2023年第四季度通信行业投资分析报告

2023年第四季度通信行业投资分析报告目录一、通信业整体运行状况分析 PAGEREFToc369775885\h31、移动业务 PAGEREFToc369775886\h32、宽带业务 PAGEREFToc369775887\h5二、相关公司上半年业绩分析 PAGEREFToc369775888\h7三、4季度重点关注：LTE建设+移动转售 PAGEREFToc369775889\h111、国际4G建设如火如荼，FDD成主流 PAGEREFToc369775890\h112、国内4G建设将迎头赶上 PAGEREFToc369775891\h123、移动转售商名单出台在即 PAGEREFToc369775892\h14四、投资策略 PAGEREFToc369775893\h171、LTE：移动招标结果落地，业绩有望4季度兑现 PAGEREFToc369775894\h172、移动转售：名单出台在即，相关厂商共同分享百亿蛋糕 PAGEREFToc369775895\h19五、重点企业简况 PAGEREFToc369775896\h20一、通信业整体运行状况分析2023年1~7月，我国电信业务总量累计完成额为8045.40亿元，比去年同期增长7.87%。电信主营业务收入累计完成6645.30亿元，比去年同期增长8.82%。行业整体发展基本保持稳定，增速超过GDP增长。1、移动业务2023年1~7月，全国移动电话用户净增7307万户，总数达11.85亿户。移动电话用户中，3G用户净增1.01亿户，达到3.34亿户，同比增长81.62%。3G用户渗透率由去年末的20.9%提升至28.2%。具体而言：中国移动1至7月份新增3G用户5912万户,累计3G用户数达1.47亿户,渗透率为19.74%。累计移动用户总数为7.45亿户。中国联通1至7月份新增3G用户2743万户,累计3G用户数达1.04亿户,渗透率为39.12%。累计移动用户总数为2.66亿户。中国电信1至7月份新增3G用户2134万户,累计3G用户数达9039万户,渗透率为51.19%。累计移动用户总数为1.77亿户。我们可以看出，年初以来中移动3G用户增长明显提速，月度净增用户屡创新高，这主要是由于TD产业链的日益成熟，网络不断完善，终端价格也降到千元以内，从而使得移动本网2G用户开始大规模更换TD智能终端，而中移动的统计口径是将所有使用TD终端的用户都算作3G用户，在此情形下，存在很多用户只是用上了智能手机，但并没有真正使用3G业务。而相对中移动，联通和电信的统计口径相对保守，用户增长更能客观反映实际业务的开展状况。截至今年7月，两家3G用户总数分别比去年同期增长71.38%，67.98%，反应出我国3G用户已进入规模增长阶段。中移动虽然在3G用户总量上领先联通和电信，但在渗透率方面仍然落后。中移动3G用户渗透率不足20%，联通和电信则分别为39%和51%。2G时代中移动一家独大，用户数占比高达63%，远超联通和电信；3G时代，情况大为改观，联通和电信已迎头赶上，两家市场份额加起来超过移动。格局的变化使得三大运营商能够再次站到同一起跑线上竞争，利好整个行业未来持续健康发展。目前，我国3G用户整体渗透率已达28%，预计到年底渗透率有望提升至35%。2、宽带业务今年1至7月份，我国基础电信企业互联网宽带接入用户净增745.4万户，总数达到1.83亿户。其中，电信固网宽带用户新增645万户,累计宽带用户数达9657万户；联通固网宽带用户累计数达6317万户。宽带建设仍将是今后工作的重点。7.12日国务院常务工作会议主要强调了以信息消费拉动内需，促进产业转型升级。我们认为信息消费，网络先行，没有一张泛在、高速、安全的宽带网络，信息消费会成为空中楼阁。