2023年担保行业投资分析报告

目录TOC\o"1-2"\u一、担保的简介 2（一）担保行业的地位 2（二）担保的含义 2二、我国担保行业的现状 3（一）性质和组织形式多样化 3（二）资金放大倍率提高，防范风险能力增强 5（三）融资担保仍为主流，其他业务品种飞速增长 5三、担保公司的业务分类 5（一）传统担保业务 6（二）投资担保业务 6（三）担保配套服务 7（四）财务顾问业务 8四、担保公司的盈利模式 9（一）担保业务 9（二）担保配套业务 9（三）投资担保业务 9（四）资产管理业务 9（五）财务顾问业务 9（六）投资银行业务 9（七）反担保资产的处置及资产证券化业务 10五、担保公司的风险类型 10（一）市场风险 10（二）政策风险 10（三）代偿风险 11（四）资本风险 11（五）操作风险 12（六）战略风险 12（七）法律风险 13（八）声誉风险 13六、担保公司的风险管理策略 14（一）制定匹配性的风险管理战略 14（二）营造全员性的风险管理文化 14（三）组建全方位的风险管理组织 15（四）实施全程化的风险管理流程 15（五）运用全新化的风险管理方法 16（六）实行综合化的风险管理策略 16（七）执行分类化的风险管理模式 17七、政策支持 17

一、担保的简介（一）担保行业的地位担保作为信用链条上的一个环节，是社会经济发展的必然产物。随着经济社会的发展，担保业逐渐体现了其涉及领域广泛化、业务品种多元化的特点。中国的担保业经过十几年的发展，其触角已经延伸到经济和社会生活的方方面面，在国民经济体系中发挥着重要的作用。（二）担保的含义担保是指法律为确保特定的债权人实现债权，以债务人或第三人的信用或者特定财产来督促债务人履行债务的制度。依照我国《担保法》规定，担保主要有五种方式：1.保证，是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。2.抵押，是指债务人或者第三人不转移财产的占有，将该财产作为债权的担保。当债务人不履行债务时，债权人有权依照担保法的规定以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。3.质押，是指债务人或者第三人将其动产或者权利凭证移交债权人占有，将该动产或权利作为债权的担保。债务人不履行债务时，债权人有权依照担保法的规定以该动产或权利折价，或者以拍卖、变卖该动产或者权利的价款优先受偿。4.留置，是指依照法律的规定，债权人按照合同约定占有债务人的动产，债务人不按照合同约定的期限履行债务的，债权人有权依照担保法规定留置该财产，以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。5.定金，是指合同当事人一方于合同履行前，为了保证合同的履行，在应支付的规定数额内，预先支付一定数额的款项作为债权的担保。给付定金的一方不履行合同约定的债务的，无权要回定金；收受定金的一方不履行合同约定的债务的，应当双倍返还定金。上述5种担保方式中，留置是法定担保方式，即债权人依照法律规定行使留置权，无需当事人之间约定。其他4种担保方式需由当事人之间约定，是协议的担保方式。二、我国担保行业的现状中国市场经济起步较晚，在尚不健全的金融体制和金融环境下，市场交易主体在信息、利益、诚信及相关的权利义务不对称、市场交易不畅。担保行业在政府推动和市场需求的共同推动下应运而生，因此其在产品和市场格局、以及发展路径等方面和海外成熟的市场有所不同。经过十几年的发展，中国的担保业快速增长，成为一个充满活力的朝阳产业，具体体现为：（一）性质和组织形式多样化随着市场经济发展，中小企业在国民经济中的地位日益重要，但因其信用水平低，在发展中存在着融资难的问题，在此背景下，中国专业信用担保机构应运而生。从1993年至今，在政府的推动和引导下，以政策性担保机构为主导，以商业性、互助性担保机构为补充的中小企业信用担保体系迅速发展。根据工信部中小企业司数据，截至2021年底，中国中小企业信用担保机构已达5547家，同比增长30.6%，共筹集担保资金3389亿元，当年为37万户中小企业提供担保贷款额达10796亿元，首次突破万亿元大关，占全国中小企业贷款余额的7.5%。担保机构当年实现收入180亿元，纳税16.4亿元，实现利润44.5亿元。从担保机构的性质来看，满足政策性目的体现政策导向的“非盈利性质”的担保机构、盈利性的商业性担保机构和互助性担保机构呈现并存的局面。

