关于债券市场的几点思考

关于债券市场的几点思考

一、我国债券市场管护结算模式及运行机制中国债券市场的组成现在是“三个市场”的组合。这三个市场包括银行间债券市场、证券交易所债券市场和银行分行的平台市场。在提供托管结算方面，则是三个机构并存。三个机构分别是中央国债登记结算有限公司（简称中央结算公司）、银行间市场清算所股份有限公司（简称上清所）以及中国证券登记结算有限责任公司（简称中证登）。截至2018年末，在债券市场托管份额中，中央结算公司托管债券57.62万亿元，占全市场75.37%；上清所托管债券9.83万亿元，占全市场12.86%；交易所债券托管余额9万亿元，占全市场11.77%这三家机构的运行模式、托管券种和服务的市场不尽相同。银行间债券市场主要由中央结算公司和上清所分别针对不同券种实行托管。其中，中央结算公司对银行间债券市场流通的国债、政策性金融债、企业债、资产支持证券等多个券种实行登记托管。中央结算公司采取一级托管为主、二级托管为辅的托管模式：对银行间债券市场（机构投资者市场）实行一级托管模式，即银行间债券市场机构投资者在中央结算公司直接开立债券托管账户；对银行柜台市场实行二级托管模式，即债券在中央结算公司总托管，柜台银行承担为柜台投资者开立明细账户的二级托管职能。上清所于2009年成立，成立初期承担银行间市场的中央对手方职能，负责本币金融工具的清算、交割和结算。近年来，其业务覆盖面扩展至托管结算领域。2013年，央行将短期融资券、中期票据、超短期融资券等债券品种从中央结算公司的登记托管中分离出来，转移到上清所，新增的同业存单等债券品种也由上清所托管。至此形成了银行间市场“一个市场，两家托管机构”的格局。交易所债券市场由中证登为证券交易提供集中登记、托管、清算及结算服务。中证登登记结算的债券品种包括公司债券、可转换债券、中小企业私募债券等。中证登采取“集中登记、二级托管”的模式，即中证登为证券公司提供证券存管服务，证券公司为投资者提供托管服务。此外，对于跨市场流通的国债、地方债和企业债，也实行二级托管模式，中央结算公司为总托管人，为中证登开立代理总账户，中证登作为交易所市场的分托管人，为交易所投资者开立明细账户。我国债券市场托管结算体系目前格局的形成有其历史原因。这是由于我国债券市场并非自发形成、自我演进的，而是由政策推动形成的，是制度诱致变迁的结果。不同监管部门主导创建和发展不同债券子市场和债券品种，造成了目前债券市场监管体系的分割。多头监管的格局导致市场要适应不同的监管规则和监管取向，容易造成监管重叠和监管盲区，直接影响到债券跨市场交易以及托管结算体系的统一。二、组织机构的责任不清我国债券市场的组织体系虽然也确立了中央托管的总体框架，但实际运行是按照券种和市场分别进行托管和结算。每个市场有其对应的托管机构，甚至在同一市场中，同一券种要在不同托管机构分开托管，影响了托管结算体系规模经济的发挥，易造成监管职责不清，协调成本较高等弊端。市场参与者需对应三家托管结算机构，造成重复建设和资源浪费，降低了市场效率。（一）采用分散的制作方法，增加了投资者的转换成本集中、高效的金融基础设施架构能够承载高规模、高频率、高强度的金融交易，显著提高市场结算交割效率和风险控制能力，优化金融资源配置，促进经济增长。有研究认为，建立一个健全有效的托管结算系统需要大量固定投资，而一旦建成，新增用户、证券或结算交易的边际成本却很低（Citigroup2004）。2005年，欧洲央行的经济学家在发表的一项研究中分析了多年数据，指出欧洲分散的托管结算体系导致欧洲跨境清算和结算成本比美国高4-7倍，而“如果欧洲采用单一系统”，可能会节约1/3—2/3的成本。VanCayseele和Wuyts(2005）研究了1997—2003年8家欧洲中央证券托管机构的数据，研究结果表明同时提供结算和保管服务时存在着规模经济。2001年，国际清算银行和国际证券委员会组织在发布的《证券结算系统建议》中指出，“通过将托管结算操作集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本”。而我国债券市场托管结算机构并存，每一个托管结算体系都意味着一个独立的子市场，子市场之间天然隔离，形成了债券市场的分割局面。债券市场后台的分割，好比让投资者将债券分别放在不同的“口袋”里，而“口袋”之间又没有畅通的连接渠道（袁东，2006）。从投资者角度看，在多家托管机构持有账户会增加不必要的持有成本和转换成本。