为此，在8.17号国务院发布《国务院关于印发“宽带中国”战略及实施方案的通知》，通知强调将宽带网络作为国家战略性公共基础设施，加快构建宽带、融合、安全、泛在的下一代国家信息基础设施，全面支撑经济发展和服务社会民生。通知同时提出到2023年固定宽带家庭普及率达到50%，3G用户普及率达到32.5%。城市和农村家庭宽带接入能力基本达到20M和4M，部分发达城市达到100M；到2023年固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50M和12M，发达城市部分家庭用户可达1个G。我们认为本次国务院发文，意义重大，表明宽带中国已正式上升为国家战略层面。此前，宽带建设都是由运营商牵头负责投资实施，限于资金压力，运营商对于一些投资回报好的东南部地区会优先建设，而中西部地区的宽带建设相对滞后，从而导致区域性分化明显。此次上升为国家意志，预计将会全面统筹全国宽带建设的发展，并在资金，财税政策上给予充分支持，从而更加利好我国宽带事业的发展。二、相关公司上半年业绩分析我们重点关注通信领域51家上市公司今年上半年共实现营业收入2214.67亿元，同比增长12.09%，实现归母净利润41.59亿元，同比增长11.29%。行业整体毛利率为29.48%，同增0.73个百分点，期间费用率为21.04%，同增0.26个百分点，净利率为1.88%，与去年同期基本持平。分子行业来看，所选10个子行业中，仅电信运营、增值服务、光通信及专网通信板块的净利润实现了正增长，其余板块净利润均出现不同程度的下滑。可以看出，通信服务行业利润增长仍好于通信设备业，尤其是电信运营板块，在联通的带领下，净利润同比大幅增长50.52%，反映了后3G时代，随着3G用户渗透率的不断提升（30.35%）和小区宽带用户的稳步增长，固网（鹏博士、联通）及无线（联通）运营商正通过附加值更高的增值服务实现业绩的快速提升。增值服务板块受益移动互联网快速发展及运营商流量变现需求的日益迫切，业绩也大幅改善。以北纬通信为例，公司因成功代理《大掌门》手机游戏，在获得市场高关注度的同时，净利润也实现大幅增长。去年我国移动手机游戏市场规模达58.7亿元，今年预计市场规模将突破百亿，同比翻番增长。随着3G用户渗透率的不断提升以及移动互联领域商业模式的逐步确立，预计电信运营及增值服领域内公司未来仍将有良好的业绩表现。反观通信设备板块，有线设备商（光通信及器件）的业绩要好于无线厂商（射频器件、网络优化设计），移动4G招标滞后是其主要原因。三大运营商无线投资主要集中在下半年释放，预计无线板块业绩3季度将迎来拐点。光纤光缆由于整体供大于求及毛利率下滑等原因，导致收入虽小幅增长3.88%，但净利润却下滑13.32%。另外，如终端零部件板块，竞争惨烈导致毛利率快速下滑是其收入与净利增速严重脱节的重要原因。最后值得一提的是，智能卡及芯片板块净利润虽下降36.30%，但板块内公司业绩分化明显，重点关注的制卡商天喻信息及恒宝股份上半年净利润分别同比增长631.38%和37.87%，而芯片商国民技术和大唐电信净利润均出现下滑。三、4季度重点关注：LTE建设+移动转售1、国际4G建设如火如荼，FDD成主流据GSA（全球移动供应商协会）最新数据显示，截止到2023年7月，全球75个国家的194个运营商运营着186张LTE网络，用户总数达1.07亿户。其中，FDD商用网络168张，用户9000多万；TDD网络18张，用户350万户。另据统计，共有130个国家的433个运营商正在投资建设LTE，包括391个商用网络，及52个实验网络。GSA预测到今年年底，全球LTE商用网络数量将达260张，同比增长70%。全球LTE投资规模也将由2023年的82.5亿美元猛增至14年的236.3亿美元，复合增长率高达69%。