.........................................8图

2：2020年中国中免销售额全球排名跃升至第一位，大幅超过第二名............10图

3：2020年中国中免实现营收

526.0亿元，同比增长

8.2%............................11图

4：2020年中国中免扣非归母净利润

59.7亿元，同比增长

55.8%.................11图

5：2020年中国中免毛利率

40.6%，同比下降

8.8个百分点...........................11图

6：2020年中国中免销售费用率

16.8%，同比下降

14.3个百分点

.................11图

7：2021Q1中国中免实现营收

181.3亿元，同比增长

127.5%.......................12图

8：2021Q1中国中免实现归母净利润

28.5亿元，同比大幅扭亏为盈.............12图

9：21Q1中国中免毛利率

39.1%，同比下降

3.4个百分点

.............................12图

10：21Q1中国中免销售费用率

9.8%，较

19Q1大幅下降

.............................12图

11：根据海口海关，2020年海南离岛免税销售额

274.8亿元，同比增长

103.7%..............................................................................................................................13图

12：2020年海南离岛免税购物人数和客单价分别为

448.4万人次和

6129元/人次.......................................................................................................................13图

13：2020年海南离岛免税购物人次同比增长19.2%，客单价同比大幅增长

70.9%..............................................................................................................................14图

14：2020年三亚免税店实现营收

213.2亿元，实现归母净利润

29.7亿元.....14图

15：2020年海免公司实现营收

99.1亿元，实现净利润

15.4亿元..................15图

16：2020年中国中免有税商品销售额达到

197.1亿元，占商品销售比例达到37.8%....................................................................................................................15图

17：2020年中国中免有税商品毛利率为

32.6%，同比提升

1.0个百分点

......16图

18：2020年上海浦东机场国际和地区旅客吞吐量

486.4万人次，同比下降

87.4%..............................................................................................................................16图

19：上海浦东机场月度国际及地区旅客吞吐量

................................................17图

20：2020年北京首都机场国际和港澳台地区旅客吞吐量为

289.2万人次，同比下降

89.5%...........................................................................................................17图

21：锦江酒店、首旅酒店、华住门店数对比（单位：家）..............................22图

22：锦江酒店、首旅酒店、华住单季度净开店数对比（单位：家）

...............22图

23：锦江酒店、首旅酒店、华住中高端酒店占比

............................................22图

24：锦江酒店、首旅酒店、华住加盟店占比....................................................22图

25：锦江酒店、首旅酒店、华住

RevPAR（元）对比

.....................................23图

26：锦江酒店、首旅酒店、华住

RevPAR增速

...............................................23图

27：锦江酒店、首旅酒店、华住

ADR同比增速..............................................23图

28：锦江酒店、首旅酒店、华住

OCC同比增速

.............................................23图

29：锦江酒店

21Q1营收同比增长

5.1%.........................................................24图

30：锦江酒店

21Q1归母净利润亏损

1.83亿元...............................................24图

31：首旅酒店

2021Q1营收同比增长

58.8%...................................................25图

32：首旅酒店

2021Q1扣非后净利润亏损

1.9亿元.........................................25图

33：华住单季度营业收入及同比增速...............................................................26识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/57深度分析|休闲服务图

34：华住单季度直营和加盟收入及同比增速....................................................26图

35：华住

Q4调整后归母净亏损

0.08亿元，调整后

EBITDA亏损

3.75亿元

.26图

36：华住单季度各项费用率

.............................................................................26图

37：2020年景区板块实现营收

125.8亿元，同比下降

49.6%........................27图

38：2020年景区板块整体归母净利润由盈转亏

..............................................27图

39：2020年景区板块整体毛利率

25.6%，同比下降

11.2个百分点................28图

40：2020年景区板块整体管理费用率同比大幅上升.......................................28图

41：2020年乌镇景区接待游客量

302万人次，同比下降

67.1%....................31图

42：2020年乌镇东栅客流量

95.7万人次，同比下降

75.4%，西栅客流量

206.3万人次，同比下降

61.0%......................................................................................31图

43：2020年古北水镇景区接待游客

116.6万人次，同比下降

51.3%..............31图

44：古北水镇季度游客接待量..........................................................................31图

