策略月报：震荡市中找机会高景气、低估值、疫后复苏-20210505-华安-正文版

策略研究策略月报震荡市中找机会：高景气、低估值、疫后复苏2021-05-05 主要观点：市场观点：震荡市中寻找机会相关报告4月月报：《反弹的支撑与制约》2021-03-283月月报：《回归主旋律，寻找确定性》2021-02-28

增长同比下行但环比增长动能改善；货币政策和宏观流动性继续维持紧平衡，但4月、5月PPI冲高和货币信用高基数影响将对市场预期形成扰动；中央政治局会议总基调明晰，稳增长压力较小，更多关注高质量发展和对结构性领域的支撑，市场风险偏好总体平稳。市场难以形成趋势性预期，因此整体震荡行情中挖掘高景气、低估值、疫后修复等结构性机会。增长层面，同比下降但环比动能将边际修复，消费尤其是服务业消费修复相对明显，出口高景气延续，制造业投资修复缓慢，有待观察。从两年平均增速和环比增长动能看，二季度将出现边际改善，按wind一致8.1%增速预期，二季度两年平均增速将在5.6%，显著好于一季度5.0%，经济环比增长动能也将强于一季度。此外，基数效应影响下二季度经济同比增速将边际回落，但仍然亮眼的绝对增速同样可以使得企业盈利水平维持在较好状态。无论是从修复空间还是幅度来看，叠加五一期间消费情况，消费修复相对明显。从订单数量看叠加印度疫情再次爆发，出口高景气有望延续。4月PMI大幅下滑叠加调研情况显示，制造业投资修复有待观察。流动性层面，货币政策正常化回归，流动性维持紧平衡。货币政策尚不存在快速收紧的制约，也不具备再次宽松的背景，这主要是由同时面临的支撑和掣肘决定的。支撑因素在于中央政治局会议对经济喜忧参半、辩证客观的判断，一方面经济恢复取得显著成效，目前稳增长压力较小，政策没有宽松的必要性；另一方面，经济恢复结构不均衡、基础不稳固，政策也没有加速收紧的必要性，中性将是合理中意选择。掣肘因素在于长期（全年），M2和社融存量同比增速将继续回归9%和10-11%左右的中意水平；中期（二季度），将是调和宏观杠杆率全年基本稳定的最重要时间窗口和最好时机，一季度宏观杠杆率净下降，但随着经济同比增速逐渐走低，后续尤其是四季度宏观杠杆率重新面临走高压力，相对来看二季度经济增长最好是调和杠杆率压力的最好时机；短期（5月），关注PPI继续冲高和高基数影响下社融增速继续走低的影响。风险偏好方面，整体平稳，关注第一阶段贸易协议审查结果和美联储加息预期扰动。政治局会议关于政策求稳和结构性倾向的特征总基调明显，这是维持5月市场风险偏好整体平稳的最重要原因。后续密切关注4月物价、货币信用数据以及货币执行对市场预期的影响。中美关系方面重点关注拜登政府对第一阶段贸易协议的审查结果和美联储加息预期的影响传导。行业配置：继续把握高景气、低估值、疫后复苏三条主线行业配置思路：增长同比下滑、环比动能有望增强，其中支撑主要源于消费和出口，投资尤其是制造业投资还未见到显著恢复迹象。宏观流动性维持紧平衡，货币政策继续回归。市场整体风险偏好相对稳定。在未有新增变量的情况下，市场难以形成趋势性预期，因此仍然以寻找结构性机会为主。敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告策略研究具体来看：主线一：高景气主线，关注景气度持续抬升的半导体，以及受益于海外疫情，景气度回升的医药和纺织服装；主线二：国内疫后修复主线，不断回暖的交运、酒店、旅游。主线三：低估值主线，配置估值底部，经济复苏带动资产质量抬升的银行、保险。主题方面，则继续关注双碳目标下贯穿全年的“碳中和”，共两大赛道，五大投资机会。赛道一：直接受益产业，①高耗能行业，传统产业的升级改造和行业集中度提升；②新能源产业链，直接受益于能源结构优化，包括新能源上游材料、新能源车、储能、风电、光伏和氢能等。赛道二：间接受益产业，包括①高端制造和设备，产业升级带来设备升级需求；②科技产业，低碳路径下的智能化、网联化趋势；③相关服务附加产业，包括服务供应商等。风险提示中美关系超预期或加速恶化；二季度经济复苏不及预期；政策收紧超预期等。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/28 证券研究报告策略研究正文目录1市场观点：震荡市中寻找机会为主.................................................................................................................................................51.1出口和消费是增长的支撑，制造业投资尚待观察..............................................................................................................................61.2货币政策继续回归，宏观流动性维持紧平衡.......................................................................................................................................91.3风险偏好整体平稳，关注第一阶段贸易协议审查结果和美联储加息预期扰动...................................................................122行业配置：继续把握高景气、低估值、疫后复苏三条主线.....................................................................................................132.1配置思路：把握高景气，兼顾低估值..................................................................................................................................................132.2首选主线推荐逻辑.......................................................................................................................................................................................142.2.1主线一：高景气，关注景气度抬升的半导体、医药和纺织服装...........................................................................................142.2.2主线二：疫后复苏，聚焦交运、酒店、旅游................................................................................................................................172.2.3主线三：配置低估值银行、保险........................................................................................................................................................183景气跟踪：商品迎来年内高点，关注需求边际变化