截止2023年7月，全球LTE用户规模已达1亿户，其中，TDD-LTE用户数350万左右，FDD-LTE用户9600万户。从用户区域分布的角度来看，北美占据全球55%的市场份额；亚太40%，主要是日本和韩国；欧洲占比仅4%。预计到2023年LTE的用户会达到20亿，五年之内全球的LTE用户会增长约20倍。2、国内4G建设将迎头赶上今年是我国4G-LTE大规模建设元年，三大运营商年初公布与4G相关总的投资额达到565亿元。由于3G时代制式落后，中移动发展4G意愿最为强烈，早在年初的移动通信世界大会上，中移动就曾高调宣布“双百计划”即TD-LTE网络将覆盖全国地市级以上的100个城市，基站数量超过20万个，覆盖5亿用户群；配合网络部署，年内还将采购100万台以上的TD-LTE终端。此后，中移动又先后在北京、上海、天津、沈阳等13个城市开展4G免费体验活动，为全面商用做准备。紧接着，6月下旬，中移动正式启动无线主设备招标，涉及全国31个省市20.7万个基站，共计55万载扇，投资规模超过200亿元。8月22日，招标结果出炉，国内设备厂商份额占比超过60%；爱立信、上海贝尔、诺基亚三家国外设备商占比均为11%。移动的高歌猛进，倒逼电信和联通加快4G步伐。电信方面，在中期业绩说明会上，王晓初指出今年将会增加50亿元建设4G网络。9月中旬，电信正式向十家厂商发放LTE招标标书，涉及规模约6万基站，试点省份由之前的4个省变为31个省。联通方面，中国联通总经理陆益民在6月份曾公开表示，正在进行LTE-TDD和LTE-FDD的混合组网测试，并暗示将于牌照发放后，适时参与4G网络建设。在今年年初的业绩发布会上，联通明确了两套4G建设方案，即投资100亿元建设3.1万个4G基站或者投资50亿元建设1.6万个4G基站，预计每年4G建设投入维持在50~100亿之间。综上所述，我们预计4G商用最早有望在14年年底正式展开，今明两年将是4G建网高峰期。从上半年运营商资本开支情况来看，三大运营商合计完成1116.62亿元的资本开支，占其年初预算总额的32.53%，这一比例同比去年下降14个百分点。有一种说法是运营商在为下半年4G建设储备资金，从往年情况来看，三大运营商全年实际资本开支与计划量相差不会太大，因此，约有70%的投资将在下半年进行，充足的资金保障也为今明两年大规模的4G建设打下良好的基础。3、移动转售商名单出台在即今年5月17号工信部在其网站公布了《移动通信转售业务试点方案》，标志着三大运营商掌握的基础电信市场将正式引入虚拟运营商，民间资本有望借助虚拟运营商的形式涉足电信领域。具体方式为，民营企业通过租用基础运营商的网络资源，配合自有的客服及计费系统向消费者提供语音、数据服务。在推进时点方面，工信部规定方案出台后4个月内，基础电信运营商应与2家以上转售企业签署合作协议，并在试点受理期间与2家以上转售企业开展合作。按此规定，10月份前后，三大运营商将公布其合作的对口转售商名单。关于本次转售商的资质，方案有明确要求，第一、申请虚拟运营商资质的企业，必须具备电信相关业务经验，最好是与运营商有过合作经验，第二、必须具备独立的客服体系。据不完全统计，目前有不下60家符合上述两个条件的企业就“移动通信转售”业务与三大运营商进行接洽。我们认为，A股最有可能申请到虚拟运营商牌照的有以下两类企业：第一、以苏宁、国美、爱施德为代表的渠道型公司，这类企业与运营商有长期业务合作关系，一旦获取“虚拟运营商”牌照，可以迅速的利用已有的渠道帮运营商拓展营销空间，同时这些企业也有自己的客服系统，能够独立的向客户提供服务而不用依赖运营商。第二、以二六三、用友、鹏博士为代表的内容服务公司，这些企业多年来与运营商形成了良好的合作关系，在通信运营行业有长期从业经验和深厚的技术及资源积累，在业务上能够与运营商形成互补，从而实现聚合效应。