从技术角度说，债券市场后台分散化、托管机构之间联网不足，并且相互之间尚未实现电子接口的直通式处理。技术壁垒的存在导致无法实现公共平台标准化，不同托管机构的技术标准、运行机制不尽相同，无法形成统一集成的债券市场架构，难以发挥金融基础设施的规模经济效应。（二）市场信息难以监测和处置作为债券市场总托管人，中央托管机构应该对债券托管结算的统计数据和信息进行监测，对投资者债券账户实行穿透式管理，以便更好地建立债券市场一线监控制度。而托管机构的分散化，导致中央托管机构无法对投资者账户信息进行实时、有效和全面的监测，不利于快速获取和把握债券市场整体情况，加剧了市场中的信息不对称，难以形成有效的风险监控和处置机制。例如，对于在交易所市场交易、在中证登托管的债券（上市公司债），以及在上清所托管的银行间市场部分债券品种，中央结算公司均无法掌握其账户数据；对于跨市场流通的国债、地方债和企业债，中央结算公司为中证登开立代理总账户，中证登作为交易所市场的分托管人，为交易所投资者开立明细账户。由于中证登未将托管明细告知中央结算公司，因此中央结算公司虽然作为跨市场总托管人，但只对投资者的总账户进行管理，对于交易所投资者的明细账户信息无法掌握。（三）转托管效率低下，债券投资主体不完善为解决银行间市场与交易所市场分割的问题，政府部门尝试通过推动跨市场转托管来促进债券跨市场流通。2009年《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》规定，中央结算公司作为中国人民银行指定的债券登记托管结算机构，履行跨市场交易流通债券的总托管职能，并及时为债券持有人提供转托管服务。但实践结果表明，转托管虽然一定程度上促进了跨市场交易流通，但由于市场机制和基础设施的不完备，导致其未能充分发挥作用。首先，转托管不能解决结算体系的差异，不同托管机构之间的运作模式和结算方式存在着不同，中央结算公司实行的是RTGS结算，逐笔实时全额结算。中证登实行的是日终一次净额结算。结算方式的差异使得债券转托管最快只能实现T+1工作日到账，有的还只能在T+2工作日到账。转托管流程长、环节多，无法及时满足投资者的需求，导致价格发现和资源配置功能不能充分发挥。其次，转托管品种有限，企业债仍是目前债券市场唯一一种可以转托管的信用债。最后，转托管并未从根本上改变债券市场分割的本质，不符合债券市场互联互通的初衷。在转托管模式下，市场投资者要多头开立债券账户，增加了市场环节和联通的成本，进一步造成市场融合的障碍，难以形成统一的市场收益率曲线。三、第二，整合国际托管机制国际发达债券市场都在推动金融基础设施整合，通过并购重组、集团化运营、水平整合和垂直整合等模式，以统一的托管结算后台支持多样化的交易前台，实现“前台多元化，后台一体化”的基础设施架构，达到效率和安全的平衡。美国在1975年曾有7个分散的托管机构，分割的托管结算体系带来系统重复建设、操作风险增大等弊端，造成运营成本的高企和市场运行的低效。为解决基础设施高度分割的问题，美国证监会（SEC）推动托管结算机构逐步由分散走向集中，最终并入全美证券托管结算集团（DTCC）。基础设施的整合给美国证券市场运作带来重大影响，包括促进清算和结算流程一体化，降低交易处理成本，集中的市场基础设施架构等，增强了美国证券市场的竞争力。欧洲在托管结算领域的整合较美国更为复杂，分为国家层面和欧盟层面，模式也以水平整合模式和垂直整合模式并存。在国家层面，上世纪七八十年代，欧洲各国大多通过成立中央托管机构来推动托管结算系统的集中。其中，德国成立德国证券交易所集团（DBAG），提供从交易、清算到结算的一揽子服务；英国将三家托管结算系统合并为CREST系统，提供股票、债券以及货币市场工具等结算业务；意大利则是把两家托管机构合并为一家。到2003年，欧洲各国在各自市场上都实现了单一机构托管，都为各自的债券市场提供集中统一的托管结算服务。此外，在欧盟层面，欧洲通过成立国际中央托管机构集团———欧清（Euroclear）和明讯（Clearstream），并通过一系列并购重组实现金融基础设施的整合。其中，欧清合并7国的中央托管机构，明讯合并两国中央托管机构，顺应了欧洲市场一体化的要求。为进一步解决欧盟跨境证券交易后处理部门中持续的市场分割带来的高成本问题，2006年，欧洲央行理事会（ECBGoverningCouncil）发起建立泛欧证券结算平台T2S(TARGET2-Securities），目标是为所有证券提供统一、运用央行货币、商业化的DVP(DeliveryVersusPayment）结算服务，最大限度地实现证券市场的规模经济。