.................................................................................................................203.1上游原材料：部分商品迎来年内高点，但需关注需求边际变化...............................................................................................203.2中游：汽车消费呈现结构性特点，新能源维持强势......................................................................................................................253.3下游：消费电子高景气持续提升...........................................................................................................................................................26图表目录图表1PMI供求端均处于高景气扩张区间........................................................................................................................................................6图表2一季度GDP实际增速18.3%...................................................................................................................................................................6图表3消费端2021年二季度修复空间较大....................................................................................................................................................7图表4消费端修复有望持续加速..........................................................................................................................................................................7图表52021年五一铁路出行人数较2019年同比上涨................................................................................................................................7图表62021年五一假期票房总数有望超越2019年.....................................................................................................................................7图表72020疫情爆发导致印度主要出口商品大幅萎缩，近期疫情再次恶化.....................................................................................8图表8二季度地方政府债发行有望提速.............................................................................................................................................................9图表94、5月PPI翘尾影响较1、2月大幅提升..........................................................................................................................................9图表10消费者物价指数表现分化........................................................................................................................................................................9图表11铜价和油价维持高位运行........................................................................................................................................................................9图表122020年一季度总体和各部门杠杆率均有所下降.........................................................................................................................11图表13随着二三四季度经济同比增速快速回落，宏观杠杆率重现回升压力.................................................................................11图表144月主要原材料购进价格PMI维持高位.........................................................................................................................................11图表154月出厂价格PMI维持高位................................................................................................................................................................11图表16短端利率近周有所回升.........................................................................................................................................................................12图表17短端利率近周有所上行.........................................................................................................................