目前有消息人士称，内部流传的版本是，联通牵手苏宁、用友；电信选择二六三、淘宝；移动联姻鹏博士、爱施德。以上不是最终版本，可靠性存疑，但目前综合各方信息来看，二六三、鹏博士、爱施德、苏宁这几家呼声确实较高。关于移动转售的影响，究竟能有多大的市场空间？观察西欧和北美，虚拟运营商发展到成熟阶段，渗透率一般达到5%~7%。照此比率我们初步估算，我国虚拟运营市场潜在规模将达500到700亿元之巨。这是长期潜在市场容量，短期来看，假设2年后运营商愿意拿出1%的市场份额与虚拟运营商共享，届时也将有100亿的蛋糕等待民资去分享，平均到6家虚拟运营商头上，每家约能分得17亿元的年收入。四、投资策略1、LTE：移动招标结果落地，业绩有望4季度兑现中移动已于8月22号晚公布第一轮LTE主设备招标结果，本轮集采规模约为20.7万个基站，共计55万扇载频，市场规模超过200亿元。由于本次招标明确不接受代理投标，不接受所有关键设备均为OEM设备厂商的投标。因此，相对TD-SCDMA时代，业内持续存在的恶性竞争有所缓解，4G主设备招标价格在3.5~4万/载扇之间，毛利率明显好于3G设备。按照进度，中移动9月份已经开始建设LTE基站，预计10月底，11月初初步建成，随后组织验收，对相关公司业绩预计将在4季度体现。以上是移动方面，中国电信对4G的态度也开始由守转攻并于9月初启动招标。电信此次建设采取TDD+FDD混合组网的形式（TDD约占30%；FDD占70%），规模涉及42个城市的约6万基站，对应金额约100亿元。近期电信LTE招标结果也已出炉，中兴、华为、上海贝尔三家合计占据了约80%的市场份额；剩余新邮通、大唐移动、爱立信、NSN、烽火等5家设备商合计份额约占20%。中国联通虽未有实质行动，但高层亦在众多场合表态，希望政府尽快发放4G牌照，便于运营商自主确定建网方案。我们认为，联通之所以采取以静制动的策略，主要在于其3G时代积累起来的竞争优势使其并不急于转入4G竞备，但牌照一旦发放，联通可以通过现网升级的方式快速完成网络部署进入4G时代。从运营商投资角度来分析，今年主要看中移动，明年三大运营商齐发力，争取到14年底实现4G的商用化。因此，今明两年将是建网高峰期，三大运营商合计将投入2023多亿元建设4G网络。在网络建设阶段，设备商无疑是最受益的，因此，我们重点推荐：主设备：中兴通讯（000063）、传输设备：烽火通信（600498）、工程+网优：宜通世纪（300310）、无线配套：日海通讯（002313）。2、移动转售：名单出台在即，相关厂商共同分享百亿蛋糕民营资本进入基础电信运营业是大势所趋，作为电信运营的重要补充，虚拟运营商在国外早已有之，且发展的颇具规模（英国VirginMobile2023年收入约合55亿元人民币）。工信部今年5月份正式出台《移动通信转售业务试点方案》标志着我国基础电信运营的大门正式向民资敞开，按照规定，该方案出台后4个月内，基础电信运营商应与2家以上转售企业签署合作协议，并在试点受理期间与2家以上转售企业开展合作。因此，三大运营商将于近期公布其合作的对口转售商名单。我们初步测算了一下，我国移动转售市场长期潜在规模约为500~700亿元，短期来看假设2年后运营商愿意拿出1%的市场份额与虚拟运营商共享，届时也将有100亿的蛋糕等待民资去分享，平均到6家虚拟运营商头上，每家约能分得17亿元的年收入。牌照发放在即，我们重点推荐：可能与移动合作，开展全业务运营的鹏博士（600804）。五、重点企业简况

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企业。（2）民营企业需要面对的困难①技术积累在我们这样的技术外行人看来，电梯的技术应该很成熟。但是调研中发现，哪怕是领先的企业，各家厂商都有各自技术的优势和劣势。