45：2020年黄山景区共接待进山游客

151.2万人，同比下降

56.8%.............32图

46：2021Q1黄山风景区接待游客

31.5万人次，同比增长

182.3%................32图

47：2020年全年峨眉山实现游山人数

185万人次，同比下降

53.5%.............32图

48：2020年丽江股份公司三条索道共计接待游客

278.5万人次,同比下降

41.7%..............................................................................................................................32图

49：中国民航国际航线月度客运量数据显示国际航线客运量尚未恢复............33图

50：旅游服务行业月活跃用户规模及同比增速

................................................36图

51：携程网

20Q4实现营收

49.64亿元，同比下降

40.4%..............................37图

52：携程网

20Q4Non-GAAP归母净利润为

10.63亿元.................................37图

53：同程艺龙

Q4实现收入

19.14亿元，同比下降

7.2%................................37图

54：同程艺龙

Q4调整后净利润为

3.1亿元，同比下降

7.2%.........................37图

55：携程网

20年全年实现营收

183.16亿元，同比下降

48.6%......................37图

56：携程网

20年

NonGAAP归母净亏损

9.13亿元

.......................................37图

57：同程艺龙

2020年实现收入

59.3亿元，同比下降

19.8%.........................38图

58：同程艺龙

2020年调整后净利润为

9.5亿元，同比下降

38.2%................38图

59：同程艺龙、携程酒店预订业务单季度收入增速对比

.................................39图

60：同程艺龙、携程交通票务预订业务单季度收入增速对比

..........................39图

61：美团单季度间夜量和同比增速

..................................................................39图

62：主要餐饮品牌每年新开门店数（家）

.......................................................41图

63：主要餐饮品牌每年关店数（负号列示）（家）...........................................41图

64：主要餐饮品牌

15-20年翻台率/翻座率情况...............................................41图

65：海底捞中国大陆和海外翻台率情况（次/天）

...........................................42图

66：海底捞在不同线级城市翻台率情况（次/天）

...........................................42图

67：重点餐饮品牌

16-20年客单价（元）及复合增速.....................................43图

68：重点餐饮品牌客单价同比增速

..................................................................43图

69：餐饮板块重点上市公司收入规模（亿元）

................................................44图

70：重点餐饮品牌收入规模（亿元）...............................................................45图

71：餐饮板块重点上市公司收入增速对比

.......................................................45图

72：重点餐饮品牌

15-20年收入增速对比

.......................................................45图

73：广州酒家单季度月饼收入和同比增速

.......................................................46图

74：广州酒家速冻食品收入及同比增速...........................................................46识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/57深度分析|休闲服务图

75：广州酒家餐饮收入和同比增速

..................................................................46图

76：广州酒家其他产品收入和同比增速...........................................................46图

77：同庆楼单季度收入（亿元）和同比增速....................................................47图

78：餐饮板块重点上市公司归母净利润（亿元）

............................................47图

79：餐饮板块重点上市公司公司归母净利润增速对比

.....................................48图

80：九毛九、呷哺呷哺、百胜中国调整后净利润对比（亿元）.......................48图

81：广州酒家单季度归母净利润（亿元）和同比增速

.....................................49图

82：同庆楼单季度归母净利润（亿元）和同比增速.........................................49图

83：人力资源上市公司收入规模对比（亿元）

................................................50图

84：人力资源公司收入增速对比......................................................................50图

85：人力资源上市公司调整后净利润对比（亿元）.........................................50图

86：人力资源上市公司调整后净利润增速

.......................................................50图

87：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才灵活用工业务收入（亿元）和同比增速.50图

88：科锐国际、万宝盛华、人瑞人才灵活用工业务毛利率..............................51图

89：科锐国际各项业务收入结构（万元）

.......................................................52图

90：科锐国际各项业务收入增速......................................................................52图

91：科锐国际各项业务毛利率水平

..................................................................52图

92：科锐国际国内和海外收入规模及同比增速

................................................52图

93：科锐国际截止

21Q1外包员工

23400余人，较

20年末增加

3175余人

..52图

94：科锐国际

21Q1累计派出

67000人次，同比增长

58.4%.........................52图

95：万宝盛华内地收入占比持续提升...............................................................53图

96：万宝盛华上半年大陆地区营收同比增长

22.4%........................................53图

97：万宝盛华人均创收和同比增速

..................................................................53图

98：万宝盛华人均创利和同比增速

..................................................................53图

99：人瑞人才灵活用工职位结构......................................................................54图