................................................12图表18中端市场利率继续稳中有降................................................................................................................................................................12图表19长端市场利率平稳中有所回落...........................................................................................................................................................12图表204月增长主线涨幅居前，医药、有色、钢铁、电子等涨幅领先............................................................................................14图表214月多数行业估值分位数下移，医药生物、电气设备、通信等少数估值回升................................................................14敬请参阅末页重要声明及评级说明3/28证券研究报告策略研究图表22北美半导体设备出货额持续走高 15图表232021年全球半导体销售额有望增长10.9% 15图表24SW半导体行业单季营业收入同比抬升 16图表25SW半导体行业单季归母净利润同比高位 16图表26印度疫情爆发 16图表272019年印度主要出口行业：医药、农业、纺织服装等 17图表28客运量复苏明显 18图表292021“五一”交通运输、旅游统计 18图表302021Q1银行净息差回升集中在零售银行 19图表3110年期国债到期收益率高位稳定 19图表32原油价格4月震荡回升 20图表33原油库存量维持平稳 20图表34铜、铝价格高位持续上行 21图表35锌价高位震荡、铅价回升 21图表36金属锂、碳酸锂价格高位震荡 21图表37钴价高位回落 21图表38氧化镝，氧化钆价格高位显著回落 22图表39金属钕高位回落 22图表40海外动力煤价格震荡回落 22图表41国内动力煤价格持续攀升 22图表42秦皇岛港煤炭库存继续回落 23图表43螺纹钢期现价格爆发走高 23图表44热轧板、冷轧板、中板价格持续上涨 23图表45线材、热卷库存显著回落 23图表46高炉开工率低位小幅回升 23图表47铁矿石价格继续走高 23图表48华东、中南水泥价格继续回升 24图表49玻璃期货价格上行 24图表50粘胶短纤价格高位震荡 24图表51晴纶短纤价格震荡 24图表52MDI价格进一步回落 24图表53钛白粉价格持续走高 24图表54乘用车产量同比涨幅回落 25图表55乘用车销量同比涨幅回落 25图表56新能源车产量持续走高 25图表57新能源汽车销量持续走高 25图表58挖掘机：销量继续走高 26图表59重型货车：产量回升 26图表60费城半导体指数高位 26图表61软件业务收入增速扩大 26图表62商品房成交面积回落 27图表634月百大城市土地供应面积处于低位 27图表64微型电子计算机产量高位 27图表65液晶面板价格继续上涨趋势 27敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/28 证券研究报告策略研究市场观点：震荡市中寻找机会为主增长同比下行但环比增长动能改善；货币政策和宏观流动性继续维持紧平衡，4月、5月PPI冲高和货币信用高基数影响将对市场预期形成扰动；中央政治局会议总基调明晰，稳增长压力较小，更多关注高质量发展和对结构性领域的支撑，市场风险偏好总体平稳。市场难以形成趋势性预期，因此整体震荡行情中挖掘高景气、低估值、疫后修复等结构性机会。增长层面，同比下降但环比动能将边际修复，消费尤其是服务业消费修复相对明显，出口高景气延续，制造业投资修复缓慢，有待观察。从两年平均增速和环比增长动能看，二季度将出现边际改善，按wind一致8.1%增速预期，二季度两年平均增速将在5.6%，显著好于一季度5.0%，经济环比增长动能也将强于一季度。此外，基数效应影响下二季度经济同比增速将边际回落，但仍然亮眼的绝对增速同样可以使得企业盈利水平维持在较好状态。无论是从修复空间还是幅度来看，叠加五一期间消费情况，消费修复相对明显。从订单数量看叠加印度疫情再次爆发，出口高景气有望延续。4月PMI大幅下滑叠加调研情况显示，制造业投资修复有待观察。流动性层面，货币政策正常化回归，流动性维持紧平衡。货币政策尚不存在快速收紧的制约，也不具备再次宽松的背景，这主要是由同时面临的支撑和掣肘决定的。支撑因素在于中央政治局会议对经济喜忧参半、辩证客观的判断，一方面经济恢复取得显著成效，目前稳增长压力较小，政策没有宽松的必要性；另一方面，经济恢复结构不均衡、基础不稳固，政策也没有加速收紧的必要性，中性将是合理中意选择。掣肘因素在于长期（全年），M2和社融存量同比增速将继续回归9%和10-11%左右的中意水平；中期（二季度），将是调和宏观杠杆率全年基本稳定的最重要时间窗口和最好时机，一季度宏观杠杆率净下降，但随着经济同比增速逐渐走低，后续尤其是四季度宏观杠杆率重新面临走高压力，相对来看二季度经济增长最好是调和杠杆率压力的最好时机；短期（5月），关注PPI继续冲高和高基数影响下社融增速继续走低的影响。风险偏好方面，整体平稳，关注第一阶段贸易协议审查结果和美联储加息预期扰动。政治局会议关于政策求稳和结构性倾向的特征总基调明显，这是维持5月市场风险偏好整体平稳的最重要原因。后续密切关注4月物价、货币信用数据以及货币执行对市场预期的影响。中美关系方面重点关注拜登政府对第一阶段贸易协议的审查结果和美联储加息预期的影响传导。敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/28 证券研究报告策略研究1.1出口和消费是增长的支撑，制造业投资尚待观察展望二季度，经济环比增长动能边际改善确定性较高，主要源于消费复苏的支撑。一季度GDP同比增长18.3%，两年平均增速5.0%。根据最新wind一致预期，当2021年二季度GDP增速为8.1%，计算后二季度两年平均同比增速将达到5.6%，较一季度环比边际改善0.6%。考虑到消费、投资端的修复空间仍然较大叠加近期印度疫情大幅恶化带来的潜在出口转移效应，二季度经济环比增长动能边际改善是大概率事件。制造业恢复或将慢于预期。4月制造业PMI虽然仍维持在扩张区间，但下滑明显。4月制造业PMI为51.1%，连续13个月维持于荣枯线之上，显示经济向好态势延续，但较3月下滑0.8个百分点，尽管从历史来看，4月制造业PMI较3月多数时候均为下滑，但此次下滑幅度相对较大，值得密切关注，可能预示制造业恢复将慢于预期，主要原因一是上游制造业持续高景气对中游其制造业利润挤压影响显著；二是出口高景气能否延续有待观察。从分项来看，一是供需均出现下滑。供给方面4月生产指数为52.2%，较上月下滑1.7个百分点；需求端新订单、新出口订单指数为52%、50.4%，较上月分别下降1.6和0.8个百分点。二是价格高位正在过去。价格端来看，主要原材料购进价格、出厂价格分别为66.9%、57.3%，较之前3月的69.4%、59.8%均下滑2.5个百分点。图表1PMI供求端均处于高景气扩张区间60.00PMI:生产PMI:新订单PMI55.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04资料来源：wind，华安证券研究所。