同时，由于财政资源的有限性以及行业起步阶段相应运作和补偿机制并不完善，出于弥补政策性资金不足的初衷，担保机构引入民间资本使得其资金呈现多元化发展趋势，政府出资和以政府出资资助、股份联合、企业自办、民营互助等形式并举，也有一些外资开始进入担保领域，其中民间出资的比例增长十分迅速。与资金来源对应，担保机构的组织形式也日趋多样：担保基金、有限责任公司、会员制互助基金和事业法人等形式不断涌现。从业务种类来看，既有全面经营各类担保业务的综合性担保机构，也有专门经营一类担保业务的专业性担保机构；从区域分布上看，既有全国性的担保机构，也有服务地方经济的区域性担保机构。从资本金规模来看，担保机构的差别参差不齐，担保机构已经出现加速分层的局面。（二）资金放大倍率提高，防范风险能力增强从调查情况看，担保机构担保资放大倍率进一步增大，担保能力进一步增强。与此同时，不少地方采取目标预警、信用记录、风险保证和反担保、运行监测、债权追偿等多种形式，识别、防范、控制和分散风险，把可能形成的损失控制在可承受范围内。（三）融资担保仍为主流，其他业务品种飞速增长从业务品种发展看，虽然经过近些年的高速发展，但目前融资信用担保仍是中国担保机构开展的主要担保品种。以贯彻政策导向，体现政策目标而开展的业务主要包括：中小企业流动资金贷款、基础建设、地方主导产业和重点事业建设等。根据市场经济发展形成的担保需求多样化趋势，担保机构逐步开展了一些适合经济发展特点和企业需求的商业性担保品种，如建筑工程履约担保、商品交易履约担保、个人消费信贷担保、诉讼财产保全担保、商业票据担保、中介费担保、租赁担保、来料加工和补偿贸易担保、海关担保、政府采购担保、电子商务担保等。这类业务品种在数量和比例上都以很高的速度增长。三、担保公司的业务分类（一）传统担保业务担保公司主要的服务对象为中小企业，服务产品细化为以下方面。1.企业融资担保业务企业融资担保业务包括企业流动资金贷款担保、房地产开发贷款担保、企业票据贴现担保、开具承兑汇票担保、出口退税质押贷款担保、进出口贸易融资担保、产权（股权、知识产权、经营权等）质押贷款担保、设备租赁融资担保、企业发起设立/并购搭桥贷款担保、项目投资担保、政策扶持项目贷款担保、保理业务（应收帐贴现担保、信用保险）等。2.合同履约担保业务包括工程合同履约担保，工程招投标履约担保、技术转让合同履约担保、贸易合同履约担保、房地产交易担保、机动车交易担保、房屋产权过户交易安全担保、企业产权过户交易安全担保、合约对冲押金/预付款/质量保证金担保、中介费/佣金担保、产品质量担保、诉讼保全担保等。（二）投资担保业务中小企业融资方式大致可分为3种，一是信用担保贷款，二是引入风险资本，三是IPO（首次公开募股）。信用担保类似于保险行业，用大部分的担保业务成功弥补小部分的代偿损失。风险投资正好相反，用少数投资项目的成功弥补多数投资项目的失败。两者有机的组合就产生新的理念——投资担保。先保后投，保投结合模式既比纯粹的风险投资稳妥，又比单纯信用担保收益更高。以担保为手段，策略性介入风险投资和资本营运领域，方式主要有：1.债转股：在一定的条件下，将贷款资金全部或部分转成被担保企业或资本运营项目的股权；2.根据承担的风险程度，占有被担保企业或资本运营项目一定的股权、认股权、期权或分红权；3.对通过前期担保考察确认的投资项目在项目再次融资时以现金或其它资本追加投入；4.将直接投资的风险投资资金部分转为担保基金，利用担保的放大功能为投资项目融取银行贷款，以扩大投资面，分散投资风险，提高投资成功率；5.以担保业务作为平台，在广泛领域与其他企业形成战略合作关系，通过担保获得更多的商机和优势，开发相关的衍生业务，以获取额外的附加收益。投资担保业务控制的各种资产，除与风险投资一样采用转让和包装上市方式变现外，还可以以解除担保方式退出投资担保项目。