美国住房信贷资产证券化的法律规制

美国住房信贷资产证券化的法律规制

回收是国外的一项重要的金融业务，包括贷款、公司应收取的税款、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产管理。其中,住房抵押贷款证券化是最早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展,在我国开展住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨,有关金融机构更是跃跃欲试。据报道,建设银行已经中国人民银行批准,准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果,在我国并无此传统,借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径,然前提是我们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则,极有可能导致“南橘北枳”的结果。就目前国际金融界而言,有两种住房信贷资产证券化流派:一是美国为代表的资产出售模式;一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家,许多国家和地区的证券化模式都以美国为样板本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制予以考察,以期对我国未来的证券化制度有所裨益。一、贷款给付登记在美国人看来,当贷款人已经“创制”了一笔贷款,也就是说,将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后,这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产,是一种要求将来给付的权利二、投资法律规制如上所述,资产证券化核心是投资者的保护,因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担,所以,证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。对投资者而言,投资风险主要来自以下几个方面:一是利率的变化。当市场利率高于息票利率(一)法律纠纷1.抵押的转让或转售抵押受限制受英国票据概念的影响,美国传统上在一笔抵押贷款中存在两个法律文件———期票和抵押单据抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式,因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同,今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制度,由于历史原因,英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言,按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权,可转移也可不转移抵押物的占有,同时,赋予债务人的赎回权,一旦债务人违约则取消赎回权,债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债按揭生效后,常会出现抵押物被转卖的情况,如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法:一是借款人用售房所得提前还清贷款;二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同,受让人支付房价后出卖人未偿付贷款,则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约,贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利,有经验的买家均不会接受;三是在房产转让时,买卖双方约定贷款仍依附于该房产上,由买方继续承担还款义务2.不动产登记众所周知,不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国,不动产登记被作为档案记录下来,登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件,包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等3.抵押单据的设定在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个:税款优先权和建筑工程优先权。其一,缴纳财产税是抵押人(借款人)义务,应缴税款对抵押物享有征税留置权,该权利为最高优先权。纳税人拖欠税款,征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权,如此势必影响贷款人利益。为避免这种情况发生,抵押单据中一般要附设如下约定:一旦出现抵押人拖欠税款情况,则由贷款人缴纳未及时缴付的税款,同时将这些税款计入贷款总额,由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时,贷款人将税款计入未偿债务,由拍卖该房地产的中标者一并偿付。其二,建筑工程优先权也是法定优先权,指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时,有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回欠款,他们可以取消房地产赎回权,通过法律程序将其拍卖,以拍卖所得抵偿欠款。建筑工程优先权也属于应登记范畴,但这种登记往往是“事后”记录,因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性,不能立即在记录中显示出来,各州法律通常给予承包商、工人、供应商一段申请期(一般为60天),使他们在完工或材料运到后能够申请登记,登记后其权利才能在记录上显现出来(二)担保财产的破产隔离资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的,涉及借款合同、抵押担保合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析),服务合同和信托合同主要涉及信托法问题,信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制,故在此不作详解,本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。证券化资产的转让是资产证券化的关键环节,银行信贷资产只有通过转让才能将该资产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特有概念,核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时,债权人不能对该财产进行追索,以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善,担保财产仍属于债务人的总资产,在债务人破产时,该财产作为破产财产的一部分,受到自动冻结等因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产,证券的发行、信用增级、投资者的收益均建立在此基础之上,因而,如何隔离出卖人的破产风险设立一套风险隔离机制是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一,也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出卖人破产清算时,证券化资产不能作为清算财产,其产生的收入现金仍按证券化流程支付给投资者,达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离,构成发行证券之基础财产,成为投资者收益的源泉和信用增级的基础,因而,在证券化流程中,真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准,真实出售须满足三个条件:(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制;(2)转让人因转让资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的;(3)除非通过转让资产协议中的追索权条款,受让人不能将已售资产退还给转让人,否则,转让人只能将其视为贷款“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件,在转让人破产场合,破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法定要件,依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定,以契据的占有和相关合同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定,资产转让合同若具备对抗债务人效力,必须通知债务人。一般而言,债务人受领通知后,其向原债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受,同样,向原债权人主张的抗辩事由如抵销也可向受让人主张否则不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者,因债权人在证券化过程中往往兼任服务商,因而,即使不进行通知,亦不产生问题。而于后者而言,不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是非常困难的,实践中一般不通知债务人。