图表2一季度GDP实际增速18.3%20%GDP实际增速（季）18.3%15%10%6.3%6.0%5.9%5.8%4.9%6.5%3.2%5%0%-5%-10%-6.8%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%消费端的修复将成为二季度经济边际增长动能的主要支撑。一方面在于修复空间，社零3月当月增长34.2%，两年平均6.3%，较2019年同期水平仍然较大恢复空间。最新发布的全国财政消费税收入同比增长46.7%，两年平均增速-0.3%，而2018、2019年3月分别为36.4%、24.3%，远未恢复到疫情前的水平。另一方面是修复速度，社零1、2、3月环比季调增速分别为-0.92%、1.45%、1.75%，呈逐步抬升趋势。而消费税1-2月份、3月份的两年同比增速为-0.46%，-0.3%，边际也同样呈现加速修复敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/28 证券研究报告策略研究的趋势。图表3消费端2021年二季度修复空间较大图表4消费端修复有望持续加速12.00%9.90%2.00%社零：总额季调环比%1.75%10.00%1.45%8.60%8.50%2019.031.50%8.00%7.00%6.30%1.00%2019.046.00%2019.050.50%4.00%0.00%2019.062.00%-0.50%-0.92%0.00%-1.00%社零：总额%2021.012021.022021.03数据来源：wind，华安证券研究所。单位：%数据来源：wind，华安证券研究所。单位：%五一假期相关高频数据进一步印证二季度消费修复的确定性。从假期出行规模来看，五一假期前三天，全国铁路发送旅客合计约4677.1万人次，较2019年同期增6.9%。其中5月1日铁路发送旅客1882.6万人次，创下单日旅客发送量新高。从娱乐休闲方面来看，据猫眼专业版数据显示，2021年5月5日9时50分，2021年五一档总票房（含预售）破15亿元，预计2021年五一档总票房规模将高于2019年同期的15.27亿元。尽管2021年五一比2019年多1天假期，但考虑到2019年五一假期中有“复仇者联盟”这类现象级影片，但2021年并没有出现类似的情况，从这个角度来看，今年五一居民电影方面消费的火爆程度应该超出2019年同期。从五一假期整体数据来看，国内旅游、娱乐等线下消费需求已接近或超过2019年同期水平，预计随着二季度整体疫苗接种率的逐步提升以及学生、居民暑期等假期出行的火热，国内消费端的修复程度和速度仍将加速提升。图表52021年五一铁路出行人数较2019年同比上涨图表62021年五一假期票房总数有望超越2019年50002021201946772021五一假期2019五一假期2019五一复仇者联盟4000437470000600003000500004000018832000172430000142013181375133210002000010000005.15.25.3累计5.15.25.35.45.5数据来源：新闻，华安证券研究所。单位：万人 数据来源：wind，华安证券研究所。单位：%敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/28 证券研究报告策略研究出口有望继续保持高增长。出口能否维持强势主要取决于①海外各国需求恢复的程度。未来美国需求继续向好的动力，以及欧洲、日本等国家需求的修复速度是决定出口未来能否维持高增长的重要因素之一。②出口竞争国的供给。4月份印度新冠疫情突然恶化，新冠疫情的新一次爆发大概率将再次影响印度出口供应链的稳定性，一部分海外订单或将转移到中国、越南等周边国家。按照2020年的情况来看，新冠疫情对印度出口的影响往往有着一个月左右的滞后性，而之后发生的订单转移也有着一定的滞后。从时间维度考虑，5、6月份印度的订单转移也可能将成为2021年二季度中国出口维持高增长的因素之一。图表72020疫情爆发导致印度主要出口商品大幅萎缩，近期疫情再次恶化成衣人造纱织品珠宝和宝石印度新冠感染人数累计（左轴）25000000600020000000500015000000400030001000000020005000000100000数据来源：Bloomberg，华安证券研究所。单位：人数，百万美元固定资产投资方面，二季度有望持续边际改善。整体来看，一季度同比增速为25.6%，两年平均增长2.9%，较2019年同期的6.3%下降3.4%，分项来看：①制造业投资偏弱，修复空间较大。二季度随着国内外需求的进一步改善，制造业投资有望继续修复。②基建投资增速表现良好，预计边际将持续改善。考虑到一季度专项债整体发行规模较小，后续二季度发行有望提速，且专项债的一部分主要被用于基础建设投资，预计二季度基建的修复将进入加速度。③房地产开发投资高位回落。考虑到当前国家对于房地产行业的严格控制和管控，后续增速或将高位回落。价格方面，全面通胀有限，但短期PPI继续冲高、CPI继续上行。PPI将在二季度达到年内高点，企业利润有望进一步提升。根据我们计算，今年PPI的4月由翘尾效应带来的上涨为2.42%，5月份将为2.83%，远高于2、3月的0.08%和1.09%。而对于新涨价部分，考虑到美国、欧盟等主要国家经济仍在复苏，国际LME铜价、布伦特石油等大宗商品价格大概率将维持高位运行，我们测算4、5月份PPI将上升至年内高点，或将突破5%。生产成本端的价格上涨叠加国内需求、消费进一步改善，PPI上行有望带动上游工业企业利润继续提振。敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/28 证券研究报告策略研究图表8二季度地方政府债发行有望提速图表94、5月PPI翘尾影响较1、2月大幅提升地方政府债发行额（右轴）地方政府债发行数量10%翘尾效应%PPI同比%14010,000.001207%8,000.001004%6,000.0080604,000.001%40202,000.00-2%00.00-5%2021-012021-022021-032021-042021-052018.012018.112019.092020.072021.05资料来源：wind，华安证券研究所。单位：亿元，只。5月数据资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%截止到5月5日图表10消费者物价指数表现分化图表11铜价和油价维持高位运行RPI:当月同比LME铜（左轴）ICE布油CPI:当月同比12000803%CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比2%100006080001%6000400%4000-1%202000-2%002020.062020.082020.102020.122021.022020.012020.042020.072020.102021.012021.04资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：wind，华安证券研究所。单位：美元/吨、美元/桶1.2货币政策继续回归，宏观流动性维持紧平衡中央政治局会议定调货币政策继续向正常化方向回归，更加突出对结构性领域的支持要求。4月30日召开中央政治局会议，就宏观政策和货币政策的而言，整体维持了2020年底中央经济工作会议的基调。