（三）担保配套服务担保配套服务是指围绕担保项目由担保公司提供的一系列中介服务，主要包括：1.咨询服务（1）企业理财与资本运作顾问；（2）企业管理顾问。2.项目论证服务（1）投资担保项目可行性研究与项目评估；（2）资产评估业务。3.抵押资产处置服务（1）典当业务；（2）拍卖业务；（3）企业重组兼并业务。4.代理服务（1）政府或民间担保基金的委托管理；（2）资产委托管理业务。（四）财务顾问业务担保公司将全面开展投资银行业务，用以充分利用公司的资源优势和管理优势，为优质的被担保企业提供以下业务产品：1.企业资本运营财务顾问；2.企业产权交易财务顾问；3.收购兼并业务；4.资产管理业务（合营、托管等）；5.其他投资银行业务。四、担保公司的盈利模式担保公司获利方式主要是通过以担保业务、投资担保业务为基本的收入来源，以担保配套服务和财务顾问业务为短期利润的补充，通过开展资产管理和投资担保业务培育长期利润增涨点。具体模式如下：（一）担保业务按照市场需求和风险大小定价收取担保费，最高不得超过同期贷款利率的50%。同时，公司要求被担保企业和企业负责人个人提供足额的反担保资产，以规避担保风险；（二）担保配套业务拓展了担保业务的服务范围，保证担保项目的质量和效率，增加担保业务的附加值；（三）投资担保业务为公司提供低风险高获利的利润增长点；（四）资产管理业务可有效提高公司净资产的回报率，是主营业务收入的重要补充；（五）财务顾问业务拓展了担保业务的服务范围，保证担保项目的资信质量，增加了担保业务的附加价值，是对担保业务的垂直整合；（六）投资银行业务为公司提供高额的中短期回报；（七）反担保资产的处置及资产证券化业务是公司化解担保风险的重要手段，公司反担保资产和银行抵押资产的有效处置，也是公司今后潜在的赢利增长点。五、担保公司的风险类型（一）市场风险由于担保业务运作的外部市场利率、货币供给量、通货膨胀、国际货币流动以及经济周期的阶段特征等经济环境的变化导致对被担保企业的投资收益率的变动，进而影响担保项目的投资方向和结构，担保项目的到期偿还能力，担保的退出等环节，从而使担保公司的稳定可持续发展受到直接的负面影响。（二）政策风险政府部门指导经济工作时所作出的突然性政策转变，如货币、金融、财政、产业政策以及担保行业法律法规的重大调整，对于担保公司的生存与发展有重大影响。一方面，全国各地对于担保机构管理部门设立不一，没有形成从中央到地方的统一管理体系，缺乏统一的有效的行业规范管理制度；关于担保行业的各部门政策多是规章与规范性文件，立法层次低，其法律效率与权威性尚显不足。另一方面，地方性融资担保管理规定前后不一的情况时有出现。尤其是担保行业发展初期为解决中小企业融资难题，对担保公司准入门槛较低；2021年3月七部委《融资性担保公司管理暂行办法》中规定，融资性担保公司注册资本不得低于人民币500万元。《山东省融资性担保公司管理暂行办法》规定最低注册资本为2021万元，而规定实施之日时，山东省各种融资类担保公司注册资本在2021万元以上的仅有200多家，将有近半数融资性担保机构在准入门槛抬高后面临退出市场的选择，或在规定日期前达到最低注册资本要求。而对于小型担保公司而言短时间内完成大额资本注入是很困难的，停止业务，倒闭破产都是其可能面临的风险。（三）代偿风险被担保企业不能按合同要求按时偿还商业银行贷款时要由信用担保机构代为被担保企业清偿债务，导致担保公司发生的代偿事故，而造成担保机构资金损失。代偿风险主要来源于被担保企业的履约能力和履约意愿，而这里的履约能力取决于被担保企业的营运能力、盈利能力、资本结构和净现金流等因素，履约意愿主要取决于被担保企业实际控制人的道德素养。（四）资本风险按照国家有关规定担保公司对外总担保额可以放大到其自有资本的10倍，一旦担保机构没有足够的流动资金支付代偿时就会造成资本风险。同时，资本风险又是多种风险长期积聚的结果，虚假出资注册，资金来源不明，经营期间抽逃资金，地方政府严重干预等都会引起担保公司的资产流动性风险。当担保机构无力代偿时，商业银行对担保公司的信用评级就会下降，甚至认定担保公司已无从事信用担保业务的资格而不再继续合作活动。