为解决这一问题,转让双方多在合同中约定债务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外,在确定资产让与价格时,充分考虑履约不能风险的程度,通过信用补充措施,减少风险。(三)关于特机构spv的法律地位设立特设机构的目的只有一个,那就是金融资产证券化。从这点来说,特设机构实为特殊法律实体。在美国,特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有由民间设立的,也有由政府设立的。其中,三大政府机构———GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)参与的金融资产证券化对抵押流通市场的形成和发展起到了举足轻重的作用。特设机构的职能有两个:一是“破产隔离”,使证券化资产与原所有人信用分离,独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑,避免双重征税,降低证券化的筹资成本第一,特设机构无论采何种形式,其实体必须与证券化发起人分离,其股份或控制权最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体,设立自己的董事会和订立章程。SPV以自己的名称从事业务,有自己的办公场所,有自己的独立的管理人员,保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事(至少四分之一),董事会须定期举行会议,有完整的会议记录等。第二,通过订立章程、契约等,明确特设机构的经营范围,规范其业务活动。其主要表现为:(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券;(2)不负担证券发行之外的其他债务;(3)禁止与其他实体合并或兼并,除非合并后同样可以破产隔离;(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。第三,在SPV的结构设计中采取一定措施,防止其自愿申请破产(四)证券的发行—证券发行中的额度规制。在传递证券中,投资者购买的标的是证券化资产的所有权,收益和风险均来自于所购标的,实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是不可能固定的,则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑,这类证券化资产由经过保险的抵押贷款组成,发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此,该类证券发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言,类似于公司债券,以固定利率发行,且有明显期限,其信用与发行人有直接关系,故与传递证券不同,抵押贷款支持证券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制,从历史记录来看,证券票面价值与担保价值比例约为125%—240%(五)美国的信托制度信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系,由委托人将财产权移转于受托人,受托人依信托目的,为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人:将财产委托他人管理者,为委托人;接受委托并对财产进行管理和处分者,为受托人;享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中,信托财产的占有、使用、处分权与收益权相分离,信托是委托人基于受托人的信任,将自己的财产所有权移转于受托人,受托人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权,可以对信托财产占有、使用和处分。美国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受益人的信托契约,作为委托人将证券化资产交由信托机构管理,信托机构成为受托人,依照契约接受服务商传递的收益,对证券化资产进行经营管理,监督服务商并按期将收益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式,但都离不开信托。这是因为:首先,投资人众多,并且证券具有流通性,投资者人数和身份难以固定,显然投资人难以亲自进行具体的业务活动;加上投资者目的是获取收益,其关注的焦点是收益的丰歉与证券价格的波动,而对投资过程及具体业务并不热衷,“搭便车”现象普遍存在,在这种情况下,信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。其次,投资者购买证券后,原始债务人(住房借贷合同的借款人证券发行后被称为原始债务人违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益,但掌握这些信息的是原始权益人(住房借贷合同的贷款人,证券发行后被称为原始债权人、服务商),原始权益人与投资者处于信息不对称状态,原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益,对此,必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督,通过审查其信息披露的真实性,检查其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正是这一角色的最佳选择。再次,证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体,证券化资产是由借贷合同收益权组合而成的,这些合同绝不可能同时签订及同期履行,故而这些借贷合同的本金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者,而是定期支付,这样,也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营,信托制度中的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述,信托制度的引入解决了证券化的一系列难点问题,信托也成为资产证券化的重要的法律基石。(六)哈共同法的产生和发展必须说明的是,资产证券化作为金融创新工具,从其产生和发展来看,更多的是利用现有法律进行市场化运作的结果,是“自生自发秩序”(哈耶克语),并非人们刻意设计的外在规则的建构三、证券发行、交易渠道、法律规制等方面的制约第一,美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场存在是证券化的基础,自由便利的交易市场是证券化的前提,高度开放的投资市场是证券化的动因,各类中介机构则是证券化必不可少的润滑剂。这一切都在一个高度市场化的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只“无形的手”的指引下,各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前,我国正处于计划经济向市场经济转型时期,从大的方面讲,一些基本的市场制度,如产权制度、信用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中,市场环境并不宽松从证券化涉及的具体要素而言贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者,它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率,有权决定出售自己的债权资产。而在我国金融改革刚刚起步,银行还不是真正市场意义上的市场主体,专业银行商业化及利率的市场化未完全实现。其次,资产证券化需要发达的证券市场,而我国的证券市场发展尚处于初级阶段,证券市场功能扭曲,交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改革服务”指引下,证券市场的资源配置功能被严重扭曲,证券市场以发行国企股票为主,其他证券的发行显得无足轻重,且以深圳和上海两个证券交易所为主战场,其他交易渠道,如场外交易受到严格限制,这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再次,中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场,投资者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况,而我国至今尚未有信誉度高的评级机构。其他中介组织,如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传来,已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有,从单纯技术层面来说,证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种,说明大规模证券化在我国的条件尚不成熟,我国资产证券化还有很长的路要走。第二,单纯从法律角度看,美国资产证券化给我们的启示如下:一是证券化的法律规制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱,一切均按照以投资者保护为核心的理念有效地发挥作用,这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的,法律并不予以条文化,这又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求这些特征是我们未来进行证券化立法时应当认真汲取的。二是证券化法律并