其中宏观政策要求保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯，把握好时效度；货币政策方面要求保持流动性合理充裕，比中央经济工作会议和全国两会要求的“灵活精准、合理适度”略微宽松，但值得注意的是，这种略微宽松主要体现在货币政策的重点施力方向强化了对结构性领域如实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。维持流动性紧平衡的判断。流动性既不存在显著收紧的制约，也不具备再次宽松的背景，这主要是由货币政策同时面临支撑和掣肘所决定的，二者作用力量相仿，敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/28 证券研究报告策略研究因此继续维持平稳平衡中性的流动性水平将是最合意的选择。中央政治局会议对经济喜忧参半、辩证客观的判断是流动性维持中性的支撑。政治局会议评价一季度经济数据时，一方面仍为经济恢复取得明显成效，目前处于稳增长压力较小的窗口期，另一方面也认为经济恢复具备结构不均衡、基础不稳固的担忧。与此相对的是，由于稳增长压力较小，因此政策不具备再次宽松的必要，同样的由于结构不均衡、基础不牢固，因此政策也不具备加速收紧的必要。落脚到货币政策上，中性将是一个合理的选择。掣肘因素主要体现在长、中、短期三个角度。长期方面（全年），保持货币供应量与社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。据我们测算，全年M2同比增速预计在9%左右，社会融资规模存量同比增速全年预计在10-11%左右，货币和信用均会继续回归中意水平，进一步回落的方向是确定性的，这是货币政策受到的一个长期掣肘和全年货币政策最重要的运行趋势。中期方面（二季度），保持宏观杠杆率基本稳定，二季度是调和宏观杠杆率全年基本稳定的最重要时间窗口和最好时机。根据5月1日央行发布的宏观杠杆率数据，总量上2021年1季度我国宏观杠杆率为276.8%，比上年末净下降了2.6个百分点，降幅比2020年4季度的1.6个百分点有所扩大，结构上各部门的杠杆率均有不同程度的下降，其中政府部门杠杆率比上年末下降了1.3个百分点，企业部门和居民部门分别下降了0.9和0.4个百分点。1季度总量和结构性宏观杠杆率均有所下降的核心原因在于，低基数原因导致经济增长的同比增速远高于债务余额的同比增速，即分母增长显著快于分子增长使得杠杆率净下降。展望二三四季度，经济同比增速节奏由高入低，意味着宏观杠杆率和政府部门杠杆率有所下降的压力将逐渐变大，尤其是四季度在目前市场5.0%同比增速的一致预期下，压力将会更加显著。而二季度经济同比增速尽管会边际回落，但仍将维持较高的绝对增速水平（目前wind一致预期是8.1%），且环比增长动能有望增强，因此二季度有可能是今年剩下三个季度中经济增长状况最好的时候，也正是调和宏观杠杆率全年基本稳定最好的时候。短期方面（5月），关注5月PPI同比增速继续冲高以及高基数下社融增速出现较大回落。一是结构性通胀高企，给予了央行维持流动性中性的较好时机。5月11日将出炉4月份的物价数据，结合4月PMI出厂价格和主要原材料购进价格指数继续高位以及大宗商品4月表现来看，CPI和PPI将继续保持上行态势，预计CPI将小幅上行，值得注意的是目前较高的PPI仍将出现较大幅度的上行，预计将在5.5%以上。政治局会议也提到了要做好重要民生产品保供稳价的工作，说明政策也在密切关注物价水平压力由PPI向CPI可能发生的传导。PPI的继续冲高仍将给央行货币投放带来一定压力。二是社融投放增速可能会继续出现较大幅度的回落。5月14日，将公布4月份货币供应、社融信用、银行信贷的数据，与3月份类似的是，2020年4月由于新冠疫情原因当月社融将呈现一个非常明显的高基数效应，在今年回归敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/28 证券研究报告策略研究正常化的基调下，4月社融数据预计将出现较大幅度的增速回落。图表122020年一季度总体和各部门杠杆率均有所下降时间宏观杠杆率企业部门政府部门居民部门2020Q4279.4%161.2%45.8%72.5%2021Q1276.8%160.3%44.5%72.1%1季度变化-2.6%-0.9%-1.3%-0.4%资料来源：央行公告，华安证券研究所图表13随着二三四季度经济同比增速快速回落，宏观杠杆率重现回升压力2020年末宏观杠杆率为279.4%时间宏观杠杆率（央行口径）实际GDP增速名义GDP增速社融存量同比增速2021Q1276.8%18.3%21.2%12.3%2021Q28.1%（wind预期）11%（预估）↓2021Q3出现上行压力6.3%（wind预期）9.5%（预估）↓2021Q45%（wind预期）8%（预估）↓资料来源：央行公告，wind，华安证券研究所图表144月主要原材料购进价格PMI维持高位图表154月出厂价格PMI维持高位75主要原材料购进价格PMI65出厂价格PMI706065605555505045454040资料来源：wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%短端市场利率有所抬升，中长端市场利率维持稳中有降。短端市场利率方面，4月底最后一周有所上行，其中1天期和7天期银行间质押式回购加权利率上行了35bp和26个bp，隔夜和1周SHIBOR利率分别上行了34个bp和20个bp，最后一周短端利率上行尤其是1天期和隔夜利率4月30日出现跳升的原因在于一方面五一劳动节来临资金需求有所增加，另一方面五一节期间到期的逆回购将会在节后5月6日集中操作，有500亿规模，与之前一个月相比到期规模有所加大。而这种情况下，央行并未进行短期流动性的投放和对冲，因此短端市场利率上行或出现临时调升。中长端市场利率方面，3个月和6个月SHIBOR市场利率4月底一周分敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/28 证券研究报告策略研究别继续回落了2个bp和4个bp，延续回落态势。10年期国债收益率上行了2个bp，整体维持平稳。图表16短端利率近周有所回升图表17短端利率近周有所上行3.0银行间质押式回购加权利率：1天银行间质押式回购加权利率：7天3.5shibor1周shibor隔夜2.53.02.02.51.52.01.01.50.51.00.00.52021-022021-032021-042021-012021-022021-032021-042021-01资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%图表18中端市场利率继续稳中有降图表19长端市场利率平稳中有所回落3.0shibor3个月shibor6个月3.610年期国债收益率2.93.43.22.83.02.72.82.62.62.52.42.22.42.02021-012021-022021-032021-042021-032021-04资料来源：wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%1.3风险偏好整体平稳，关注第一阶段贸易协议审查结果和美联储加息预期扰动政治局会议关于政策求稳和结构化倾向特征的总基调明显。政策总体基调清晰表明，全面稳增长的压力已经不存在，在“稳增长压力较小的窗口期”需要更多关注高质量发展，主要体现在供给侧改革、结构化升级和科技产业创新发展等方面，也体现在货币政策和财政政策的要求中。其中货币政策总体上定调中性略偏宽松，但这种宽松主要是侧重发挥对结构性领域的支持上的；财政政策要求落实落细，比中央经济工作会议和两会政府工作报告要求的“提质增效”要求更高，尤其是对财敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/28 证券研究报告策略研究政政策在结构性问题上发挥更大更精准的作用提出了更高的要求。