100：人瑞人才灵活用工人数（人）和同比增速..............................................54图

101：人瑞人才人均创收和同比增速

................................................................54图

102：人瑞人才人均创利和同比增速

................................................................54识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/57深度分析|休闲服务表

1：宋城演艺

21年五一期间收入和接待游客量较

19年同期分别增长

42.71%和35.45%....................................................................................................................9表

2：2019年以来我国持续增设市内免税店........................................................19表

3：2020年以来中国旅游集团和中免集团在全国多地持续洽谈拟拓展市内免税店项目事宜............................................................................................................20表

4：2020年

A股景区板块上市公司营收和归母净利润情况..............................27表

5：2021年一季度

A股景区板块上市公司营收和归母净利润情况...................29表

6：2020年和

2021年

Q1主要上市景区客流量情况.......................................30表

7：主要上市旅行社营收、净利润和毛利率历史变化情况（单位：亿元）

......34表

8：众信旅游和凯撒同盛出境游批发、零售、整合营销业务增速和毛利率情况（单位：亿元）............................................................................................................35表

9：主要餐饮品牌门店数量（家）

....................................................................40表

10：呷哺呷哺/凑凑分线级城市翻台率和翻座率水平........................................42表

11：主要餐饮品牌同店增速对比

......................................................................43识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/57深度分析|休闲服务一、五一以来行业需求全面回暖，看好龙头竞争壁垒和成长潜力2020年疫情对国内餐饮旅游行业整体冲击较大，但得益于防控得力，Q2开始出行限制逐步解除，线下消费持续回暖。根据文旅部，21年清明假期期间，全国国内旅游出游1.02亿人次，恢复至疫前同期的94.5%；国内旅游收入恢复至疫前同期的56.7%。五一小长假长线游明显回暖，旅游和餐饮消费呈现供需两旺、全面复苏的趋势。根据文旅部，五一期间国内旅游出游2.3亿人次，按可比口径恢复至疫前同期的103.2%；实现国内旅游收入1132.3亿元，按可比口径恢复至疫前同期的77.0%。根据交通部，五一期间，全国铁路、公路、水路和民航预计共发送旅客2.67亿人次，日均5347.4万人次，同比19年日均增长约0.3%。图1：20年以来小长假旅游数据较19年同期恢复情况国内游客招待量国内旅游收入120%100%80%60%40%20%0%103%95%57%79%75%77%70%65%54%59%47%32%39%19%数据来源：文化和旅游部、广发证券发展研究中心免税：海南离岛免税量价齐升，增长亮眼。据海口海关统计，5月1日至3日，海口海关共监管离岛免税购物金额4.85亿元，购物人次6.54万人次，购物件数72.9万件，同比分别增长215.24%、140.23%和222.79%。据海口海关的初步统计，从5月1日至4日，离岛免税销售额超过7亿元，其中4日的离岛免税销售额为2.49亿元。重点目的地和景区：宋城演艺：根据公司官方微信公众号，五一期间11个宋城景区合计营收约1.5亿元，较19年同期增长42.71%；总接待游客165万人次，较19年同期增长35.45%，其中散客较19年同期恢复率为128.25%，团队游客较19年同期恢复率为154.48%；主秀演出251场，较19年同期增加88场。乌镇：根据公司官方微信公众号，五一期间接待游客近30万人次，基本恢复至19年同期水平（30.44万人次）。黄山：五一期间共接待游客10.5万人次，同比19年下降4.5%。峨眉山：五一期间共接待游客12.3万人次，同比19年增长45.1%。三特索道：五一期间合计接待游客32.66万人，较19年同期接待游客量恢复118.08%，营业收入2562.40万元，较2019年同识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/57深度分析|休闲服务期恢复137.04%。剔除项目收购等因素影响，旗下项目同口径接待游客、营业收入分别恢复126.13%、125.89%。北京：五一期间共接待游客842.6万人次，按可比口径计算恢复到2019年的98.4%；旅游总收入93亿元，按可比口径计算恢复到2019年的86%；重点监测的202家旅游景区（地区）累计接待游客1264.6万人次，按可比口径同比2019年减少4.6%；营业收入69724.6万元，按可比口径同比2019年增长14.5%。上海：根据上海文旅局，五一期间共接待游客1688.9万人次，同比2020年增长138.88%；五一前三天上海170家主要景区累计接待游客466万人次,较2020年同期增长166%，较2019年同期增长6%。三亚：根据三亚市文旅局，5月1日至4日共接待游客量51.7万人次，同比19年增长18.8%。杭州：根据杭州市文旅局，五一期间杭州全市接待外地来杭游客量在535万人次左右，同比19年增加27%，达到历史同期峰值。表1：宋城演艺21年五一期间收入和接待游客量较19年同期分别增长42.71%和35.45%收入同比