（五）操作风险因为担保行业起步晚，发展不成熟，部分担保公司在职能定位、业务定位、公司治理结构、组织构架、风险管理、从业人员业务技术、业务产品等方面存在不足，且缺乏专业的评估体系和风险评判工作，极可能导致担保公司亏损甚至破产。此外，因为信息不对称造成地方监管机构对担保公司管理者的信用信息录入并不充分，粗放式经营不合规的进行个人、公司担保业务而带来操作风险。（六）战略风险融资担保中介机构经营决策的错误，或决策执行的不当，或对行业相关变化的束手无策，而形成对担保公司即时与后发的影响就是战略风险，而战略风险主要应由担保公司高层管理人员承担责任。在次贷危机以前的宏观经济上行区间，伴随整体经济高速发展，担保公司处于快速上扬发展的阶段。而在追求高速增长和市场扩张的过程中因为资本、管理、经验、人才的缺乏也在不停地积累风险；一旦经济遭遇危机处于下行区间，风险就会释放。另外，战略决策一旦脱离现实，对经济突变的应对力明显不足也会引起被担保客户以及商业银行的合作信心。（七）法律风险担保公司作为独立的法人，非金融中介机构。但在我国担保公司的法律地位仍然处于不明确的状态与政策风险情况类似，担保公司也面临法律风险，而这两者都不是担保公司通过自身的努力可以解决的。当前与担保公司权益相关的法律依据有中华人民共和国《公司法》、《合同法》、《中小企业融资担保机构风险管理暂行办法》等，但针对担保公司的法律法规并没有配套到位，已出台的法律法规当中，多侧重于债权人权利的保护与对担保行业的监管，对于担保公司权益的保护并没有太多的涉及。例如，担保公司与商业银行之间的“利益共享，风险共担”机制尚未形成，一旦风险发生担保公司一方承担过多风险。（八）声誉风险对于任何企业而言，声誉风险实际上是覆盖面与诱发原因最广泛的风险。与担保公司相关联的每个利益主体都会从不同角度、不同层面对担保公司进行价值判断，而负向的评价就会引发担保公司声誉风险，担保公司的声誉风险几乎涵盖了所有的内部与外部风险，是各种风险进一步延伸的结果。违规经营、民事诉讼、股东关系紧张、虚假宣传、失信行为、服务不到位等都是担保公司声誉风险的诱发因素。六、担保公司的风险管理策略（一）制定匹配性的风险管理战略1.对包括公司注册资本、资金流动性、担保责任余额、风险准备金、代偿损失率、各类信用客户比重等方面进行透彻的实时分析与评价；在整体上对公司的实力、公司的风险控制力、公司的组织结构有所把握，从而正确的处理好担保公司风险管理和经济资本收益的关系；2.无论担保公司的风险管理还是资本收益管理都要求有自上而下的各层组织结构。担保公司风险管理战略的制定与执行需要董事会决策者、中高层管理者、基层业务员各级职责，建立一个层次清晰的风险管理战略；3.还要考虑各种风险相互交织时可能引发的担保危机，建立各种风险的管理环节与管理流程的协调机制。（二）营造全员性的风险管理文化1.树立担保业务运作中处处有风险、时时有风险的理念，各项业务、各相关利益主体的潜在风险都可能引发一连串的风险事件，所以担保公司风险管理意识要贯穿于业务发展的每一链条；2.积极广泛的开展风险防范教育活动，重视风险评估活动，并将各项风险管理成效与对应部门的业绩考核相挂钩，将风险管理文化动态的融入到担保业务运作的全过程。尤其是要提高连接各类被担保客户与合作银行的业务人员的风险敏感度。（三）组建全方位的风险管理组织风险管理是依赖风险监管人员实施的一系列连贯的风险识别、风险度量、风险管理流程。担保公司整个组织体系中的董事会、监管会、中层管理部门、基层业务人员应从自身的职责与权限出发，建立纵向的自上而下报告机制以及横向的平行部门协调机制；按照已设定的风险管理目标与任务分配各司其职，密切沟通，具体而言：由董事会负责审批各项风险管理战略的执行以及下一步的管理重点；由监事会负责监管风险管理相关部门的各层行为规范，保证风险得到充分揭示；由高管层负责风险管理工作的审计与考核，提高风险战略执行的有效性；风险管理部门负责一般风险事件的处理以及利益相关者的沟通谈判。同时，各部门统一管理观念与方法，协调行动，避免利益冲突，提高风险管理效率。（四）实施全程化的风险管理流程担保公司风险管理贯穿于担保公司发展的始终，而担保风险管理流程主要包括以下步骤：第一，担保公司风险点的识别。