政治局会议总基调对政策求稳和结构化特征的倾向有利于5月份市场风险偏好整体平稳。短期风险偏好或因政治局会议总基调与市场预期相符继续维持良好状态，后续密切关注物价数据、货币信用数据以及货币实际执行情况。整体来看，中央政治局会议对政策的总定调基本符合了市场的预期，因此短期（节后周内）风险偏好有望延续节前较为良好的状态。后续需密切关注4月物价数据、货币信用数据以及货币实际执行情况对市场预期的影响。中美关系方面，重点关注拜登政府对第一阶段中美贸易协议审查结果以及美国加息预期的影响传导。一是需要密切关注拜登政府对第一阶段中美贸易协议的审查结果。1月19日耶伦出席任命听证会时表示，拜登政府将对特朗普时期的对华贸易政策的所有方面进行全面审查，包括2020年1月份签署的第一阶段中美贸易协定的执行等。拜登上台后开展了对中美贸易协议的百日审查，按时间推算审查日期临近，因此需关注审查结果以及后续可能的新谈判方向。此外，美国对中国的产业链审查也值得重点关注。二是美国加息预期的影响传导，5月4日耶伦表示，“为了防止美国经济过热，可能不得不提高利率”，作为曾经的美联储执掌官员，耶伦对货币政策的判断对市场有重要影响力和指导性，美国正处在经济强劲复苏的时间期内，目前美国的核心通胀水平已经维持在2%以上，加息愈发临近，加息预期的影响扰动也难以忽视，根据我们此前发布的《美债收益率还要上行多久？》报告，我们认为美联储最快有望在下半年开启加息周期。行业配置：继续把握高景气、低估值、疫后复苏三条主线2.1配置思路：把握高景气，兼顾低估值行业配置思路：增长同比下滑、环比动能有望增强，其中支撑主要源于消费和出口，投资尤其是制造业投资还未见到显著恢复迹象。宏观流动性维持紧平衡，货币政策继续回归。市场整体风险偏好相对稳定。在未有新增变量的情况下，市场难以形成趋势性预期，因此仍然以寻找结构性机会为主。具体来看：主线一：高景气主线，关注景气度持续抬升的半导体，以及受益于海外疫情，景气度回升的医药和纺织服装；主线二：国内疫后修复主线，不断回暖的交运、酒店、旅游。主线三：低估值主线，配置估值底部，经济复苏带动资产质量抬升的银行、保险。主题方面，则继续关注双碳目标下贯穿全年的“碳中和”，共两大赛道，五大投敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/28 证券研究报告策略研究资机会。赛道一：直接受益产业，①高耗能行业，传统产业的升级改造和行业集中度提升；②新能源产业链，直接受益于能源结构优化，包括新能源上游材料、新能源车、储能、风电、光伏和氢能等。二是间接受益产业，包括①高端制造和设备，产业升级带来设备升级需求；②科技产业，低碳路径下的智能化、网联化趋势；③相关服务附加产业，包括服务供应商等。图表204月增长主线涨幅居前，医药、有色、钢铁、电子等涨幅领先15%申万一级行业涨跌幅（%）10%5%0%-5%-10%医药生物有色金属钢铁电气设备电子食品饮料综合化工汽车采掘传媒轻工制造休闲服务纺织服装建筑材料农林牧渔家用电器商业贸易机械设备房地产计算机银行交通运输非银金融通信国防军工建筑装饰公用事业资料来源：wind，华安证券研究所图表214月多数行业估值分位数下移，医药生物、电气设备、通信等少数估值回升120%2021/4/30估值分位估值分位变化（右轴）15%100%10%80%5%0%60%-5%40%-10%-15%20%-20%汽车钢铁银行建筑装饰休闲服务食品饮料医药生物电气设备计算机家用电器国防军工农林牧渔非银金融房地产资料来源：wind，华安证券研究所2.2首选主线推荐逻辑2.2.1主线一：高景气，关注景气度抬升的半导体、医药和纺织服装高景气主线，关注景气度持续抬升的半导体，以及受益于海外疫情，景气度回升的医药和纺织服装。相较于4月份的增长主线，5月的高景气主线在继续放入半敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/28 证券研究报告策略研究导体之外，也有一定调整，替换了化工、有色周期板块，并放入景气度回升的医药和纺织服装。核心逻辑：暂时移除周期板块，一是后续需求弹性有限,以化工为例，二季度是需求相对淡季；二是一季度以来大宗商品价格持续上涨，价格进一步上行的边际速率减弱，同时对下游需求也有一定抑制作用；新增医药和纺织服装，则是以印度、日本为代表的海外疫情爆发，带来医药生物景气度回升，以及相关产业链订单回流中国的景气度回升。高景气之一：半导体，供应持续紧张，景气度进一步抬升全球半导体供应持续紧张，行业产能利用率高。半导体芯片短缺问题叠加需求抬升，“缺芯”状态将会进一步延续。供给方面，受2020年以来新冠疫情影响，海外产能受限带来供应紧张。需求方面，则是量和结构的双重推动下带来需求的抬升，包括传统3C消费的提升，以及新能源车结构芯片增量带来的结构性需求。截止20213月，根据SEMI最新数据显示，北美半导体设备制造商出货额持续走高，同比增长47.9%。同时，在供应短缺的推动下，也带动行业产能利用率的走高，根据SMG数据显示，全球2021年一季度的硅晶圆出货面积创历史新高，环比抬升4%。半导体2021Q1兑现，高景气进一步抬升带来业绩确定性。从刚刚披露完成的2021年一季报业绩来看，在需求推动订单饱满和提价之下，半导体行业营收及利润均延续强劲增长。其中，SW半导体行业2021年一季度营业收入达到437.68亿，同比增长52.95%；归母净利润达到52.03亿，同比增长149.55%。而行业持续的高景气，将进一步带来未来业绩的高确定性。图表22北美半导体设备出货额持续走高北美半导体设备制造商:出货额（百万美元）同比%（右轴）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03

图表232021年全球半导体销售额有望增长10.9%亚太日本欧洲美洲全球半导体销售同比%（右轴）50600,00030.0%403020.0%20400,0001010.0%0-10200,0000.0%-200-20.0%20122014201520172018202020112013201620192021资料来源：wind，SEMI，华安证券研究所。单位：百万美元、% 资料来源：wind，WSTS，华安证券研究所。单位：百万美元、%敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/28 证券研究报告策略研究图表24SW半导体行业单季营业收入同比抬升营业收入(亿元) 营业收入同比增长率(%)（右轴）50080%45070%40060%35050%30040%20020%15010%1000%50-10%0-20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1资料来源：wind，华安证券研究所。单位：亿元、%

图表25SW半导体行业单季归母净利润同比高位归属母公司股东净利润(亿元)60归属母公司股东净利润同比增长率(%)（右轴）400%50200%40300%20-200%100-10-400%-20-600%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1资料来源：wind，华安证券研究所。单位：亿美元、%高景气之二：医药、纺织服装，印度疫情爆发订单回流受益产业印度疫情爆发，医药生物景气度回升。进入4月以来，印度新冠疫情呈现爆发态势。一是数量上，印度当日新增确诊病例从3月初起持续走高，并在4月30日首次超过40万例，同时截止5月3日累计确诊病例已超过2000万例。二是印度发现病毒变异毒株，传染性更强。印度疫情的爆发以及对全球其他国家的潜在威胁，都将带来检测、CXO、创新药、疫苗、医疗器械等相关医药产业景气度的回升。印度疫情带来出口受阻，主要出口订单转移至中国受益产业链。印度的主要出口行业包括医药、农业、纺织服装等。以2019年出口金额来看，前5排名分别是矿产品、化工产品、贵金属、机电产品和纺织品及原料。其中，以纺织服装为例，随着印度疫情的不断升温，出库订单受阻的情况下，包括毛巾、床单等在内的相关订单转移至国内，带来相关产业回流和景气度的回升。图表26印度疫情爆发450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