19年游客量（万人次）

同比

19年主秀演出场次同比

19年团散情况散客较

2019年同期恢复率为128.25%，团队游客较

2019年同期恢复率为

154.48%散客较

2019年同期恢复

108%，团队游客较

2019年同期恢复约85%整体1.5亿元42.71%16535.45%25153.99%超

4000杭州宋城上海宋城桂林宋城约

15%—434.35%—51—33—万元超

250017.918.078.29—散客占比

99.8%万元散客较

2019年同期恢复

100%，团队游客较

2019年同期恢复203.35%47.02%—68.25%-43.60%三亚宋城（前四天）———数据来源：宋城演艺官方微信公众号，三亚市旅游和文化广电体育局，广发证券发展研究中心OTA：21年五一期间订单量全面超过19年同期。携程：根据携程联合新华财经发布《2021“五一”旅行大数据报告》，五一期间长途游全面恢复，携程平台订单量同比增长约270%，较19年同期增长超过30%，单日订单量增幅最高达70%，酒店、机票、门票、租车同比分别增长约70%、28%、449%、330%；飞猪：门票预订同比增长超420%，酒店预订同比增长超200%，租车量同比增长超10倍；去哪儿：机票、酒店预定量较19年分别增长超过30%和40%。餐饮：根据美团数据，五一期间餐饮订单量同比增长16%。整体来看，疫情期间免税、酒店、餐饮和人力资源行业龙头韧性较强，逆势加强在优势领域布局，长期看核心竞争壁垒进一步巩固；而21年以来，行业旅游、商务出行及餐饮行业继续加快恢复，短期数据显示部分行业已（客流、酒店、餐饮）逐步识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/57深度分析|休闲服务恢复至疫情前水平。年初以来社服板块龙头估值普遍有所回落，而行业龙头公司一方面受益于行业经营数据数据回升带来的弹性，另一方面由于行业供给出清、竞争格局向好等因素，中长期扩张优势也进一步增强，继续看好中国中免、宋城演艺、锦江酒店、首旅酒店、华住、九毛九、海底捞、科锐国际、携程网、同程艺龙等细分赛道龙头。二、免税：中国免税龙头规模跃升世界第一，全球市场份额大幅提升在2020年全球疫情冲击下，中国免税龙头中国中免营收规模实现逆势增长，盈利能力大幅提升，国际竞争力再次大幅提升。中国中免2020年年报显示，根据《国际免税新闻》（DFNI）和穆迪报道的最新统计，公司的排名从2019年的全球第四位跃升至2020年的全球第一位（销售额口径）。GenerationResearch预测，2020年全球免税及旅游零售销售规模将达到351亿美元（约合人民币2290亿元），同比下降59.4%，2020年中免在全球市场市占率（销售额口径，下同）达到23%，较2019年的8%实现大幅跃升。分区域来看，2020年亚太地区免税及旅游零售销售规模214.7亿美元（约合人民币1401亿元），同比下降53.7%，2020年中免在亚太市场市占率达到38%，较2019年的15%实现大幅跃升。从全球排名来看，根据MoodieDavitt数据，2020年中国中免跃升至全球第一位，以66.0亿欧元销售额（约合人民币526亿元）位居世界第一，后四位及其2020年销售额分别为韩国乐天免税48.2亿欧元（约合人民币387亿