国际托管结算体系改进的经验，是托管机构日趋整合同一，形成“前台多元化，后台一体化”的市场架构。这样，有了中央托管机构的集中托管，投资者可以很便利地进行跨市场跨平台交易，避免了多个交易系统给投资者带来的不便，有效的促进了市场的流动性。同时集中托管可以发挥市场后台对前台的制衡作用，保障市场创新和平稳运行，有效管控市场风险。四、完善统一费率制度的建议（一）不断强化监管，完善监管机制我国债券市场中不同债券产品和市场的产生是由不同政府部门推动的，造成了目前债券市场的多头监管体制。具体而言，财政部、中国人民银行、发改委、证监会和交易商协会分别对政府债券、金融债券、企业债券、公司债券以及非金融企业债务融资工具实施功能监管，同时银保监会、证监会还分别对商业银行、证券公司和保险公司发行金融债券实施机构监管。在债券交易监管方面，中国人民银行负责场外的银行间债券市场和商业银行柜台债券市场的监管，证监会负责交易所债券市场的监管债券市场的高效、平稳运行需要从统筹监管方面着手，完善顶层设计，为债券市场互联互通铺平道路。以依法监管、功能监管、协调监管为基本原则，加强和改进对金融基础设施的监管，由监管竞争回到市场竞争的轨道上，推动债券市场监管体制的进一步改革和完善。目前，监管部门在统一监管方面已经取得一定进展：2018年国务院金融稳定发展委员会提出要建立统一管理和协调发展的债券市场；人民银行、证监会推动在银行间债券市场和交易所债券市场评级机构资质互认，推动债券信用评级行业的互联互通；证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场统一执法。未来应进一步推动依法监管、功能监管和统筹监管。短期内，各个监管机构要明晰监管边界和管理规则，做到有所侧重，防止监管交叉；突出多监管主体之间的合作，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。从长期看，应统一监管机构、统一监管规则和统一监管标准，建立健全统一、权威、高效的债券市场监管体制。（二）通过转托管推动债券的跨市场流通，以保证市场有序运行中央登记托管机构是重要的金融基础设施，在债券市场运行中处于核心地位。集中统一托管是国际证券结算标准的核心要求，也是债券市场发展实践的内在要求。国际标准提出，“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管”。从国际实践看，全球主要经济体中，单一中央托管机构占80%，两家中央托管机构（其中一个是央行运营的国债簿记系统）占16%，有3家以上中央托管机构的只有中国、印度这两个发展中国家。大多数国家都通过统一集中的托管体系，保证市场后台多而不放、散而不乱，用统一的后台支持多个交易前台，满足多元化的交易需求，保证市场的有序和效率。短期内充分利用现有渠道和机制推动互联互通。通过转托管推动债券的跨市场流通，要增加跨市场流通的债券品种，现有中央结算公司登记托管的政府债券和企业债券已经跨市场流通，可转到交易所中证登结算；而在中证登登记的公司债券尚不能转到中央结算公司结算。建议未来公司信用债券对等实现跨市场流通。在机制上，逐步实现转托管流程电子化，提高操作效率、降低操作风险。长期来看，要回归市场规律，找出托管结算分散化的问题本源，不能在分散托管的基础设施上进行复杂的互联，不能为了联通而再进一步重复建设，不能固化现在分割的格局。要保证投资者可以通过统一账户体系，自由选择交易场所，在统一的托管结算系统内完成债券的交易和跨市场套利。中央结算公司依托银行间债券市场，承担跨市场交易品种的总登记托管职责，建立了相对成熟的托管结算系统，目前已经成为债券市场中最大的托管结算机构。因而一个较为可行的思路就是由中央结算公司统一负责债券市场托管结算———将债券等固定收益证券的存管结算业务归于中央结算公司，中证登回归股票、基金等股权类证券的托管，上海清算所则定位于外汇交易和场外衍生品的清算。（三）以统一德券交易机构和交易前置的互联互通为原则根据2012年国际清算银行支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布的《金融市场基础设施原则》中的定义，金融基础设施共有五类，分别为支付系统（PS）、中央托管机构（CSD）、证券结算机构