印度:新冠肺炎确诊:累计值（右轴）印度:确诊病例:新冠肺炎:当日新增25,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,00002021-01-012021-03-122021-04-092021-04-162021-04-232021-04-30资料来源：wind，华安证券研究所。单位：例敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/28 证券研究报告策略研究图表272019年印度主要出口行业：医药、农业、纺织服装等矿产品化工产品贵金属及制品机电产品纺织品及原料贱金属及制品运输设备植物产品塑料、橡胶活动物;动物产品食品、饮料、烟草陶瓷;玻璃光学、钟表、医疗设备鞋靴、伞等轻工产品皮革制品;箱包0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000资料来源：wind，华安证券研究所。单位：百万美元2.2.2主线二：疫后复苏，聚焦交运、酒店、旅游国内疫后复苏，旅游回暖，聚焦交通运输、旅游和酒店。不同于印度在内的海外疫情爆发，国内在疫苗接种有序推进，以及常态化防控的多重努力下，经济复苏态势良好，出游意愿不断增强。其中，客运量复苏显著，从2月的5.73亿人次增长3月的7.45亿人次，增长超30%；铁路客运量3月达到2.44亿人次，较2月增长70%，预计4月和5月数据将会有进一步回升。“五一”小长假出游火爆，进一步推动交运复苏，旅游和酒店进入旺季。本次“五一”受到春节探亲延后，疫情后旅游需求释放，出境游需求转移至境内游，以及五天的较长假期等多重因素推动，出游意愿明显。截止目前数据来看，一方面，交通运输部预计“五一”客流量将达到2.65亿人次，超2019年同期；另一方面，从平台统计数据来看，包括酒店、门票和租车等预定量也痛同比大幅增长。其中，飞猪订单显示，酒店预订量同比增长200%。预计在极高的出游热情下，在之后的六月端午小长假，以及暑期旺季都将迎来交运和旅游、酒店的进一步复苏。敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/28 证券研究报告策略研究图表28客运量复苏明显4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

客运量总计:当月值（右轴） 民航客运量:当月值 铁路客运量:当月值1816141210864202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03资料来源：wind，华安证券研究所。单位：亿人图表292021“五一”交通运输、旅游统计总收入（万元）4月30日：交通运输部预计“五一”客流量达2.65亿人次，5/1高速公路车流量有望破6000万辆。交通运输 4月29日至5月6日，铁路发送旅客将破1亿人次，首日将超1700万；长三角将发送旅客超2200万人次，日均275万以上。 高德：“五一”酒店订单量比去年“十一”增长305% 饿了么：五一前三天，酒店和景区外卖订单同比增长2倍以上酒店、租车 飞猪：“五一”门票预定量同比涨超420%，酒店预定量同比增长200%，租车预定量同比增长10倍。资料来源：华安证券研究所整理2.2.3主线三：配置低估值银行、保险配置角度，低估值的银行、保险。从配置角度来看，大金融估值分位持续处于底部，且截止4月底，银行和保险估值分位数分别为3.3%和3.5%，较3月底的5.2%和7.2%进一步下移。低估值之一：银行延续资产质量改善。配置聚焦银行的核心逻辑在于两点：一是基本面维度，随着经济恢复取得一定成效，将带来银行资产质量的抬升；二是估值层面，银行当前估值分位数再度下移，处于历史极低位置，具有明显的配置价值。对于已经公布的一季报来看，仅有部分银行净息差较2020年四季度改善，且集中在敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/28 证券研究报告策略研究零售银行，主要是受益于零售资产占比较高。不过考虑到未来经济复苏延续，叠加贷款价格抬升，净息差或将回升，并带来银行基本面的进一步改善。低估值之二：保险，保费收入边际好转叠加低估值。保险板块配置核心逻辑仍然在于三点：一是负债端保费收入随着经济复苏不断边际好转；二是投资端，10年国债到期收益率维持高位，4月平均在3.18%附近；三是估值，4月底保险板块估值分位数处于3.5%水平，估值进一步走低，带来配置性价比。图表302021Q1银行净息差回升集中在零售银行证券代码证券名称净息差%2020Q42021Q1变动000001.SZ平安银行2.53002.87000.3400002142.SZ宁波银行2.30002.55000.2500002936.SZ郑州银行2.40003.33920.9392600016.SH民生银行2.14002.78920.6492600036.SH招商银行2.49002.52000.0300600928.SH西安银行2.16002.92160.7616601009.SH南京银行1.86001.96000.1000601077.SH渝农商行2.25002.27800.0280601288.SH农业银行2.20002.81440.6144601818.SH光大银行2.29002.89720.6072资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%图表3110年期国债到期收益率高位稳定中债国债到期收益率:10年3.63.43.23.02.82.62.42.22.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/28 证券研究报告策略研究景气跟踪：商品迎来年内高点，关注需求边际变化上游，有色等商品迎来年内高点，但需关注需求边际变化。原油，4月价格震荡回升，主要在于疫苗接种加速带来经济重启乐观，需求端预期走高。有色，4月上涨突破年内新高，但工业金属和小金属表现有所差异。其中，铜、铝等工业金属趋势向上，受益于经济复苏以及全球流动性宽松。钢铁，4月价格同样爆发，包括需求和供给的双重推动，以及行业高利润，也带动上游铁矿石等原料的上涨。煤炭，动力煤淡季逆势走高，在于供应偏紧以及火电补库需求强烈。不过整体来看，考虑到印度疫情爆发，或带来需求复苏减缓，因此需关注边际变化。中游，汽车消费呈现结构性特点，新能源维持强势。汽车，3月汽车产销继续延续增长，但同比增幅较2月份有一定回落，同时新能源车维持强势的结构性特点。机械，3月销售走高，表明有下游支撑，但仍需关注大宗走高对利润的压制。下游：消费电子高景气持续提升。4月消费电子延续高景气，微型电子计算机产量维持高位，液晶面板在供给缺货和需求增长的双重推动下，价格继续上涨趋势。3.1上游原材料：部分商品迎来年内高点，但需关注需求边际变化原油：4月原油价格震荡回升，主要在于需求端预期回暖，即随着疫苗接种加速推进带来经济重启乐观预期，以及美国经济反弹，带动原油需求预期走高。不过需要注意的是，随着4月印度新冠疫情的爆发，可能会带来需求复苏的减缓，进而或压制原油价格的回升。图表32原油价格4月震荡回升期货结算价(连续):WTI原油 期货结算价(连续):布伦特原油806040200-20-40-602019-05-272019-07-272019-09-272019-11-272020-01-272020-03-272020-05-272020-07-272020-09-272020-11-272021-01-272021-03-27