元）；Dufry为23.7亿欧元（约合人民币190亿元）；DFS为22.0亿欧元（约合人民币177亿元）；韩国新罗免税21.1亿元（约合人民币169亿元）。2020年中国中免销售额大幅超过第二名韩国乐天37.0%。图2：2020年中国中免销售额全球排名跃升至第一位，大幅超过第二名2020年销售额（亿欧元）2019年销售额（亿欧元）2020年销售额同比增速（右轴）10080604020020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%66.048.223.722.021.1中免集团韩国乐天免税DufryDFS韩国新罗免税数据来源：TheMoodieDavittReport、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/57深度分析|休闲服务2020年中国中免实现营收和归母净利润分别为526.0亿元和61.4亿元，同比分别增长8.2%和增长32.6%，实现扣非归母净利润59.7亿元，同比增长55.8%。盈利能力方面，2020年公司毛利率40.6%，同比下降8.8个百分点，主要由于线上有税商品销售占比提升。2020年公司整体净利率13.9%，同比提升2.7个百分点，主要受益于公司渠道结构变化、盈利性较好的离岛免税业务大幅增长。费用方面，2020年公司销售费用88.5亿元，同比大幅下降43.1%，销售费用率16.8%，同比大幅下降14.3个百分点，主要由于部分机场租金大幅下降。图3：2020年中国中免实现营收526.0亿元，同比增长图

4：2020年中国中免扣非归母净利润

59.7亿元，同比增长

55.8%8.2%归母净利润（亿元）归母净利润增速（右轴）扣非净利润（亿元）扣非净利润增速（右轴）80%营业收入(亿元）营收增速（右轴）600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%70605040302010070%60%50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图5：2020年中国中免毛利率40.6%，同比下降8.8个百图

6：2020年中国中免销售费用率

16.8%，同比下降14.3个百分点分点毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2021年Q1单季度来看，Q1中国中免实现营收181.3亿元，同比增长127.5%，实现归母净利润28.5亿元，同比大幅扭亏为盈。Q1毛利率39.1%，同比下降3.4个百分点。Q1公司净利率18.8%，较2019Q1微降0.2个百分点。费用方面，Q1公司销售费用17.7亿元，同比下降47.5%，Q1销售费用率9.8%，较2019Q1大幅下降18.1个百分点。Q1管理费用率2.4%，较19Q1上升0.3个百分点。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/57深度分析|休闲服务图7：2021Q1中国中免实现营收181.3亿元，同比增长图

8：2021Q1中国中免实现归母净利润

28.5亿元，同127.5%比大幅扭亏为盈Q1归母净利润

（亿元）Q1营业收入

(亿元）营收增速（右轴）Q1扣非归母净利润（亿元）归母净利润增速（右轴）扣非归母净利润增速（右轴）20018016014012010080150%100%50%30252015105150%100%50%0%600%40200-50%-100%-50%-100%-150%0-5数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图9：21Q1中国中免毛利率39.1%，同比下降3.4个百图

10：21Q1中国中免销售费用率

9.8%，较

19Q1大分点幅下降毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-10%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（一）海南免税：量价齐升推动海南免税销售额持续大幅增长，免税龙头引领消费回流根据海南省发改委发布的《海南省2020年国民经济和社会发展计划执行情况与2021年国民经济和社会发展计划草案》，2020年海南离岛免税店全年实现销售金额327.4亿元、增长127.4%。其中，根据海口海关数据，2020年海南离岛免税销售额274.8亿元，同比增长103.7%。2020年海南离岛免税购物人次和客单价分别为448.4万人次和6129元/人次，购物人次同比增长19.2%，免税购物客单价同比大幅增长70.9%。根据海口海关数据，2021年Q1离岛免税购物金额135.7亿元，同比增长355.7%，购物人次178.6万人次，同比增长176.8%。2021年五一假期期间，4月30日至5月2日，海口海关共监管离岛免税购物金额4.59亿元，购物人次6.84万人次，同比分别增长识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/57深度分析|休闲服务188.2%和155.4%。其中，5月1日离岛免税购物金额1.42亿元，购物人次2.24万人次，分别同比增长209.7%和157.8%。5月2日离岛免税购物金额1.51亿元，购物人次2.01万人次，同比分别增长169.6%和111.8%。图11：根据海口海关，2020年海南离岛免税销售额274.8亿元，同比增长103.7%海南离岛免税销售额（亿元）海南离岛免税销售额同比增速（右轴）30025020015010050160%140%120%100%80%60%40%20%0%02011201220132014201520162017201820192020数据来源：海口海关、广发证券发展研究中心图12：2020年海南离岛免税购物人数和客单价分别为448.4万人次和6129元/人次海南离岛免税购物人数（万人次）海南离岛免税购物客单价（元/人次，右轴）5004003002001000700060005000400030002000100002011201220132014201520162017201820192020数据来源：海口海关、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/57深度分析|休闲服务图13：2020年海南离岛免税购物人次同比增长19.2%，客单价同比大幅增长70.9%免税销售额同比增速购物人次同比增速购物客单价同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%201220132014201520162017201820192020数据来源：海口海关、广发证券发展研究中心公司层面，2020年中国中免海南地区实现营收299.6亿元，同比增长122.5%，海南地区整体毛利率28.4%，同比下降6.0个百分点，毛利率下降主要由于线上有税商品销售占比大幅增长。其中三亚免税店2020年实现营收213.2亿元，营收同比增长103.7%，实现归母净利润29.7亿元，归母净利润同比增长108.9%。海免公司2020年营业收入达到99.1亿元，同比增长230.5%，归母净利润6.6亿元，同比增长168.8%。图14：2020年三亚免税店实现营收213.2亿元，实现归母净利润29.7亿元中免三亚免税店营收（亿元）中免三亚免税店净利润（亿元）归母净利润增速（右轴）营收增速(右轴）25020015010050150%100%50%0%0-50%20102011201220132014201520162017201820192020数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/57深度分析|休闲服务图15：2020年海免公司实现营收99.1亿元，实现净利润15.4亿元海免公司营收（亿元）海免公司净利润（亿元）海免净利率（右轴）海免营收同比增速（右轴）120100806040200240%220%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20162017201820192020数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心（二）线上免税：2020年有税销售占比