通过调查、审查与稽查活动触发担保业务的潜在风险点；在与被担保公司的接触过程中尝试以经验归纳法及趋势顺推法等对尚未暴露的风险点开展有意识的预测。特别是，某一风险因素可能进一步放大风险程度与范围，就要求实施全面的预警，设置风险管理备忘录。第二，声誉风险计量。运用计量的方法设定静态评估指标与动态指标作为担保公司风险状况、程度的一个基本评价或判断依据，预测风险发生的损失程度，确定风险事件对担保公司的影响大小及代偿的可承担能力。第三，根据风险类别、程度与特点以及担保业务性质、规模和可承担代偿损失，通过风险的规避等达到风险管理成本与收益的平衡。同时，保持风险变化程度的持续关注，通过关键指标和环节检测适时调整战略。第四，担保公司的资金流动性、风险准备金充足率是抵御风险的最后一道防线，但风险事件的事后补偿往往要有担保公司承担，所以对于不可预期的风险损失只能通过反担保方式进行资本补偿。（五）运用全新化的风险管理方法1.建立一个集信息的收集、输入、分类、处理、贮存、反馈、输出为一体的庞大数据库信息管理系统，明确各环节的工作内容以及信息专业人员的职责进行有效的风险观测与预警；2.因为被担保客户多是没有能力提供反担保财产或由第三方提供反担保的弱小企业，担保公司的风险不易转嫁，需要运用动态与静态相结合的评估办法，确定担保风险警戒值，作为对被担保企业定期跟踪检查和判断的主要标准。（六）实行综合化的风险管理策略1.综合担保公司内部结构特点，从权衡风险损失——资本收益的基础上对每一层面的潜在风险进行识别、度量与管理；2.区分各种风险引发的根源，保证各类风险管理行动的连续性与有效性的前提下，预测可能对担保公司引发的代偿损失，提高管理效率促进担保业务的发展。（七）执行分类化的风险管理模式担保公司要及时准确判别风险的诱发因素，区分风险类型以专门的组织管理部门和专业的风险管理团队进行分类管理。尤其是部分风险与其他各类风险具有密切的关联性与因果联系性。所以担保公司风险管理部门就要合理的分配人力物力资源，对各类风险的特点与诱发因素进行分门别类的监控，施以不同的监控力度。同时还需要多部门及时进行信息沟通，将风险事件损失压制到最小化。七、政策支持国家发改委在《山东半岛蓝色经济区发展规划》中明确提出要大力发展涉海金融服务业，加快发展非银行金融服务机构。在投融资政策方面，提出规范和健全各类担保机构和再担保机构，积极服务海洋经济发展。山东海洋投资（以下简称“公司”）作为山东省实施山东半岛蓝色经济区战略的核心投融资平台，积极响应政府号召，筹备建设主要服务于蓝区中小型企业的融资性担保公司（以下简称担保公司）。为更好地发挥金融业在推动区域经济发展中的先行作用，山东省政府于2021年11月25日出台了《山东省人民政府关于金融支持山东半岛蓝色经济区发展的意见》，要求进一步拓宽融资渠道，加大资金支持力度；加大金融创新力度，提高金融服务水平；并进一步完善区域金融组织体系。《意见》中第16条明确提出推动融资性担保机构加快发展：加快区内融资性担保机构发展，优化资源布局，力争3年内培育3家担保额过20亿元的融资性担保机构，每个县(市、区)培育至少1家融资担保额过3亿元的融资性担保机构；支持设立面向海洋经济、科技创新、农业产业化、商圈融资的专业性融资担保机构，形成各类机构相互补充、竞争适度、规范有序、共同发展的融资性担保行业发展新格局，满足经济社会多层次、多领域融资担保需求；推动建立政府、银行、担保机构、中小企业合作机制，大力发展组合担保等业务创新模式。出台融资性担保机构有关扶持政策，实行重点倾斜，扶持区内融资性担保机构发展。现山东省已取得金融牌照的融资性担保公司共524家，济南有50多家，但没有一家是专门服务蓝区中小企业的。公司作为省属国有企业，应该抓住国家赋予蓝色经济区在金融领域改革创新先行先试的重大机遇，参与蓝色经济区涉海金融的改革创新，积极筹划开展金融业务，系统布局金融业务板块，更好地发挥半岛蓝色经济区核心投融资平台的作用。成立担保公司以支持蓝区金融的发展。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21PAGE1一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有