图表33原油库存量维持平稳库存量:商业原油:全美600,000美国:库存:可利用天然气:48个州合计（右轴）4,500500,0004,0003,500400,0003,000300,0002,5002,000200,0001,500100,0001,000500002019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-31资料来源：wind，华安证券研究所，单位：美元 资料来源：wind，华安证券研究所，单位：千桶/十亿立方英尺敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/28 证券研究报告策略研究有色：4月有色上涨突破年内新高，但工业金属和小金属表现有所差异。工业金属方面，铜、铝价格整体趋势向上，一是受益于海外经济复苏预期，二是受益于全球流动性的持续宽松，对工业金属价格形成有力支撑。小金属方面，则呈现高位回落的态势。主要原因在于，前期价格持续上行，一方压制了下游采购意愿，另一方面则是市场有一定的观望情绪。整体来看，对于工业金属价格变动，消费仍在复苏中，重点关注海外疫情变化可能带来的需求预期变化，以及继续走高大宗商品价格对于消费的抑制；小金属则重点关注终端需求和供给变化。图表34铜、铝价格高位持续上行图表35锌价高位震荡、铅价回升期货收盘价(电子盘):LME3个月铜期货收盘价(电子盘):LME3个月锌期货收盘价(电子盘):LME3个月铝（右轴）期货收盘价(电子盘):LME3个月铅11,0002,6003,10010,0002,4002,9009,0002,2002,7008,0002,0002,5007,0001,8002,3006,0001,6002,1005,0004,0001,4001,9003,0001,2001,7002,0001,0001,5002019-05-132021-03-132019-05-132019-06-13资料来源：wind，华安证券研究所，单位：美元/吨资料来源：wind，华安证券研究所，单位：美元/吨图表36金属锂、碳酸锂价格高位震荡图表37钴价高位回落价格:金属锂:≥99%工业级,电池级:新疆长江有色市场:平均价:钴:1#价格:钨精矿:65%:江西（右轴）价格:碳酸锂:Li2CO399%:新疆（右轴）450,000120,000800,000100000400,000110,000700,00080000350,000100,000600,00060000300,00090,000500,00040000250,00080,000400,00020000200,00070,000300,0000150,00060,0002019-04-122019-06-122019-08-122021-02-122021-04-122019-04-302020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-312021-02-282021-04-30资料来源：wind，华安证券研究所，单位：元/吨 资料来源：wind，华安证券研究所，单位：元/吨敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/28 证券研究报告策略研究图表38氧化镝，氧化钆价格高位显著回落价格:氧化钆:Gd2O3/TREO99.5-99.9%:上海300,000价格:氧化镝:99.5-99.9%:上海（右轴）3,500.00250,0003,000.002,500.00200,0002,000.00150,0001,500.001,000.00100,000500.002019-12-182020-01-182020-02-182020-03-182021-02-182021-03-182021-04-18资料来源：wind，华安证券研究所，单位：元/吨

图表39金属钕高位回落1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002019-04-122019-06-122019-08-122019-10-122019-12-122020-02-122020-04-122020-06-122020-08-122020-10-122020-12-122021-02-122021-04-12资料来源：wind，华安证券研究所，单位：元/吨钢铁：4月钢铁价格爆发走高，一是需求端4月钢材需求相对强劲，处于需求相对最好的阶段；二是供给端，一方面受到部分钢铁产品关税政策调整，各地后续有望限产；另一方面以及钢材高利润推动，带动了包括铁矿石在内的原料端走强。从后续来看，钢铁价格的继续走高仍然取决于后续需求的变动以及供给端的变化。煤炭：国内动力煤价格近期逆势攀升，6大发电集团煤炭库存走高。一是供应偏紧；二是为夏季用电高峰备货，火电补库需求强烈，共同推动煤炭价格的走高。建材：水泥、玻璃价格延续上涨，处于近期高位。但以玻璃为例，当前涨价主要受到年前赶工和年后补库影响，有一定惯性因素，后续弹性相对有限。图表40海外动力煤价格震荡回落图表41国内动力煤价格持续攀升欧洲ARA港动力煤现货价秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产理查德RB动力煤现货价1,050纽卡斯尔NEWC动力煤现货价综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)120950100850807506065040550204500-18-18-18-18-18-18-18-18-18-18-18-18-18-18-18-18-182019-05-232019-07-232019-09-232019-11-232020-01-232020-03-232020-05-232020-07-232020-09-232020-11-232021-01-232021-03-232019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04资料来源：wind，华安证券研究所，单位：美元/吨 资料来源：wind，华安证券研究所，单位：元/吨敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/28 证券研究报告策略研究图表42秦皇岛港煤炭库存继续回落煤炭库存:秦皇岛港 30MA7507006506005505004504003503002020-01-162020-02-162020-03-162020-04-162020-05-162020-06-162020-07-162020-08-162020-09-162020-10-162020-11-162020-12-162021-01-162021-02-162021-03-162021-04-16资料来源：wind，华安证券研究所，单位：万吨图表44热轧板、冷轧板、中板价格持续上涨价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:上海价格:冷轧板卷:1.0mm:上海价格:中板:普20mm:上海6,7006,2005,7005,2004,7004,2003,7003,2002019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-