37.8%，机场出境人次恢复尚需时日2020年中国中免有税商品销售额达到197.1亿元，同比大幅增长1612.7%，2020年有税销售额占公司商品销售额比例达到37.8%（2019年仅占2.4%）。2020年有税商品毛利率为32.6%，同比提升1.0个百分点。有税商品销售占比大幅提升，主要由于2020年面对疫情冲击，中免反应敏捷、迅速调整经营策略，大力发展线上业务，创新拓展线上有税商品销售，培育发展了CDF会员购新业态，北京、上海、广州等重要机场渠道相继开展扩大线上业务，实现了线上有税业务的转型升级和逆势增长。图16：2020年中国中免有税商品销售额达到197.1亿元，占商品销售比例达到37.8%免税商品营收（亿元）有税商品营收（亿元）免税商品营收增速（右轴）有税商品营收增速（右轴）5004003002001000458200%150%100%50%33232419714981887051600%3922271111235766811-50%200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/57深度分析|休闲服务图17：2020年中国中免有税商品毛利率为32.6%，同比提升1.0个百分点商品销售业务毛利率免税商品销售毛利率有税商品销售毛利率60%50%40%30%20%10%0%2006

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2020数据来源：公司历年年报、广发证券发展研究中心分主要渠道来看，公司控股孙公司日上上海2020年实现营收137.3亿元，同比下降9.4%，实现归母净利润12.5亿元，同比大幅增长177.5%，归母净利润大幅增长主要由于日上上海与上海机场签署免税经营补充协议、2020年租金费用大幅下降。2020年公司上海地区毛利率39.5%，同比下降12.8个百分点；2020年日上上海净利率达到17.8%，同比大幅提升12.0个百分点。国际客流量方面，2020年全年上海浦东机场国际和地区旅客吞吐量为486.4万人次，同比下降87.4%。月度数据来看，2021年1-3月累计国际和地区旅客吞吐量为31.5万人次，同比下降92.2%，相较于2019年同期下降96.7%，出境游恢复尚需时日。图18：2020年上海浦东机场国际和地区旅客吞吐量486.4万人次，同比下降87.4%上海浦东机场国际和地区旅客吞吐量（万人次）同比增速（右轴）4500400035003000250020001500100050020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%0201520162017201820192020数据来源：上海机场历年年报、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/57深度分析|休闲服务图19：上海浦东机场月度国际及地区旅客吞吐量上海浦东机场月度国际及地区旅客吞吐量（万人次）同比增速（右轴）4003503002502001501005020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%0数据来源：Wind、广发证券发展研究中心北京机场方面：公司控股孙公司日上中国2020年实现营收32.0亿元，同比下降57.2%，净利润亏损15.5亿元，较2019年实现净利润2.7亿元大幅由盈转亏。国际客流量方面，2020年全年北京首都机场国际和港澳台地区旅客吞吐量为289.2万人次，同比下降89.5%。图20：2020年北京首都机场国际和港澳台地区旅客吞吐量为289.2万人次，同比下降89.5%首都机场国际及港澳台地区旅客吞吐量（万人次）同比增速（右轴）3000250020001500100050040%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%02006

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2020数据来源：北京首都机场股份经营数据公告、广发证券发展研究中心（三）市内免税：建设一批中国特色市内免税店，继续助力海外消费回流2019年以来多地市内免税店重启，上海、北京、大连、青岛、厦门、南京等多个城市免税渠道业态多样化、门店不断增设，在国家顶层设计鼓励建设一批中国特色市内免税店，各地政府积极支持的背景下，中国免税零售商的积极作为、不断拓店有助于培育中国特色市内免税店新业态，打开业界新空间，有效补充机场口岸免税店在购物时间和空间上的限制，成为出境旅游的延伸购物场景，在未来出境游或缓慢恢复的情况下，一批中国特色市内免税店或助力我国居民海外消费进一步回流。2020年3月13日，国家发改委发布的《关于促进消费扩容提质

加快形成强大国内市识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/57深度分析|休闲服务场的实施意见》中提出：“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。”考虑到此次意见首次从顶层设计的高度提出了建设“中国特色免税体系”的目标，提出坚持服务境外人士和我出境居民并重，未来出境市内免税店针对我出境居民开放或可期。2020年4月24日，国家商务部发布的《商务部关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见》中提出：强化免税退税政策效应。配合财政等相关部门，完善免税店政策，做好增设口岸出境免税店和市内免税店等工作，鼓励增设离境退税商店，推广开展“即买即退”业务，吸引更多消费回流。2021年3月12日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提到：“完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店”。采取增加居民收入与减负并举等措施，不断扩大中等收入群体，持续释放消费潜力。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/57深度分析|休闲服务表2：2019年以来我国持续增设市内免税店门店经营主体开业日期地址面积（平方米）商品品类874.4平方米（地上一层476.19平方米、二层398.21平方米）中免集团北京首都机场免税品有限公司2019年8月23日上海市浦东新区即墨路香

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阳镜、手表、箱包上海市内免税店12-2号尚悦西广场S2商墅中免全资子公司中免国际有限公司设立全资子公司中国香港市内免税店2019年8月20日香港大屿山东涌达东路的东荟城名店仓超过1000平方米513香水，化妆品和美容设备2019年5月30日北京市朝阳公园路6号蓝色港湾购物中心17号楼香

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阳镜、手表、箱包等北京市内免税店大连市内免税店中免集团香水、化妆品、手表、首饰、眼镜、箱包、美容仪器及小家电2019年5月26日大连市沙河口区新星·星海中心中免集团500余平方米2019年5月1青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层厦门市思明南路中华城购物中心南区一层香

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阳镜、手表、箱包等免税商品品类青岛市内免税店厦门市内免税店中免集团中免集团355331日2019年5月1日香

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阳镜、手表、箱包等免税商品品类中免全资子公司中免国际有限公司设立全资子公司将经营涵盖香水、化妆品、腕表珠宝、服饰、鞋履、首饰、食品及旅行用品等品类香水、化妆品、食品、日化、腕表、精品配饰等中国澳门上葡京免税店澳门上葡京综合度假村内的购物中心一层尚未开业75001400中出服重庆市内免税店2021年3月19日重庆市南岸区南滨路

133号长嘉汇购物公园

L1-L2中出服化妆品、香水、服饰皮具、精品首饰、太阳镜、食品、工艺品、生活用品等中出服青岛市内免税店2021年2月3青岛市市南区延安三路

234中出服超过

1000平方米日号海航万邦中心一层香

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阳镜、皮具、箱包、服饰、食品、工艺品、家用电器、日化用品等香水、化妆品等、居家日用、厨卫用品、个人护理和大健康类产品等中出服北京市内免税店2020年12月22日北京市西城区廊房头条

19中出服中出服中出服中出服中出服1800余平方米1872号北京坊三阳号中出服杭州市内免税店2020年8月28日杭州市滨江区滨盛路星光大道1766号中出服郑州市内免税店2020年6月18日郑州市郑东新区绿地天空1118.52000之城1-2F进口化妆品、香水、腕表、皮具、饰品、日化、食品、乐高玩具等中出服哈尔滨市内免税店2019年11月27日哈尔滨市南岗区中兴大道168号(哈西万达广场一层)化妆品、香水、箱包、首饰、太阳镜、日化用品、工艺品、食品等中出服南京市内免税店2019年9月28日南京市建邺区江东中路329号金奥美学生活馆1-2F1580化妆品、香水、箱包、首饰、眼镜、手表、美容仪器、日化用品、小家电、特色工艺品、儿童用品等中出服大连市内免税店2019年6月14日大连市西岗区五四路66号恒隆广场东区1-2F中出服中出服20003300中出服上海市内免税店2016年8月8上海市静安区万航渡路889号889广场1-2F香化、食品、玩具、家居用品日数据来源：中免集团官方网站、中服免税官方网站、MoodieDavittReport、海关总署、广发证券发展研究中心公司层面，近期中国旅游集团和中免公司与多地地方政府和地方合作伙伴持续洽谈拟拓展市内免税店项目事宜，据各地媒体报道洽谈城市包括广州、武汉、长沙、西安、福州等。此外，多地地方政府也积极响应国家发改委“规划建设一批中国特色市内免税店”的发展计划，多地机构制定发布规划提到建设市内免税店的目标。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/57深度分析|休闲服务表3：2020年以来中国旅游集团和中免集团在全国多地持续洽谈拟拓展市内免税店项目事宜洽谈日期省份城市合作方洽谈方拟合作项目潜在选址2021年

4月27日2021年

4月25日2021年

4月27日2020年

8月10日湖南湘江新区发展集团有限公司福建省旅游发展集团湖南福建广东陕西湖北长沙福州广州西安武汉中免集团长沙首家市内免税店尚未明确尚未明确中国旅游集团福州市设立市内免税店免税商业文旅综合体及滨水新城居住区广州市花都区广州北站东广场区域-中旅投资和中旅免税中国旅游集团中免股份有限公司（中免集团）西安中大国际武汉港发集团市内免税店项目市内免税店尚未明确2020年

7月30日中国免税品（集团）有限责任公司武汉长江航运中心大厦数据来源：中国旅游集团官方网站、长沙晚报、福建日报、新华社、长江日报、西安商务、广发证券发展研究中心上海市：2020年4月20日，上海市人民政府发布的《关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施》中提出：“推动发展免税经济——支持免税品经营企业增设市内免税店。在免税店设立一定面积的国产商品销售区，推动国产自主品牌走向国际市场。加快推进重点商圈离境退税商店全覆盖，扩大即买即退试点范围。”2021年1月31日上海市发展和改革委员会发布的《关于上海市2020年国民经济和社会发展计划执行情况与2021年国民经济和社会发展计划草案的报告》

提到：“抓住高端消费回流契机，推动市内免税店新政落地，新增离境退税定点商店50个左右，培育壮大具有国际影响力和引领性的本土品牌20家左右，引进国际中高端品牌30家左右。”广州市：2021年3月29日发布的《广州市人民政府办公厅关于印发广州构建世界级旅游目的地三年行动计划（2021—2023年）的通知》提到：“支持和推进广州北站免税综合体项目、狮岭皮革皮具跨境贸易小镇建设。加快发展口岸免税店，探索设立市内免税店，建设一批离境退税商店、外币兑换点，打造一批旅游特色购物街区，推出系列广州特色手信产品。力争到2023年，成功开设市内免税店，培育200家离境退税商店、50个外币兑换点，打造30个旅游特色购物街区。”杭州市：2020年12月22日发布的《杭州市建设国际消费中心城市三年行动计划（2021—2023年）》提出：“布局国际化消费载体。提高萧山国际机场等口岸免税店运营水平，鼓励免税品运营商在杭选址、布局市内免税店”，“提升免税商品购买便利度。支持企业申请离境退税商店经营资质，提高市内离境退税商店覆盖率，建设离境退税示范街区，探索多种退税渠道和手段。”珠海市：2020年3月6日，珠海市商务局发布《珠海市关于进一步优化供给促进消费增长的若干措施》提到：加快发展免税购物：提升外来消费吸引力。鼓励机场、海陆口岸等免税店加快发展，探索发展市内免税店。加强境外旅客购物离境退税政策宣传推广，扩大离境退税商店数量规模。对设立离境退税商店给